造纸行业研究框架：价格为核心指标，龙头具长期投资价值.pdf

证券研究报告行业研究 造纸 造纸 行业深度研究 1 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 造纸行业研究框架 价格为核心指标， 龙头具长期投资价值 增持 （ 首次 ） 投资要点 中游制造行业， 周期属性显著 。 造纸行业作为中游制造行业，上游对接纸浆，下游是包装行业。造纸行业具有较强的周期属性 ，从 07 年至今经历了 宏观经济以及产能投放影响下的完整周期，目前随着环保趋严以及贸易战的持续影响，原料供给受限导致成本上涨，同时下游需求不振，行业处于下行阶段。 核心指标为价格，多因素驱动价格变动。 作为周期性行业， 在分析 造纸行业的 框架中核心即为价格指标。围绕价格，需要具体分析行业的供给和需求格局 、原料成本（由原料供需决定） 、竞争格局以及政策等等。供需方面，供给主要由产能决定，需求需要跟踪企业和社会库存水平，以及下游社零数据等。当 前环保及 供给侧改革下，行业小产能出清，而16-17 年行业景气阶段新建产能将陆续投放，但原料供给不足，实际产能利用率预计偏低，实际产能新增有限。需求方面，由于短期内淡季来临，叠加库存偏高，社会零售需求不振，预计将持续低迷。而原料方面，废纸进口收紧，支撑国废价格维持高位。 纸浆方面 受下游需求以及库存高位影响 ，预计浆价将见顶回落 。从竞争格局看，龙头企业 优势明显，并且 市占率提升逻辑不改 。 龙头前瞻布局， 比较优势明显 。 在行业下行阶段，龙头企业依靠自身资金以及规模优势，通过前瞻性的多方式布局获得 比较优势 。（ 1）多纸种多业务布局，平滑单一纸种带来的风险，如太阳纸业；（ 2）海外原料及产能布局，解决环保大势下外废原料不足的核心问题，同时获得低价原料以及当地政策、人力带来的成本红利，如玖龙纸业、太阳纸业等。（ 3）产业链一体化布局，通过形成上游废纸、纸浆，中游造纸以及下游包装的一体化产业链模式，获得超过行业的成本优势，并抵御行业周期波动带来的盈利波动，如山鹰纸业。 PB 历史底部，长期具备投资价值。 从龙头企业当前 PB 以及单吨市值等指标来看，目前均处于行业底部水平，继续下行空间不大 。并且从原料成本维持高位、新增产能影响有限、 市场集中度逐步提升的判断来看，纸价能够得到一定支撑，短期内需要紧密跟踪各项指标，静待行业反转趋势，而长期来看行业龙头基于自身的布局优势，具备长期成长性以及良好的投资价值 。 风险提示： 原材料价格波动，环保调控超预期 ， 中美贸易摩擦加剧 Table_PicQuote 行业走势 Table_Report 相关研究 Table_Author 2018 年 12 月 12 日 证券分析师 史凡可 执业证号： S0600517070002 021-60199793 shifkdwzq 证券分析师 马莉 执业证号： S0600517050002 010-66573632 maldwzq 表 1： 重点 公司估值 代码 公司 总市值 (亿 元 ) 收盘价（元） EPS PE 投资评级 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 002078 太阳纸业 157.63 6.08 0.78 0.92 1.03 7.79 6.61 5.90 买入 000488 晨鸣纸业 173.41 5.97 1.90 1.45 1.64 3.14 4.12 3.64 增持 600567 山鹰纸业 146.26 3.20 0.44 0.66 0.75 7.27 4.85 4.27 买入 2689.HK 玖龙纸业 331.00 7.08 1.68 1.83 2.10 4.22 3.87 3.37 增持 2314.HK 理文造纸 309.75 7.05 0.93 1.29 1.32 7.58 5.49 5.36 - 数据 来源： Wind， 东吴证券研究所 （理文造纸单位为港元 ， 玖龙纸业 2017A 指 2017.06-2018.06 财年， 标红为Wind 一致预期 ） -46%-34%-23%-11%0%11%23%2017-12 2018-04 2018-08造纸 沪深 300 2 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 内容目录 1. 造纸行业简介 . 4 1.1. 行业概况：中游制造行业，周期属性显著 . 4 1.2. 价格为核心，多因素共同作用 . 5 1.2.1. 行业供需：供需总体平稳 ，供给侧改革下行业持续分化 . 6 1.2.2. 原材料：供给收紧支撑废纸价格，浆价预计见顶回调 . 9 1.2.3. 竞争格局：供给侧改革下集中度逐步提升 . 14 2. 行业景气下行，龙头前瞻布局比较优势显著 . 15 2.1. 吨净利高位下行，盈利增速放缓 . 15 2.2. 龙头多方位布局，比较优势显著 . 18 2.2.1. 多纸种平衡抵御单一纸种波动 . 18 2.2.1. 产业链一体化助力成长 . 19 2.2.2. 海外布 局解决原料供给核心问题 . 20 3. 单吨市值表现各异， PB 历史底部，具长期投资价值 . 20 4. 风险提示 . 22 3 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图表目录 图 1：一图看懂造纸 . 4 图 2：造纸工业 PPI（上年同月 =100） . 5 图 3：纸及纸板库存较年初增长（ %） . 5 图 4：造纸行业研究跟踪指 标 . 6 图 5：各纸种价格走势（元 /吨） . 6 图 6： 2006-2017 全国纸及纸板产销量 . 7 图 7：社会消费品零售总额同比增速（ %） . 8 图 8：箱板纸社会 /企业库存（千吨） . 9 图 9：白卡纸社会 /企业库存（千吨） . 9 图 10：内外废价差走势（元 /吨） . 10 图 11： 大小包装纸企吨净利之差敏感性分析（单位：元 /吨） . 10 图 12：针叶浆 /阔叶浆价格（美元 /吨） . 12 图 13：化机浆 /内盘浆价格（元 /吨） . 12 图 14：美元兑人民币汇率走势 . 12 图 15：青岛港木浆库存 /千吨 . 12 图 16：一图看懂纸浆期货 . 13 图 17： 2011-2017 年造纸行业集中度 . 15 图 18： 2011-2017 年规模以上企业数（家） . 15 图 19：太阳纸业 PB-Band（收盘价：元） . 21 图 20：山鹰纸业 PB-Band（收盘价：元） . 21 图 21：理文 造纸 PB-Band（收盘价：港元） . 22 图 22：玖龙纸业 PB-Band（收盘价：港元） . 22 图 23：各细分纸种行业毛利率 . 22 表 1：重点公司估值 . 1 表 2：龙头纸企现有产能及未来投放 . 7 表 3：各纸种主要原料构成 . 9 表 4：外废进口配额一览 . 10 表 5： 25 国商品浆投放情况 . 11 表 6：国际木浆产能投放情况 . 11 表 7：汇率变化对造纸龙头的净利润变化敏感性测试 . 14 表 8： 2017 年各龙头细分纸种产能 . 14 表 9：山鹰纸业数据一览 . 15 表 10：玖龙纸业数据一览 . 16 表 11：理文造纸数据一览 . 17 表 12：太阳纸业数据一览 . 17 表 13：太阳纸业产能布局（万吨） . 18 表 14：太阳纸业收入拆分一览 . 19 表 15：龙头纸企产业链布局 . 19 表 16：龙头纸企海外布局 . 20 表 17：各纸企单吨市值测算 . 20 4 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 1. 造纸行业简介 1.1. 行业概况 ：中游制造行业，周期属性显著 造纸行业属于中游制造行业，从产业链来看，其上游是纸浆、废纸等原料，下游是包装行业。根据原料的不同，可以分为废纸系和纸浆系两个大类： 废纸系 以废纸为原料，其中约 2/3 为国废， 1/3 为进口外废，利用废纸生产出箱板 /瓦楞 /白板 /新闻纸，主要供给下游包装需求； 纸浆系 以木浆为原料，其中 2/3 为进口木浆， 1/3 为自给浆，生产 以铜版 /双胶纸为主的文化纸原纸，用于书刊、杂志的印刷需求。目前国内废纸系龙头主要包括玖龙纸业、理文造纸、山鹰纸业、华泰纸业等，而纸浆系龙头主要有太阳纸业、晨鸣纸业、博汇纸业等。 图 1： 一图看懂造纸 数据来源： Wind， 中国造纸工业年度报告 ，东吴证券研究所整理 造纸行业周期属性显著。 造纸行业受到宏观经济的影响， 具备长期的波动性； 行业供需 方面，产能建设具有 2 年左右的周期 ；同时，需求也受到节日、季节、学汛的影响，在一年内形成常规性的波动， 因此造纸行业 具有典型的周期属性 。从大周期来看， 07年至今行业经历了完整的波动： （ 1） 2007-2008 年，经济发展繁荣，受下游需求旺盛推动，价格上涨，供给稳步增长， 行业主动补库存； 5 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 （ 2） 2008-2009 年，受金融危机影响，下游需求迅速回落，供给端调整滞后，产能过剩，行业处于被动补库存阶段； （ 3） 2009-2010 年，国家出台多项经济刺激政策，提振下游需求，价格回升显著，行业产能建设进入高峰； （ 4） 2010-2012 年，随着刺激政策逐步消化，需求回归常态，而产能正处建设中，对未来产能大规模投放的预期致使企业降价出售，主动去库存，行业库存波动下降； （ 5） 2012-2016 年，产能进入释放阶段，行业供给过剩导致纸价低迷， 小企业出清，行业处于被动去库存阶段。 （ 6） 2016-2017 年，随着国家供给侧改革以及环保压力的提升，部分产能关停，行业供给下滑，而库存处于长期低位状态，导致纸价大幅上涨，企业盈利状况明显改善，进入主动补库存阶段。 （ 7） 2018 年以来，受到贸易战影响以及环保持续趋严，原料供给受限，企业生产成本增长，同 时下游需求不振，盈利状况有所下滑。 图 2： 造纸工业 PPI（上年同月 =100） 图 3： 纸及纸板库存较年初增长（ %） 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 1.2. 价格为核心， 多因素 共同作用 价格是造纸行业研究的核心指标。 造纸行业作为周期性行业，核心指标即为价格数据， 包括纸价 以及上游原料价格。 由于纸价 受 到行业供需、原料价格、竞争格局等多重因素的影响， 通过跟踪高频的每日纸价数据、原料价格数据、行业供需状况，分析价格变动的原因，能够有效掌握行业所处阶段，帮助对后续的行业走向做出判断。 6 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图 4： 造纸行业研究跟踪指标 数据来源：东吴证券研究所 归纳整理 从目前纸价来看，截至 18 年 11 月 30 日，箱板 /瓦楞 /白板 /铜版 /双胶 /白卡纸价格分别为 4477/3790/4300/6300/6567/5143 元 /吨，较去年同期 分别 -5.42%/+2.78%/-0.58%/ -17.11% /-11.65%/-23.61%。箱板瓦楞纸价格止跌企稳，文化纸 进入淡季，价格有所回落，但总体来说各细分纸种价格仍处于历史价格较高位水平。 图 5： 各纸种价格走势 （元 /吨） 数据来源： 卓创资讯 ，东吴证券研究所 1.2.1. 行业供需 ： 供需总体平稳，供给侧改革下行业持续分化 从行业总体供需情况来看， 2006-2017 年 全国纸及纸板产量从 6500 万吨增至 11130万吨， CAGR=5.01%，近年来产量增长趋缓，行业供给基本维持稳定；销量每年与产量基本同步，产销率维持在 96%以上。 7 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图 6： 2006-2017 全国纸及纸板产销量 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 产能决定供给，供给侧改革 +环保压力下行业有所分化。 基于行业 较高 的产销率，产能的投放进度就对于供给的预期起到了决定性的作用。 16 年起在供给侧改革 的压力下，行业小产能出清，供给格局向好。同时，在环保大势的催化下，原料供应收紧，推动原料价格上涨，小企业盈利能力受损，进一步加快产能出清。而另一方面，龙头企业基于资金与资源优势，具备强大的原料获取能力，产能投放持续推进。从各龙头企业未来 2-3 年的投产计划来看，废纸系的箱板 /瓦楞纸产能投放较多，而文化纸由于需求较为刚性，产能投放相对维持稳定。 表 2： 龙头纸企现有产能及未来投放 8 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 数据来源： 公司公告，债券评级书， 东吴证券研究所 整理 终端零售不振，行业需求承压。 对于 需求端 来说 ， 终端消费品的零售情况能够反映宏观层面的需求变化。 2017 年以来，社会消费品零售总额同比增速波动下滑， 18 年 10月同比增速 8.6%，为近年来的低点。终端需求不景气使得对于箱板瓦楞等包装纸的需求受阻。 图 7： 社会消费品零售总额同比增速（ %） 公司名称 现有产能 新增产能项目 预计投产时间重庆 55 万吨箱板纸 2018Q 4泉州 35 万吨箱板纸 2019Q 2河北永新 50 万吨箱板纸 2019Q 2沈阳 60 万吨箱板纸 2019Q 2东莞 60 万吨箱板纸 2019Q 3合计 1405 万吨 260 万吨重庆 24 万吨生活用纸 2018H 1越南 50 万吨箱板纸 2019Q 4合计 689. 5 万吨 74 万吨山鹰纸业箱板瓦楞 459 万吨特种纸 50 万吨荆州 127 万吨箱板纸 2019Q 1合计 509 万吨 127 万吨本部 20 万吨高档特种纸 2018Q 1老挝 30 万吨化学浆 2018Q 2邹城 80 万吨高档箱板纸 2018Q 3老挝 40 万吨再生浆板 2019Q 3老挝 80 万吨高档包装纸 2020Q 3合计 432 万吨 250 万吨合计 953. 33 万吨 172 万吨江苏博汇二期 75 万吨白卡纸 2019 年初淄博一期 100 万吨箱板瓦楞纸 2019 年底淄博二期 50 万吨箱板瓦楞纸 2020 年合计 135 万吨 225 万吨A P P （中国）纸 830 万吨浆 210 万吨200 万吨白卡 2018Q 4合计 1040 万吨 200 万吨寿光美仑 40 万吨化学浆黄冈晨鸣 30 万吨木浆寿光美仑 51 万吨高档文化纸51 万吨新闻纸转高档文化纸2018Q 32018Q 32018Q 32018Q 3博汇纸业 白卡 135 万吨纸浆系太阳纸业双胶纸 100 万吨铜版纸 90 万吨生活用纸 12 万吨牛皮箱板纸 80 万吨化机浆 70 万吨溶解浆 50 万吨淋膜原纸 30 万吨晨鸣纸业白卡纸 182. 5 万吨双胶纸 109. 90 万吨书写纸 7. 56 万吨轻涂纸 14. 64 万吨铜版纸 136. 5 万吨静电纸 44. 01 万吨新闻纸 34. 73 万吨其他机制纸 91. 09 万吨自制浆 332. 4 万吨废纸系玖龙纸业卡纸 760 万吨瓦楞 340 万吨白板纸 260 万吨文化用纸 45 万吨理文造纸包装纸 603 万吨生活纸 68. 5 万吨纸浆 18 万吨9 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 库存反映下游需求状况。 由于造纸行业下游包装行业较为 分散， 主要根据库存状况来反映需求状况。细分纸种来看， 以箱板和白卡为例， 箱板纸 社会和企业库存自 18 年以来波动增长，反映下游需求相对不足 ； 白卡纸方面 需求相对稳定 ， 18 年库存波动幅度不大。 图 8： 箱板纸社会 /企业库存 （千吨） 图 9： 白卡纸社会 /企业库存 （千吨） 数据来源： 卓创资讯， 东吴证券研究所 数据来源： 卓创资讯， 东吴证券研究所 1.2.2. 原材料 ： 供给收紧支撑废纸价格，浆价预计见顶回调 造纸行业的成本中， 60%-70%是原材料， 10%-15%是煤炭、电力等能源动力，剩下部分则为人工、折旧、其他辅料成本。 废纸系约 1.2 吨废纸生产 1 吨原纸，纸浆系约 0.8吨木浆生产 1 吨原纸。 因此原材料的价格以及供需对造纸行业的生产有着非常重大的影响。 表 3： 各纸种主要原料构成 10 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 数据来源： 卓创资讯， 东吴证券研究所 外废供应收紧，龙头长期具备优势。 对废纸系的箱板 /瓦楞 /白板纸来说，其主要原材料是废纸。我国废纸有 1/3 依赖进口，而随着 17 年以来环保政策的趋严，外废配额发放显著收紧，并且向龙头集中趋势明显 ，并且低品级废纸禁止进口 。 2018 年前 25 批次外废配额 1827.57 万吨，玖龙纸业、理文造纸、山鹰纸业三家废纸系龙头获得配额占比达 63%，较 17 年 48%提升明显。长期来看，外废进口清零大势所趋，各企业也通过寻求替代原料的方式来解决这一问题。而龙头企业依靠资金优势和前瞻性的布局，在原料端布局深厚，并且通过海外产能建设来获得原料供应，具备比较优势。 表 4： 外废进口配额一览 数据来源： 固废化学品管理网， 东吴证券研究所 内外废价差助力龙头成本红利。 外废减少 导致对国内废纸的需求增长，推动国废价格 自 17 年起 持续走高，龙头企业由于能够获得较多的外废配额，享受相对较低的外废价格红利，能够拥有超越行业的成本优势。 而目前由于接近年末，部分获得配额的龙头企业加紧外废采购，导致国废需求有所降低， 同时汇率波动使得外废价格上升， 内外废价差有所收窄。长期来看废纸供应收紧能够支撑废纸价格维持高位。 通过对大小包装纸企业的吨净利之差进行敏感性分析，在目前内外废价差 600-700 元 /吨的情况下，外废使用比例在 50%左右的龙头企业能够相比无配额的企业单吨净利高 300-400 元 。 图 10： 内外废价差走势 （元 /吨） 图 11： 大小包装纸企吨净利之差敏感性分析（单位：元 /吨）