展望2020系列一：全球及港股：钟摆转向新兴市场.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 市场策略研究 2019年 12月19日 投资策略 全球及港股：钟摆转向新兴市场展望2020系列一 引言：本篇报告为展望 2020系列第一篇，旨在讨论 2020 年全球及港股市场投资机会。 全球经济继续滑落，各国纷纷进入宽松周期 全球经济形势不容乐观。领先指标仍不见起色，全球贸易更自危机以来首次量价齐缩。对冲下行，全球宽松趋势明确。美联储、欧央行更已相继重启扩表。 对于美国，货币宽松已在短期内延缓了经济回落的速度。19 年以来，美国通过降息等措施，再一次推动了资产价格的上涨，以及地产销售的复苏，延缓了经济回落的速度。但从中长期来看，货币宽松仍难阻挡美国经济下行趋势。支撑美国经济的“三驾马车”已在放缓。1）减税对企业盈利、居民消费的刺激也在消退；2）企业部门需求下降，导致居民收入增速放缓，也开始拖累整体美国居民消费。 微观层面盈利增速转负在即，将对美股形成拖累。EPS 是中长期决定美股走势的主导性变量。分拆美股 EPS，可以发现 2017年以来 EPS 增厚的动力主要来自收入增长、净利率提高和持续的回购。2019 年美股 EPS 难再依靠收入和净利率的提升实现扩张。当前美股 EPS 增速已明显回落，而回购再次成为美股市场的最重要支撑力量。2020美股盈利增速可能转负，从而对美股形成拖累。 但大选年，也不会构成系统性风险。一方面，从历史经验来看，大选年美股上涨概率较高。另一方面，大选年特朗普出于“保增长”、“稳股市”诉求，美国在全球范围掀起的贸易“逆全球化”也有望进入缓和期，带动全球风险偏好回暖。 资产配臵钟摆或再度摆向新兴市场 2020年，全球“资产荒”大概率进一步加剧。一方面利率仍在下行，另一方面发达国家经济以及股市大概率走弱。“资产荒”下，全球资产配臵难度加大不断提高。而新兴市场有望成为资产配臵的重要方向。过去几年，新兴市场经济基本面整体跑输发达市场，而这一趋势未来几年有望逐步扭转。中国经济有望引领新兴市场先于发达市场企稳。A股、港股等背靠中国的优质资产性价比更加凸显。 港股：价格比时间更重要，珍惜当前配臵机会 在内外不确定性的冲击下，本轮港股领先全球市场下跌，跌幅也处在前列。大跌之后，当前 AH溢价水平已来到历史高位，部分港股龙头股估值回到历史低位。港股当前即是配臵时点，价格比时间更重要，南下资金已在抢夺定价权。未来随着南下资金资金不断增配，港股科技龙头和价值龙头将持续获得重估。与此同时，当前市场也已出现一批安全边际较高，且 AH溢价较大的标的。 风险提示：1、贸易摩擦超预期发酵；2、宏观经济超预期波动。 作者 分析师 张启尧 执业证书编号：S0680518100001 邮箱：zhangqiyaogszq 研究助理 胡思雨 邮箱：husiyugszq 相关研究 1、投资策略：市场活跃度大幅改善市场情绪周监控第 47 期2019-12-17 2、投资策略：外资近期为何加速入场？什么资金在流入？2019-12-17 3、食品饮料 2020 投资策略2019-12-17 4、【国盛金融】2020 券商年度策略：政策暖风吹，改革孕育发展新机遇2019-12-16 5、 2020，周期重估A 股市场 2020 年度策略2019-12-14 2019 年 12月 19日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 全球经济继续滑落，各国纷纷进入宽松周期 .3 资产配臵钟摆或再度摆向新兴市场 .8 港股：价格比时间更重要，珍惜当前配臵机会. 10 核心结论：. 12 风险提示 . 12 图表目录 图表1：主要海外经济体后续下行压力较大.3 图表2：全球贸易需求整体性出现萎缩 .3 图表3：全球贸易量价齐缩，量缩更是危机以来首次，% .3 图表4：欧洲、美国央行相继重启扩表 .4 图表5：美国独立于主要发达经济体加大财政刺激，% .5 图表6：本轮顺周期的财政扩张提前支取了未来的政策空间，% .5 图表7：相比其他市场，美国货币政策宽松空间更大 .5 图表8：2018年以来美国国债发行明显加速 .5 图表9：美国一级交易商国债头寸持续处于高位 .5 图表10：一年多以来美国期限利率曲线已脱离常态，% .6 图表11：美联储通过买入短期国债压缩期限溢价修复利率曲线，%.6 图表12：19年以来居民资产再度加速增值 .6 图表13：19年以来利率下行带动美国地产行业快速回暖，% .6 图表14：税负停止下行，税改的效果已边际消退，%.7 图表15：随着减税效果褪去，19年以来美国企业盈利快速回落 .7 图表16：居民收入增长放缓已开始拖累消费，% .7 图表17：标普 500指数EPS 同比增速驱动力拆解 .8 图表18：标普 500指数拆解 .8 图表19：标普 500指数同比走势与 EPS 同比增速高度相关 .8 图表20：越来越多国家的债务利率进入负区间.9 图表21：负利率债券规模持续扩大(万亿美元) .9 图表22：当前全球资产配臵仍以发达市场特别是美国市场为主要阵地 .9 图表23：基本面的强弱才是决定长期市场走势的核心变量，% .9 图表24：中国经济增速仍远快于全球主要市场，% .9 图表25：横向对比来看，当前港股估值已处于主要市场较低水平 . 10 图表26：纵向来看，港股估值也处在历史底部. 10 图表27：AH溢价再次来到历史较高位臵 . 10 图表29：港股通资金加速南下 . 11 图表30：南下资金已成为港股市场重要参与者. 11 图表29：港股通持仓以金融和科技行业为主 . 11 图表30：2019年南下资金主要流入金融、科技、消费等行业 . 11 图表31：当前港股已出现了一批安全边际较高，且 AH溢价较大的标的. 12 2019 年 12月 19日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 引言：本篇报告为展望 2020系列第一篇，旨在讨论2020 年全球及港股市场投资机会。2019 年以来，全球经济增长动能进一步放缓。有效需求不足的背景下，贸易“逆全球化”愈演愈烈，进一步拖累经济复苏的步伐。为对冲经济下行，各国纷纷进入货币宽松周期。那么，货币宽松真的能够阻挡 2020 年经济增速的进一步回落么？以美国为代表的主要资本市场明年走势又如何？如何看待港股市场投资机会？详见报告。 全球经济继续滑落，各国纷纷进入宽松周期 领先指标仍不见起色，全球经济形势不容乐观。美、日、欧制造业 PMI仍处在历史低位，其中美国 11 月 PMI仅 48.1，大幅低于预期的49.2。疲弱的经济数据加深了投资者对于美国经济增长前景的担忧。10月 15 日 IMF再次下调今明两年世界经济增速。其中2019年的世界经济增速下调至3.0%，较4 月再度下调 0.3%，为2008 年金融危机以来最低水平。2020 年则下调 0.2%至3.4%。 图表1：主要海外经济体后续下行压力较大 资料来源：Wind，国盛证券研究所 全球贸易更自危机以来首次量价齐缩。2018 年以来，全球贸易争端明显增加，美国对包括中国在内的多个经济体发动贸易摩擦，再次导致了全球贸易状况的恶化。从构成上看，2019 年贸易摩擦升级使得全球贸易在金融危机之后首次在 “量”上出现收缩。 图表2：全球贸易需求整体性出现萎缩 图表3：全球贸易量价齐缩，量缩更是危机以来首次，% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 4045505560652010-01 2010-12 2011-11 2012-10 2013-09 2014-08 2015-07 2016-06 2017-05 2018-04 2019-03各国制造业PMI 美国 日本 欧元区 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%15-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07全球进口总额增速贡献 其他 其他新兴经济体 中国 其他发达经济体 美日欧 -25-20-15-10-505101520253001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19商品贸易:数量指数同比 单位价值指数同比 2019 年 12月 19日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 对冲下行，全球宽松趋势明确。美联储、欧央行更已相继重启扩表。年初以来，全球各国在货币宽松的道路上“加速奔跑”。 年初开始，多国进入降息周期。最先从年初 1 月 28 日加纳央行宣布基准利率下调100 个基点至 16%以来，印度、新西兰、澳大利亚、俄罗斯、韩国等也陆续加入降息周期。其中，土耳其降息幅度最大，已累计下调750 个基点。印度降息次数最多，年内 5 次累计降息 135 个基点。 美联储、欧央行更已相继重启扩表。作为全球第一大经济体的美国，也在2019 年7月时隔 13 年首次降息，其后又于9 月、10 月连续降息 25bp。同时，继9月 16 日美联储时隔 10 年重启回购，10 月 11 日美联储宣布再次延长回购计划至2020 年1月，同时自 10月 15 日起以每月 600 亿美元的速度扩张资产负债表，并至少持续到明年二季度。而随着后续美国经济数据恶化，继续降息仍是大概率事件。另一方面，欧央行也于 9 月 12 日下调存款便利利率10BP 至-0.5%，同时宣布 11 月1 日起以每月 200 亿欧元的规模重启QE，打出“降息+QE”组合拳。 日本方面，未来宽松货币政策也是首选。尽管 9 月 19 日日本央行货币政策会议决定将短期利率维持在-0.1%，并将通过购买长期国债的方式把长期利率维持在零左右的货币政策不变。但仍承诺如果经济风险加大，物价上升的势头受到影响，将毫不犹豫推出新的宽松政策。由此可见日本央行虽然并未跟随各国的脚步实施降息，但宽松的货币政策依然是其首选。 图表4：欧洲、美国央行相继重启扩表 资料来源：Wind，国盛证券研究所 对于美国，货币宽松是阻力更小的方向。本轮美国经济能够在全球整体增长放缓之中“一枝独秀”，离不开减税等财政政策的支撑。但 2020 年财政进一步大幅宽松难度较大。一方面，特朗普上台以来财政宽松持续“抢跑”，提前支取了未来的政策空间。另一方面，2020 选年内两党矛盾加深将使得财政进一步宽松的难度上升。而明年大选年特朗普追求连任将仍有经济“保增长”诉求。但经济本身面临下行压力，财政政策受限之下，货币宽松是阻力更小的方向。 01002003004005006007001.52.02.53.03.54.04.55.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019美联储总资产(万亿美元) 欧央行总资产(万亿欧元) 日本央行总资产(万亿日元，右轴) 2019 年 12月 19日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表5：美国独立于主要发达经济体加大财政刺激，% 图表6：本轮顺周期的财政扩张提前支取了未来的政策空间，% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表7：相比其他市场，美国货币政策宽松空间更大 资料来源：新西兰联储，国盛证券研究所 而货币宽松的好处也是显而易见的：一方面，补充货币市场流动性。财政抢跑之下，2018年以来美国国债发行明显加速，导致一级交易商因承接国债而出现资金短缺。在财政政策仍在持续扩张托底经济的情况下，市场已亟需补充流动性。另一方面，修复期限利率曲线，促进长期投资。近一年来美国长短期利率倒挂不断加深，不利于长期投资。美联储通过买入短期国债压缩期限溢价，以达成修复期限利率曲线的目的。 图表8：2018年以来美国国债发行明显加速 图表9：美国一级交易商国债头寸持续处于高位 资料来源：纽约联储，国盛证券研究所 资料来源：纽约联储，国盛证券研究所 -4-202468101299 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19财政赤字率:美国 欧洲 发达经济体 -4-202468101202468101265 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15美国:失业率:季调 美国财政赤字率 -10-8-6-4-2024681095 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19主要市场影子利率，% 美国 欧洲 日本 英国 1830 1942 1785 1852 1660 1888 1955 2209 2424 273 363 355 363 462 281 270 475 0500100015002000250030002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201911-12月国债发行额(十亿美元) 1-10月国债发行额(十亿美元) 0500100015002000250030002015 2016 2017 2018 2019美国一级交易商国债净头寸(亿美元) 2019 年 12月 19日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表10：一年多以来美国期限利率曲线已脱离常态，% 图表11：美联储通过买入短期国债压缩期限溢价修复利率曲线，% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：纽约联储，国盛证券研究所 更重要的，是货币宽松已在短期内延缓了经济回落的速度。本轮美国经济的强势得益于三方面因素的支撑：1）新一轮金融向上周期中房地产行业的繁荣；2）股市、地产上涨的财富效应带来的个人消费支出扩张； 3）税改等带来企业盈利回升和投资加速。19年以来，美国通过降息等措施，再一次推动了资产价格的上涨，以及地产销售的复苏，延缓了经济回落的速度。 图表12：19年以来居民资产再度加速增值 图表13：19年以来利率下行带动美国地产行业快速回暖，% 资料来源：CEIC，国盛证券研究所 资料来源：CEIC，Wind，国盛证券研究所 但从中长期来看，货币宽松仍难阻挡美国经济下行趋势。支撑美国经济的“三驾马车”已在放缓。1）减税对企业盈利、居民消费的刺激也在消退；2）企业部门需求下降，导致居民收入增速放缓，也开始拖累整体美国居民消费。 2.52.62.72.82.93.03.13.23.31.51.61.71.81.92.02.12.22.32.42.51年 2年 3年 5年 7年 10年 20年 30年 2019-12-18 2018Q3(右轴) -2-1012342010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019美国10年和1年期国债利差 期限利差 期限溢价部分 市场预期部分 5.45.65.86.06.26.46.66.87.000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19家庭净资产/可支配收入 012345678-50-40-30-20-1001020304001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19新建住房销售同比(3MMA) 成屋销售同比(3MMA) 30年抵押贷款固定利率(右轴，逆序) 2019 年 12月 19日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表14：税负停止下行，税改的效果已边际消退，% 图表15：随着减税效果褪去，19年以来美国企业盈利快速回落 资料来源：CEIC，国盛证券研究所 资料来源：CEIC，国盛证券研究所 图表16：居民收入增长放缓已开始拖累消费，% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 微观层面盈利增速转负在即，将对美股形成拖累。分拆美股 EPS，可以发现 2017 年以来 EPS 增厚的动力主要来自收入增长、净利率提高和持续的回购。2019年美股 EPS难再依靠收入和净利率的提升实现扩张。当前美股EPS增速已明显回落，而回购再次成为美股市场的最重要支撑力量： 1) 收入方面，随着美国经济开始下行，以及美国在全球范围掀起的贸易“逆全球化”持续发酵，企业营收持续增长已在放缓； 2) 净利率方面，本次美股净利率的提升很大程度上是因为特朗普税改降低了企业的税率。由于 2018 年减税的一次性效果生效，且当前并无进一步的减税措施，净利率已明显回落并拖累美股盈利； 3) 盈利增长放缓之下，当前回购提供了美股EPS 增长近一半的正面支撑。 而中长期， EPS 是决定美股走势的主导性变量。2020 美股盈利增速可能转负，从而对美股形成拖累。 10%15%20%25%30%35%40%45%50%9%10%11%12%13%14%15%90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18美国个人所得税负测算 美国企业税税负测算(右轴) -40%-20%0%20%40%60%80%100%90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18所得税变化对美国企业税后利润增速的贡献 税后利润增速 -4-2024681000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19美国:个人可支配收入:季调:折年数:同比 美国:个人消费支出:季调:折年数:同比 2019 年 12月 19日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表17：标普500指数EPS同比增速驱动力拆解 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表18：标普500指数拆解 图表19：标普500指数同比走势与EPS同比增速高度相关 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 但大选年，也不会构成系统性风险。一方面，从历史经验来看，大选年美股上涨概率较高。另一方面，大选年特朗普出于“保增长”、“稳股市”诉求，美国在全球范围掀起的贸易“逆全球化”也有望进入缓和期，带动全球风险偏好回暖。2019 年 12 月 13 日中美双方联合宣布中美第一阶段经贸协议文本达成一致。美国总统和美国贸易代表办公室宣布将不加征原定于12 月 15 日生效的关税，同时对已加征15%关税的 1200 亿美元商品关税降至 7.5%。而根据中国商务部通稿，后续美国还将继续履行分阶段取消对华产品加征关税的相关承诺。 资产配臵钟摆或再度摆向新兴市场 2020 年，全球“资产荒”大概率进一步加剧。随着利率水平持续下行，当前全球负利率债券规模已超 14 万亿美元，导致能够持续带来正的现金流的资产的稀缺程度将进一步加深。与此同时，基本面恶化带动以美股为代表的发达市场涨势趋缓甚至回落，全球-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19from其他 from净利率变动 from营收增长 from回购 from分红 from股本增加 EPS同比增速 11010010001000054 59 64 69 74 79 84 89 94 99 04 09 14 19标普500指数 PE EPS-60%-40%-20%0%20%40%60%80%55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15标普指数同比 标普指数EPS同比 2019 年 12月 19日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 “资产荒”将 愈演愈烈，资产配臵难度加大不断提高。 图表20：越来越多国家的债务利率进入负区间 图表21：负利率债券规模持续扩大(万亿美元) 资料来源：BIS，国盛证券研究所 资料来源：BIS，国盛证券研究所 图表22：当前全球资产配臵仍以发达市场特别是美国市场为主要阵地 2018 单位：万亿美元 占比 MSCI权重(2019.10) GDP 股市市值 GDP 股市市值 发达市场 51.24 61.38 60.30% 81.70% 88.30% 美国 20.49 33.13 24.10% 44.10% 55.50% 新兴市场 33.69 13.75 39.70% 18.30% 11.70% 金砖国家 20.23 12.82 23.80% 17.10% 6.80% 其中:中国 13.61 6.32 16.00% 8.40% 3.70% 全球 84.93 75.13 100.00% 100.00% 100.00% 资料来源：Wind，MSCI，国盛证券研究所 资产配臵钟摆或再度摆向新兴市场。长期看，决定全球市场走势以及资产配臵方向的核心变量，仍落脚于各国经济的内生增长动能的强弱。过去几年，新兴市场经济基本面整体跑输发达市场，而这一趋势未来几年有望逐步扭转。中国经济有望引领新兴市场先于发达市场企稳。A股、港股等背靠中国的优质资产性价比更加凸显。 图表23：基本面的强弱才是决定长期市场走势的核心变量，% 图表24：中国经济增速仍远快于全球主要市场，% 资料来源：Wind，IMF，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 05101520253035CH DE NL SE BE FR JP ES PT IT GB US负利率债券最长久期(年) 02468101214161814-01 14-08 15-03 15-10 16-05 16-12 17-07 18-02 18-09 19-04其他 主权债 0102030405060-10123456795 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19E 21E 23EGDP增速：新兴市场-发达市场 MSCI新兴市场/发达市场(右轴) -10-5051015202000-03 2003-01 2005-11 2008-09 2011-07 2014-05 2017-03中国 美国 日本 欧洲 2019 年 12月 19日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 港股：价格比时间更重要，珍惜当前配臵机会 当前，港股估值已处于历史低位，便宜是硬道理。横向对比来看，当前港股估值已处于主要市场较低水平，仅略高于俄罗斯市场。纵向对比来看，恒生指数当前 9.4 倍的 PE估值，也已接近 2005 年以来的 10%分位，已处在历史底部区域。 图表25：横向对比来看，当前港股估值已处于主要市场较低水平 图表26：纵向来看，港股估值也处在历史底部 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 AH 溢价收敛有望带动估值修复。19 年以来，AH 溢价再度走高并来到历史较高水平。回顾历史，AH 溢价水平的走高，大多数情况下都来自 A 股相对于港股的超涨，而回落时也大多是由于 A股的大幅下跌。然而本轮AH溢价变化有所不同，尽管 AH 溢价最初的提升同样时因为年初A股的大幅上涨，但最终推动 AH 溢价水平持续走阔的，很大程度上要归因于同期 H股相对 A股的超跌。对比来看的话，当前较为类似2015年下半年：港股在全球波动、人民币汇改等影响下相对A股显著超跌，16年当这些因素逐步缓和后，港股也迎来一波强力复苏。未来，随着内外部不确定性逐渐缓解，港股也有望盈利一波估值修复。 图表27：AH溢价再次来到历史较高位臵 资料来源：Wind，国盛证券研究所 051015202530354045印度 马来西亚 印尼 美国 法国 加拿大 泰国 澳大利亚 欧洲 英国 德国 日本 中国 韩国 香港 俄罗斯 PE波动区间 现值 中位数 579111315171921232505 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19PE估值 平均值 10%分位 40%分位 60%分位 90%分位 801201602002402006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019恒生AH股溢价指数 02004006002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019上证综指 恒生指数