2019年度A股市场策略展望：警惕风险，政策势蓄.pdf

1 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：深圳市深南大道 3024号航空大厦 29楼 公司网址： avicsec 联系电话： 0755-83692635 传真： 0755-83688539 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 2019 年 1 月 28 日 策略报告 股市有风险 入市须谨慎 中航证券金融研究所 所长 董忠云 证券执业证书号： S0640515120001 证券分析师 符旸 证券执业证书号： S0640514070001 研究助理 方堃 证券执业证书号： S0640118070026 电话： 010-59562539 邮箱： guihravicsec 2019 年度 A 股市场策略 展望 警惕风险，政策蓄势 摘要 2018 年全球资本市场出现明显调整，估值下行，风险溢价中枢上升。 美元长期利率中枢的上行压制了全球高风险资产的估值，全球大部分股票市场 2018 年都出现了比较明显的调整， MSCI 新兴市场指数相对 MSCI 发达市场指数跌幅更深。在调整分化加剧的形势下，沪深 300 指数的 P/E 和 P/B 估值进入到低位序列，低于全球平均水平。多个经济体核心股指的风险溢价为正值，随着风险溢价水平的波动中上升。 当前我国面临的外部政治经济环境复杂，全球流动性收紧、经济增速放缓与欧洲一体化局势动荡等因素压制市场风险偏好。 目前美联储加息放缓已经非常明确，但并未改变缩表计划，需要警惕 2019 年美联储货币政策转向 “ 慢加息、快缩表 ” 的组合，这意味着后续货币政策正常化进程可能将主要由缩表推进，并形成长端利率再次抬升的风险。 从 2018 年四季度开始，投资者对于未来全球经济增长下滑的担忧助推了市场的下跌。新兴市场经济增速受到世界贸易形势严峻的威胁，新兴市场股市短期不确定性提升，新兴市场内部的分化会更加明显。 资本市场改革加速 A 股与国际接轨，上市公司业绩继续探底，稳增长政策效果有待检验， A 股市场进入震荡蓄势新阶段。 自中美经贸摩擦爆发以来， A 股市场步入持续探底阶段，下跌时间长幅度大。目前市场最悲观的时点已经度过，在国内政策加码的预期背景下，市场风险偏好正处于修复过程中。弱市之中，市场重业绩的特点会更加显著，绩差股炒概念逐渐被市场所摒弃 。经济下行导致上市公司业绩承压，外延并购带来的风险可能在2019 年初会集中释放。此后如果对业绩底进一步探明，市场有望迎来 一波估值修复行情。同时伴随着 A 股市场改革不断深化，国际化进程的不断提速，外资配置将成为中期利好 A 股的重要因素。而稳增长政策为市场提供支撑，但检验政策效果可能是更为长期的过程， A 股市场维持反复盘整蓄势，这可能是新形势下 A 股步入新阶段的典型特征。 面对外部压力，德国联邦政府宏观经济政策及时有效，积极推进经济改革转型，德国股市呈现较长时间横盘震荡。 上世纪八九十年代德国经济与我国目前经济状况有诸多 相似性。 德国推进供给侧改革，改善供给条件，周期性行业得到提振，之后再采取扩内需举措，提振制造业。同时，德国积极改善投资者结构，培育本土机构投资者，减轻资本市场对外资的依赖，缓解外来冲击带来的市场波动。自八十年代开始，经济转型期中的德国股市经历了较长时间的盘整，这为后期全面牛市扫清障碍。 对比美日贸易摩擦 下市场走势，我国新科技主题行情仍需要等待 。 美国对华贸易战与日本微电子革命时期的美日贸易战最为相似。美日贸易摩擦由传统的纺织品、服装、钢铁等行业向电子半导体行业扩展升级，培育本土高科技产业面临更严峻的形势。新科 技题材需要政策的催化，产业政策的收效同样需要较长时间的检验。贸易摩擦压制资本市场风险偏好影响短期难以消除， 新科技题材行情是未来的方向，但时间上预计仍然需要等待。 市场阶段性反弹之后可能还有反复，后续行情预计以震荡为主，若国内稳增长政策能够有效提振盈利预期，市场蓄势后有望走出底部。 短期来看利好在累积，当前市场下跌时间长、幅度大、估值低，市场预期美联储大概率推迟加息、美股短期波动缓和， 2019 年一季度 A 股有望阶段性反弹。 但国内基本面尚不足以支撑趋势性行情 ，风险事件相继 出现将压制投资者风险偏好 ， 2019 年二季度市场行情或将出现反复。 长期来看，多层次资本市场扩容、国际化进程提速、市场流动性好转，有利于 A 股长期走强。 2 【 年度 策略报 告 】 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 目录 一、全球股票市场回顾 . 4 1.1 全球主要股指收益情况 . 4 1.2 估值水平 . 4 1.3 风险溢价 . 6 二、国内外因素共同推动 A 股市场步入新阶段 . 8 2.1 全球宏观新形势压制权益市场风险偏好 . 8 2.1.1 全球流动性继续收紧 . 8 2.1.2 全球经济增速放缓 . 10 2.1.3 欧洲一体化局势动荡 . 11 2.2 新形势下， A 股市场出现新变化 . 12 2.2.1 A 股估值处于历史底部 . 12 2.2.2 A 股业绩下行压力加剧 . 13 2.2.3 A 股市场结构优化，绩差股被市场抛弃 . 15 2.2.4 A 股资本市场改革不断推进 . 16 2.2.5 A 股国际化加速，外资加大流入 . 18 三、转型阶段海外经验借鉴 德国、日本股票市场表现 . 19 3.1 德国改革红利并非 一蹴而就，蓝筹风格是主流 . 19 3.2 日本转型期分两个阶段，对比之下我国新科技主题行情仍需要等待 . 21 四、 2019 年 A 股市场大势判断 . 24 3 【 年度 策略报 告 】 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表目录 图 1：全球主要资产 2018 年度累计涨跌幅 . 4 图 2： MSCI 新兴市场指数、发达市场指数累计收益率走势 . 4 图 3：全球主要市场 P/E（ TTM）估值 . 5 图 4：全球主要市场 P/B（ LF）估值 . 5 图 5：中美不同风格指数 P/E 估值 . 5 图 6：中美不同风格指数 P/B 估值 . 5 图 7：全球股市 P/E 历史分位（ 2008 年以来） . 6 图 8：全球股市 P/B 历史分位 . 6 图 9：全球股市指数风险溢价水平（截至 2018 年末） . 7 图 10：中国股市风险溢价水平 . 7 图 11：美联储缩表规模呈现逐季度增加趋势 . 9 图 12： 2017 年 10 月美联储开始 缩表 . 9 图 13： 2018 年度美国十年期国债收益率走势 . 9 图 14： 2018 年度美元指数走势 . 9 图 15： A 股 2018 年度表现全球垫底 . 12 图 16：当前 A 股 PE(TTM)与历史阶段底部时期对比 . 12 图 17：全部 A 股滚动市盈率估值持续下行 . 13 图 18： A 股破净股数量与历史阶段底部时期对比 . 13 图 19： 全部 A 股商誉及其净资产占比变化 . 13 图 20： 全部 A 股商誉减值损失变化 . 13 图 21： A 股各板块归母净利润同比增速 . 14 图 22： A 股各行业归母净利润同比增 速 . 14 图 23： A 股与港股月换手率变化趋势趋同 . 15 图 24：业绩差、高风险股票闪崩频发 . 15 图 25：上市公司发布预案积极响应回购新 政 . 16 图 26： WIND 股票回购指数跑赢大盘 . 16 图 27：富时罗素指数逐步提升 A 股的市值比例 . 19 图 28：陆股通机构持股各行业市值占比（截至 2018 年 12 月末） . 19 图 29：德国 DAX 指数长期盘整蓄势后迎来全面牛市 . 20 图 30：德国长期（十年期）国债收益率走势 . 20 图 31： 1999 年 4 月 -2000 年 3 月各行业累计涨幅，工业制造业、 TMT 等行业领涨 . 21 图 32：全日本登记在案法人企业、东证指数和日经 225 净资产收益率 . 22 图 33：日经 225 累计收益率相较于东证指数累计收益率的超额收益（自 1970 年 1 月 1 日） . 23 图 34：日经 225 累计收益率相较于东证指数累计收益率的超额收益（自 1980 年 1 月 1 日） . 23 表 1： IMF、世界银行纷纷下调 2019 年度全球经济增速预测（ 2019 年 1 月） . 10 表 2：科创板支持的行业与中国制造产业升级紧密相关 . 17 表 3： MSCI 建议拓宽 A 股纳 入比例及成分股范围带来外资增量 . 18 4 【 年度 策略报 告 】 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 一、全球股票市场回顾 2018 年， 全球股市整体下行，在调整分化加剧的形势下，沪深 300 指数的 P/E 和 P/B 估值进入到低位序列，低于全球平均水平。中美股市的直接对比结果显示，两国资本市场的估值体系逐步接轨，代表不同风格的股指估值鸿沟进一步收窄。纵向时间序列显示，中国、香港、韩国等经济体的代表性股指的估值接近历史低点。另一方面，多个经济体核心股指的风险溢价为正值，随着风险溢价水平的波动中上升，股票相对债券的预期超额收益逐步扩大。 1.1 全球主要股指 收益 情况 整个 2018 年，全球资金的风险偏好基本保持了震荡下行的走势，既有美联储为主的主要央行货币政策逐步正常化的流动性影响，也有中美分歧恶化导致投资者对基本面的担忧 。 2018 年美债长端利率开始明显上行，美联储 4 次加息，缩表则加速进行；而中美分歧逐渐开始压制全球基本面预期， 2018 年各类资产价格都出现了比较明显的调整 ，权益类与大宗商品类 全球大部分资产 2018 年 累计收益率都为负值 。美元长期利率中枢的上行压制了全球高风险资产的估值，全球大部分股票市场 2018 年都出现了比较明显的调整。 MSCI 的发达市场、新兴市场指数 2018 年以来累计下 跌 10.44%、 16.64%，新 兴市场股市 指数抹平 了 2017年以来相对 于发达市场指数的 收益。 图 1：全球主要资产 2018 年度累计涨跌幅 图 2： MSCI 新兴市场指数、发达市场指数累计收益率走势 资料来源： wind，中航证券金融研究所 资料来源： wind，中航证券金融研究所 1.2 估值水平 横向比较来看， A 股估值处于较低水平， A 股龙头公司相比主要国际资本市场仍具备低估优势。 通过全球 13 个经济体的代表性指数 估值 对比 ， A 股盈利增长预期较高， P/E 绝对估值处于国际较低水平，显示-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%标普500 欧洲STOXX600日经225 沪深300 MSCI新兴市场 MSCI发达市场 ICE布油 ICE WTI原油 COMEX黄金 伦敦金现货 美元指数 欧元兑美元 日元兑美元 人民币兑美元 美国10年期国债 德国10年期国债 中国10年期国债 0%10%20%30%40%50%MSCI新兴市场指数 MSCI发达市场指数 5 【 年度 策略报 告 】 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 A 股估值盈利匹配度较高。 截止到 2018 年末 ，沪深 300 指数 P/E（ TTM,下同）为 11.24X，低于全球平均水平（ 13.73X） , 沪深 300 指数 P/B（ LF,下同）为 1.46X， ，低于全球平均水平（ 1.64X）。 图 3：全球主要市场 P/E（ TTM）估值 图 4：全球主要市场 P/B（ LF）估值 资料来源： Bloomberg,中航证券金融研究所 资料来源： Bloomberg,中航证券金融研究所 另外，我们重点比较了中美两国不同风格股票指数的估值情况，其中沪深 300 对标 S&P500，上证 50对标道琼斯工业指数，创业板综指对标纳斯达克综指。 数据显示 我国市场整体估值略低于美国，但存在结构性差异，无论是从相对估值水平还是相对溢价上看，我国小盘成长股估值高于美国，而大盘蓝筹估值低于美国。 图 5：中美不同风格指数 P/E 估值 图 6：中美不同风格指数 P/B 估值 资料来源： Wind,中航证券金融研究所 资料来源： Wind,中航证券金融研究所 0X5X10X15X20X25X印度nifty指数 巴西圣保罗指数 标普500指数 英国富时100指数 南非综合指数 法国CAC40指数 日经225指数 台湾加权指数 德国DAX指数 沪深300韩国KOSPI指数 香港恒生指数 俄罗斯IMOEX指数 0.0X0.5X1.0X1.5X2.0X2.5X3.0X3.5X标普500指数 印度nifty指数 巴西圣保罗指数 南非综合指数 英国富时100指数 日经225指数 台湾加权指数 沪深300法国CAC40指数 德国DAX指数 香港恒生指数 韩国KOSPI指数 俄罗斯IMOEX指数 0X10X20X30X40X50X0X1X1X2X2X3X3X4X4X6 【 年度 策略报 告 】 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 纵向来看，全球主要指数 估值 大多数 处 于较低的 历史分位。 P/E 方面（巴西估值区间过大，予以剔除） ,德国、 中国、香港、台湾、韩国 、俄罗斯 接近历史低点，印度接近历史高点； P/B 方面 ,英国、 中国、香港和韩国接近历史低点，美国、法国、日本接近历史高点 。 图 7：全球股市 P/E 历史分位 （ 2008 年以来） 资料来源： Bloomberg,中航证券金融研究所 图 8：全球股市 P/B 历史分位 资料来源： Bloomberg,中航证券金融研究所 1.3 风险溢价 0X10X20X30X40X50X60X平均数 当前值 0.0X0.5X1.0X1.5X2.0X2.5X3.0X3.5X4.0X平均数 当前值 7 【 年度 策略报 告 】 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 我们综合全球主要指数的 P/E 估值及十年期国债收益率，对全球主要市场风险溢价水平进行比较。 计算的隐含 风险溢价越高，反映出权益类资产相对固收类产品预期收益率越高。 我国 股市 风险溢价水平波动较大，自 2016 年初呈下降趋势， 2018 年初接近低点， 随后由于国债收益率的降低逐渐上升。 2018 年 国内经济形势存在一定波动，叠加贸易摩擦 等 外 部因素 冲击，市场整体风险偏好受到一定压制。 国际方面， 南非、印度、巴 西由于通胀和高利率的经济环境，风险溢价为负，股市投资价值相对偏低。美国、英国、香港、日本、台湾、韩国、德国、法国和俄罗斯的股市风险溢价水平均呈显著上升趋势且溢价水平较高，股市配置价值优于债市。 总体而言，全球范围内股市配置价值相对债市呈逐步提升的趋势。 图 9：全球股市指数风险溢价水平 （截至 2018 年 末） 资料来源： Bloomberg,中航证券金融研究所 图 10：中国股市风险溢价水平 资料来源： Bloomberg,中航证券金融研究所 -6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%02000400060008000-4%-2%0%2%4%6%8%风险溢价（左轴） 沪深 300 8 【 年度 策略报 告 】 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 二、国内外因素共同推动 A 股市场步入新阶段 2018 年全球风险事件频发，政治局势动荡，风险资产投资面临较大不确定性，资本市场波动率显著提升。此外，中美经贸摩擦尚未达成一致，全球主要经济体增长动能出现放缓，市场产生对此前一枝独秀的美国经济见顶失速的担忧。中国国内经济增长下行压力加剧，制造业供需双弱，消费零售出现放缓，实体企业缺乏稳定的融资来源与资本开支项目，财政与货币正在加码稳增长调结构，应对国内外风险因素增多的新形势。自中美经贸摩擦爆发以来， A 股市场步入持续 探底阶段，下跌时间长、幅度大。目前市场最悲观的时点已经度过，在国内政策加码的预期背景下，市场风险偏好正处于修复过程中。弱市之中，市场重业绩的特点会更加显著，绩差股炒概念逐渐被市场所摒弃。经济下行导致上市公司业绩承压，外延并购带来的风险可能在 2019 年初会集中释放。此后如果对业绩底进一步探明，市场有望迎来一波估值修复行情。同时伴随着 A 股市场改革不断深化，国际化进程的不断提速，外资配置将成为中期利好 A 股的重要因素。稳增长政策为市场提供支撑，但检验政策效果可能是更为长期的过程， A 股市场维持反复盘整蓄势，这可能是新 形势下 A 股步入新阶段的典型特征。 2.1 全球宏观新形势压制权益市场风险偏好 当前我国面临的外部政治经济环境复杂，除中美贸易摩擦悬而未决的影响外，全球流动性收紧、经济增速放缓与欧洲一体化局势动荡等因素也将压制市场风险偏好。 首先， 2018 年 末欧央行与日本央行向市场传达不再宽松的政策立场，推进货币政策正常化，这可能导致全球流动性紧张。此前美债收益率提升，美元流动性快速收紧冲击权益市场导致美股大幅下杀，新兴市场同时承受较大的资金外流压力，不利于风险资产的投资。其次，全球经济复苏步入尾声，增长动能式微， 2019 年度全球主要经济体增速预计会出现明显下滑，上市公司的业绩会承压。最后，欧洲的政治经济风险不断深化暴露，英国脱欧、意大利财政预算问题和右翼势力崛起或将威胁到欧盟的一体化状态，对海外市场构成一定的利空。 2.1.1 全球流动性继续收紧 美联储货 币政策调整，流动性持续收紧，市场预期出现边际变化。 2018 年 12 月美联储议息会议结束后，标普 500 指数连续下跌。最新美联储点阵图则显示 2019 年和 2020 年预计分别加息 2 次和 1 次，而市场预期 2019 年可能将不超过 1 次加息。虽然加息放缓，但美联储依然维持每月 500 亿美元缩表计划令市场对流动性紧缩的担忧犹存，美股圣诞节前夕连日的下跌反映了投资者的悲观预期。除了持续加息以外，我们认为美联储的缩表行为是导致 2018 年美债长端收益率攀升的主要因素。美联储 2017 年 10 月开启缩9 【 年度 策略报 告 】 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 表计划 时，预计每月减少国债规模 60 亿美元， MBS 规模每月减少 40 亿美元，此后每个季度逐步增大缩表规模。 2018 年 10 月，按照美联储缩表计划，其对国债和 MBS 的减持上限分别达到 300 亿、 200 亿美元的最高值。 美联储总资产已从当时的 4.46 万亿美元减少至 2018 年末的 4.06 万亿美元。假设美联储维持其每月 500 亿美元的缩表计划，至 2019 年底，其总资产将减少至 3.5 万亿美元左右。 目前看来，美联储缩表进度不及计划。截至 2018 年 末 ，对国债和 MBS 的减持均滞后于计划 。 目前美联储加息放缓已经非常明确 ， 国债利率已经大幅回落， 但 美联储 并未 表示 改变缩表计划 ， 需要警惕 2019 年美联储货币政策 转向“慢加息 、快 缩表 ” 的组合 ， 这意味着后续货币政策正常化进程可能将主要由缩表推进 ，并 形成长端利率再次抬升的风险。 图 11：美联储缩表规模呈现逐季度增加趋势 图 12： 2017 年 10 月美联储开始缩表 资料来源： wind，中航证券金融研究所 资料来源： wind，中航证券金融研究所 图 13： 2018 年度美国十年期国债收益率走势 图 14： 2018 年度美元指数走势 资料来源： wind，中航证券金融研究所 资料来源： wind，中航证券金融研究所 01002003004005006002017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4每月缩减 MBS规模（亿美元） 每月缩减国债规模（亿美元） 0.001.002.003.004.005.00美联储实际资产规模（万亿美元） 2.50%2.60%2.70%2.80%2.90%3.00%3.10%3.20%3.30%2018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月84.0086.0088.0090.0092.0094.0096.0098.00100.002018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月10 【 年度 策略报 告 】 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 缩表最直接的影响，在于抬升长期利率，这将刺破美联储 QE 催生 的资产 泡沫。美国国债 卖盘增加将提升 长期利率， 2018 年 十年期 国债利率最高达到了 3.26%。 美联储在 实施缩表的过程中为维持市场稳定 ，推动 全球资金回笼美国投资美国国债， 以承接拟抛售的 国债 ，同时带来 美元升值 压力，其他市场金融 资产价格 容易出现波动 。 另外， QE 带来低利率环境使得上市公司大量运用债务工具获取资金，运用发债进行 回购 成为推升股价的重要手段 。 一旦市场流动性收紧， 企业 债务资金来源不再支持企业活动，企业现金流出现压力导致上市公司无力继续回购支持股价 。 由于 股价上涨 已经脱离企业基本面 ，再叠加 美联储收紧流动性 ，会引发 股票市场 的巨大担忧。 欧央行确认将结束量化宽松，全球流动性拐点后市场承压。欧央行于 12 月 14 日的会议上再次确认将于 2018 年结束 2014 年 9 月开启的量化宽松，并于 2019 年夏季后开始加息。目前来看，欧央行的总资产已从 2018 年 3 月的 5.58 万 亿美元降至 12 月末的 5.28 万亿美元，同比增速也大幅下降。除此之外，日央行当前执行的宽松政策力度正在减弱。虽然日央行持有的总资产仍将上升，但同比增速已降至个位数。 2018年流动性拐点的到来加剧了全球的大类资产的波动，近十年全球尚未经历过上述的紧缩状态。 2.1.2 全球经济增速放缓 从 2018 年四季度开始，投资者对于未来全球经济增长下滑的担忧助推了市场的下跌。 对比 IMF 在 2018年 10 月和 2019 年 1 月最新发布的全球经济展望中对全球主要经济体的 GDP 增速预测，可以发现其大幅下调了 2018 年欧洲地区的增速预 测（ 0.3 百分点），同时也分别下调了新兴和发展中国家以及全球的增速预测（各 0.2 百分点）。世界银行也同时发布了 2019 年全球经济展望报告，报告指出国际贸易和投资出现疲软，贸易紧张局势居高不下，金融环境逐渐收紧，新兴市场和发展中经济体的增长势头趋缓。与 2018 年中的预测值对比，世行下调了欧元区的增速预测（ 0.1 百分点）以及新兴市场经济体的增速预测（ 0.5 百分点）。由于中美贸易争端的逐步升级，世界银行下调了中国 2019 年 GDP 的增速预测（ 0.1 百分点）。 表 1： IMF、世界银行纷纷下调 2019 年度全球经济增速预测（ 2019 年 1 月） 单位： % 2019 年增速最新 IMF 预测 较上次预测值变化幅度 2019 年增速最新世行预测 较上次预测值变化幅度 世界 3.5 -0.2 2.9 -0.1 发达经济体 2.0 -0.1 2.0 0 美国 2.5 0 2.5 0 欧元区 1.6 -0.3 1.6 -0.1 新兴市场和发展中经济体 4.5 -0.2 4.2 -0.5 中国 6.2 0 6.2 -0.1 资料来源： IMF，世界银行，中航证券金融研究所