2021年转债市场展望：接受平凡，着力个券.pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固定收益 研究 /年度策略 2020 年 11 月 15 日 张继强 SAC No. S0570518110002 研究员 SFC No. AMB145 zhangjiqianghtsc 殷超 SAC No. S0570119010004 联系人 yinchao014790htsc 张劭文 SAC No. S0570120070178 联系人 zhangshaowenhtsc 1固定收益研究 : 票息为盾，精选为矛 2019.11 2固定收益研究 : 全局着眼，个券着力 2019.11 3固定收益研究 : 滞胀表象，枕戈待旦 2019.11 接受平凡，着力个券 2021 年转债市场展望 2021 年度展望：接受平凡，着力个券 2020 年，适时埋伏转债终有收获，但结构性行情贯穿始终 。 展望明年， 经济渐进修复已经取代流动性宽松成为 股市 核心逻辑，业绩驱动将重于估值驱动。当然，明年下半年天量解禁也是 股市 相对明确的压制因素。综合看，股 指可能 呈窄幅波动但结构性机会并不匮乏。转债方面，后市供给较大且股市 预期回报降低 ，而转债估值仍处于偏高水平，相应操作难度仍会很高。策略上我们建议： 1）转债仓位保持中性，大资金低配； 2） 操作重心 是阶段性机会与行业 /个券的挖掘； 3）转债投研股票化的思路不改； 4）适当寻找条款博弈机会； 5）从债券操作策略来看，转债择券仍好于信用下沉 。 股市展望 ：降低 预期 ，继续 寻找结构性机会 明年股市可能面临的大环境是： 1）经济修复、再通胀仍是逻辑主线，业绩驱动重于估值驱动； 2）宏观流动性驱动弱化，股市供求将成为主要矛盾；3）明年是双循环发展战略的开局之年，也是十四五规划实施的元年，是寻找优质赛道的主线； 4）拜登时代取代特朗普时代，行业或个股“点杀”的情况减少； 5） A 股本身估值已经偏高，但相比国际市场与其他资产性价比并不差，而板块估值分化则将继续明显。相应地，我们的判断是：第一、投资者需要大幅降低回报预期；第二、明年股市节奏可能是“龙头蛇尾”，当然结构性行情继续贯穿全年；第三、明年股市 可能 呈现窄幅波动。 转债供求 ：扩容不改，生态在变 转债新规正式落地后很可能会重构市场生态。 一方面，一级发行程序趋于规范，另一方面交易过程也会更加透明，但转债扩容大方向没有改变，机构投资者仍是最核心参与者。而明年 全面注册制或将推动转债发行审核进一步提速，科技与消费 品种 可能 是后续供给 占比最大 群体 。 我们预计， 明年转债供给规模 应 在 1900-2200 亿左右，银行转债仍是最大变数 ，考虑存量赎回后的净供给也不少 。 目前转债债投资者面临的纯债机会仍低，而优质转债筹码依旧稀缺 ， 预计市场承接并 消化上述供给问题不大，但增配空间 、节奏 取决于转债 性价比 。 总体看明年供给边际增长强于需求。 转债估值 ：整体偏贵，着眼局部 当下转债估值处于高位，整体性价比显然不佳。简单来讲，过去两年股市的结构性牛市是导致当前转债市场的高估值主要原因，而供求、情绪 对此有所放大 。 我们认为，明年转债估值大概率阶段性承压，整体预计持平或小幅下行。 支撑因素是： 1） 纯债和理财机会成本依旧不高，转债作为主要“固收 +”策略的需求支撑仍强； 2） 明年一季度股市春季躁动机会有所期待。但 压制因素在于 ： 1） 转债自身估值已经达到高位，若春季躁动后股市机会不足则很难维持； 2） 转债扩容趋势不改，明年供给冲击可能 比 19 年更明显； 3）目前看 明年牛市预期较弱， 整体 回报可能有限。 转债策略 ： 着力点在相对确定的 板块及个券机会 明年转债市场对应的特征是： 1、择券重于择时； 2、转债估值仍处于偏高水平，股市预期仍起决定性作用； 3、转债市场生态环境明显变化，投资者结构多元化、一级发行规范 化、二级交易透明化以及转债投研股票化等成为新的关键词。历史来看，上述环境下 需要适当收缩战线、以寻找结构性机会为主。我们 给予投资者 的具体 建议如下：第一、转债仓位继续保持中性，大资金低配；第二、明年转债投资的重心仍在阶段性机会与行业 /个券挖掘上；第三、转债投研的股票化的思路不改；第四、条款博弈机会或有所增加；第五、从债券操作策略来看，转债择券仍好于信用下沉。 风险提示： 疫情超预期变化 ；大盘 IPO 带来供给冲击；国际地缘政治冲突。 相关研究 固定收益 研究 /年度策略 | 2020 年 11 月 15 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 2020 年市场回顾 . 4 股市展望 . 8 资本市场地位提升，“适配”新发展格局 . 8 经济延续修复格局，业绩驱动成为核心 . 8 宏观流动性弱化，供求是核 心矛盾 . 10 沿着十四五寻找优质赛道 . 12 估值高度分化下的板块选择难题 . 13 降低回报预期，结构性行情特征更明显 . 15 转债展望 . 18 转债供求：扩容不改，生态在变 . 18 新规改变转债一级生态 . 18 转债供给有望创新高 . 18 需求消化上述供给问题不大 . 19 转债估值：整体偏贵，着眼局部 . 21 转债策略：接受平凡，着力个券 . 25 板块及个券建议 . 28 新能源品种：风电、光伏受政策驱动，电动车维持高景气 . 30 鹏辉转债：高成长的动力电池标的，下游景气度高 . 30 东缆转债：海 上风电集中抢装但中长期趋势仍在，行业龙头优势明显 . 31 中天转债：海风与新基建迎来风口，优质科技类底仓品种 . 31 军工品种：地缘政治仍不稳定支撑估值，军费比例提升构筑业绩驱动 . 31 沪工转债：重器背后的基础工业，市场成长空间广阔 . 31 楚江转债：铜基带材和军工新材料双管齐下 . 32 苏试 转债： 力学与环保设备检测需求较强，军工 +芯片检测打开成长空间 . 32 顺周期品种：复苏逻辑继续表现，更关注需求驱动的涨价行情 . 32 淮矿转债：典型的上游采掘企业，显著库存去化改善行业景气度 . 32 龙大转债：生猪后周期红利延续，转债性价比较优 . 33 金能转债：山东省内供给侧改革助力产品涨价，顺周期背景下需求提升 . 33 万青转债：江西水泥供需格局向好，新产能释放贡献可观增量 . 33 鹰 19 转债：包装纸需求回暖带动涨价，新增产能投产增加业绩弹性 . 34 公用环保品种：经费提升背景下，运营端比建设端更有利 . 34 文科转债：受益融资改善，转债性价比高 . 34 龙净转债：毛利率和现金流显著改善，“十四五”环保题材标的 . 35 成长科技品种：寻找被错杀的细分行业龙头与隐形冠军 . 35 银信转债：三季报表现优异，金融 IT 运维营收保持稳健增长 . 35 赛意转债：工业软件自研能力突出，绑定核心客户资源 . 36 博彦转债：加速布局金融 IT 业务，未来或迎估值 +业绩双击 . 36 利德转债： Micro LED 题材风口 +行业龙头，业绩有望加速兑现 . 37 固定收益 研究 /年度策略 | 2020 年 11 月 15 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 优质新券：依托上市定位布局行业龙头 . 37 立讯转债：苹果耳机核心供应商地位继续巩固，后市成长值得期待 . 37 冀东转债：京津冀水泥龙头，行业供需格局向好，四季度有望迎量价齐升 . 37 华海转债：国内集采 +海外出口打开空间，原料 +制剂一体化龙头优势明显 . 38 盈峰转债：环卫市场空间广阔，设备 +服务双轮驱动 . 38 侨银转债：环卫市场成长空间较大，转债促转股意愿较强 . 39 风险提示 . 39 固定收益 研究 /年度策略 | 2020 年 11 月 15 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 2020 年市场回顾 2020 年 影响 股市的 关键主线 是疫情，核心逻辑 是“ 疫情冲击 资金驱动 经济修复 ” 。 2020年初突如其来的 新冠疫情打乱了全球 生产节奏 ，也 因此 成为 资本市场贯穿全 年的核心变量 。而 疫情影响下的 A 股 行情则 分为两个阶段 ： 1） 2-5 月。该阶段 股市流动性驱动特征明显上证 微跌， 创业板 、中小板大涨超 30%。风格上必需 消费 （医药、食饮）与中游制造（新旧基建） 明显 占优， 但 可选消费受 伤最深，几乎创下历史最大跌幅； 2） 6-11 月。 国 内疫情最快得到缓解 并 率先 复 产 复 工 ， A股 盈利预期 随之回升 ，但宏观流动性 也开始 边际收紧、估值 基本 达到年内 高 点 ，资金驱动 特征 明显 减弱 。 而 美国大选基本尘埃落定 叠加 辉瑞公布疫苗新进展， 股市 迎来基本面与风险偏好的向上共振 ， 沿顺周期逻辑 继续演绎结构性行情 。 图表 1： 疫情后第一阶段资金是主要驱动力 图表 2： 三季度单季同比增幅超 30%，股市逐步切换到经济复苏主线 注：上证综指和创业板为标准化价格曲线 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 2020 年转债市场 的 表现 比股市 略 复杂 ， 个券 爆炒是重要干扰因素 。 其脉络是 ： 1） 1-2 月疫情之前消费电子强势领涨，转债整体表现较好但随股指走高投资者择券空间受到挤压；2） 2-3 月疫情爆发并扩散，股市深跌但逆周期调节政策上线，大消费与抗疫题材强势领涨。转债表现比股市更强，供求紧张导致估值被动抬升是主因； 3） 4-6 月疫情逐渐受控，但资金面也边际收紧，股市与转债估值均见顶回落。而且转债供给陆续恢复，估值下行幅度更大、转债相对股市受伤更深，甚至出现十一连跌的惨淡状况； 4） 7-8 月股市在大金融引导 下迎来一波小高潮，浦发等底仓品种表现相对更强； 5） 9 月至今，股市呈现标准的弱震荡走势，转债估值保持平稳、绝对价格在高位窄幅波动。虽然期间有过爆炒行情，但对机构投资者影响较小。 图表 3： 2020 年 1 月至今 转债市场 回报 驱动 力分解 资料来源 ： Wind， 华泰证券研究所 1.01.21.41.61.82.02.22.42.62.8809010011012013014015016017018019-11 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11上证综指创业板7天质押式回购利率（ %） (右 )(400)(300)(200)(100)010020008 10 12 14 16 18 20全 A剔除金融累计同比 (%)全 A剔除金融单季同比 (%)24252627282930313233534034535035536036537037520-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11转债指数 隐含波动率 (右 )阶平价驱动 债底驱动 估值驱动 价格变动固定收益 研究 /年度策略 | 2020 年 11 月 15 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 但 无论股市还是转债， 结构性 行情 特征 都贯穿全年 。 板块 分化 、结构性行情 是 2020 年 权益 及类权益 市场 的 最大特征 。 从 股市 来看 ，板块 轮动 轨迹 大致 为 “科技 大 消费 大金融顺周期 ”；从 转债 来看 ，行业轮动 轨迹 与股市 基本一致。但上半年由于 优质科技 标的不足 ， 除爆炒品种外多数个券表现平 平 。 而在 因子 层面 ，转债 轮动轨迹大致为 “ 高性价比 低价 +偏债 型 +高 YTM偏股 型 +高价 +高平价 中平价 +平 衡 型 高性价比 ”。 最终 转债指数 整体表现一般 ， 20 年 YTD 仅 6%，但 实际上超半数个券涨幅远高于 6%，这说明赚钱效应不在 而在 。 图表 4： 20 年转债风格轮动轨迹 资料来源： Wind，华泰证券研究所 可喜的是， 上半年 接力纯债久期策略 埋伏转债结硕果 。 上半年转债基金 YTD 收益中枢为15%， 20 支转债基金收益超过 10%。从主动管理角度来看，题材强势（如应急、航新、红想上等）、正股基本面逻辑明确（隆基、歌尔等）的品种提供了主要贡献。而以高性价比择券思路为基础的中证华泰转债指数（ 931411.CSI）则从被动投资角度提供了另一套思路。截至 11 月 9 日，该指数 YTD 达到 29.6%，远超中证转债及中证转债可交债指数。除了回报更高以外，中证华泰转债指数回撤也相对较小，整体风险收益特征明显优于全样本转债指数。可以说，不论何种思路，能合理配置转债才是 2020 年债市投资的制胜关键。 图表 5： 精选个券将获得显著超额收益 资料来源： Wind，华泰证券研究所 (5)051015202530354019-12 20-02 20-04 20-06 20-08 20-10转债全样本指数 中证华泰转债指数 转债基金平均固定收益 研究 /年度策略 | 2020 年 11 月 15 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 而 从 微观上看， 精选 个券策略 获得 了 明显的超额回报，个券时代择券的重要性再次被 强势验证 。 我们在 2020 年度展望、 2020 中期展望以及各期周报中的推荐品种 40%以上已触及赎回条款或成功转股，推荐起始日至今期间最大涨幅普遍在 30%以上，可以说大多都为投资者带来了较为丰厚的回报。 最典型的就是全筑， 4 月受益于老旧小区改造、装配式建筑风潮以及财政政策加码房地产基建等利好，涨幅高达 66.58%。同样的还有唐人（全产业链抗风险能力强、生猪价格回暖）、常汽（二季度业绩最先翻正、豪华车销量提升见底）、太阳（人民币汇率升值驱动成本端改善、开学复产等提升文化纸需求）、利尔（农业产业链迎政策利好、非洲及印度虫灾带动农药涨价）等品种。 图表 6： 个券 YTD 收益中枢在 10-20%，但分化明显 图表 7： 涨幅在 10-20%之间的个券数量占比最大 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 8： 中期策略推荐个券涨幅多数大幅领先转债指数 图表 9： 华泰固收 2020 中期展望推荐个券回报驱动力分解 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 此外， 爆炒 成为 今年转债市场 一 道 特别的“风景” 。 今年以来，转债“爆炒”现象愈演愈烈，引起市场广泛关注。每次爆炒的背后原因 都大同小异，大环境往往是 股市热点 匮乏、而 转债 T+0 和无涨跌幅 制度成为放大器 。 当然， 20 年以来 也出现了不少新 变化 。 游资炒作转债的手法越来越 套路 ，从一开始的先炒正股再炒转债，到后来抛弃正股单炒转债；标的从少数几只常被炒作标的扩展到多数小盘转债，甚至带动转债估值提升，转债成交量提升至 1500 亿水平。当然，对于机构投资者而言，应对策略并没有太多变化。 而且 随交易所和证监会对交易规则和信息披露不断规范， 预计 “爆炒”现象 最 终 会慢慢归于平静 。 0102030405060708090100-10 0 10 20 30 40 50 50(%) -102.0%020.9%1024.6%2021.5%3010.6%406.9%504.3% 509.2%0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250全筑常汽唐人太阳利尔瀚蓝日月东时天目洪涛联创川投交科亨通大业海亮6月 8日价格 至今最高价 期间最大回报 (右 )中证转债指数(40)(20)020406080全筑常汽唐人太阳利尔瀚蓝日月东时天目洪涛联创川投交科亨通大业海亮平价驱动 债底驱动 估值驱动 价格变动固定收益 研究 /年度策略 | 2020 年 11 月 15 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 图表 10： 2020 年出现 了 多次爆炒行情 资料来源： Wind，华泰证券研究所 最后 ， 值得注意的是，转债市场的 监管制度 发生了一系列 变革。 2020 年 转债市场最明显的特点就是相关法律法 规 不断变化。 从年初的新证券法、深交 所修改熔断规定，到下半年注册制大幕开启，再到四季度转债规范文件可转换公司债券管理办法（征求意见稿）出台，转债 的 制度建设 都在不断完善 。简单 来说 ，在各项新规正式实施后，沪深交易所的熔断机制、赎回等风险提示将趋于统一，信息披露和投资者保护等问题也得到完善，转债市场正朝着更健康更透明的方向演进 。 图表 11： 华泰固收 2020 年中期策略推荐个券 名称 代码 6 月 8 日价格 至今最高价 期间最大回报 全筑转债 113578.SH 118.3 197.0 66.58% 常汽转债 113550.SH 127.6 181.6 42.36% 唐人转债 128092.SZ 111.8 158.9 42.11% 太阳转债 128029.SZ 126.7 177.7 40.24% 利尔转债 128046.SZ 113.9 157.0 37.86% 瀚蓝转债 110069.SH 127.3 170.6 33.99% 日月转债 113558.SH 125.9 160.0 27.08% 东时转债 113575.SH 119.2 151.4 26.99% 天目转债 113564.SH 119.2 150.0 25.89% 洪涛转债 128013.SZ 102.4 125.9 22.89% 联创转债 128101.SZ 114.3 136.0 18.99% 川投转债 110061.SH 112.7 133.0 18.06% 交科转债 128107.SZ 108.8 124.2 14.17% 亨通转债 110056.SH 120.1 136.6 13.71% 中证转债 000832.CSI 343.9 379.4 10.33% 大业转债 113535.SH 100.3 109.7 9.37% 海亮转债 128081.SZ 106.3 114.2 7.43% 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 0246810121405001,0001,5002,0002,50019-12 20-02 20-04 20-06 20-08 20-10（亿）爆炒数量 (右 ) 成交额固定收益 研究 /年度策略 | 2020 年 11 月 15 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 股市 展望 明年 股市面临的宏观环境： 第一、 经济修复、再通胀仍是逻辑主线，业绩驱动 重于 估值驱动； 第二、 宏观流动性 驱动 弱化， 股市 供求 将成为 主要矛盾； 第三、 明年 是双循环发展战略的开局之年 ， 也是十四五规划 实施的 元年 ，是寻找优质赛道的主线 ； 第四、 拜登时代取代特朗普 风格 ，行业或个股“点杀”的情况减少； 第五、 板块估值分化明显 的背景下 ， 重点把握盈利驱动主线，寻找向上阻力最小的方向 。 资本市场 地位提升， “适配”新发展格局 科技突破不同于传统的固定资产投资模式， “真创新” 需要资本市场助力。 党的十九届五中全会强调，坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位 。而凭借科技创新实现“突围”需要 资本市场 从三个方面助力： 1）发展更丰富的融资模式。例如 科创板、创业板、新三板、私募股权投资基金 等均可发挥更强的作用， 引导各类创新要素 向科技汇聚； 2）盘活存量、激发 活力 ，全面推行注册制 +退市常态化将引导市场进入更加健康的发展通道； 3）补短板 释放潜力。目前我国仍有不 少“硬核”科技企业正处于萌芽期与成长期，本身就偏脆弱。而当下资本市场对这类企业的支持与呵护还不够，导致中国科技公司存在一些明显和短板。我们认为，随着未来资本市场改革的不断深化，这类短板将更多地转化为潜力股。 高层中长期引导资源向资本市场倾斜的导向不改，政策 大 环境仍偏积极。 回顾 2020 年，A 股市场几乎是在一路呵护中走来。疫情爆发后，中央政府果断实施逆周期调节，同时放宽再融资条件、积极释放流动性。除此之外，诸多产业政策、补贴、减税等呵护手段也同步运用，全力支持中小企业渡过难关。而 6 月底刘副总理在上海陆家嘴发表讲话，提出“九字方针”，强调继续鼓励发展资本市场的导向，释放政策暖意。之后，多项资本市场改革轮番上演，新版证券法出台、创业板注册制、交易新规等显著提升了投资者的参与热情。展望 明年 ，全面注册制势在必行，相应各项配套措施也将陆续跟上。显然，中长期引导资源向资本市场倾斜的导向不会改变，预计明年政策环境仍偏积极。 经济延续修复格局，业绩驱动 成为核心 明年 经济 增速 或 呈现前高后低走势 ， A 股业绩 在基数效应下 继续 向好 。 2020 年下半年诸多数据表现符合预期，十一出行消费数据、三季度 GDP、 9 月社融均是对经济渐进修复的有力验证。而疫情导致的低基数效应将在 明年 显现，叠加持续复苏预期，明年一季度有望出现历史 级别的阶段性高点。当然，二季度后经济增速也将逐渐回归潜在水平。 再从三季报结果来看， A 股公司 20Q3 整体净利润同比下降 6.6%，较 20H1/20Q1 降幅（ 17.1%/23.9%）已经大幅收窄。 3424 家公司 20Q3 净利润 为 正，占比 84.21%，其中有2098 家公司净利润 实现 同比 正 增长， 占比超过 50%。 可见，疫情冲击已经逐渐淡化， A股业绩正在回归正轨 ，在基数效应下明显好转 。 固定收益 研究 /年度策略 | 2020 年 11 月 15 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 图表 12： 名义与实际 GDP 同比变化 图表 13： 季调后的 GDP 环比变化 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 展望明年， A 股盈利 增长幅度 决定了业绩驱动的表现空间 。 根据 Wind 一致预期计算， 明年一季度单季 万得全 A 净利润同比增长或达 64%、剔除金融石油石化后全 A 净利润同比增长甚至可能超过 100%。同样口径下，万得全 A 与剔除金融石油石化后的 ROE 同比变动分别为 2.82%与 4.98%。历史来看，上述变化均创下 11 年至今最大涨幅。再考虑到疫苗面市越来越近（ 11 月 9 日美国辉瑞宣布疫苗取得较大进展）， 保守估计 明年 A 股 全年 归母 净利润 增长或在 15-20%之间。 图表 14： A 股净利润实际同比增速及 明年 一致预测同比增速 图表 15： A 股 ROE 实际同比变动及 明年 一致预测同比变动 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 16： 全 A 净利润及社融累计 值 同比变化 资料来源： Wind，华泰证券研究所 (10)(5)05101520253001 03 05 07 09 11 13 15 17 19(%) 实际 GDP同比 名义 GDP同比(40)(30)(20)(10)01020304050607001 03 05 07 09 11 13 15 17 19(%) 实际 GDP同比 GDP季调环比年率64.30 109.89 (100)(50)05010015010 12 14 16 18 20(%) 万得全 A 万得全 A(除金融、石油石化 )2.82 4.98 (3)(2)(1)012345610 12 14 16 18 20(%) 万得全 A 万得全 A(除金融、石油石化 )(100)(50)05010015010 12 14 16 18 20(%) 万得全 A 万得全 A(除金融、石油石化 ) 社融同比增速固定收益 研究 /年度策略 | 2020 年 11 月 15 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 图表 17： 全部 A 股盈利 Wind 一致预测加总 资料来源： Wind，华泰证券研究所 宏观流动性弱化，供求是核心矛盾 2020 年 上半年 流动性充裕 驱动 股市 估值 抬 升， 但下半年宏观流动性 逐步弱化 。 2020 年年初开始， M2 就呈现 快速扩张 趋势。春节后在疫情逼迫下，央行继续实行宽松的货币政策。因此 M2-PPI 增速剪刀差持续上升 并于年中 达到历史高点 。但 7 月开始， 疫情明显缓解，货币政策开始转向。 M2 同比增速 随之 放缓， 7 月 较 6 月下滑 0.4%至 11.70%、 8 月 M2同比增速进一步下滑至 10.4%，流动性环境 持续收紧。 截至 11 月 10 日， 十 年期 国债收益率、 DR007 均已 回升 至 疫情前水平 ， M2-M1 剪刀差则 回落至 15 年 8 月与 18 年 6 月水平 。 货币政策中性导向不改， 理解 “正常化”是关键 。 2020 年 5 月以后，我国货币 政策率先回 归 中性。 表现在 10 年期国债 利率快速上行至 3.20%附近、 距离 19 年高点 仅 10BP 左右 。显然， 针对疫情做出 超常规刺激 政策在 明年 必 然 面临退出问题。 一方面，疫情已经受控、经济复苏进展顺利， 货币政策 有理由 继续“正常化” ；另一方面， 明年 国际政治 环境 、中美关系 等形势仍不明朗，货币政策 还 需要保持“灵活适度、合理充裕”。因此， 回归正常并不代表显著收紧 ，宏观流动性对股市不会形成拖累。 此外，股市机会成本仍不高，投资者配置需求不弱。 预计 资金 面将会 继续表现为存量博弈特征。 图表 18： 社融 TTM 与 PPI 同比增速 图表 19： M2、 M1 与二者剪刀差 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,50025,00030,00035,00040,00045,00050,00055,00014 15 16 17 18 19 20(亿 ) 2014 2015 20162017 2018 20192020 2021 上证指数 (右 )(40)(20)020406080100120(10)(5)05101503 05 07 09 11 13 15 17 19(%)(%) PPI同比 社融 TTM同比 (右 )(20)(10)0102030405003 05 07 09 11 13 15 17 19(%) M2-M1 M2:同比 M1:同比