资源描述
2020 年展望：全局着眼，个券着手 转债成为 2019 年债市投资的胜负手，不负所望。展望明年： 1、股市可能 呈现温和式上涨，机会或以结构性为主； 2、转债供弱于求的局面短期难有 改变； 3、转债估值已经不便宜但中短期也难压缩； 4、条款博弈不是主角， 但可局部挖掘。策略上，我们建议是： 1、债券品种中，转债仍是获取超额回报的希望所在； 2、个券时代，择券能力更加关键； 3、 11-12 月份，随 着新券上市、股市小幅调整，投资者可乘机为明年春季躁动做一定的布局。 转债供求：盛况难续？ 供给方面，转债规模扩张速度与定增政策松紧关系密切。 11 月定增政策放 松可能对转债供给带来一定冲击，但潜在供给仍充足。转债的诸多融资优势仍在，无法为定增所替代，只是新券发行 “ 加速度 ” 可能放缓。展望明年，转债发行量可能接近 1500 亿的水平，银行转债对实际供给量影响大， 转债市场仍在扩容当中。需求方面，持有者结构平稳、来自纯债的机会成本仍低，预计需求力量还有提升空间，消化潜在供给不存在问题。因此， 总体上供弱于求的局面可能还将持续。 转债估值：不便宜，难操作 转债估值方面，我们的判断是： 1、当下转债整体估值 处于历史偏高分位， 预计未来仍将保持较高水平； 2、而目前转债的高估值源于两个因素，一是转债赚钱效应出现，投资者预期不断走强，推高转债估值；二是年中之后供求趋紧导致的被动抬升； 3、当前转债估值整体反映的是股市震荡偏强走势预期； 4、供求偏紧、机会成本较低决定了未来转债估值略有回落但整体 仍将处于中高分位。浦发等新券上市可能对现有核心品种、底仓品种造成小幅估值冲击。 条款博弈：不是主角，局部挖掘 2019 年条款博弈的新模式让人眼前一亮。转股前下修延续了江银模式；格 力到期前下修超出市场预期，显示足够的促转股意愿；蓝标等 “ 事件型回售 ” 前的下修对发行人提出了新的警示。展望明年，股市大概率呈温和式上涨态势，因此条款博弈难成为转债主角，但局部个券机会仍可挖掘。具体操作上，一批老券即将进入回售期，多数平价偏低，出现条款博弈的概率最高；进入转股期的个券需从 “ 差 ” 公司中找 “ 好 ” 转债；转股期前的机会仍以大股东驱动的下修为主，如遇新券破发，下修概率也将增加。 股市研判：温和式上涨，结构性行情 我们预计 2020 年股市将呈现温和式上涨。原因在于： 1、从业绩和基本面 看，上市公司盈利增速 已经出现改善迹象、明年业绩预期出现上修，而且 2020 年作为关键一年，逆周期调节政策托底，经济失速风险总体可控； 2、流动性方面，整体充裕，机会成本低，可能是中期行情的主要驱动力； 3、估值方面，整体不高，相对债市性价比仍不低； 4、风险偏好方面，近期政策频出但长期做大做强资本市场的政策导向明确，整体偏有利。行业配置上，我们建议以估值收敛、主题驱动及行业景气度三个维度寻找机会。 转债策略：个券时代到来 展望 2020 年，转债个券时代将要到来。我们建议： 1、明年转债仍是债券 投资者挖掘超额回报的重要来源，因此仍 要重视； 2、个券行情可能延续， 择券能力更加关键； 3、 11-12 月份，随着新券上市、股市小幅调整，投资者可乘机为明年春季躁动做一定的布局。个券方面，银行、大内需仍是底仓， 品种则可以 “ 科技 +基建 +公用 ” 为组合，对于优质新券仍保持积极关注，条款博弈类或交易性品种则要谨慎寻找机会。 风险提示：定增冲击；股市遭遇不可测变化；历史数据存在失效可能。 正文目录 2019 年转债回顾：债市胜负手 . 5 转债供求：供给盛况难续？需求嗷嗷待哺 . 7 转债供给：警惕定增放松冲击 . 7 转债需求：嗷嗷待哺 . 10 转债估值：不便宜，难操作 . 13 问题一：转债估值与股市的匹配程度如何？ . 16 问题二：转债估值中期将如何变动？ . 17 问题三：转债估值与价格变化有无规律？ . 18 条款博弈：不是主角，局部挖掘 . 19 19 年来条款博弈的新模式 . 19 寻机 “ 留级 ” 个券：即将进入回售期，多数平价偏低，出现 条款博弈的概率最高 .20 已进转股期：差中找好 . 20 转股期前的机会：主要由大股东驱动的下修 . 21 股市研判：温和式上涨，结构性机会 . 23 盈利预期： “类滞胀 ”担忧仍在，但 2020 年仍有期待 . 23 股市流动性：整体充裕，核心亮点 . 26 估值与风险偏好：政策频出，但导向明确 . 30 行 业： 把 握估 值 收敛 ， 顺应 新 资金 “ 审 美 ” ， 寻 找 “ 新 核 心资 产 ” .34 思路一：依托估值，博弈收敛 . 34 思路二：驱动力强，题材鲜明 . 38 思路三：周期触底，景气回暖 . 39 策略建议与推荐个券 . 40 2020 年转债策略建议：个券时代到来 . 40 重点个券与推荐组合 . 42 A 股转债产业链梳理及各行业相关性系数表 . 46 风险提示 . 47 图表目录 图表 1： 债券各类品 种表现对比 . 5 图表 2： 19 年 1 月至今转债指数与上证指数表现，以及单月最强势转债因子 . 6 图表 3： 19 年以来转债因子周表现日历图 . 6 图表 4： 19 年 1 月以来涨幅 Top35 的转债 . 6 图表 5： 2019 年 11 月再融资全面放宽 ， 征求意见稿中的具体变化 . 7 图表 6： 转债预案速度回落 . 8 图表 7： 转债发行与赎回情况 . 8 图表 8： 发行人已拿到证监会批文（截至 2019/11/15） . 8 图表 9： 转债预案已通过发审委（截至 2019/11/15） . 9 图表 10： 2011 年至今实际转债发行规模统计及 2020 年发行规模预估（单位均为亿元） .10 图表 11： 经济增长波动逐渐减弱，纯债空间也在收窄 .10 图表 12： 国债到期收益率曲线 . 11 图表 13： 国开债到期收益率曲线 . 11 图表 14： 2019 年 11 月转债市场投资者结构 . 12 图表 15： 一般法人与公募基金持转债比例 . 12 图表 16： 保险、券商自营、券商资管、保险、年金、信托等持转债比例 . 12 图表 17： 少数投资者结构变化 . 12 图表 18： 转债市场中主要参与者结构变化 . 12 图表 19： 2018 年 1 月以来转债估值变动（周度） . 13 图表 20： 2002 年 1 月以来转债估值变动（月度） . 13 图表 21： 不同价格转债平价溢价率变化 . 13 图表 22： 不同行业转债平价溢价率（ 201911/16） . 13 图表 23： 近 1 季度转债个券估值变动（ 2019/8/16-2019/11/16） . 14 图表 24： 不同价格对应的平价溢价率中位数（ 2019/11/8） . 15 图表 25： 高价转债占比已经不低（ 2019/11/8） . 15 图表 26： 不同价格的转债占比变化 . 15 图表 27： 不同价位转债的日均成交额分布（ 2019/11/8） . 15 图表 28： 18 年 11 月以来转债市场整体交易量变化 . 16 图表 29： 交易集中度回升 . 16 图表 30： 转债个券绝对价位 VS 流动性 . 16 图表 31： 转债市场估值与股市走势（ 2017 年 1 月至今） . 17 图表 32： 2002 年至今转债市场平均隐含波动率 . 17 图表 33： 2019 年 1 月至今转债市场平均隐含波动率 . 17 图表 34： 结合估值与价格看个券估值变化 . 18 图表 35： 19 年 7 月至今不同品种的结构变化 . 18 图表 36： 18 年 1 月 -5 月不同品种的结构变化 . 18 图表 37： 转债下修前平价分布 . 20 图表 38： 转债计提利息占下修当年净利润比例 . 20 图表 39： 下修前正股经历较长的下跌企稳（基准日为下修前 1 年收盘） . 20 图表 40： 临近主动下修时的正股有阶段行情（基准日为董事会提案当日） . 20 图表 41： 2020 年进入或临近回售期的有回售压力个券 . 21 图表 42： 存量转债中平价和财务费用压力较大个券梳理 . 22 图表 43： 次新券中转债价格低于面值同时大股东持债比例高的个券梳理 . 22 图表 44： 19 年以来股市走势 . 23 图表 45： 14 年以 来 Wind 一致预期与上证指数 . 24 图表 46： 万得全 A 盈利能力变化 . 24 图表 47： 18 年 10 月以来 Wind 一致预期与上证指数 . 25 图表 48： 18 年 10 月以来， 2019 年 /2020 年（ Wind 一致预期净利润） . 25 图表 49： ROE 与 PB 比较 . 25 图表 50： 归母净利润增速与 PE TTM 比较 . 25 图表 51： A 股归母净利润与扣非归母净利润变动情况 . 25 图表 52： A 股归母净利润与毛利率变动情况 . 25 图表 53： CPI 与核心 CPI . 26 图表 54： 实际 GDP 与名义 GDP . 26 图表 55： 工业增加值变化情况 . 26 图表 56： 工业企业利润总额变化情况 . 26 图表 57： 固定资产投资增速 . 26 图表 58： 社会消费品零售总额 . 26 图表 59： 货基、理财利率持续下行 . 27 图表 60： 北上资金日净流入 . 27 图表 61： 北上资金净流入月合计值 . 27 图表 62： 19 年来两融余额与其交易占比 . 28 图表 63： 15 年 11 月以来两融余额 . 28 图表 64： 游资情绪月观察 . 28 图表 65： 游资情绪周观察 . 28 图表 66： 前 20 大游资的净买入量 . 29 图表 67： 19 年来偏股型公募基金仓位变化及其模拟 . 29 图表 68： 股市需求 -新成立偏股型基金份额（周累计） . 30 图表 69： 股市需求 -新成立偏股型基金份额（月累计） . 30 图表 70： 期限利差变化情况 . 30 图表 71： 信用利差变化情况 . 30 图表 72： A 股增发募资情况（ 16 年至今） . 30 图表 73： A 股 IPO 情况（ 16 年至今） . 30 图表 74： A 股风险溢价变动情况 . 31 图表 75： A 股估值水平（ 2003 年至今） . 31 图表 76： CRB 现货指数 . 32 图表 77： 股债相对回报率 . 32 图表 78： 国开债与沪深 300PE TTM 倒数 . 32 图表 79： 国债收益率与沪深 300 股息率 . 32 图表 80： 短期情绪指标 . 32 图表 81： 中长期情绪指标 . 32 图表 82： 赚钱效应（当日跑赢大盘的个股比例） . 33 图表 83： 腾落指标（上涨个股比 例 -下跌个股比例） . 33 图表 84： 股市成交量与换手率变化 . 33 图表 85： 换手率及其动量变化 . 33 图表 86： 19 年以来各周热点概念、题材涨幅 Top1 . 33 图表 87： A 股季节效应 . 34 图表 88： 股市板块间的分化与收敛现象：最 大 -最小 . 35 图表 89： 各大指数估值分位数变化 . 35 图表 90： 各行业估值分位数变化（ PE TTM） . 36 图表 91： 今年以来每月涨幅 TOP3 的行业 . 36 图表 92： 近 2 年行业轮动情况 . 37 图表 93： 2017 年以来各行业 PB 位置（ 2019/11/16） . 37 图表 94： 2017 年以来各行业 PE 位置（ 2019/11/16） . 37 图表 95： 2000 年以来各行业 PB 位置（ 2019/11/16） . 38 图表 96： 2000 年以来各行业 PE 位置（ 2019/11/16） . 38 图表 97： 铜金比 . 39 图表 98： 18 年至今转债风格因子轮动轨迹（季度） . 41 图表 99： 2019H1 转债标的公司的商誉与质押比例 . 41 图表 100： 转债市场中质押比例低、财务健康度高且兼具高弹性的品种 . 42 图表 101： 转债市场重点个券气泡图（ 2019 年 11 月 16 日） . 45 图表 102： A 股转债产业链梳理（ 2019 年 11 月 16 日） . 46 图表 103： 正股行业相关性系数表（统计区间为 2018 年 12 月至今） . 47 2019 年转债回顾：债市胜负手 转债不负所望，成为 2019 年债市投资的胜负手。 截至 2019 年 11 月 14 日，中证转债指 数 YTD 回报为 19.62% ，相比之下，中证中票 100 指数 YTD 回报仅 4.26%、中证全债 3.44% 、中证国债 2.51%。显然，转债在今年显著跑赢纯债，风险调整后的回报也显著超过股票。从回报驱动力角度看， 5 月份之前股市情绪回暖带来强势修复行情，带动转债平价上涨是 主要原因；而其后则在长线资金入场与供求趋紧影响下，转债估值扩张和个券机会同样贡 献不小涨幅。 图表 1： 债券各类品种表现对比 125% 中证转债 中证全债 中证国债 中证中票 100 120% 115% 110% 105% 100% 95% 19-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 简单总结，今年以来，转债投资的脉络如下： 1、一季度，转债估值与绝对价位均处于历史低位，性价比凸显，是博弈股市情绪修复的最佳工具。 我们在当时建议：年底、春节前， “ 债券投资者更看好股市 ” ，建议依托性价比 左侧战略埋伏；春节后，股市上涨趋势确立，则优先提升仓位，注意 “ 上对车 ” 但不要 “ 下 错站 ” ； 2、二季度，股市出现回调、获利转债面临兑现需求，操作思路转为择券。 4 月下旬开始， 股市行情渐弱，甚至出现快速回调，对应转债的 行情也进入尾声。但此时一季度发行的大量新券不断上市，不少后来的核心品种还受股市影响而破发 （ 如三峡、招路等 ） 。 “ 捡便宜货 ” 的机会增多，因此合理择券是主要思路； 3、 7-9 月中，存量博弈阶段，行业轮动 +估值扩张特征明显。 该阶段股市行情并不明朗且呈反复震荡形态，但转债却走出一波独立行情。主要原因在于资产荒大背景下养老金、职业年金等增量资金入场，客观环境是平银、宁行等核心品种逐渐走高或赎回，导致转债供求趋紧，估值得到被动抬升。而且，股市情绪面与消息面均有反复，带有防御属性的板块 表现最好。在此背景下，内需、大消费与科技类品种走出一波强势行情，如 三峡、参林、绝味、长信、水晶 等。 4、 9 月中至今，转债可操作性变差，大小资金操作分化，积极布局新券是核心。 该阶段股市在十一长假前出现调整，核心品种价格越来越高、交易拥挤现象明显，而原来操作性较好的 100-110 元品种流动性却普遍偏差。显然，转债此时安全博弈空间已经不足。对于大资金 ，积极布局新券是核心，对于中小账户，则可继续轻仓尝试弹性充足又有性价比的 品种。总之，绝对价格与估值双高导致转债的可操作性已经偏差。 个券方面，核心品种均有上佳涨幅，高回报的中小品种比比皆是。 我们在去年 12 月底推荐埋伏百合、盛路，年初即收获不小涨幅； 2 月建议配置雨虹、广电、平银、东财以及久立等，最终平银与东财双双成功转股； 4 月开始，市场绝对价格已高，核心品种空间减小， 我们的观点是新的布局期，重点配置优质新券。尤其是 5 月份，我们建议在药房转债中选 择参林，最终收获丰厚回报。其他如中装、安图、绝味等品种也同样有亮眼表现； 7 月之后，年报、一季报业绩既出，我们又对高弹性的小票进行了梳理，推荐品种中的蓝晓和富 祥 2 个月之内涨幅均超过 15%。 总之，今年的个券风格大致经历了 “股性 ”-“性价比 ”-“中小盘 ”的三轮转换，而行业板块上则是 “家电 ”-“大消费 ”+“绩优 ”-“科技 ”轮动。 图表 2： 19 年 1 月至今转债指数与上证指数表现，以及单月最强势转债因子 (%) 18 16 14 12 10 8 6 4 偏股 偏股 高性价比 转债指数 上证指数 转债抗跌性得以体现 偏股 小盘 偏股 2 高性价比 高 YTM 0 -2 19-01 19-02 19-03 19-04 19-05 19-10 19-11 图表 3： 19 年以来转债因子周表现日历图 图表 4： 19 年 1 月以来涨幅 Top35 的转债 （ %） 平价变化 债底变化 估值变化 价格变化 当前价格 (右 ) 300 250 200 150 100 50 0 (50) (100) (150) (200) (250) （元） 250 200 150 100 50 0 东 天 特 凯 蓝 中 利 千 水 安 盛 参 天 金 广 玲 海 绝 雨 寒 辉 伟 太 久 万音 康 发 龙 思 装 欧 禾 晶 图 路 林 马 农 电 珑 尔 味 虹 锐 丰 明 阳 立 顺 19-06 19-07 19-08 19-09 大盘 偏股 高平价 转债供求：供给盛况难续？需求嗷嗷待哺 转债供给：警惕定增放松冲击 本轮转债规模扩张是如何出现的？定增政策松紧是关键！ 截至 19 年 11 月，共有 209 支 转债在二级交易，存量共计 4375.5 7 亿元 （ 市值 ） ， 已达历史峰值。回 顾转债发行史， 就 是一部与定增 “ 相爱相杀 ” 的过程。最近一次是 2017 年， “ 定增新政 ” 、 “ 减持新规 ” 相继 出台，加上当时二级市场走弱，上市公司定增数量一路下行且呈量价齐跌态势。于是，转 债作为其替代品走上前台，经历 2 年多的发展现已成为再融资的主流手段。在此过程中， 低信用资质、银行等只能选择转债融资，也凸显了转债融资的优势与魅力。不难理解，定增与转债有着 “ 跷跷板 ” 一般的关系。 11 月定增政策变化可能给转债带来一定供给冲击，但也不必过分担忧。 11 月初监管层意欲全面放宽再融资，变相削弱了转债当前的融资优势，使得发行人通过 转债的融资意愿可能减弱。每周转债发行预案数已经明显回落，从中我们已能初窥端倪。但也要认识到，此 次监管层仅是公开征求意见，即使制定完成，政策落地也需要至少半年时间，何况最终细 则还可能发生变化。我们更倾向于认为，转债扩容的大趋势仍然不改，只是 “ 加速度 ” 回 落，转债市场未来仍会保持平稳而均衡的发展。 图表 5： 2019 年 11 月再融资全面放宽，征求意见稿中的具体变化 适用范围 规定内容 原条款规定 征求意见稿规定 主板与创业板 共同适用 非公开发行对象 主板不 超 过 10 名，创 业 板不 超 过 5 名 均不 超 过 35 名 非公开发行股票定价 不低于定价基准日前 20 交易日股票均价的 90% 改为 80% 锁定期限 控股股东、实际控制人及其控制的企业认购 36 个 月 、询价投资者 12 个月 分别修改为 18 个月 和 6 个月 证监会批文有效期 6 个月 12 个月 减持规定 上市 公 司股 东 、董 、 监高 减 持 股 份的若 干 规定 中对减持的若干要求 取消此项规定 定价基准日 定价基准日为本次非公开发行股票的 发行期首日 定价基准日为本次非公开发行股票的发行期首日， 但上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略 投资者等的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事 会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日 仅创业板适用 盈利规定 最近 2 年盈 利 ，净 利 润以 扣 除非 经 常性损 益 前后孰 低者为计算依据 创业板非公开发行股票 取消 此规定（包括并购） 募集资 金 使用 规 定 前次募 集 资金 基 本使 用 完毕 ， 且 使 用进度 和 效果与 披露情况基本一致 取消此项规定 资产负债率 创业板上市公司公开发行证券最近一期末资产负债 取消此项规定率高于 45% 转债的融资优势究竟在哪里？没有“伤筋动骨”，仍有魅力！ 首 先， 相对 定增等 再融 资工具，转债可以延迟股权摊薄；其次，转债转股价 （包括下修后 ） 不得低于每股净资产，而定增可折 价发行 （新规 将折价 率调低 至 80% ） ，对 于银行 等大型 国企， 显然转 债更有 利于避免国有资产流失问题；然后，转债对信用评级要求更宽松，允许低等级品种发行；最后， 即便是再融资放宽，暂看其新规中定增仍然有 6-18 个月的锁定期，而转债上市后即可转 让，对大股东的吸引力仍不低。而且，新规对于定增间隔不少于 18 个月的规定尚未提及， 已经进行过定增的企业，短期内转债仍是较好的替代工具。 2020 年预期如何？新券发行“加速度”有所减缓 。背后原因容易理解： 1、去年股市低迷， 大量积压的融资在今年一季度迸发； 2、监管趋严。 19 年 3 月起信用申购制度经历了三次严格规范。其一是亨通转债限制 “ 拖拉机账户 ” ，目的是遏制账户虚报问题，其二是现代 制药严格审查资金，旨在抑制金额虚报行为，其三是浦发发行，监管基调趋严、迫使 券商 审查更精细，社会账户已基本绝迹，结果是中签率的大幅提高； 3、再融资放宽，发行人意愿可能也不如 19 年上半年强烈。 图表 6： 转债预案速度回落 (家 ) 当周预 案 数 近 5周平均 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 17-10 17-12 18-03 18-06 18-08 18-11 19-02 19-04 19-07 19-09 图表 7： 转债发行与赎回情况 （亿） 新券发行 转股或 赎 回 净供给 (右 ) 1,000 800 600 400 200 0 (200) (400) 15-01 15-08 16-03 16-10 17-05 17-12 18-07 19-02 19-09 （亿） 1,000 800 600 400 200 0 (200) (400) 目前拟发行情况？规模略有缩减但家数仍多。 截至 2019 年 11 月 15 日，待上市的转债 有 14 家，规模共计 177.19 亿元；证监会核准的有 16 家，共计 783.38 亿元；过发审委 的 37 家，共 355.69 亿；发出预案的有 22 家，规模共计 349.05 亿元；通过股东大会的 有 178 家，规模达到 3040.36 亿元。整体来看，待发转债规模虽有一定缩减但家数仍未见明显减少。 图表 8： 发行人已拿到证监会批文（截至 2019/11/15） 证监会核准 简称 正股代码 规模（亿元） 最新公告日期 规模大 合计 600 亿元，共 1 只 交通银行 601328.SH 600.00 2019 年 4 月 30 日 规模中 合计 102.38 亿元，共 3 只 新 希 望 海亮股份烽火通信 000876.SZ 002203.SZ 600498.SH 40.00 31.50 30.88 2019 年 10 月 29 日 2019 年 10 月 30 日 2019 年 9 月 3 日 规
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