通信行业2020年度策略报告：需求拐点确认，聚焦行业龙头及其供应商.pdf

通信 行业 2020 年度策略报告 需求拐点确认，聚焦行业龙头及其供应商 行业年度策略报告 行业报告 通信 2019 年 12 月 15 日 请务必阅读正文后免责条款 中性 （ 维持 ） 行情走势图 相关研究报告 行业周报 *通信 *电信和联通将启动5G 升级，整体资本开支或超预期 2019-12-08 行业周报 *通信 *工信部颁布 eMTC 频率， AT&T 建成首个 400G 网络 2019-12-01 行业周报 *通信 *全球光传输市场稳步增长，中国广电宣布 5G 商用时间 2019-11-24 行业周报 *通信 *中国移动全面启动5G 建设，头部 ICP 资本开支回暖 2019-11-17 行业动态跟踪报告 *通信 *5G 基站建设全面推进，明年出货量有望达 100 万站 2019-11-15 证券分析师 朱琨 投资咨询资格编号 S1060518010003 021-20662947 ZHUKUN368PINGAN 行业回顾： 在剔除中兴通讯、中国联通、 ST 类公司以及 B 股公司后， 2019年前三季度，通信行业整体收入规模约 2283 亿元，同比上年同期的 2312亿元，呈小幅下降态势。截止 2019 年 12 月 12 日，申万通信行业指数年初至今涨幅约 16%，在申万 28 个一级行业指数中，排名处于第 16 位。沪深 300、中小板指、创业板指涨幅分别为 29%、 32%和 38%，大幅领先申万通信行业指数涨幅。 5G 开启新一轮投资周期， 国内运营商资本开支触底反弹 ： 2019 年，工信部正式向三大运营商颁发了 5G 商用牌照。在 5G 投资的带动下，三大运营商在 2020 年 -2022 年资本开支规模将进入上升通道，通信行业有望再次迎来一个长度约为 3 年的景气周期。我们认为， 2019 年将成为国内运营商的资本开支规模的拐点。 电信光模块和射频器件成为全新增量市场 ： 由于 5G 移动通信系统引入了大规模天线技术和 BBU 架构分离技术，天线射频器件和电信光模块将发生技术变革，需求量也会有显著提升。 互联网公司资本开支回暖，有望重回增长通道 ： Gartner 发布的市场研究数据显示， 2019 年 Q3 全球服务器出货量达到 299 万台，同比降幅约 6%，环比 Q2 的 12%有显著收窄；与此同时，谷歌、亚马逊、脸书、微软、阿里巴巴、腾讯和百度等 7 个全球主要互联网公司在 2019 年 Q3 的资本开支规模达到了约 192 亿美金，同比增长约 8%；在经历前两个季度的萎靡后，重新回到了增长态势。 数通光模块需求复苏， IDC 运营保持景气 ： 由于互联网公司对于数据中心需求量的提升以及数据中心内部流量的提升， 海外互联网公司的 数通光模块将迎来需求 增长和技术升级的共振；国内互联网公司的数据中心运营服务仍将保持快速增长。 聚焦行业龙头及其供应商 ： 对于投资方向，我们建议关注新技术导入以及上游资本开支增长带来的结构性机会。新技术导入方面，主要涉及 5G移动通信系统中的天线射频和光模块两个细分领域；上游资本开支方面，主要涉及数据中心光模块和数据中心 运营市场两个细分领域。 2020 年，5G 移动通信网络将进入全面大规模部署时期，主设备商将首先受益；主设备商的光模块和射频组件供应商也将受益。 维持 行业 “ 中性 ” 评级 ： 虽然运营商 5G 移动通信系统大规模 部署 在即 ，但是 5G 应用的下游需求仍不明朗。因此，对于通信行业中从事应用相关的公司来说，业绩增长仍有不确定性。此外，由于 5G 移动通信 SA 协议还未完全冻结，设备商的相关产品成熟度是否能够满足运营商的需求还是一个待确认的问题；这也就使得 2020 年国内 5G 基站出货量存在一定的不确定性，对于 5G 产业链相关的公司业绩来说，也是一 个不确定性因素 。我们将维持行业 “ 中性 ” 评级。 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告 尾页的声明内容。 -20%0%20%40%60%Dec-18 Mar-19 Jun-19 Sep-19沪深 300 通信证券研究报告 通信 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 26 风险提示 1、国内运营商资本开支执行不及预期的风险 运营商 5G 投资执行不及预期，将使得 5G 基站出货量不及预期，从而将使得主设备商及其产业链上游配套供应商业绩不及预期。 2、华为公司设备芯片出现断供的风险 华为公司芯片来自于多个国家的供应商，若是出现断供的情况，将使得华为公司 5G 基站设备出货量不及预期，从而影响其上游配套供应商业绩不及预期。 3、 5G 行业出现激烈价格战的风险 若是爱立信和诺基亚等海外设备商以低价参与国内运营商的招标采购，将迫使中国设备商调低设备价格，使设备商及其上游供应商业绩不 及预期。 4、国内 ICP 资本开支不及预期的风险 阿里巴巴、腾讯等公司对数据中心的需求是国内 IDC 行业增长的主要驱动力，若是这些 ICP 公司的资本开支执行不及预期将会使得 IDC 运营商业绩不及预期。 5、海外 ICP 资本开支不及预期的风险 谷歌、亚马逊等公司对光模块的需求是国内数通光模块产业链增长的主要驱动力，若是这些 ICP 公司的资本开支执行不及预期将会使得产业链上的相关公司业绩不及预期。 代码 名称 市值 （亿元） 收盘价 （元） EPS PE 评级 产业链 2019 E 2020 E 2019 2020E 603881.SH 数据港 79 37.52 0.71 0.73 53 51 推荐 云计算 300394.SZ 天孚通信 70 35.36 0.94 1.29 38 27 推荐 云计算 300308.SZ 中际旭创 347 48.60 1.06 1.54 46 32 推荐 云计算和 5G 000063.SZ 中兴通讯 1308 33.20 1.19 1.51 28 22 未评级 5G 300502.SZ 新易盛 92 38.70 0.76 1.10 51 35 未评级 5G 002796.SZ 世嘉科技 60 35.90 0.92 1.55 39 23 未评级 5G 注：未评级公司 EPS 预测采用 Wind 一致预期 ，收盘价 和市值截止 2019 年 12 月 13 日 通信 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 26 正文目录 一、 行业趋势：需求拐点确认，关注结构性机会 . 6 1.1 互联网公司将成为通信网络架构核心 . 6 1.2 5G 开启新一轮投资周 期，国内运营商资本开支触底反弹 . 8 1.3 互联网公司资本开支回暖，有望重回增长通道 . 8 1.4 行业整体复苏信号未现，关注结构性机会 . 9 1.5 申万通信行业年初至今涨幅约 16%，显著跑输大市 . 11 二、 5G 网 络：电信光模块和射频器件成为全新增量市场 . 11 2.1 5G 基站建设将全面推进，明年出货量达 100 万站 . 13 2.2 5G 射频产业链市场规模和供应商 . 14 2.3 5G 光模块产业链市场规模和供应商 . 17 三、 数据中心：数通光模 块需求复苏， IDC 运营保持景气 . 18 3.1 数通光模块市场规模以及供应商 . 19 3.2 IDC 运营市场规模和供应商 . 21 四、 投资建议：聚焦行业龙头及其供应商 . 23 4.1 聚焦行业龙头及其供应商 . 23 4.2 通信行业仍有较大商誉减值风险 . 24 4.3 维持行业 “中性 ”评级 . 25 五、 风险提示 . 25 通信 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 26 图表 目录 图表 1 投资逻辑框架 . 6 图表 2 基于资本开支的通信行业投资视角 . 6 图表 3 2010 年 -2018 年通信行业上游资本开支结构 . 7 图表 4 全球通信运营商和主要互联网公司资本情况 . 7 图表 5 互联网公司将成为网络的中心 . 7 图表 6 2013 年 -2019 年中国通信运营商资本开支情况 . 8 图表 7 2019 年中国通信运营商 5G 资本开支情况 . 8 图表 8 全球服务器出货量和同比增速 . 8 图表 9 全球主要互联网公司资本开 支规模和同比增速 . 8 图表 10 中国云计算市场规模预测 . 9 图表 11 全球云计算市场规模预测 . 9 图表 12 2018 年 Q1-2019 年 Q3 申万通信行业整体收入规模及同比增速 . 9 图表 13 2018 年 Q1-2019 年 Q3 通信行业整体毛利率和净利润率水平 . 10 图表 14 申万一级行业年初至今涨幅情况（前 16 位） . 11 图表 15 对标指数年初至今涨幅 . 11 图表 16 5G 移动通信系统的应用场景 . 11 图表 17 5G 移动通信系统的性能指标 . 11 图表 18 5G 移动通信频率分配 . 12 图表 19 5G 应用成熟度猜想 . 12 图表 20 2013 年 -2019 年 H1 运营商 4G 基站数量 . 13 图表 21 4G 基站室外基站和室分信源占比情况 . 13 图表 22 2020 年 -2025 年 5G 室外基站建设规模估算 . 14 图表 23 5G 室外基站市场份额 . 14 图表 24 5G 大规模天线技术的应用示意 . 14 图表 25 5G 大规模天线主要 优势 . 14 图表 26 5G 天线结构拆解 . 15 图表 27 4G 和 5G 天线主要组件对比 . 15 图表 28 滤波器市场规模预测 . 16 图表 29 PCB 市场规模预测 . 16 图表 30 5G 基站 PCB 板用量以及价格估算 . 17 图表 31 BBU 功能分离示意图 . 17 图表 32 5G 承载网架构示意图 . 17 图表 33 2020 年 -2025 年中国 5G 光模块市场规模预测 . 18 通信 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 26 图表 34 美国主要互联网公司资本开支 . 18 图表 35 中国主要互联网公司资本开支 . 18 图表 36 数据中心网络结构示意图 . 19 图表 37 数据中心网络流量类型 . 19 图表 38 全球超大规模数据中心情况 . 19 图表 39 数据中心网络架构 . 20 图表 40 数据中心光模块演进路线 . 20 图表 41 2019 年 -2022 年高速数通光模块市场预测 . 21 图表 42 2019 年 -2022 年高速数通光模块出货量预测 . 21 图表 43 全球光模块市场份额情况 . 21 图表 44 光模块制造领域中国企业能力对比 . 21 图表 45 中国数据中心运 营市场规模 . 22 图表 46 中国数据中心运营市场行业结构 . 22 图表 47 数据中心运营市场区域结构 . 22 图表 48 数据中心运营市场服务商结构 . 22 图表 49 2019 年 -2021 年中国 IDC 运营服务市场预测 . 23 图表 50 投资建议 . 23 图表 51 申万通信行业资产减值损失构成 . 24 图表 52 2018 年申万通信细分行业商誉减值损失情况 . 24 图表 53 申 万通信细分行业商誉情况 . 24 通信 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 6 / 26 一、 行业趋势：需求拐点确认，关注结构性机会 通过分析通信运营商（ CSP）和 互联网公司（ ICP）资本开支现状以及发展趋势，我们认为行业拐点已经来临。在 CSP 部分，由于 5G 需求的不确定性，无法带动行业整体进入增长，因此需要关注确定性较强以及盈利能力较强的新技术领域，也就是天线射频组件和电信光模块两个细分领域；在 ICP部分，由于互联网公司在通信网络架构中地位逐步提升，资本开支也将回暖并保持增长，可以关注数通光模块部分和数据中心运营部分。 图表 1 投资逻辑框架 资料来源 ： 平安证券研究所 1.1 互联网公司将成为通信网络架构核心 图表 2 基于资本开支的通信行业投资视角 资料来源 ： 平安证券研究所 根据功能的不同，宏观意义上的通信网络 架构 可以分为：数据 中心（ Internet Data Center，简称 IDC）、通信网络和用户设备三个部分。 其中： 数据中心 ，主要 存放各类互联网应用的内容和数据 ， 投资主要来自云计算公司和各类互联网公司 ，例如阿里巴巴、腾讯、亚马逊、谷歌等； 通信网络 ，主要 负责传送和分发各类内容和数据至用户 ， 投资来自通信运营商 例如中国移动、中国电信等； 用户设备 ，通信 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 7 / 26 主要接收和处理各类内容和数据，包括手机、电脑、电视 机等， 投资来自消费者自身 。通信行业研究的主要对象为数据中心和通信网络的两个部分 。 根据市场研究机构 Ovum 发布的研究数据显示：互联网公司和通信运营商的资本开支 总体 规模在2018 年达到了约 4690 亿美金，同比 2010 年的 3357 亿美金，增加了 1333 亿美金， 2010 年 到 2018年的年均复合增速约 4.2%。 需要注意的是，互联网公司资本规模在整体规模中的占比从 2010年的 8%增长到了 2018年的 24%，2010 年到 2018 年的年均复合增速约 19%，显著 高于整体水平。 图表 3 2010 年 -2018 年通信 行业上游 资本开支 结构 图表 4 全球通信运营商和 主要 互联网公司资本 情况 资料来源： Ovum，平安证券研究所 资料来源： Ovum，平安证券研究所 我们认为，互联网公司资本开支规模快速增长的原因主要来自于 这些公司 云计算 业务 的普及和渗透率的提升。 随着 大数据技术的应用， 互联网公司的营销将围绕与用户有关的一切数据而展开。因此，内容和数据成为通信 网络中 的核心资产 ，而互联网公司将取代运营商成为通信网络的核心。 图表 5 互联网公司将成为网络的中心 资料来源 ： 爱立信商业评论， 平安证券研究所 大数据技术的应用，需要有强大的计算力作为支撑；但是，受制于当前技术的限制，单个 CPU 计算能力的提升速度已经无法与 计算力 需求的快速增长形成良好的匹配。为了满足大数据技术应用的需求，互联网公司需要建设更多的数据中心来部署更多的服务器才能提供足够的计算力。 在量子计算未正式商用之前，当前的 CPU 技术仍将是满足需求的主要方式。因此，互联网公司的资本开支投入在很长一段时间内将处于持续增长的态势。 通信 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 8 / 26 1.2 5G 开启新一轮投资周期， 国内运营商资本开支触底反弹 2019 年，受益于 5G 移动通信的推动作用， 国内 三大 通信运营商的资本开支在达到了 3031 亿元，实现了 自 2015 年以来 的首次正向 增长 。 2019 年，三大运营商 5G 资本开支规模约 352 亿元，建站规模约 13 万站。 图表 6 2013 年 -2019 年 中国 通信 运营商资本开支情况 图表 7 2019 年 中国通信 运营商 5G 资本开支情况 资料来源： Wind，三大运营商，平安证券研究所 资料来源： Wind，三大运营商，平安证券研究所 2012 年，工信部向国内三大运营商颁发了 4G 商用牌照； 2013 年起，在 4G 投资的带动下，国内三大运营商的资本开支稳步增长，在 2015 年达到了 4386 亿元，也带动通信行业经历了一个长度约为3 年的景气周期。 2016 年起，随着 4G 通信网络的建设完成，运营商的资本开支规模进入下行通道。 2019 年，工信部正式向三大运营商颁发了 5G 商用牌照。 在 5G 投资的带动下，三大运营商在 2020年 -2022 年资本开支规模将进入上升通道，通信行业有望再次迎来一个长度约为 3 年的景气周期。我们认为， 2019 年将成为国内运营商的资本开支规模的拐点。 1.3 互联网公司资本开支回暖 ， 有望重回增长通道 Gartner 发布的市场研究数据显示， 2019 年 Q3 全球服务器出货量达到 299 万台，同比降幅约 6%，环比 Q2 的 12%有显著收窄 ；与此同时， 谷歌 、 亚马逊 、 脸书 、 微软 、 阿里巴巴 、 腾讯 和 百度 等 7个全球主要互联网公司在 2019 年 Q3 的资本开支规模达到了约 192 亿美金，同比增长约 8%；在经历前两个季度的萎靡后，重新回到了增长态势。 图表 8 全球服务器出货量和同比增速 图表 9 全球主要互联网公司资本开支规模和同比增速 资料来源： Gartner，平安证券研究所 资料来源： Wind，平安证券研究所 通信 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 9 / 26 2019 年 Q3，谷歌、亚马逊、脸书和微软等 4 个海外主要互联网公司 Q3 资本开支达到了 167 亿美金，同比增长 13%，环比 Q2 的 4%的同比增速有显著提升。 未来 2 年，随着英特尔公司新架构 CPU产品的商用，这几个互联公司的资本开支有望持续增长。 2019 年 Q3，阿里巴巴、腾讯和百度等 3 个中国主要互联网公司 Q3 资本开支达到了 25 亿美金，同比降幅 14%，环比 Q2 的 19%有所收窄。 根据 Gartner 发布的市场研究数据显示， 2019 年 -2021 年，中国云计算市场规模的年均复合增速约 33%，高于全球 17%的水平。我们认为，在经历前几年高速的 资本开支规模扩张期后，中国主要互联网公司资本开支将进入一个新的增长阶段，增速会有所回落，但仍将处于较高位置。 图表 10 中国云计算市场规模预测 图表 11 全球云计算市场规模预测 资料来源： Gartner，平安证券研究所 资料来源： Gartner，平安证券研究所 总体来看，互联网公司资本开支规模的回暖 将带动 通信行业相关公司 业绩的增长。海外互联网公司资本开支规模的回暖，将拉动高速数通光模块需求重回增长 通道，从而带动国内相关光模块制造商业绩的增长；国内互联网公司资本开支的回暖，一方面将带动服务器需求的增长，另一方面将带动数据中心运营服务（ IDC 运营）需求的增长。 1.4 行业整体复苏信号未现，关注结构性机会 图表 12 2018 年 Q1-2019 年 Q3 申万 通信行业整体收入规模及同比增速 资料来源 ： Wind， 平安证券研究所 ，剔除中兴通讯、中国联通、 ST 类公司以及 B 股公司 通信 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 10 / 26 虽然运营商资本开支规模在 2019 年实现了触底反弹，但是通信行业（申万通信） 整体收入规模未出现大幅提升 。在剔除中兴通讯、中国联通、 ST 类公司以及 B 股公司后， 2019 年 前三季度，通信行业整体收入规模约 2283 亿元，同比上年同期的 2312 亿元，呈小幅下降态势。 Q3 单季度， 通信行业整体收入同比仍处于下降态势，但降幅有所收窄 。我们预计， 2019 年全年收入规模最多与 2018年的 3241 亿元持平。 从毛利率来看， Q3 单季度 毛利率 22%，环比提升 1 个百分点 ，但是前三季度整体毛利率水平与去年同期相比，仍处于下降态势 ； 从净利率来看， Q3 单季度 净利润率 5%，环比和同比均处于下降状态 ，前三季度整体净利率也低于去年同期水平。 图表 13 2018 年 Q1-2019 年 Q3 通信行 业整体毛利率和净利润率水平 资料来源 ： Wind， 平安证券研究所 ，剔除中兴通讯、中国联通、 ST 类公司以及 B 股公司 由于 5G等新产品的出货量还未达到批量规模，通信行业公司的 2019年推向市场的产品还是老产品，价格和毛利率都会较低。因此，在运营商资本开支的小幅触底反弹的背景下，通信行业公司整体业务收入规模和毛利率水平未出现显著的增长，也属于正常情况。 展望 2020 年，运营商 5G 移动通信系统大规模部署在及，互联网公司资本开支 显著回暖。但是，对于通信行业整体收入规模以及盈利能力能否实现显著的增长这个问题，我们仍持有保守态度。 虽然运营商 5G 移动通信系统大规模部署在及，但是 5G 应用的下游需求仍不明朗。因此，对于通信行业中从事应用相关的公司来说，业绩增长仍有不确定性。此外，由于 5G 移动通信 SA 协议还未完全冻结，设备商的相关产品成熟度是否能够满足运营商的需求还是一个待确认的问题；这也就使得2020 年国内 5G 基站出货量存在一定的不确定性，对于 5G 产业链相关的公司业绩来说，也是一个不确定性因素。 整体来看，我们认为 行业整体复苏的信号还未出 现； 但是 可关注新技术导入以及上游资本开支增长带来的结构性机会 。新技术导入方面，主要涉及 5G 移动通信系统中的天线射频和光模块两个细分领域；上游资本开支方面，主要涉及数据中心光模块和数据中心运营市场两个细分领域。