2020年度债市投资策略报告：双重阻力下的利率新周期.pdf

Table_MainInfo 固定收益 双重阻力 下的 利率 新周期 2019 年 12 月 13 日 2020 年度债市投资策略 报告 公司具备证券投资咨询业务资格 经济预测 （ 一致预期 ） % 19E 20E GDP 6.2 6.0 CPI 2.7 3.1 PPI -0.3 0.1 工业增加值 5.5 5.2 固定投资增速 5.2 5.3 出口增速 -0.4 0.2 进口增速 -5.1 -1.6 社消增速 8.5 8.1 M2 增速 8.5 8.4 人民币汇率 7.12 6.88 数据来源 ： Wind 资讯 请务必阅读文后重要声明及免责条款 证券研究报 告 核心观点： 1) 融资需求阻力下 经济 复苏放缓 ： 从经济视角来看，短期内房地产调控政策边际放松，房地产销售边际回暖，基建也将在明年一季度显著发力，工业生产边际回暖，贸易摩擦有所缓和，利率存在向上调整的空间。但中长期来看，在债务控制和经济转型的主线下，房地产周期将收敛，主动去库周期或将有所拉长，制造业投资存压，消费增长乏力。在中长期融资需求的阻力下，经济复苏的节奏必然是缓慢的，利率 市场在明年中期仍然会迎来配置机遇。 2) 资金供给阻力下 货币 宽松受限 ： 从货币视角来看，短期通胀存压，货币政策空间受限，利空债市，不过通胀压力有望在明年中期缓解，货币政策空间将打开。中长 期来看，一方面货币政策保持定力，防止信贷过度扩张，信用周期虽然有所上行，但扩张的速度和力度都将放缓，在 信用周期 收敛下，利率上行空间在短期内将受到抑制，在 3.5 左右重新迎来配置机会；另一方面，经过金融去杠杆，货币供给传导到实体的速度加快，金融机构难以再不断加杠杆来加大债市买盘，利率下行空间也受到一定的抑制，在 2.8-2.9 左右或将重新向上调整。 3) 双重阻力下的收敛式 N 型利率周期： 当前 经济下行 压力 之下 ，拉动经济复苏是大方向，但是在融资需求和货币供给双重阻力下，经济复苏和信用扩张都难以一蹴而就，利率或将走出波动收敛的震荡趋势，呈现收敛式 N 型利率周期。 4) 投资策略： 利率方面 ， 短期内利率 上行风险加大， 可以以短久期 加杠杆套息策略为主，等待配置机会显现后，拉长久期进行波段操作。 信用方面，当前 信用利差处于历史低分位，资本利得空间较小，应侧重票息收益 ，期限选择上不宜过长 。 5) 风险提示 ： 经济超预期 上行、通胀超预期上行、货币政策超预期收紧。 十年国债与十年国开债收益率表现 2.83.33.84.318-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1110年国债收益率10年国开债收益率%分析师 ： 冯乐宁 执业证书号： S1030511010001 电话： 0755-83199599 邮箱： fenglncsco 研究助理 ： 陈江月 电话： 0755-83199599 邮箱： chenjycsco 2019 年 12 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场 有风险 入市需谨慎 - 1 - 正文目录 一、经济视角：融资需求阻力下复苏放缓 . 5 1、房地产：短期有韧性，中长期收敛 . 5 2、基建：稳增长关键抓手，一季度 显著见效 . 11 3、工业制造：工业生产边际回暖，制造业投资缓慢筑底 . 15 4、对外贸易：贸易战短期缓和，中长期出口仍存压 . 20 5、消费：增长乏力，拉动有限 . 21 二、货币视角：资金供给阻力下宽松受限 . 24 1、资金面回顾：货币政策存定 力，资金市场紧平衡 . 24 2、短期阻力：通胀压力限制货币政策空间 . 26 3、中长期阻力：信贷收敛下利率的寻顶和筑底 . 28 4、海外资金：高利差下四大渠道引导利率下行 . 31 三、投资策略：双重阻力下 的收敛式 N 型利率周期 . 34 1、 2020 年的核心债市逻辑 . 34 2、利率债走势回顾及策略展望 . 35 3、信用债走势回顾及策略展望 . 36 四、风险提示 . 37 2019 年 12 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场 有风险 入市需谨慎 - 2 - 图表目录 Figure 1 房地产周期与贷款需求 . 5 Figure 2 房地产周期与利率周期 . 5 Figure 3 19 年的地 产调控政策密集出台 . 6 Figure 4 房地产对 GDP 拉动效应减弱 . 6 Figure 5 房地产和固定资产投资 . 6 Figure 6 商品房销售面积与销售额 . 7 Figure 7 商品房销售到拿地的传导 . 7 Figure 8 70 个大中城市二手房住宅价格上涨城市数 . 8 Figure 9 70 个大中城市二手房住宅价格上涨城市数 . 8 Figure 10 70 个大中城市新建商品住宅价格指数 . 8 Figure 11 房价传导效应 . 8 Figure 12 房地产开发投资完成额及其分项 . 9 Figure 13 从拿地到土地购置费 . 9 Figure 14 房地产开发投资资金来源结构 . 10 Figure 15 房地产开发投资资金来源边际变化 . 10 Figure 16 土地购置与房屋新开工 . 10 Figure 17 房屋开工施工节奏与建安工程支出 . 10 Figure 18 基建增速企稳回升 . 11 Figure 19 地方政府债发行额季度变化 . 11 Figure 20 下半年基建支持政策陆续发力 . 12 Figure 21 地方政府专项债发行额月度变化 . 13 Figure 22 全国政府性基金收支增速 . 13 Figure 23 公共财政收支累计同比 . 14 Figure 24 税收与非税收入累计同比 . 14 Figure 25 投向 基础产业的资金信托余额及占比显著回升 . 14 Figure 26 城投债净融资额 . 14 Figure 27 中长期新增人民币贷款当月值和同比 . 15 Figure 28 中长期新增人民币贷款累计同比 . 15 Figure 29 国债利率与工业增加值加 PPI 增速 . 15 Figure 30 PMI 新订单指数与工业增加值加 PPI 增速 . 16 Figure 31 PMI 新订单指数与 10 年期国债收益率 . 16 Figure 32 PMI 分项指数雷达图 . 16 Figure 33 PMI 新订单、新出口与进口订单指数 . 17 Figure 34 大中小型企业与财新 PMI 指数 . 17 Figure 35 工业增加值及行业分项同比增速 . 17 Figure 36 工业生产数据对工业增加值具有指示作用 . 17 2019 年 12 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场 有风险 入市需谨慎 - 3 - Figure 37 工业生产高频数据预示工业生产边际回暖 . 17 Figure 38 工业生产高频数据与 PMI 生产指数 . 17 Figure 39 宏观库存周期 . 18 Figure 40 制造业投资与制造业生产累计同比增速 . 19 Figure 41 微观库存周期 . 19 Figure 42 经济动能指数与工业企业利润 . 20 Figure 43 PMI 价格指数与 PPI . 20 Figure 44 出口金额与出口交货值增速 . 21 Figure 45 全球制造业 PMI 指数 . 21 Figure 46 PMI 新出口订单与出口交货值增速 . 21 Figure 47 人民币有效汇率指数与出口金额增速 . 21 Figure 48 消费与工业增加值增速 . 22 Figure 49 中长期新增人民币贷款累计同比 . 22 Figure 50 社消增速与可支配收入增速相匹配 . 22 Figure 51 城镇居民人均可支配实际收支增速 . 22 Figure 52 汽车消费增速 . 23 Figure 53 耐用品及食品等消费增速 . 23 Figure 54 公开市场操作和中期借贷便利货币投放 . 24 Figure 55 国库现金定存、 PSL、 SLF . 24 Figure 56 超额存款准备金率 . 25 Figure 57 法定存款准备金率 . 25 Figure 58 回购市场利率与利率走廊 . 25 Figure 59 同业存单发行利率显著分层 . 25 Figure 60 资金市场利率情况 . 26 Figure 61 未到期回购余额同比与长短利差 . 26 Figure 62 猪肉及食品对 CPI 的拉动 . 27 Figure 63 不同口径下的猪价变动 . 27 Figure 64 CPI 猪肉价格敏感系数及所占权重 . 27 Figure 65 猪肉价格对 CPI 影响敏感性测试 . 27 Figure 66 能繁母猪存栏变化率对 CPI 猪肉涨幅的预测 . 28 Figure 67 CPI 走势预测 . 28 Figure 68 经济增速与利率周期 . 29 Figure 69 社融规模存量与名义 GDP 之比 . 29 Figure 70 经济名义增速与 M2 增速差 . 29 Figure 71 信用周期变化 . 30 Figure 72 社融规模及同比 . 30 2019 年 12 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场 有风险 入市需谨慎 - 4 - Figure 73 存款机构对实体和其他金融机构的债券增速 . 30 Figure 74 社融增速与银行资产增速 . 30 Figure 75 社融余额与银行资产增速差与国债利率 . 31 Figure 76 拆借和回购利差 . 31 Figure 77 中美国债利差和中美汇率 . 32 Figure 78 外汇占款和人民币汇率 . 32 Figure 79 外资持国债规模占比增速和国债利率 . 32 Figure 80 外资持国债规模占比增速和中美利差 . 32 Figure 81 2020 年债市核心变量逻辑与利率走势 . 34 Figure 82 国债走势与期限利差走势 . 35 Figure 83 国开债 走势与期限利差走势 . 35 Figure 84 10 年期国债利率变动及百分位 . 35 Figure 85 10 年期隐含税率 . 35 Figure 86 中短票据利率走势及信用利差走势 . 36 Figure 87 城投债利率走势及信用利差走势 . 36 Figure 88 中 短票据利率变动及百分位 . 36 Figure 89 中短票据信用利差变动及百分位 . 36 Figure 90 城投债利率变动及百分位 . 37 Figure 91 城投债信用利差变动及百分位 . 37 2019 年 12 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场 有风险 入市需谨慎 - 5 - 一、 经济视角： 融资需求阻力下复苏放缓 1、房地产 ： 短期有韧性，中长期 收敛 （ 1） 房地产周期：中长期融资需求衰减，短期调控边际放松 一直以来， 房地产 作为融资需求最重要的承接主体，在利率周期中起到了至关重要的作用。 从 06 年到 15 年间，以三年为一周期的三轮利率周期，房地产的销售和投资（以商品房销售面积和房屋新开工为指标） 都对贷款需求和利率变化有显著的领先带动作用 。 每一轮经济下行 期间， 央行从宽货币带动宽信用 ，刺激房地产 从 销售到投资端的融资需求 ，通过 资金需求 的增长实现信用派生，推动信用进一步扩张， 带动 利率和经济周期的上行。 Figure 1 房地产周期与贷款需求 Figure 2 房地产周期与利率周期 资料来源： Wind 资讯、世纪证券研究所 资料来源： Wind 资讯、世纪证券研究所 而本轮的房地产周期显著异化， 从整体上 体现为房地产周期的弱化和收敛， 从具体上 体现为下行周期显著拉长， 本该依据周期规律在 19 年 内显著回暖的房地产，仅仅在今年体现了一定的韧性 ，并没有显著反弹 。 本轮房地产周期的异化 主要有宏观和微观两个层面的原因 。 从 宏观层面 来看 ， 控债务杠杆 以及经济结构转型 的 经济 政策主线下， 一方面 无序及过度的信用扩张被控制，防止房地产泡沫的积聚， 另一方面经济发展动能从以资本及信贷驱动的房地产、建筑、传统制造等产业，逐渐向以技术和创新驱动的新兴产业、现代制造业、服务业转型，融资需求结构 必然会随着经济转型进行调整 。 从微观层面来看， 19 年密集出台的房地产微观调控政策无论从量和价上都对信用扩张传导到房地产形成了阻碍 。 在量的层面，更为细致的信贷合规 监管对销售端和开发端的信贷量进行了控制，在价的层面，按揭利率下限与 LPR 挂钩 ，使政策利率对按揭利率能够实现调控，加点后的下限一定程度上限制了信用扩张对按揭利率下行的传导。 4045505560657075808590-40-20020406080商品房销售面积 :累计同比房屋新开工面积 :累计同比贷款需求指数%0.01.02.03.04.05.06.0-40-20020406080商品房销售面积 :累计同比房屋新开工面积 :累计同比中债国债到期收益率 :10年%2019 年 12 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场 有风险 入市需谨慎 - 6 - Figure 3 2019 年的地产调控政策密集出台 资料来源： 世纪证券研究所 整理 根据前文分析，在宏观层面上，债务控制和经济转型是长期的趋势， 决定了 房地产周期 在中长期收敛的趋势不变，房地产端的信贷需求难以快速放量。而当前房地产在融资需求上占比 较高，在金融机构人民币贷款中，房地产相关的企业及个人贷款占比 40%，资金信托余额中投向房地产的比例为15.38%。 在房地产的融资需求受到控制，而经济转型对融资需求的拉动无法快速到位的情况下，融资需求上升的速度必然放缓。 同时， 房地产 在固定资产投资中占比 21.45%， 不仅本身是固定资产投资的重要组成部分， 还会通过产业链的传导 ， 对制造业、基建等投资产生带动作用 。 所以， 在房地产自身融资需求衰减及其传导作用下， 20 年 经济复苏的节奏将较 前几轮周期放缓。 Figure 4 房地产对 GDP 拉动效应减弱 Figure 5 房地产 和固定资产投资 资料来源： Wind 资讯、世纪证券研究所 资料来源： Wind 资讯、世纪证券研究所 日期 机构 政策及会议 主要内容20190413中央国家机关住房资金管理中心关于调整住房公积金个人住房贷款政策进一步优化服务有关问题的通知明确对二套房贷款实行“认房又认贷”，同时二套住房贷款最高额度由80万 元降至6 0万 元。20190517 银保监会关于开展“巩固治乱象成果 促进合规建设”工作的通知强调不得向四证不全、开发商/股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产开发项目直接提供融资，或通过股权投资+股东借款、股权投资+债券认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式变相提供融资。20190709 发改委关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。20190730中共中央政治局委员会政治局会议明确“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，重申“房住不炒”。20190731 中国人民银行全国银行业金融机构信贷结构调整优化座谈会保持房地产金融政策连续性稳定性；保持个人住房贷款合理适度增长，严禁消费贷款违规用于购房，加强对银行理财、委托贷款等渠道流入房地产的资金管理；加强对存在高杠杆经营的大型房企的融资行为的监管和风险提示，合理管控企业有息负债规模和资产负债率。20190809 银保监会关于进一步做好下半年信托监管工作的通知坚持去通道目标不变，力度不减；加强房地产信托合规管理和风险控制；推动优化信托机构业务结构。20190802 银保监会关于开展2 019 年银行机构房地产业务专项检查的通知坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”的定位，在32个城市开展包括房地产业务授信政策执行、房地产开发贷款管理、个人住房贷款管理情况等方面银行房地产业务专项检查工作，严厉查处各种将资金通过挪用、转道等方式流入房地产行业的违法违规行为，高度警惕房地产泡沫化、金融化，着力推动落实房地产长效管理机制，不断促进房地产市场健康有序发展。20190825 中国人民银行 中国人民银行公告20 19 第16号为坚决贯彻落实“房住不炒”定位和房地产市场长效管理机制，新增房贷中首套房利率不低于LPR 、二套房利率不低于LPR+60bp，各省 可自行确定加点下限。0.00.10.20.30.40.50.60.714-0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-09对 GDP累计同比的拉动 :房地产业%05101520253002468101214房地产开发投资完成额 :累计同比固定资产投资完成额 :累计同比固定资产投资完成额 :制造业 :累计同比固定资产投资完成额 :基建 (不含电力 ):累计同比%2019 年 12 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场 有风险 入市需谨慎 - 7 - 也正是由于 房地产在融资需求中的重要作用及其传导性，在经济下行压力较大的时点下， 政策微观调控 力度将边际 缓和 ，使房地产短期将会呈现出一定的韧性。 11 月 16 日央行发布三季度货币政策执行报告删除了“房住不炒”的表述 ；同日， 中国人民银行调查统计司司长 盛松成表示， 不将房地产作为短期刺激经济的手段，不应与政策继续收紧画上等号， 目前房地产业在我国经济中仍有着重要地位 。 9 月 11 日银保监会首席风险 官、新闻发言人、办公厅主任肖远企 在银保监会 通气会上表示监管部门没有控制房地产企业贷款增量 ，主要压降违规“输血”资金 。这体现了 房地产长期的趋势是收敛，而不是持续下行。 短期内调控政策的边际缓和，以及 LPR 下调对房贷利率的传导，将使房地产 边际维稳，对短期利率上行形成一定的支撑。 （ 2） 销售端 ： 边际回暖短期将持续，中期或面临补跌压力 前文从房地产周期及政策调控的角度，对房地产作出了短期存韧性，中长期收敛的趋势判断，而由于房地产 作为融资需求的核心变量，对利率同向影响，所以 短期 对利率形成上行压力，中长期 使利率 收敛 ，形成一定向下的压力。下文将对房地产的融资需求进行解构分析，进一步判断趋势变化的节奏。 房地产的融资需求由两个部分产生， 其一是由居民主导的因购房产生的融资需求，其二是由企业主导的因投资开发产生的融资需求。 房地产销售和价格变化是居 民主导因购房产生的融资需求的反映，房地产销售的上升一方面会使银行按揭贷款需求增加，推动信贷扩张，另一方面也会给房地产企业拿地及投资开发 提供 一部分 资金来源， 促进由企业主导的因投资开发产生的融资需求。 因此，房地产销售 不仅是房地产融资需求的重要组成部分，也是房地产投资端融资需求的先行变量。 Figure 6 商品房销售面积与销售额 Figure 7 商品房销售到拿地的传导 资料来源： Wind 资讯、世纪证券研究所 资料来源： Wind 资讯、世纪证券研究所 -20-10010203040506014-0414-0714-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-10商品房销售面积 :累计同比商品房销售额 :累计同比%-50-40-30-20-10010203040506016-1016-1217-0217-0417-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-1219-0219-0419-0619-0819-10商品房销售额 :累计同比本年土地成交价款 :累计同比%2019 年 12 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场 有风险 入市需谨慎 - 8 - 商品房销售边际回暖， 预计可持续至明年一季度。 在 19 年 前三季度政策调控持续收紧下，商品房销售面积增速一直都在负区间