2020年教育行业年度策略：棋至中局，长期掘金素质教育.pdf

证券研究报告 2020年教育行业年度策略 2020 年 教育行业年度策略： 棋至中局，长期掘金素质教育 2019.12.20 黄莞（分析师） 田鹏（ 分析师 ） 史玲林 （研究助理） 电话： 020-88832319 020-88836115 020-88832286 邮箱： huangguangzgzhs tian.penggzgzhs shi.linglingzgzhs 执业编号： A1310517050001 A1310519080001 A1310118080004 摘要： 监管迈入新常态 ， 延续“教育公平” 和 “ 高质量 发展”政策基调 从教育行业政策的底层逻辑来看，由于教育涉及国计民生，政策的核心基调皆在于维系教育的公益性及公平性， 同时为了培养 德智体美劳全面发展 的新时代人才 ，长期目标是加快推进教育现代化以支撑国家现代化，从教育大国往建设教育强国 迈进 ，办好人民满意的教育。 后续 细分 教育领域政策出台亦将延续此政策基调。回顾 2018年，课外培训、民办学校、学前教育等领域在内的监管全面升级，而 2019年教育领域监管趋于缓和，强调行业规范性的同时释放鼓励性信号。 我们认为后续出台超预期的政策可能性较小， 行业迈入 常态化监 管阶段 。 从政策的角度出发，我们认为在当前时点可积极关注 确定性赛道 ： （ 1）政策环境较为宽松、鼓励的赛道。例如素质教育、职业培训、教育信息化 、托育 等。（ 2）关注政策升级的大背景下，影响较为可控，不影响本身核心投资逻辑的赛道。例如民办高教、 K12 课外培训、在线教育等。 2019 年教育产业链全览 （ 1）海外市 场：上市浪潮持续，聚焦头部标的。 我们认为海外上市在未来较长时间内仍将是我国教企登陆资本市场的重要选择。随着上市企业增多，二级市场教育资产的稀缺性在下降，同时考虑业绩的确定性，头部标的将享受显著流动性及 估值溢价。 （ 2） A 股市场： 核心资产成长性良好，关注盈利确定性强的细分龙头 。 A股教育板块的纯正度不断提升，教育业务对上市公司业绩贡献度持续增加，当前时点下可 关 注盈利确定性强的细分龙头 超预期 机会。 （ 3）新三板市场： 精选层改革落地，流动性困境有望破局。 新三板深化改革后将形成精选层 -创新层 -基础层的市场结构，流动性将随着投资者门槛的分层下降而梯度释放 ，进而促使精选层及其余层次中优质企业的估值 修复。 结合精选层入选门槛， 我们认为可重点关注 有较强的盈利能力和成长性的教育企业，以及获得市场广泛认可的研发驱动型头部教育科技企业。 （ 4） 一级市场： 投 融资迈入新常态 ，关注素质教育 长期行业性机会 。 投资 机构“持币观望”现象明显，投资金额下滑幅度显著大于募资金额下滑幅度 ，教育领域亦不例外 。细分赛道中， 素质教育热度提升最明显 ，依旧是一级市场中最火热赛道 。 2020 年 一级市场 重点 关注 素质教育 赛道 ：星星之火，可以燎原 为什么当下时间点继续强烈推荐素质教育赛道？ 一方面是 新的人才目标导向下 中高考改革、教育减负等政策 大方向不变 ，另外一方面是 家长 的认知 觉醒 和诉求的逐步迭代 大趋势不变 ，素质教育领域渗透率持续提升的核心逻辑在不断强化 ， 正告别过去非刚需、企业 小而美做不大的原始阶段 ，拐点已至， 竞争格局 尚未稳定，领跑企业的成长空间巨大 ， 星星之火，可以燎原。我们建议一级市场投资机构以及教育上市公司产业资本在当前时点下可继续重点关注素质教育行业性投资机会 。 （ 1）纯素质教育： 以 STEAM教育与艺术教育 为代表的纯素质教育赛道正蓬勃发展 。目前各细分赛道的领先企业已有一定规模，下一阶段我们认为依靠多品类布局进一步实现企业规模化加深护城河是关键。在从单品突围到多元品牌布局的过程中，教研能力的深耕、师训体系的建立、标准化教学体系的打造以及获客成本的控制都是决定企业最终经营效益和 规模化程度的关键。 （ 2）学科素质化： 作为学科教育与素质教育相结合，学科素质教 育虽不以应试为目的，但刚需性更强，潜在的市场空间更大。头部企业有望在未来几年快速放量成为巨头，特别是在线模式。在扩张过程中，一方面要强化规模化异地扩张及体系输出能力，另一方面，也要关注教研实力、师资体系等基本商业要素以及获客成本的控制。 风险提示：行业竞争加剧；政策变动风险 相关报告 1、 2019 年教育行业中期策略：证券化提速持续，关注素质教育行业性机会 -20190618 2、 少儿英语系列（线上篇）：渗透率提升促市场扩 容，新机遇就在下沉市场 !-20191205 3、少儿英语系列（线下篇）：刚需铸就千亿赛道，证券化窗口开启 -20190808 4、大语文专题：乘“学科素质化”之东风，孕育千亿市场新机遇 -20191015 5、数学思维专题：引领“学科素质化”风口，冉冉升起的千亿级赛道 -20190809 6、素质教育系列： 10 家新锐企业深度揭秘 270 亿 STEAM 教育市场最新打法 20180710 7、素质教育系列：横跨教育和旅游两大万亿级市场，游学研学行业投资机会深度解码 -20180814 8、素质教育系列教育综合体：聚合 赋能，素质教育领先商业模式 -20180922 9、素质教育系列：千亿市场招生难、规模化难？音乐教育何去何从？ -20181130 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 47 页 2020年教育行业年度策略 目录 1、政策环境梳理：监管常态化，拥抱确定性赛道 . 5 2、 2019 年教育产业链全览 . 8 2.1 海外市场：上市浪潮持续，聚焦头部标的 . 8 2.1.1海外教育板块集群效应凸显 . 8 2.1.2 龙头业绩表现良好，享受估值溢价及流动性溢价 . 9 2.2 A股市场：核心资产成长性良好，关注盈利确定性强的细分龙头 . 12 2.3 新三板教育行业：精选层 改革落地，流动性困境有望破局 . 14 2.3.1 业绩分化趋缓，头部企业证券化提速 . 14 2.3.2精选层预期下，新三板优质标的估值折价可能得到修复 . 15 2.4 一级市场：投融资迈入新常态，重点关注素质教育长期行业性机会 . 17 3、 2020 年一级市场重点推荐素质教育：星星之火，可以燎原 . 22 3.1 素质教育：投融资持续火热， STEAM、艺术教育领域表现突出 . 23 3.1.1STEAM 教育：优化盈利能力抢占 C端市 场，预计 2020 年市场规模超 300亿元 . 24 3.1.2美术教育：强化通识教育，多品类拓展深化，预计 2020年市场规模约 1300 亿元 . 26 3.1.3 音乐教育：标准化进程开启，商业模式革新推动集中度提升，预计 2020 年市场规模近千亿. 28 3.1.4 舞蹈教育：线下仍是主流，互联网赋能区域龙头加速扩张，预计 2020 年市场规模约 430 亿元 . 30 3.2 学科素质化：从半刚需到刚需，冉冉升起的千亿级赛道 . 33 3.2.1 少儿英语：渗透率仍存较大提升空间，线上线下快速发展 . 34 3.2.2 数学思维：市场大趋势向好，细分头部企业初步实现规 模化扩张 . 36 3.2.3 大语文：学科地位提升促市场扩容，巨头密集布局大语文赛道 . 39 4、跨市场教育投资策略 . 43 5、风险提示 . 45 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 47 页 2020年教育行业年度策略 图表目录 图表 1 我国教育政策演进的三个阶段 . 5 图表 2 2019 年部分重要政策梳理 . 6 图表 3 细分 领域政策梳理 . 7 图表 4 2019 年以来美股教育板块新增 3 家培训企业 . 8 图表 5 2019 年以来港股教育板块新增 6 家民办学校企业， 3 家培训企业 . 8 图表 6 港股排队企业业绩表现 . 9 图表 7 美股教育企业业绩表现 . 10 图表 8 港股教育企 业业绩表现 .11 图表 9 美股教育 K12课外培训头部企业享受较高流动性和估值溢价 . 12 图表 10 港股教育板块头部企业享受较高流动性和估值溢价 . 12 图表 11 2019H1中公教育、视源股份和紫光学大教育营收规模位列前三 . 13 图表 12 2019H1 年视源股份归母净利约 5.64亿 ，居 A 股教育企业之首 . 14 图表 13 2019 年 1 月以来摘牌的净利润 1000 万的新三板优质企业（按归母净利润排序） . 14 图表 14 多层次资本市场结构 . 16 图表 15 精选层设置四套上市标准 . 16 图表 16 5家 2019H1 年净利润超过 1000万的新三板教育企业平均估值约为 17.78 倍 . 17 图表 24 2019 年素质教育和教育信息化融资占比提升明显 . 21 图表 25 素质教育细分领域构成 . 22 图表 26 素质教育 2019年完成投融资 78起，累 计 融资额约 30 亿元 . 23 图表 27 素质教育 2019年完成亿元以上大额融资 12 起 . 23 图表 28 STEAM、艺术教育 2019 年融资金额分别占据 全行业的 67%、 27% . 24 图表 29 STEAM、艺术教育 2019 年分别发生 33、 26 起融资事件，居行业前列 . 24 图表 30 STEAM 教育培训市场未来增长的核心逻辑在于渗透率提升，预计 2020 年市场规模 313亿元 25 图表 31 STEAM 教 育部分企业融资 情况 . 25 图表 32 2020 年美术教育市场规模约 1310 亿元，其中通识教育约 1270 亿元、艺考规模约 140 亿元 . 27 图表 33 部分美术教育机构情况 . 27 图表 34 音乐 教育市场规模（单位： 亿元 ） . 29 图表 35 部分线下音乐培训机构简况 . 29 图表 36 2020 年 舞蹈教育市场规模 430 亿元 . 31 图表 37 部分 舞蹈培训机构概况 . 31 图表 38 2019 年学科素质化共完成 33 起投融资时间，少儿英语表现突出 . 33 图表 39 2019 年学科素质化亿元级投融资事件汇总 . 33 图表 40 少 儿英 语市场是千亿级的高增长市场 . 34 图表 41 中国的少儿英语培训行业的整体渗透率较低 . 34 图表 42 我国少儿英语培训市场高度分散 . 35 图表 43 一线城市 CR5 达 21.9%，集中度较高 . 35 图表 44 在线青少儿英语市场规模（亿元） . 36 图表 45 在线少儿英语教育企业的外教规模（万人） . 36 图表 46 数学思维培训市场未来增长的核心逻辑在于渗透率的提升 . 37 图表 47 多玩家入局数学思维赛道 . 37 图表 48 数学思维课程体系层层递进 . 38 图表 49 数学思维建议关注公司 . 38 图表 50 大语文培训市场空间预测 . 39 图表 51 多玩家布局大语文赛道 . 40 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 47 页 2020年教育行业年度策略 图表 52 大语文培训三大核心需求 . 41 图表 53 大语文建议关注公司 . 41 图表 54 重点关注标的一览 . 44 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 5 页 共 47 页 2020年教育行业年度策略 1、 政策 环境梳理 ： 监管常态化 ，拥抱确定性赛道 从整个教育政策的演变历史来看， 我国教育政策的演进以 2015-2017 为界可划分为三个阶段： （ 1）第一阶段： 2015 年以前，政策主要以纲领性文件为主，逐步完善教育顶层设计，行业证券化受制于 “非营利性 ”；（ 2）第二阶段： 2015-2017 年，民促法修法预期推动大量社会资本开始涌入教育行业，整体行业证券化加速；（ 3）第三阶段： 2018 年至今，大量行业规范性政策出台，纠正过往民办教育过度逐利现象，推动行业规范性发展 。 确定了兼顾“教育公平”和“高质量发展”的政 策基调，人才目标是“德智体美劳全面发展”， 长期目标是加快推进教育现代化以支撑国家现代化，从教育大国往建设教育强国扬帆起航，办好人民满意的教育。 图表 1 我国教育政策演进的三个阶段 阶段 核心政策 政策导向 2015 年以前 2003民办教育促进法 2010国家中长期教育改革和发展规划纲要（ 2010-2020年） 2012教育部关于鼓励和引导社会资金进入教育领域促进民办教育健康发展的通知 2013中外合作办学条例 整体以纲领性文件为主，推动教育改革，引导社会资本进入教育领域 2010关于当前发 展学前教育的若干意见 2011教育信息化十年发展规划（ 2011-2020年） 2012教育部办公厅关于开展 0-3 岁婴幼儿早期教育试点工作有关事项的通知 2014现代职业教育体系建设规划（ 2014-2020年） 各细分领域顶层设计逐步完善，推动学前教育、教育信息化、职业教育等细分领域发展 2015-2017 年 2015.08教育法律一揽子修正案（草案） 2015.12高等教育法修法 2016.11 审议通过民办教育促进法（修订案） 2017.01关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育 健康发展的若干意见、民办学校分类登 记实施细则 2017.09 新版民促法正式实施 整体推进民促法修订，扫清教育营利性障碍，教育行业证券化加速 2016.06教育信息化十三五规划 2015.04义务教育法修订 细分领域中推动教育信息化建设，加大义务教育投入 2018 年至今 2018.08中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿） 2019.02粤港澳大湾区发展规划纲要 2019.02中国教育现代化 2035 &加快推进教育现代化实施方案（ 2018 2022年 整体推进新版民促法实施条例修订 &送审，规范民办教育发展 2018.02 关于切实减轻中小学生课外负担开展课外培训机构专项整治的通知 2018.04教育信息化 2.0行动计划 2018.08关于规范校外培训机构发展的意见 2018.11 国家职业教育改革实施方案 2018.11 关于学前教育深化改革规范发展的若干意见 2019.05关于促进 3 岁以下婴幼儿照护服务发展的指导意见 2019.09关于促进在线教育健康发展的指导意见 各细分领域规范性政策出台：规范学前教育、课外培训 领域；推动教育信息化建设、职业教育改革；托育顶层 设计出台 ；在线教育顶层设计出图 资料来源：广证恒生 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 6 页 共 47 页 2020年教育行业年度策略 2019 年 我国教育领域监管迈入常态化阶段，关于促进在线教育、托育等领域发展的鼓励性政策陆续出台。 （ 1） 对于在线教育领域： 关于促进在线教育健康发展的指导意见中明确在线教育在我国现代教育服务体系中的重要地位，从发展目标及手段、政策扶持体系、管理体系多个方面入手，全面鼓励在线教育行业的发展。 （ 2）对于托育领域： 托育机构设置标准（试行）和托育机构管理规范（试行） 等政策的核心态度在于“满足多层次市场 的需求”，鼓励市场化运营托育机构，延 续民办教育“属地管理、分类指导”的原则，并同时延续学前教育“政策引导、惠普优先”的大方针。 回顾 2018 年，教育领域监管政策增强，包括课外培训、民办学校、学前教育等领域在内的民办教育行业监管全面 升级，而 2019 年教育领域监管趋于缓和，强调行业规范性的同时释放鼓励性信号。 图表 2 2019 年部分重要政策梳理 领域 核心政策内容 核心研判 托育 托育机构设置标准（试行）和托育机构管理规范（试行）： 重视多层次需求的满足，鼓励市场化建设机构，规范机构专业化运营。 正式迈入规范发展 阶段。 高度规范、定位适宜的托育机构，有望在此次规范政策落地后享受率先发展的红利。由于托育行业的特殊性以及人才尚处于建设状态，直营为主或强把控式的加盟能够更好的把控服务管理质量，在当前阶段更具备发展潜力。 在线 教育 关于促进在线教育健康发展的指导意见： 明确在线教育在我国现代教育服务体系中的重要地位，从发展目标及手段、政策扶持体系、管理体系多个方面入手，全面鼓励在线教育行业的发展。 明确在线教育发展政策指导框架，具体实施条例需跟踪。 在线教育行业规范政策的逐步推进将提高在线教育供应链端的复杂程度和整体的竞 争门槛。随着线下监管政策正式延伸到线上，我们维持此前的判断：包括预收款、 教师资质等的限制将导致一大批不具备自我造血能力、忽略教研体系构建，盲目“烧钱”的在线教育企业在未来 1-2 年被淘汰，行业集中度将大幅度上升。 资料来源：国务院、教育部、司法部、广证恒生 我们认为 在“教育公平”和“高质量发展” 主基调已经确定的大背景下 后续出台超预期的政策可能性较小 。 从政策的角度出发，我们认为在当前时点可积极关注 确定性赛道： （ 1）政策环境较为宽松、鼓励 的赛道。例如素质教育、职业培训、教育信息化 、托育 等。（ 2）关注政策升级的 大背景下，影响较为可控，不影响本身核心投资逻辑的赛道。例如民办高教、 K12 课外培训、在线教育等。 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 7 页 共 47 页 2020年教育行业年度策略 图表 3 细分 领域政策梳理 和核心研判 领域 核心政策内容 核心研判 早教 托育 关于促进 3 岁以下婴幼儿照护服务发展的指导意见： 强调将把婴幼儿照护服务纳入经济社会发展规划，计划 2025 年基本健全相关政策法规体系。 政策监管体系处于完善过程中。 国家政策多停留在鼓励与促进的层面，亟待建立完整的政策监管体系。我们认为一些较为规范的早教龙头企业其实还是会长期受益于行业集中度提升的趋势，核心点在于其自身关于坪效、人效较低等 商业模式固有问题的优化。 幼教 关于学前教育深化改革规范发展的若干意见： 配套性幼儿园不得办成营利性幼儿园；社会资本不得通过兼并收购等方式控制非营利性幼儿园；民办园一律不准单独或作为一部分资产打包上市。 严格遏制资本过度逐利，划清资产证券化红线。 幼教新规出台后幼教资产证券化受限，同时已证券化的存量幼教资产的具体影响尚未确定，需等待监管层全面排查后提出治理要求；短期可关注幼教内容、师资供需缺口的机会。 民办 学校 民促法实施条例（送审稿）： 加强民办学校分类管理，实施集团化办学的，不得通过兼并收购 等方式控制非营利性民办学校；不得 “以非营利性之名，行营利 性之实 ”。 定位为公立教育的补充，分类管理加强。 送审稿支持民办教育发展宗旨未变，旨在分类管理。整体来看，民办高教整体确定性较高，并购核心逻辑未变，后续板块估值有望逐步修复。 K12 课外培训 关于规范校外培训机构发展的意见：首次对互联网教育进行了政策层面的规范；需明确 K12 在线教育的培训班的名称、培训内容、招生对象、进度安排、上课时间等，加严了对于兼职教师的限制。 专项整治基本完成，步入常态化监管阶段。 行业经历了专项整治，迈入办学规范化、监管常态化 新周期，龙头将受益于行业集中度将持续提升。同时 在线教育也已经纳入监管体系，后续将全面向规范化方向发展。 职业 教育 国家职业教育改革实施方案 ： 鼓励和支持社会各界特别是企业积极支持职业教育；到 2022 年，建设 50 所高水平高等职业学校和 150 个骨干专业；培育数以万计的产教融合型企业，启动 “1+X 证书“制度试点工作。 第三波政策红利周期开启 。 职业教育定位清晰，政策导向依旧指向鼓励 “产教融合、校企合作 ”，重点在于“提升服务能力 ”，是教育细分领域中政策环境最为宽松的赛道之一。 迈入 2019 年后围绕改革方案持续密集出台政策，未来 2-3年职教赛道将会迎来配套政策的逐步落地和验证，当前时点将是职业教育赛道第三波政策红利周期的起始点。 教育信息化 教育信息化 2.0 行动计划： 2022 年基本实现 “三全两高一大 ”的发展目标，构建“互联网 +”条件下的人才培养新模式。 迈入 2.0 时代，构建全新智慧教育生态。 向 “三全两高一大 ”的目标发展，软件建设和信息化素养成为 2.0的重点，看好具有优质内容和渠道的综合服务运营商突围而出。 资料来源：国务院、教育部、司法部、广证