工具类软件行业深度研究报告：长坡厚雪长期投资价值高.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 工具类软件 行业深度研究报告 推荐 （ 维持 ） 长坡厚雪 ， 长期投资价值高 工具类软件行业是中国企业软件市场一个有较大成长空间的市场 ： 工具类软 件指的是 由 企业 购买，由 研发 /生产人员利用计算机超强 计算能力来完成与数 据有关 生产 /工作的软件。工具类软件 能 提高企业研发 /生产的工作效率，释放 价值，因此软件厂商可以依靠对软件 使用的合理 收费分享价值。从长期看，计 算机信息化对研发 /生产流程的深入改造和价值释放会是一个持续提升的过 程，工具类软件厂商从长期看有更大的价值提升空间。 正版化是中国工具类软件公司长期超额成长的潜在空间 ： 由于历史原因等因 素，中国企业工具类软件市场长期被非正版 美欧 工具类软件占领， 美欧 非正版 软件在本质上是一种“倾销”，价格为零，也不存在广告等外部 性成本，哪怕 实际性能低于本土软件厂商产品，在缺少外部监管约束下，相当比例的企业 客 户仍可能不选择本土正版 收费 软件，这导致中国本土软件产业缺乏发展壮大的 土壤，也是中国工具类软件产业长期落后的根本原因 。另一方面，随着国家政 策 （外部监管）对正版化的持续推动，行业潜在的超额成长空间会持续释放。 云转型 /SaaS 化是工具类软件行业整体推进正版化的另一动力 ： 云化 /SaaS 化 本质上是软件行业的渠道革命。云计算增强了厂商对客户的掌控力：用户通过 终端在云上使用工具类软件的功能，不可避免将一部分数据存储在云上，通过 云服务的账户体系和客户数据管理，云服务商可以轻易的完成“正版化”。 微软 Office 最近 10 年的收入是 SaaS 化提升工具类软件 企业 价值的最直观体 现，微软 Office 产品线收入从 17 年开始步入持续快速增长通道，其主要贡献 是企业类客户在 office365 云化产品线的订阅收入，从 16 年末的 7000 万 订阅 数 增长到 20 年末接近 1.7 亿企业客户，但我们认为这些新增长并非是真正的 “新客户”，其中 主要构成为 非正版用户转正版 和沉睡过旧轻度版本用户激活 。 微软 Office 产品线实际使用用户在全球为 1020 亿， 有很大潜力 。 工具类软件公司的估值取决于对远期客户数量和价值量的估算 ： 通用行业软 件的长期空间可以用非正版潜在所 有用户、预计正版化率和单客户年价值量 3 个要素来估算。而专用工具类软件可以用可比国家地区软件市场规模和可以软 件应用产业价值量来估算。 海外工具类软件在两个关键择时点表现出了显著超额收益 ： 通过复盘 Adobe、 Autodesk 两个海外对标公司的股价和 报表，在公司收入由 订阅类收入驱动转 正，以及公司利润率显著改善两个时间点，公司股价都随后相对（纳斯达克） 指数显示出了显著的超额收益。 基于 对成长潜力的判断 ， 我们推荐金山办公 ， 万兴科技和广联达 。 金山 办公 主要对标微软 Office 产品线 ， 该产品线有大量潜在用户群还没有付费 ， 微软转 云和中国政府推进正版化监管均能持续推进金山潜在用户付费 。万兴科技的产 品线瞄准 Adobe 公司相对覆盖较差 的 广大半专业用户群 ，在海外市场持续高 速增长；广联达目前在国内工程造价软件行业具有龙头地位，正在积极拓展施 工业务并进行云战略转型，未来仍有较大的成长空间。 风险提示（行业和公司面临的风险因素） ： 正版化推进之后，快速膨胀的市场 会吸引新入局者扰动竞争格局；正版化推进速度不及预期；高估值股票对利率 变动较为敏感 。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E PB 评级 金山办公 348.22 2.8 4.1 6.09 124.36 84.93 57.18 23.42 强推 万兴科技 37.92 1.27 1.68 2.12 29.86 22.57 17.88 5.78 强推 广联达 66.9 0.55 0.76 1.02 121.58 87.98 65.56 12.40 强推 资 料 来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2021 年 05 月 10 日 收盘价 证券分析师：张璋 电话： 02120572559 邮箱： 执业编号： S0360520080002 证券分析师：王文龙 邮箱： 执业编号： S0360520070002 行业基本数据 占比 % 股票家数 (只 ) 178 4.43 总市值 (亿元 ) 20,616.65 2.47 流通市值 (亿元 ) 16,667.15 2.61 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -1.83 -17.5 -13.22 相对表现 -3.58 -20.35 -42.48 -15% 5% 26% 47% 20/05 20/07 20/09 20/11 21/01 21/03 2020-05-11 2021-04-30 沪深 300 计算机应用 华创证券研究所 行业研究 软件开发 2021 年 05 月 11 日 工具类软件 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 本文讨论了工具类软件的远期市场空间以及短期超额收益的来源 。 工具类软件 指的是企业内部由研发 /生产人员利用计算机远超人脑手工计算能力来完成特 定的与数据有关工作的软件。正版化是中国软件产业发展的前提条件，随着中 国经济发展和相关政策的推动，软件的正 版化 料将 给本土工具类软件企业创造 一个巨大的市场空间；这也是中国工具类软件公司能够 给予 高估值的主要因 素。我们复盘了美股工具类软件的成长路径，总结了几个相关标的获取相对指 数超额收益的关键时点，均和财报上关键指标的重大变化有关。 投资逻辑 工具类软件行业是中国企业软件市场一个有较大成长空间的市场。 工具类软件 指的是企业内部由研发 /生产人员利用计算机远超人脑手工计算能力来完成特 定的与数据有关工作的软件。工具类软件在本质上会提高企业研发 /生产的工 作效率，释放价值，因此软件厂商可以依靠对软件合理的收费分享价值。从长 期看，计算机信息化对研发 /生产流程的深入改造和价值释放会是一个持续提 升的过程，工具类软件厂商从长期看有更大的价值提升空间。 正版化是中国工具类软件公司长期超额成长的潜在空间。 由于历史原因等因 素，中国企业工具类软件市场长期被非正版欧美工具类软件占领，欧美非正版 软件在本质上是一种“倾销”，价格为零，也不存在广告等外部性成本，哪怕 实际性能低于本土软件厂商产品，在缺少外部约束的条件下客户仍可能不选择 本土正版软件，这导致中国本土软件产业缺乏发展壮大的条件。另一方面，随 着国家政策对正版化的持续推动，行业潜在的超额成长空间会持续释放 。 云转型 /SaaS 化是工具类软件行业整体推进正版化的另一动力。 云化 /SaaS 化 本质上是软件行业的渠道革命。云计算增强了厂商对客户的掌控力：用户通过 终端在云上使用工具类软件的功能，不可避免将一部分数据存储在云上，通过 云服务的账户体系和客户数据管理，云服务商可以轻易的完成“正版化”。 微软 Office 最近 10 年的收入是 SaaS 化提升工具类软件价值的最直观体现，微 软 Office 产品线收入从 17 年开始步入持续快速增长通道，其主要贡献是企业 类客户在 office365 云化产品线的订阅收入，从 16 年末的 7000 万订阅数增长 到 20 年末 接近 1.7 亿企业客户，但我们认为这些新增长并非是真正的“新客 户”，其中包含了非正版用户转正版，沉睡过旧轻度版本用户激活的来源。微 软 Office 产品线实际使用用户在全球为 1020 亿，未来会成为 office365 潜在 成长的空间的主要来源。 海外工具类软件在两个关键择时点表现出了显著超额收益。 通过复盘 Adobe、 Autodesk 两个海外对标公司的股价和报表，在公司收入 由 订阅类收入驱动转 正，以及公司利润率显著改善两个时间点，公司股价都随后相对（纳斯达克） 指数显示出了显著的超额收益。 基于对成长潜力的判断，我们推 荐金山办公，万兴科技和广联达。 金山办公主 要对标微软 Office 产品线，该产品线有大量潜在用户群还没有付费，微软对 Office365 转云后扩大付费用户已经有显著成效。万兴科技的产品线瞄准 Adobe 公司相对覆盖较差 的 广大半专业用户群，在海外市场持续高速增长；广联达目 前在国内工程造价软件行业具有龙头地位，正在积极拓展施工业务并进行云战 略转型，未来仍有较大的成长空间。 工具类软件 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、工具类软件的定位和发展特点 . 6 （一）工具类软件的定位 . 6 （二）工具类软件的历史发展脉络和预判 . 7 二、正版化：中国软件市场未来的潜力空间 . 9 （一）“非正版”软件压缩国内 厂商的成长空间 . 9 （二）从中国影视“正版化”看工具类软件行业潜在空间和路径 . 10 三、工具类软件长期成长空间的测算 . 12 （一）绝对法：基于用户数和用户支付能力的长期测算 . 12 （二）相对法：基 于可比行业规模的测算 . 14 四、云计算对工具类软件正版化的促进作用 . 16 （一）云计算降低用户选择正版的门槛 . 16 （二）云计算提高“非正版”软件的使用难度 . 17 （三）微软 Office 的 云转型之路 . 18 五、海外工具类软件公司其超额收益来源探究 . 20 （一）案例一： Adobe 公司持续超额收益的拐点 . 20 （二）案例二： Autodesk 相对纳指 IXIC 的超额收益 . 21 六、中国企业工具类软件 -长期发展前景远大 . 23 （一）金山办公 . 23 （二）万兴科技 . 24 （三）广联达 . 25 七、 风险提示 . 26 工具类软件 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 工具类软件与企业管理软件的重要区别 . 6 图表 2 通用工具类软件与专用工具类软件的重要区别 . 7 图表 3 PC 的年销售量与工具类软件的发展历程 . 8 图表 4 PC 商业软件非正版率的国别数据 . 9 图表 5 非正版软件对工具类软件产业发展影响的逻辑示意图 . 10 图表 6 中美典型工具类软件厂商的差异 . 10 图表 7 世界杯中国媒 体版权金额（亿美元） . 11 图表 8 中国视频用户付费率 . 11 图表 9 基于用户数和支付能力的测算模型 . 12 图表 10 中国办公类软件用户结构估算 . 13 图表 11 中国办公软 件潜在正版空间测算（绝对法） . 14 图表 12 对专用型工具类软件基于可比行业的测算模型 . 14 图表 13 中美建筑业和工业制造业的对比 . 15 图表 14 软件的传统分销模式 . 16 图表 15 软件的云计算模式 . 16 图表 16 一次性付费模式的用户使用成本 . 17 图表 17 云服务支付模式的用户使用成本 . 17 图表 18 Microsoft 产品的 KMS 激活机制 . 18 图表 19 微软 Office 产品历年收入变动 . 18 图表 20 微软 Office 的个人用户与企业用户数 . 19 图表 21 Office 收入拆分（估计） . 19 图表 22 Adobe/IXIC 的超额收益 . 20 图表 23 2014-2015 年 Adobe 相对纳指的超额收益 . 21 图表 24 Adobe 的营业收入构成 . 21 图表 25 2017-2019 年 Adobe 相对纳指的超额收益 . 21 图表 26 Adobe 的毛利润，营业支出，税收及净利润 . 21 图表 27 Autodesk/IXIC 的超额收益 . 22 图表 28 Autodesk 的经常性收入和营业收入 . 22 图表 29 Autodesk 的毛利率和净利率 . 22 图表 30 金山办公主要产品矩阵 . 23 图表 31 金山办公上市以来季 度收入和增速 . 24 图表 32 金山办公上市以来毛利率和净利润率 . 24 图表 33 万兴科技与 ADOBE 产品和经营对比 . 24 工具类软件 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 34 广联达公司主要业务 . 25 工具类软件 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 一、 工具类软件的 定位 和 发展特点 （一） 工具类软件的定位 工具类软件属于应用软件行业的一个子赛道。从市场特征来看， 工具类软件有别 于 企业 管理软件，虽然两者主要客户均为企业， 但其 几 大主要本质性区别决定了研究方法不同： 1、 定制化程度 和利润率 ：工具类软件定制化相对较低 ，通常用少数几个版本供应给所 有客户 ，“ 爆款单品 ” 的 成长速度 /业绩弹性相对企业管理类软件要更快一些；定制 程度低也决定了工具类软件其毛利率 ，净利率 相对较高 ，边际成本低 ； 2、 成长路径 ： 中国 工具类软件 存在一个较大的空间是将未授权用户转化为正版用户带 来的空间，而企业管理软件的成长空间是伴随着信息化的深入 ， 企业业务流程的持续 信息化 /数字化 带来的增量业务以及未信息化企业普及信息化带来的增量业务。 两者 转化难度和转化关键 驱动因素 都有 所 区别；这也决定了两个行业相对空间和测算 以及 成长的节奏，催化剂也会 有较大差别 ，应区别研究 ； 3、 行业竞争格局 ： 由于工具类软件往往和科研 /生产结合，带来了依托企业专有数据格 式的“生态” ，最终往往走向了细分领域较为垄断的态势，相比较而言企业软件虽然 对客户粘性较强，但竞争格局往往倾 向于双 /多寡头 ，竞争相对更激烈 。 图表 1 工具类软件与企业管理软件的重要区别 工具类软件 企业管理软件 代表产品 Office， EDA CRM， ERP 定位 前台，生产力工具，必要性 高 中后台，提升运营效率，中高必要性 部署方式 本地终端 /企业服务器 /云 企业服务器 /云 计价方式 按工位 /账号数计价 按项目 /规模计价 定制化 低或无，由第三方定制 中高级定制需求， 厂商 /第三方定制 客户粘性 绑定生产工作数据 /习惯，生态 绑定企业数据 资料来源：华创证券 整理 工具类软件还可以大体上 细 分为：通用性工具类软件和行业型工具类软件 。两个品类具 备不同的市场逻辑，但两者均孕育出了各自的行业巨头，且以寡头垄断居多： 通用工具类软件注重市场广度，例如微软的重要产品线 Office 办公软件，由于历史 积淀，文档兼容性等因素，当前在全球市场积累了较高的市占率，总用户数（包括 正版授权用户和未激活非正版用户）在全球估计达到 10 亿以上； 专用工具类软件注重市场深度，例如 Autodesk 作为最早的 CAD 软件厂商，通过长 期深耕自家 AutoCAD 的研发构筑行业壁垒，占据了建 筑信息化领域的全球主导地位。 专用软件工具用户数从百万到千万量级不等，限制其扩张的主要因素是其目标产业 （从业人员） 的总规模。小众工具甚至只有几十万级别（如金融信息终端彭博终端， wind 终端 ），因此专用工具类软件普遍存在定价较高的特点； 工具类软件 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 2 通用工具类软件与专用工具类软件的重要区别 通用 工具类软件 专用工具类软件 代表 性 产品 Office， pdf CAD， BIM 核心壁垒 文档数据格式壁垒；用户习惯 行业 经验和 数据 积累 ， （从业人员） 使 用习惯，历史积淀 单价 研发平摊量大，单价相对较低 受限于研发成本和客户群体人数较少 ， 正版 软件 单价 相对而言很高 替代成本 相对较低，历史文档兼容 成本和用户 习惯 极高，专业数据格式往往不支持兼容移 植 ，专业工具用户习惯转换成本高于通 用软件（如重构二次开发工具代码） 竞争格局 单寡头垄断居多 细分领域 单寡头垄断居多，具体行业有 所变化 资料来源：华创证券 整理 （二） 工具类软件的历史发展脉络和预判 工具类软件的发展和 PC 行业存在密切关系： PC 承担了工具类软件的主要载体，工具类 软件扩展了 PC 的应用边界。从历史发展上看， PC 与工具类软件几乎是同步出现， PC 对 工具类软件的影响主要在于两点。 1、 PC 销售量的爆发塑造了工具类软件的商业模式。 PC 诞生于 70 年代，自 80 年代初 期，持续的降价和图形操作系统的兴起迅速提高了 PC 在中产家庭和企业内的普及 率，同时保障了软件不再作为 PC 硬件销售时的附属品。工具类软件具备轻资产， 研发投入大且边际成本几乎为零的特点， PC 高增长销售量和兼容性使得工具类软件 企业可以专注于软件开发，“一机一授权”的授权销售模式成为主流。 2、 PC 持有量饱和一定程度上催生了工具类软件公司的业务转型。 自 21 世纪 10 年代起 PC 行业空间 开始见顶，工具类软件行业面临存量竞争，企业不能继续依靠装机量来 维持营收增速。同时，全球网络基础设施日益完善，云计算和边缘计算技术成熟， 促使工具类软件企业逐步由“买断式”的授权销售模式转型为“租赁式”的云服务 模式。 3、 在智能移动终端时代 ， 工具类软件没有发生较大的行业格局变化 ， 主要原因是 UI- 输入技术没有革命性解决方案； 在 2010 年 至今的 智能移动浪潮中 ， 工具类软件的行 业格局却保持了相对稳定 ， 我们认为主要原因是 UI（ User-Interface）用户界面领域 的用户输入方面，至今没有出现比键盘 /鼠标组合有更高输入维度和输入精度的革命 性新技术。工具类软件的核心是将用户人脑的想法输出成计算机的指令来完成数据、 文档运算，这一过程中，鼠标提供的屏幕精确定位，键盘提供的快速文本输入，至 今没有革命性技术能够实现有效替代： a) 人工智能语音 输入目前仍然存在一定的精度问题 ， 输入效率尚不足以替代熟练 键盘 ； 再考虑工作环境的隐私 /干扰等问题，键盘的寿命远超预期。 b) 触摸屏定位精度远低于鼠标 ， 这导致大量的需要精确定位的工作 （主要是绘图 / 点选）必须依赖 PC-鼠标 ； 我们可以看到 ， 工具类软件在智能机时代没有太大的发展 ， 比较出色的移 动产品用户使 用中往往 “ 浏览 /查看”功能的使用量远远 大于 “ 工作 /输入”功能 ，而后者才是工具类软 工具类软件 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 件真正的核心价值，这一结论的重要意义是： 在未来的 VR/AR 时代 ， 工具类软件面临的 瓶颈仍然是精确输入问题 ， 如果能有革命性的输入方案 ， 提供比键盘 -鼠标组合更高 维度 ， 更精确的输入解决方案，则行业可能迎来变化，否则，我们认为 现有的行业龙头不会面 临太大挑战，格局也不会发生太大变化。 图表 3 PC 的年销售量与工具类软件的发展历程 资料来源： 公司官网， 华创证券 工具类软件 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 二 、 正版化 ：中国软件市场未来的潜力空间 BSA（ bsa）发布过连续统计的 PC 商业软件 非正版 率的国别数据 ：各国非正版 率 差异 较大，中国存在巨大改善空间。 从 数值上 看，中印两国的 非正版 率持续居高不下，中国 从 2011 年的 77%下降到 2017 年的 66%，但改善也有限 ； 美 日英三国的非正版 率大致在 20%左右，最近 6 年改善也非常有限 。此外，从结构上看， 中国 的 大 B 端和 G 端的知识 产权保护已经有较大改善，但小 B 和 C 端的知识产权保护仍有改善空间 。 我们认为，非正版 率 侧面反映了 潜在市场空间（ TAM） 。国内的非正版 率 居高不下主要 源自于过去长期的产权保护政策滞后，用户缺乏足够的动力使用正版商业软件。另一方 面，工具类软件属于日常高频使用的生产力工具，用户一旦使用习惯则容易产生依赖性， 且与生产场景高度挂钩。相信只需要足够的政策引导，“非正版”软件覆盖用户群体很 容易转化为正版用户。 图表 4 PC 商业软件 非正版 率的国别数据 资料来源： BSA， 华创证券 （一） “非正版”软件压缩国内厂商的成长空间 从产业竞争来看，“非正版” 这个现象实质 上 是欧美国家对中国软件产业的“倾销”， 其产生的是对中国软件产业的灾难性后果； 例如，在办公软件领域， 本质上金山并不是 和微软在做竞争，而是在和“ （免费的）非正 版微软” 做竞争 ：“非正版” 软件无广告， 无费用，哪怕实际性能低于金山 办公的 正版软件，没有外界 监管 约束的情况下客户仍然 可能倾向选择“ （免费的）非正版 微软” 。金山的 WPS 早在 1988 年首先抢占国内办公 软件市场且市占率遥遥领先，却在微软的“非正版” Office 盛行和捆绑销售策略下一度 失去市场份额。 工具类软件 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 图表 5 非正版软件对 工具类软件 产业发展影响的逻辑示意图 资料来源：华创证券 如果想要保护国内软件产业， 要想真正的 实现 “反倾销”， （国内政府监管） 必须 先在 国内市场实现推进正版化 ，纵容 “非正版”的海外 软件，本质 是 在伤害中国软件的根基 市场 。中美作为两大经济体，具有充足的工具类软件需求市场，但两国各自所培育的本 土相关企业的发展情况却面临天壤之别：无论在市值还是营业收入，国内企业与美国企 业至少存在 一到 两个数量级的发展鸿沟。 图表 6 中美典型工具类软件厂商的差异 公司 市值 (亿美元） 最新财年营收 (亿 美元） 主营业务 Microsoft 约 1.8 万亿美元 1430 亿 $ 包括 Windows 操作系统和 Office 办公软件 等 ， Azure 云等复杂业务 Adobe 约 2300 亿美元 129 亿 $ 数字媒体和在线营销方案 Autodesk 约 600 亿美元 38 亿 $ 三维设计、工程及娱乐软件 金山办公 （部分业务 对标 microsoft） 约 260 亿美元 3.47 亿 $ WPS Office 办公软件产品及服务的设计研发 及销售推广 万兴科技 (部分业务 对标 Adobe) 约 8 亿美元 1.5 亿 $ 视频编辑， PDF 编辑等 广联达（部分业务对 标 Autodesk） 约 130 亿美元 6.14 亿 $ 建筑造价计量，施工 BIM 等 资料来源： Wind， 华创证券 ，数据基准为 2021 年 5 月 （二） 从中国影视“正版化”看 工具类 软件行业潜在空间和路径 近几年，中国 政府 对版权越发重视，在多 个特定 领域正版化水平快速提升。比如， 音乐， 体育比赛， 电影 /电视等内容在十多 年以前网络上很容易找到免费资源，但政府认真抓影 视文艺体育 侵权资源 之后（以快播事件为标志 ，后续出台了一系列文娱方面的正版化强 力推进政策 ），免费 音乐， 电影 ，电视剧 和体育资源在中国网络环境下迅速减少，随之 而来的是版权价格迅速膨胀，视频网站收费逐渐提价 。 2002+2006 世界杯中国媒体版权 金额为 2500 万美元；据估算， 2018+2022 年世界杯这一金额将达 4 亿美元，十余年版权 价格迅速膨胀； 工具类软件 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 此外，视频资源正版化还促使 用户逐步形成付费习惯 ，形成产业循环：下游用户付费率 提升增加了上游行业的收入，使得视频网站有足够动力参与新一轮的版权收购。 中国网 络视听节目服务协会 的数据显示， 当前网络视频用户的付费率从 13 年的 8.1%提升到 18 年的 53.1%，对应了 6 倍提 升 。我们认为，这些 用户 很大一部分都是在 高质量内容没 有 免费资源可看的前提下 才会付费 观看 ，版权保护是提升付费率的关键。 因此，借鉴影视行业的正版化路径， 可以认为， 工具类 软件行业在 外部政策推进下 彻底 正版化之后，也有机会复制文体 娱乐 行业的 10 年 10 倍以上成长的“奇迹” 。 而这一奇 迹的发生 ， 也要和政府外部监管的力度变化的关键时间节点相关联 。 图表 7 世界杯中国媒体版权金额（亿美元） 图表 8 中国视频用户付费率 资料来源： 观研网 ， 华创证券 资料来源： 中国网络视听节目服务协会 ， 华创证券 工具类软件 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 12 三 、 工具类软件长期成长空间的测算 中国的 工具类软件 产业，其 长期空间 取决于正版化后释放出的市场需求，我们分别采用 绝对法和相对法对工具类软件的潜在正版空间进行测算。 （一） 绝对法：基于用户数和用户支付能力的长期测算 我们认为，测算工具类软件潜在正版空间，主要包含三个因素： 1、 非正版 潜在所有用户。 由于 “ 非正版 ” 软件用户本身不可追踪，因此 “ 非正版 ” 潜 在用户没有精确的市场统计方法，我们认为应该用“所有从业人员 X 必要性系数” 来估算，对于潜在从业人员，可以根据整个行业相关研究得出，而必要性系数，则 取决于缺少 计算机 工具对生产 效率 的影响程度 。 考虑电子化和信息化对生产力的提 升，很多领域，必要性系数都接近于 1。例如当前广告 /影视视频编辑等数字创意行 业，离开电脑工作已经不可想象。 2、 非正版 转化率。 非正版 转化正版化率则取决于多个方面， 1）主流产品公司 自身的反 盗版力度，如果 “ 非正版 ” 公司能利用“云化”等手段对最新的工具类软件增加反 盗版力度，则可以显著提升正版转化率 ； 2） 新老工具之间的使用差距：当前工具类 软件的很大问题是存量 “ 非正版 ” 工具包具备较完善的功能，如果老版 “ 非正版 ” 工具功能完善， “ 非正版 ” 用户没有升级新工具的必要性，则 “ 非正版 ” 转化会非 常慢，而当新版正版工具有老版工具不拥有的特定功能，如视频编辑工具的 VR 编 辑功能在老版工具上没有，则 需要使用 VR 编辑功能的用户正版 转化率很可能会较 高 ； 3） 外部 政策 影响：例如政策对不同类型企业正版要求，对 小 B 端， C 端 “ 非正 版 ” 用户法律诉讼和惩罚的力度变化都会很大程度上影响 “ 非正版 ” 用户的转化率 。 3、 正版化后年支出。 我们认为考虑云化，更多的用户摊薄研发成本，以及正版化后市 场空间扩大引入新进入竞争者等因素，会导致客单价仍有下降，但另一方面，如果 消灭了消费者使用 “ 非正版 ” 的可能性，则长期来看 软件 逐步不断提价也就成为可 能 （实际上 Adobe 公司在云化率提升之后已经开始尝试提价 ， 并已经引发了客户反 弹 ） 。客单价最终取决于工具软件本身为客户创造的不可或缺的价值 ，以及工具不 同之间的市场竞争，在垄断性市场格局下，软件厂商可有更高的议价能力； 此外， 从长期的 DCF 模型出发，也需要考虑通胀对客户支付影响的可能性。 图表 9 基于用户数和支付能力的测算模型 资料来源：华创证券 工具类软件 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 13 以通用性软件办公工具， office 和金山办公为例 进行测算说明： 潜在用户人数 ：中国的办公软件用户群体整体呈现金字塔结构， 不同需求层级 对应 不同 的 潜在转化率的关系 ，以及 其对应的远期空间 。我们认为 几乎是每个办公室文 员的必备产品 ，因此必要性系数可以认定接近于 1。 企鹅智库出版的 2019 年中国白领消费 experience cloud 尚在开发 资料来源： 万兴官网， adobe 官网 、 Wind， 华创 证券整理 相比于金山办公和微软 Office 之间目前较小的差距， 万兴主要产品线和 Adobe 差距明显 更大 ， 客观原因有几个 ： 0 20 40 60 80 100 120 0 1 2 3 4 5 6 7 8 收入（亿） 收入增速（ %） 0 20 40 60 80 100 销售毛利率 (%) 销售净利率 (%) 工具类软件 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 25 1） 办公软件的功能最近 20 年内没有革命性变化 ， 但视频影音编辑等领域在不断进化 ， 包括 AI 技术引入 ， 算力的提升都极大的丰富了编辑软件的功能 ；而对标的 adobe 作 为资源丰富的大公司 ， 有充裕的人力物力引入这些新技术 ， 加深客户壁垒 ； 2） 从起点来看 ， 万兴科技起步远晚于 adobe，这导致其积累相较于对手，以目前态势来 看还在持续拉大之中； 3） 金山办公所在的办公软件在国内部分市场较早推行了正版化监管 ， 而万兴科技所处的 影音编辑软件市场正版化推进程度则远远落后 ， 造成万兴受到的 “ 倾销 ” 压力过大 ； 万兴的主要目标客户当前的最大竞争对手其实是 adobe 软件的“ 非正版 ” 用户 ， 非正版 软件用户可以以 0 成本，获得 adobe 软件的全部功能，因此 非正版软件 对半专业 /业余用 户有非常大的吸引力，但在知识产权保护相对较好的国家地区，由于使用 非正版软件 有 较大的法律风险等原因，万兴科技的产品是这类用户 在价格和功能平衡后 的 最佳 选择， 则万兴能取得不错的销售成绩。 万兴科技未来的发展机会： 1） 从长期来看，视频创意编辑分享本身也符合全球网络市场潮流，而全球 ，特别是国内 的 非正版 软件 都会下降，这就给万兴提供了巨大的成长空间。 2） 万兴科技自身研发产品，持续提升对客户的功能，可以逐渐向重度客户渗透； （三 ） 广联达 广联达是国 内领先的建筑行业工具类软件公司， 公司专注于建筑工程信息化的专业领域； 公司的传统主业是建筑造价软件，而今年努力拓展施工信息化和 BIM 领域业务。 公司的 传统主业产品造价软件服务了百万数量级的建筑工程专业设计和管理人员，并建立了完 善的渠道体系，和建筑行业目标客户建立了广泛和深入的联系。公司早在 10 余年前就 开 始国际化进程，目前在全球建立了 60 余家分子公司，销售网络遍布全球一百多个国家。 图表 34 广联达公司主要业务 资料来源： 公司官网， 华创证券 公司在 2015 年开启了云转型战略，截至 2017 年末，计价业务在包括黑龙江、吉林、山 西、宁夏、湖北、云南等 6 个试点地区逐步推广 SaaS 模式，试点地区计价业务用户转化 率平均达到 80%，用户续费率约 85%。 2018 年发布云算量产品，造价年费制转型扩大至 工具类软件 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 26 11 个地区， 2019 年完成全国 80%地区的转型。 公司判断云转型已经起到了激活存量用户 +盗版用户回流的作用，未来收入增长将趋于稳定，收入持续性更高。 在 2020 年 ， 公司的云转型进一步推进 ， 截至 2020 年底，数字造价业务累计 25 个地区进 入云转型，仅剩江苏、浙江、福建、安徽四个地区未进 入全面云转型。 2020 年新转型地 区全年产品综合转化率达到 50%； 2019 年转型的 10 个地区产品综合转换率超过 80%， 续费率 88%； 2019 年之前已转型的 11 个地区产品综合转化率、续费率均超过 85%。 公司目前 重点拓展的业务是施工业务 。公司面向施工阶段的产品已形成 BIM 建造、智慧 工地、数字企业三大解决方案。 BIM 业务线是面向施工阶段 BIM 方案的业务，以 BIM5D 产品为代表的 BIM 建造业务表现亮眼，基本实现连续两年翻番的增速，应用项目超过 1000 多个，标杆企业超过 130 余家。产品应用于北京城市副中心、北京新机场 、万达筑 云总发包平台等重大项目，示范效果明显。 从公司长期发展的角度，施工业务的发展给公司带来了很大的成长空间，中国当前建筑 施工行业的信息化程度仍然较低，从长期看虽然建筑行业产值面临增长瓶颈，但产业信 息化率的提升就能为公司带来增量业务。公司 若 将客群从设计 /造价人员扩展到施工人员， 也 有可 能带来客户数量和客单价的双重增长，提升公司在建筑行业中贡献的价值量，进 一步提升估值。 七、 风险提示 正版化推进之后，快速膨胀的市场会吸引新入局者扰动竞争格局； 正版化推进速度不及预期； 高估值股票对利率变动较为敏感。 工具类软件 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 27 计算机组团队介绍 组长、首席分析师：王文龙 香港城市大学金融与精算数学硕士， 6 年计算机研究经验，曾任职于广发证券、太平洋证券。 2015-2017 年所在团队取 得新财富第 6、第 4、第 3。 2019 年金麒麟新锐分析师。 高级分析师：孟灿 中南财经政法大学投资学硕士。 3 年以上一级市场 TMT 投资和近 3 年二级市场计算机行业研究经验。曾任职于苏州高 新创业投资集团和兴全基金。 2020 年加入华创证券研究所。 高级分析师：张璋 爱荷华州立大学硕士。 2 年芯片设计工作经验， 5 年计算机行业研究经验。曾任职于广发证券和浙商基金， 2020 年加 入华创证券研究所。 助理研究员：邓怡 厦门大学金融硕士。 2020 年加入华创证券研究所。 工具类软件 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 28 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-66500809 杜博雅 高级销售经理 010-66500827 张菲菲 高级销售经理 010-66500817 侯春钰 销售经理 010-63214670 侯斌 销售经理 010-63214683 过云龙 销售经理 010-63214683 刘懿 销售经理 010-66500867 达娜 销售助理 010-63214683 车一哲 销售经理 广深机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 0755-82828570 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 段佳音 资深销售经理 0755-82756805 包青青 销售经理 0755-82756805 巢莫雯 销售经理 0755-83024576 董姝彤 销售经理 0755-82871425 张嘉慧 销售助理 0755-82756804 邓洁 销售助理 0755-82756803 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 021-20572536 官逸超 资深销售经理 021-20572555 黄畅 资深销售经理 021-20572257-2552 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 吴俊 高级销售经理 021-20572506 柯任 销售经理 021-20572590 蒋瑜 销售经理 021-20572509 施嘉玮 销售经理 021-20572548 私募销售组 潘亚琪 高级销售经理 021-20572559 汪子阳 销售