非银行金融行业专题报告：长期投资者何在.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 非银行金融 Table_IndustryInfo 行业专题报告 超配 （维持评级） 2019 年 12 月 16 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业专题 长期投资 者何在 核心内容及观点 内容： 我们 以长期投资者为话题， 主要涉及以下问题： 寿险、养老金等 长期投资者的发展空间如何 ？ 意义何在？ 桎梏何处？ 核心 观点： （ 1）我国非银行业发展空间大，长期投资者的扩张才刚刚开始，但却因为当下我国缺乏长期限的债券资产而被限制； （ 2）长期投资者的扩张有着重大意义， 是金融生态进一步进化的核心驱动力之一；（ 3） 论及 长期资产 供应， 券商行业为重点 之一 ，但我国缺乏大量的精品券商深耕于投资银行咨询业务，为资本市场 松散土壤，助力 资产 的培育 。 全球 非银行金融 系统 ： 专业化分工的产物 金融系统的市场主体主要由银行业及非银行金融业构成，其中银行业是基础，非银行金融 则 是 金融服务 专业化进一步分工的产物 。全球的非银生态即分工明确，由主要发达国家所承担，而发展中国家的非银行业却普遍落后，似游离于外。 资本市场 突破口：长期 投资者 的意义 我国寿险行业、养老金等长期储蓄的专业管理机构资产规模占比极低，已经影响到我国整个金融生态的进一步发展 。 该类 机构是资本市场重要的长期投资者， 衔接居民的长期储蓄与资本市场的长期资产，是资本市场深化发展的重要引擎。 长期投资者的桎梏 ：中小型精品券商缺位 我国在基础金融资产 环节捉襟见肘，长期 储蓄 获取的长期资产有限。证券公司需要为之 补货 。但我国证券行业严重依赖证券 经 纪 业务， 未来 需要众多深耕于投资银行咨询业务的精品券商为实体经济服务， 助力 资本市场 的 资产 培育 。 投资建议： 我们长期看好寿险行业以及证券行业的成长，这是未来资本市场的主角 。 短期而言，寿险企业因为利率风险敞口犹在，与证券公司一样变得具有周期性， 有 待宏观经济 以及长期债券 供应 的 改善以 显著 提升投资价值 。 风险提示： （ 1）宏观经济数据超预期下滑；（ 2）通货膨胀风险 ；（ 3）长端利率超预期下滑 。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EVPS/EPS PEV/PE 代码 名称 评级 （元） （ 亿元 ） 2019E 2020E 2019E 2020E 601318 中国平安 买入 86.8 15,631 64.2 75.0 1.35 1.16 601628 中国人寿 买入 35.7 8,876 32.4 37.2 1.10 0.96 601601 中国太保 买入 37.1 3,094 42.7 49.0 0.87 0.76 601336 新华保险 买入 47.4 1,301 63.2 71.5 0.75 0.66 2328.HK 中国财险 买入 9.6 2,152 1.4 9.3 6.86 1.03 600030 中信证券 增持 23.0 2,591 1.1 1.2 21.50 19.33 601688 华泰证券 增持 18.5 1,565 1.0 1.1 19.11 16.70 300059 东方财富 增持 15.2 1,019 0.3 0.4 50.60 39.95 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 （寿险估值为 EV，其余为 PE，股价日期： 2019 年 12 月 13 日 ） 相关研究报告： 保险行业 2020 年投资策略：只待长债东风 2019-12-02 证券行业 2020 年投资策略：改革驱动转型 2019-11-28 证券行业 11 月投资策略：市场交易量萎缩，业绩分化明显 2019-11-12 财险行业深度：财险：寿险与巴菲特的距离 2019-10-25 证券行业 10 月投资策略：改革与竞争驱动行业转型 2019-10-11 证券分析师：王剑 电话： 021-60875165 E-MAIL： wangjianguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980518070002 联系人：王鼎 电话： 0755-81981000 E-MAIL： wangding1guosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.41.6D/18 F/19 A/19 J/19 A/19 O/19上证综指 非银行金融请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 我国的金融行业即将进入对外开放的快车道。值此之际，开展对非银行业的研究具有特别的意义。以前，国家通过银行业集聚大量储蓄，可以高效地支持社会经济建设，而时至今日，随着居民的逐渐富裕，社会对非银行业的需求在快速膨胀。居民、个体户、企业家等都迫切渴望有更加具有专业性的金融服务渠道。 非银行业的发展正当其时。 在本篇报告中， 我们的核心观点如下：我国资本市场缺乏长期债券资产，这限制了我国金融生态进一步专业化分工，导致长期投资者无法正常扩张，抑制了资本市场的活力。凡是市场的自然需求，其背后必有深意。 核心假设或逻辑 第一 ， 资产负债久期差的存在，即利率风险敞口，是当下影响我国寿险企业投资价值的核心问题 ； 第二， 寿险企业天然对于规模扩张有着极高的诉求，否则很难为股东提供满意的权益回报率 ，因为寿险企业的资金成本较高，资产负债的利差薄 ； 第三， 我国资本市场缺乏长期债券资产，长期债券的发行相对少，对长期资本的需求无法呈现，导致长端利率极低，既影响寿险企业扩张，亦影响企业的风险敞口 ； 第四，我国长期债券资产匮乏是限制我国寿险、养老金等长期投资者扩张的核心因素； 第五，若寿险、养老金等长期投资者的扩张受到限制，非银行业整体的专业化分工将 受阻，如此金融生态的进一步进化即受到限制，资本市场亦将欠缺活力； 第二， 论及 基础金融资产的发起及维护 ， 证券行业的成长 是重要命题之一 。 美国的证券行业拥有 数量 众多的精品券商深耕于投资银行咨询业务，为资本 市场培育优质资产，而我国 的证券 公司普遍依赖证券 经纪 业务，缺乏精品券商为实体经济服务。 与市场预期不同之处 我们认为当下资本市场的突破重点之一，在于培育并扶持寿险企业、养老金等长期储蓄管理机构，以纲举目张地促进整个金融生态的进化 。 该类机构是资本市场长期投资者的核心，产业链的上游，是链接居民长期储蓄以及资本市场长期资 产的纽带，意义可谓重大。 我国居民对长期储蓄的专业化管理有着强烈的需求，例如养老金等需要专业的资产管理机构承接，但当下的问题是，我国严重缺乏长期资产与之对接，这限制了我国长期储蓄管理机构的扩张， 间接 限制了我国整个金融生态的发展 。 我们认为存在这种可能，即随着我国债券市场逐渐提升对于长期限债券的供应，长期债券的价格或逐渐下滑，从而使得长端利率逐渐上升。相比而言，我国的长期限债券过少，而长期机构投资者却在迅速成长，这种供需层面的反差容易导致我国的长端利率过低，使其受到更多扰动因素的影响，无法有效反映国家经济增长 对长端利率的真实推动。 股价变化的催化因素 第一， 宏观经济数据改善，提振投资者对寿险行业以及证券行业的业绩预期； 第二， 通货膨胀力度缓和，放大货币政策的释放空间 。 核心假设或逻辑的主要风险 第一， 经济数据超预期下滑； 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 第二， 通货膨胀风险； 第三，长端利率超预期下滑。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 内容目录 全球非银：专业化分工 . 6 非银行金融业的逻辑及角色 . 6 全球金融资产：非银半壁江山 . 7 发达经济体：开放协作 . 9 发展中经济体：另一个世界 . 10 资本市场破局 : 长期投资者 . 11 长期投资者意义何在 .11 长期投资者桎梏何处 . 12 美国资本市场：无短板 . 15 美国：股票与债券皆强 . 15 美国的债券：吸引全球资金 . 16 美国的股票：质量卓越 . 17 精品券商：意义凸显 . 18 美国券商的繁华：精品繁多 . 19 我国券商行业之痛：先做大再做强 . 26 投资建议 . 31 风险提示 . 31 国信证券投资评级 . 32 分析师承诺 . 32 风险提示 . 32 证券投资咨询业务的说明 . 32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 表目录 图 1：金融服务的专业化趋势 . 6 图 2：金融系统的资产负债视角 . 7 图 3：寿险、养老金等长期储蓄管理机构的角色 . 11 图 4：中国：银行间债券：债券余额按年度占比 . 13 图 4：中国：地方债：债券余额按年度占比 . 13 图 5：美国：市政债券发行额：平均到期期限 . 13 图 6：美国：企业债平均到期期限 . 13 图 7：中国上市公司市值的行业分部 . 18 图 8：中国香港上市公司市值的行业分部 . 18 图 9：美国上市公司市值的行业分部 . 18 图 10：英国上市公司市值的行业分部 . 18 图 11：总注册分支机构数量占比 . 22 图 12：总注册公司数量占比 . 22 图 13：业务收入分布 . 23 图 14：市场份额占比 . 23 表 1： 2017 年全球金融资产的行业分部 . 7 表 2：其它金融机构 . 8 表 3：发达经济体的各金融机构资产占其 GDP 比重 . 9 表 4：各国其它金融机构与离岸世界的信贷关系，占其他金融机构的资产比重 . 10 表 5：各发展经济体金融行业金融资产占其 GDP 比重 . 10 表 6：美国居民退休资产 . 12 表 7：美国个人退休账户（ IRA）所持资产机构 . 12 表 8：债券托管量（按投资者） . 14 表 9： 2017 年各国债券总余额 . 15 表 10： 2017 年各国上市公司总市值 . 16 表 11：美国持有的海外证券数据 . 16 表 12：海外投资者持有美国证券的数据 . 17 表 13：全球各国上市企业数量 . 17 表 16：各国证券公司总净收入 . 19 表 17：美国证券公司财务情况 . 19 表 18：市场集中度 -纽约证券交易所交易商占所有注册证券经纪 -自营商的比重 . 20 表 19：纽约证券交易所（ NYSE）交易商的市场集中度 . 20 表 20：大型经纪自营商分类 . 21 表 21：中型经纪自营商分类 . 21 表 22：精品经纪自营商分类 . 21 表 23：注册经纪自营商的财务情况 . 22 表 24：注册经纪自营商行业的公司数量 . 22 表 25： Evercore 近年的财务结果 . 23 表 26： Lazard 近年的财务结果 . 24 表 27: 高盛近年的财务结果 . 25 表 28：中国券商行业 -手续费及佣金收入结构 . 27 表 29：中国券商行业 -手续费及佣金净收入 /归属母公司股东权益 . 28 表 30：中国券商行业 -利息净收入 /归属母公司股东权益 . 29 表 31：中国券商 -投资净收益 /归属母公司股东权益 . 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 当下中国经济正处于转型的阶段， 国家的发展对经济质量提出了更高的要求，即对各行各业的专业性提出了更高的要求。在这个背景之下，非银行金融业将承接金融行业发展的阶段性使命，凭借着自己的专业性获得蓬勃的生命力，与银行业 形成协同互补的大势，丰富国家金融生态，为实体经济的发展夯实资本基础 。着眼现在，我们研究非银行金融业 正当其时 。 本篇报告， 我们主要围绕 “长期投资者 ”这个话题 。我们首先比较国内外的非银行业， 比较中美两国资本市场的 基础 金融 资产， 之后 以 “长期投资者 ”为核心命题，来探讨当下我国 非银行业的两类具有重大意义的子行业 ：一类是寿险、养老金等长期储蓄 管理 行业 ， 以探讨当下制约 长期投资者 成长的关键因素，即基础金融资产 ；一类 是 证券 行业 ， 即基础金融资产的构建及维护者，以对比当下美国与中国的券商行业生态，简要探讨我国中小型精品券商的缺位 。 全球 非银： 专业化分工 非银行金融业的逻辑及角色 一个国家的金融系统主要由银行业及非银金融行业构成，其中银行业是基础，风险偏好低，捍卫着国家经济以及金融系统的稳定，而非银行业可以被认为是上层建筑，整体风险偏好较高，专业方向更加细化，是金融服务分工进一步细化的产物。 银行是自成体系的金融 整体 ，通过银行承接的资产和负债 一般 皆在银行表内 ，且 基于 风险、期限等因素 通过表内资金池 进行 错配 。 非银是多元体系的金融 整体 ， 通过以 证券公司 为核心的信用链条，承接 的资产及负债皆在 资本市场，且对风险、期限等成本因素进行更精确的计算，是金融服务进一步专业化分工的产物。 图 1：金融服务的专业化趋势 资料来源：国信证券经济研究所整理 公司 投资者证券公司商业贷款 居民储蓄银行投资者投资者投资者股票债券衍生品等表内 资产多元 资产供应 多元 资产需求表内 负债期限匹配风险偏好匹配请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 我们将非银行业进一步分为两类：（ 1）保险公司及养老金（保险公司这里主要指代寿险公司）；（ 2）其他金融机构。 图 2：金融系统的资产负债视角 资料来源：国信证券经济研究所整理 如此划分的逻辑在于，前者可以直接或者间接地获取居民的 长期 储蓄，为居民承担着 更加专业化的储蓄 管理职责；而后者更多的是促进信用链条的通畅，帮助对接投资者和融资者，涉及到显著的信用、流动性及 杠杆 等方面的金融功能。 我们首先梳理一下全球金融系统及各国家的金融生态。 全球金融资产： 非银 半壁江山 全球银行业和非银行业基本各占全球金融资产的半壁江山，即对于金融资源的支配，两者各占一半的话语权。（以下 金融稳定理事会的 数据覆盖欧元区主要国家以及欧元区之外的 21 个发达及发展中经济体，具有全球代表性。） 表 1： 2017 年全球金融资产的行业分部 全球金融资产 中央银行 银行 公共金融机构 非银行金融行业 保险公司 养老金 其它金融机构 金融附属活动机构 规模（单位：万亿美元） 382 30 151 17 33 34 117 1 各领域占比 100% 8% 39% 5% 9% 9% 31% 0% 2017 年涨幅 5% 9% 3% 5% 5% 7% 8% 23% 2011 年 -2017 年年均涨幅 6% 9% 4% 4% 6% 6% 9% 7% 资料来源 : 金融稳定理事会 FSB，国信证券经济研究所整理（单位：万亿 美 元） 全球 非银行业有着有很强的专业化分工特征 ： （一）投资基金集中 全球投资基金集中于美国以及欧元区，其中美国投资基金占全球份额的 43%，欧元区投资基金占全球份额的 29%。 其它金融机构保险公司银行养老金离岸资本市场居民（个人及非金融机构）中央银行等国家信用机构负债资产资产负债资产负债请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 投资基金是全球非银行业及个人投资者的主要投资资产，而美国和欧元区的投资基金共占全球份额的 72%，所以美国和欧元区的投资资产供给对全球非银行业及个人投资者的影响可谓甚大。 表 2：其它金融机构 规模 占其它类金融机构份额 2017 年涨幅 备注 投资基金（除了货币市场基金和对冲基金） 45.5 38.40% 13.60% 投资基金集中于美国以及欧元区，且两者占全球的份额分别大约为 43%和 29% 财务公司（为母公司或者母公司客户提供借贷服务）和借贷公司 25.9 22.10% -0.50% 该行业在加拿大、卢森堡、荷兰以及英国的资产规模共占据全球同类的 81% 证券 经纪 自营商（证券公司） 9.6 8.20% -1.10% 美国证券 经纪 自营商的资产规模占比全球同类的32%，英国占比 30%，日本占比同类 17% 货币市场基金 5.8 5.00% 10.20% 美国的货币市场基金占据全球的 49%，中国占据18%，爱尔兰占据 10%，法国占据 7%，卢森堡占据 6% 对冲基金 4.4 3.80% 15.80% 注册在开曼群岛的对冲基金，其资产规模占据全球同业的 87% 结构化金融载体 4.9 4.20% 2.20% 信托公司 4.6 3.90% 27.10% 中国信托公司的资产规模占据全球同业的 88% 金融公司 4.5 3.90% 4.10% 该行业在美国的资产最为庞大，占据全球同业的33%，其次是日本，占据 12% 房 地 产 投 资 信 托 及 基 金（ REITs） 2.3 2.00% 11.40% 全球范围内，权益型 REITs 的资产规模是债券型的两倍，但在美国，债券型 REITs 更大 中央结算对手 0.8 0.70% 3.70% 该数据来源于 12 个司法辖区 资料来源 : 金融稳定理事会 FSB，国信证券经济研究所整理（单位：万亿美元） （二）财务公司集中 全球财务公司主要集中在加拿大、卢森堡、荷兰以及英国等，以上国家的财务公司在资产规模方面占据全球同类的 81%。这从侧面或可说明，经济规模较小的国家更倾向于通过大型金融集团来提供专业化的金融服务 ，一方面保证在全球金融市场的话语权，一方面保证自身金融系统的稳定 。 （三）证券公司集中 全球的证券公司主要集中于美国、日本、英国，三国分别占全球份额的 32%、30%、 17%，共占全球的 79%。 正如前文所言， 证券公司是资本市场的 核心 构建者 及维护者 ，正如银行对于金融系统一般 ，意义重大 。 下文的数据进一步凸显，以上 三国的资本市场或更为发达，其资本市场或更具有活力。 （四）货币市场集中 全球的货币市场基金主要集中在美国、中国、 爱尔兰、法国以及卢森堡，分别占全球的 49%、 18%、 10%、 7%、 6%。这背后的原因或涉及到整个国家的金融系统生态以及相关行政监管政策，我们在之后的报告中再做分析。 （五）对冲基金集中 全球的对冲基金主要集中在开曼群岛，其全球份额占比达到 87%，体现出对冲基金对于私密性、灵活性、避税性等方面的诉求。 （六）中国信托行业不同 中国信托公司的资产规模占据全球同业的 88%。这一方面或体现出中国信托业在发展方向、行业定义及经济功能上与国际同业不同。中国居民对于资产的诉求或已远远超过传统资产 管理 渠道的供给 ，特别是长期储蓄无法有效对接长期资产，寿险及养老金等专业化的长期储蓄管理机构缺位 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 在了解了全球金融生态之后，我们分别聚焦发达经济体以及发展中经济体，以分析 当下 我国非银行业所处的阶段，特别是寿险、养老金等长期投资者的成长空间。 发达经济体：开放协作 论及 金融行业发达的经济体 ，最具有代表性 莫过于 美国、英国、瑞士、新加坡以及 中国 香港等。整体而言，发达经济体的金融生态较发展中经济体的金融生态更加多元和丰富，同时专业分工强，形成全球的金融服务分工体系。 特征一： 非银行业资产占比规模高，典型的如美国， 其 非银行业资产显著超过银行业的资产 ，例如 美国 非银行业的 规模占比远超银行业。 表 3：发达经济体的各金融机构资产占其 GDP 比重 银行 中央银行 公共金融机构 保险公司 养老金 其它金融机构 开曼群岛 24,749.5 3.9 19.1 1,626.7 45.0 186,127.4 卢森堡 1,353.3 375.8 346.1 3.6 24,846.1 爱尔兰 186.5 30.7 29.2 95.8 41.3 1,353.2 荷兰 290.1 42.5 61.8 192.1 812.1 中国香港 852.9 150.9 1.9 107.3 43.5 88.5 英国 548.7 26.5 99.5 108.9 353.3 瑞士 376.7 126.1 92.2 124.9 306.9 新加坡 583.6 86.2 56.9 84.8 105.7 日本 358.9 99.8 56.9 89.5 28.6 98.5 欧元区 259.7 65.8 69.5 22.6 279.3 加拿大 201.5 10.2 22.3 43.9 91.8 310.0 法国 349.1 47.8 116.7 0.0 107.2 比利时 225.8 39.5 0.0 71.0 7.7 182.8 美国 121.3 23.2 46.1 47.7 102.5 158.9 澳大利亚 218.1 10.4 25.9 142.2 93.0 德国 244.7 52.9 62.0 19.0 83.9 韩国 192.4 23.3 1.1 69.0 10.9 115.4 西班牙 222.1 59.7 4.0 26.9 12.0 70.4 意大利 195.7 54.5 21.6 49.4 6.0 58.5 资料来源 : 金融稳定理事会 FSB，国信证券经济研究所整理 （单位： %） 特征二： 以保险公司和养老金为代表的非银行业资产规模占比高。 富裕国家 居民的 长期储蓄多，例如养老金等 ，需要保险公司、养老金等 专业化的长期储蓄管理机构承接 ，以链接居民的长期储蓄和资本市场的长期资产 。 这是典型的金融服务专业化的范例。 典型的如美国、 中国 香港、英国、瑞士等发达经济体， 其中 美国以养老金为主，保险公司占比略低 ； 中国 香港 以保险公司为主，养老金占比略低 ；而 英国及瑞士等发达经济体则同时倚重保险公司及养老金。各国金融生态的发展历史及 监管制度 的不同 或 是造成以上 偏好不同 的主要原因。 特征三： 全球金融分工色彩强烈 ，离岸经济体发达 。 中国 香港、开曼群岛、卢森堡等经济体具有明显的离岸金融特征，承接了部分全球化的专业性分工，在全球的金融体统中扮演者重要的角色。 开曼群岛的离岸金融角色凸显 ：结合世界银行数据，开曼群岛在 2017 年的 GDP为 36 亿美元，银行金融资产规模约 8892 亿美元，保险公司约为 576 亿美元，其它金融机构约为 6.7 万亿美元。 瑞士 的离岸安全岛角色凸显： 在 2017 年其它金融机构的相关资产有 65.3%来自于离岸资本市场，即瑞士的其它金融机构在资产端有近 65%的资产存在于海外经济体。瑞士向来以 “安全岛 ”著称，其资产管理行业发达，承接全球投资者的资金以投资全球资产。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 表 4：各国其它金融机构与离岸世界的信贷关系，占其他金融机构的资产比重 其它金融机构的相关资产 其它金融机构的相关负债 瑞士 65.3 开曼群岛 39.2 81.2 爱尔兰 39.0 65.4 卢森堡 38.4 68.9 爱尔兰 33.1 38.9 西班牙 29.7 25.9 欧元区 27.6 24.1 意大利 19.1 7.3 澳大利亚 16.9 13.3 比利时 13.8 0.