环保行业之大气排放治理篇：雾里看花花未开.pdf

Table_Yemei0 行业研究 深度报告 2019 年 12 月 09 日 Table_Title1 环保行业 之 大气排放治理 篇 雾里看花 花未开 Table_summary1 大气排放治理为典型的政策驱动型市场 。 我国大气污染治理先后发起了控制酸雨、大气十条、蓝天保卫战等一系列的治理规划，污染防治指标也从火电脱硫到火电脱硝除尘、再到其他行业限产、直至当前的非电超低排放改造 。目前我国大气排放治理市场的发展趋势为 京津冀 等 区域治理 节奏 性 放缓 ， 超低排放指标覆盖 行业稳步推进。 目前我国大气排放治理市场的整体特征为：分散化，不成熟，不透明。 由于行业技术壁垒较低，大气排放治理市场分散度较高，但就目前的十余种主流技术方案来看，尚无一家企业可以提供一种既能达到超低排放要求，同时又能考虑到成本的经济性，而且其可行性已经经过市场的充分论证 的技术 。目前行业的经营情况对外展示为：民企 难 上市，央企不公开； 整个行业的运营状况对外仍是迷雾重重，不透明度较高。根据现有资料判断，行业未来发展趋势之一或为高效率的低温催化剂结合活性炭技术。 行业营收连续 5个季度负增长， 2019年三季度营收同比增速仅为 -16.57%。 营收恶化的主要原因在于下游火电行业的景气度下降，同时叠加产废央企的下属环保子公司的崛起挤出了部分民企市场订单。 目前行业的营收增速与 流动性 均已出现 小幅改善 ， 原因在于随着下游订单来源由火电转向景气度较好的钢铁等非电行业， 在拓宽了市场空间的同时，也减轻了针对上游 环保企业的压款意愿 。近年来行业资产负债率基本企稳在 6062%以内 ，较 2016 年出现了一定的下滑 ， 原因在于受近年来经营状况恶化影响，行业 举债经营能力 也出现了弱化。 投资机会 ： 未来各类传统非电行业以及各类高污染排放的工业行业 或 都将被纳入超低排放标准控制范围内，届时工业烟气治理行业或将迎来市场需求的春天。综合考虑财务融资能力、技术研发水平、区域覆盖程度等角度，我们认为未来龙头国企旗下开展环保业务外拓的子公司为较好的投资标的。 风险提示： 未来随着超低排放覆盖的行业增多，烟气 中所含的主要污染源也将发生结构性变化 （如 CO、 O3、 VOCs 等） ，污染源结构的改变将会带来不同的处理技术需求，未来银行在选取合作标的时，应重点考虑其处理技术行业适用性的覆盖程度，以及其未来针对新增污染物处理需求的技术研发能力。 Table_Author1 雷霆 行业研究员 ： 0755-82954616 ： leitcmbchina 刘庭贝（实习生）参与本文撰写工作 相关研究报告 环保行业之产业运营篇 “ 3+3”构建行业全景 2018.09.29 环保行业之需求篇 四项升级引领未来发展 2018.09.13 敬请参阅尾页之免责声明 Table_Yemei1 行业研究深度报告 1/2 目 录 1大气排放治理为典型的政策驱动型市场 . 1 1.1 历史：从 “酸雨之殇 ”到 “穹顶之下 ” . 1 1.2 政策：从 “大气十条 ”到 “蓝天保卫战 ” . 2 1.3 区域：京津冀地区仍是 “蓝天保卫战 ”的核心高地 . 4 1.4 趋势：区域压力逐年放松，有序推进超低排放 . 6 2超低排放仍难三全，市场数据雾里看花 . 7 2.1 企业特征：治理技术分散，企业各自搭台 . 8 2.2 技术方案：百家争鸣，仍难三全 . 9 2.3 经营情况：民企难上市，国企不公开 . 11 2.4 前景猜想：低温催化剂或为破局关键 . 12 3公司经营状况长期恶化，近期微幅出现回暖趋势 . 13 3.1 经营惨淡：三季度营收同比负增长 16.57% . 14 3.2 下游订单来源由火电转向非电，行业流动性明显改善 . 16 3.3 杠杆率企稳，或为企业举债经营能力下降所致 . 17 4投资机会与风险提 示 . 18 4.1 投资机会：超低排放下游行业转换，托管运营前景光明 . 18 4.2 风险提示：赛道拓宽将使烟气治理指标发生结构性变化 . 19 敬请参阅尾页之免责声明 Table_Yemei1 行业研究深度报告 2/2 图 目录 图 1： NASA 公布的全球 PM2.5 平均浓度地图，中国中东部区域为重灾区 . 2 图 2： “ 大气十条 ” 所规定的各区域可吸入颗粒物浓度下降指标已全面完成 . 2 图 3： “ 蓝天保卫战 ” 计划受到国家领导层面高度关注 . 3 图 4： “ 蓝天保卫战 ” 指标相比 “ 大气十条 ” 明显收严 . 4 图 5： “ 蓝天保卫战 ” 两大主要指标已基本完成 . 4 图 6：多数污染物较 2015 年明显降低（ ug/m） . 4 图 7：近年来京津 冀地区秋冬排放不达标现象严重 . 5 图 8：近两年京津冀历年 PM2.5 平均浓度同比下降要求已较 2013 年制定指标大幅放宽 . 6 图 9：钢铁行业超低排放改造两步走 . 7 图 10：比较理想的大气排放治理方案路径 . 8 图 11：部分钢铁企业排放治理 方式 . 9 图 12：钢铁 /焦化行业主流脱硫脱硝除尘方式的优缺点比较 . 10 图 13： FOSS 干法所采用的技术路径 . 12 图 14：比较理想的大气排放治理方案路径 . 13 图 15：营收年度水平及同比增速（亿元） . 15 图 16：行业净利润累计值及同 比增速（亿元） . 15 图 17：营收季度累计值及同比增速（亿元） . 15 图 18：净利润季度累计值及同比增速（亿元） . 15 图 19：毛利率变化情况 . 16 图 20：净利率变化情况 . 16 图 21：经营性现金流净额年度值（亿元） . 16 图 22：经营性现金流净额季度累计值（亿元） . 16 图 23：应收账款年度水平及同比增速（亿元） . 17 图 24：应收账款季度累计 值及同比增速（亿元） . 17 图 25：行业资产负债率 . 18 图 26：短期借款总计及增速情况（亿元） . 18 图 27： 2019 年 “ 北极星杯 ” 十大烟气治理企业评选结果 . 20 敬请参阅尾页之免责声明 Table_Yemei2 行业研究深度报告 1/20 1 大气排放治理 为典型的 政策驱动 型市场 我国的大气污染防治起步于 1970 年，从彼时的“酸雨之殇”，到现在的“穹顶之下”，大气污染治理 先后发起 了控制酸雨 、 大气十条 、 蓝天保卫战 等一系列的治理规划 ， 污染防治指标也 从火电脱硫到火电脱硝除尘、再到其他行业限产、直至当前的非电 超低排放 改造， 可以说这一行业市场 特征 是完全受政策指标 影响 的。 从政策端来看，目前我国大气排放治理市场的发展趋势为区域治理 节奏逐年 放缓 ，行业 超低排放 稳步推进。受边际效应影响，目前京津冀秋冬排放治理指标相比 2013 年已大幅降低，未来或将继续呈现 逐年放缓的减排指导；而随着火电改造完成度达到 80%，目前我国的超低排放政 策也将目标行业转移向钢铁与焦化行业，根据此趋势判断，我们认为未来超低排放的主要阵地将会逐一过度向水泥、玻璃、电解铝、陶瓷、碳素等主要排放源工业。 1.1 历史： 从“酸雨之殇”到“穹顶之下” 1973 年，我国发布第一个国家环境保护标准工业“三废”排放试行标准， 但 彼时我国 正处于工农业大力发展的时期， 受制于彼时我国的能源消费机构与相对落后的燃 煤 设备，整治 效果并不显著。截止 1995 年底，全国二氧化硫排放量已达 2370 万吨，年均降水 pH 值低于 5.6 的地区已占全国面积的多达 40%，是为“酸雨之殇” 。 1987 年 9 月，我国正式颁布大气污染防治法，这也是我国第一部防治大气污染的法律，重点针对工业和燃煤污染防治，提出了酸雨控制区及二氧化硫控制区的概念，随后又在 2000 年对该法进行再次修订，进一步加强对酸雨污染的控制。 1996 年 我国再次 制定发布了首个环境保护五年计划 国家环境保护“九五”计划和 2010 年远景目标，其中将烟尘、工业粉尘、二氧化硫的排放总量作为控制性指标进行控制，并在国家环境保护“十五”和“十一五”计划中进一步收紧排放总量。 随着一系列政策、法律以及技术措施的有效实施，全国酸雨 与二氧化硫排放的 情况已得到有 效遏制 。 然而，酸雨的余波还未散去，雾霾却已悄然来袭 。 2006 年 NASA 发布 了20012006 年全球 PM2.5 平均浓度地图 ，数据显示 我国的 PM2.5 浓度已多年突破 80 g/m3。 为应对新一轮的大气污染，国家继续出台了更加严格的大气排放治理规划：2011 年 12 月 15 日国家环境保护“十二五”规划正式发布，首次将氮氧化物排放总量纳入控制性指标 ； 2012年 3月环境空气质量标准 (GB30952012)正式发布，首次将 PM2.5 浓度限值纳入空气质量指标 ； 2012 年 9月，国敬请参阅尾页之免责声明 Table_Yemei2 行业研究深度报告 2/20 务院发布了重点区域大气污染防治“ 十二五”规划，在此基础上， 2013年 9 月，国务院正式颁布大气污染防治行动计划 ，即“ 大气十条 ” ， 自此中国大气污染防治 行业迎来了新时代 。 图 1： NASA 公布的全球 PM2.5 平均浓度地图，中国中东部区域为重灾区 资料来源： NASA，招商银行研究院 1.2 政策： 从“大气十条”到“蓝天保卫战” 为了确保“大气十条”目标实现，国家先后于 2014、 2015、及 2016 年修订发布了中华人民共和国环境保护法中华人民共和国大气污染防治法中华人民共和国环境保护税法等三部法律，在 3年时间内完成了全部共 25项要求制定大气污染物特别排放限值的重点行业排放标准。 2018 年 1 月 31 日，原国家环境保护部召开 2018 年首场例行新闻发布会 ， 会上明确表示“大气十条”目标已全面实现。 图 2： “大气十条” 所规定的各 区域可吸入颗粒物浓度下降指标已全面完成 资料来源： 生态环境部，招商银行研究院 22.70%39.60%34.30%27.70%0%10%20%30%40%50%全国地级以上城市 京津冀地区 长三角地区 珠三角地区完成值（降幅） 目标值（降幅）敬请参阅尾页之免责声明 Table_Yemei2 行业研究深度报告 3/20 伴随着“大气十条”工作的阶段性胜利， 大气排放治理工作 开始也转向“蓝天保卫战”。 2018 年 7 月 3 日，国务院关于印发打赢蓝天保卫战三年行动计划的通知发布， 重点强调要继续推进散煤污染治理、重点行业提标改造、机动车污染治理及强化重点区域联防联控等。相比“大气十条”，“蓝天保卫战”计划所推进的大气排放治理改造更加严格，各项指标在全面提高的同时，也针对指标值的制定进行了具体量化。 图 3： “蓝天保卫战”计划受到国家领导层面高度关注 资料来源： 生态环境部，招商银行研究院 例如“大气十条”中 规定，全国地级以上城市 PM2.5 浓度下降 10%以上；而在“蓝天保卫战”行动计划中要求，五年内未达标地级市 PM2.5 浓度降幅度须达到 18%以上 ， 同时增加了二氧化硫及氮氧化物排放总量下降 15%的针对性要求 ；在 优良天数的提升目标 方面 ，要求地级及以上城市空气质量优良天数比率在 2020 年达到 80%，重污染及以上污染天数比率比 2015 年下降 25%以上。 此外，由于汾渭平原治污形势愈发严峻，因此在“蓝天保卫战”计划中，汾渭平原替代了珠三角地区， 进入 “蓝天保卫战” 管控的重点区域。 据生态环境部要求， 2017-2020 蓝天保卫战总体目标 为： 2020 年 二氧化硫、氮氧化物排放总量分别比 2015 年下降 15%以上； PM2.5 未达标地级及以上城市（数据是 337 个地级以上城市平均浓度）浓度比 2015 年下降 18%以上，地级及以上城市空气质量优良天数比率达到 80%，重度及以上污染天数比率比2015 年下降 25%以上 。 敬请参阅尾页之免责声明 Table_Yemei2 行业研究深度报告 4/20 图 4： “蓝天保卫战”指标相比“大气十条”明显收严 大气十条 蓝天保卫战 PM2.5 比 2012 年下降 10%以上 比 2015 年下降 18%以上（未达标城市浓度） SO2 无明确指标规定 比 2015 年下降 15%以上 NOx 无明确指标规定 比 2015 年下降 15%以上 地级及以上城市 空气优良天数 要求优良天数“逐年提高” 达到 80% 地级及以上城市 空气重污染天数 无明确指标规定 比 2015 年下降 25%（比率） 资料来源： 生态环境部，招商银行研究院 据生态环境部 2019 年 9 月数据显示，我国现有 337 个地级及以上城市基本已经完成“蓝天保卫战”计划中所规定的减排目标，仅臭氧一项浓度较2015 年有所上升，但作为可天然分解的非核心污染物，对整体大气环境质量影响相对较小。 图 5： “ 蓝天保卫战 ” 两大主要指标已基本完成 图 6： 多数污染物 较 2015 年明显降低（ ug/m ） 资料来源： 生态环境部，招商银行研究院 资料来源： 生态环境部，招商银行研究院 1.3 区域 ： 京津冀 地区仍是“蓝天保卫战”的核心高地 从区域角度来看，我国大气排放治理攻坚战的核心高地是 部分大气排放重灾 区域，其中最为严重的即是京津冀地区，即“ 26+2”城市地区 。 早在 “大气十条” 初发布之时 ，针对京津冀地区的京津冀及周边地区落实大气污染防治行动计划实施细则 便 随即发布 ，随后 京津冀地区 先后制定了多达 7 次的各类行动工作方案 。 81.60%32%0%20%40%60%80%100%空气质量优良天数比率PM2.5降幅2019年 1-9月 目标值25134302.18711152251.360020406080100120140160SO2 O3 NO2 CO PM102015 2019年 1-9月敬请参阅尾页之免责声明 Table_Yemei2 行业研究深度报告 5/20 虽然京津冀秋冬排放治理一直被视为蓝天保卫战的攻坚核心高地，但近年来的治理结果却常年不尽人意。 京津冀地区大气污染首次不降反升的情况出现在 2016-2017 年， 2017 年 上半年细颗粒物（ PM2.5）平均浓度同比增长 5.4%，太原、石家庄等城市甚至上升 30%以上 。 受此 环保成绩不及格的政策压力刺激 ， 2017 年部分地方政府 较为极端的开始推进简单粗暴的“一刀切”式环保整改行动 。“一刀切”式的治理迅速取得了 “ 成效 ” ， 2017-2018 年也成为了近三年京津冀地区大气排放治理收效最显著的一年。然而这种做法所产生的负面影响已经扭曲了环保工作本身的意义：从强制收费 “降霾”冲洗 车辆，到 倒逼居民用电取暖 以致 无法 温暖过冬；“一刀切” 之下的乱作为 产生 的 不良的社会影响 迅速引起了中央领导的高度关注，随着 2018 中央环保督察 工作的开展 ， “一刀切” 式的治理也自此偃旗息鼓 。 图 7： 近年来京津冀地区秋冬排放 不达标 现象严重 资料来源： 生态环境部，招商银行研究院 为避免 “一刀切” 式的环保治理 卷土重来 ，中央迅速调整了大气治理的整改方向，以 差异化的 限排 政策 取代 了过去“一刀切”式的 限产 政策 ；同时结合宏观经济形势与工业发展现状， 京津冀及周边地区 2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案 最终落地时较修订意见稿有所放宽，将 PM2.5平均浓度同比下降 5%放宽至了 3%。 环保政策的调整引起了市场的 误解 ，一时间“ 弱 环保 、 保经济”的市场解读甚嚣尘上；同时由于各地 方的 限排政策 仍存在不完善性，部分散乱污的排放企业趁机死灰复燃，由此导致 2018-2019 年京津冀地区的大气排放指标严重超敬请参阅尾页之免责声明 Table_Yemei2 行业研究深度报告 6/20 标。据生态环境部披露，原计划分别都应同比降低 3%的 PM2.5 浓度与重污染天数，在 2018-2019 年期间分别增加了 6.5%与 36.8%，是近年来京津冀大气环保达标情况最差的一期成绩。 最新 版 京津冀及周边地区 2019-2020 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案 于 2019 年 10 月颁布，各项指标较上年有所收严，我们判断有以下三点原因： 1） 厄尔尼诺现象加剧了大气污染物的堆积； 2） 2020 年为 我国大气治理的阶段性成果 验收 节点 ； 3） 上年度 污染加剧为本年度 减排目标 增加了负担 。 新版方案在上年基础上进一步细化了限排方案，首次明确提出了企业分级制度，有利于产废企业间差异化竞争，促进环保行业市场化发展。 1.4 趋势 ： 区域压力逐年 放 松，有序推进超低排放 纵观京津冀地区秋冬季排放治理方案指标发现，针对 PM2.5 的平均浓度 的下降幅度 要求其 实是在逐年放宽的。在 2013 年的最初版 京津冀及周边地区落实大气污染防治行动计划实施细则 中，对 PM2.5 平均浓度的降幅要求高达 25%，而在最新一版的 方案 中，对 PM2.5 平均浓度的降幅尽管较 上年有所上升，也 仅为 4%， 我们认为这种逐年宽松的政策调整与我国在不同时期大气治理的阶段特征有关。 图 8： 近两年 京津冀历年 PM2.5 平均浓度同比下降要求 已较 2013 年制定指标大幅放宽 时间 政策名称 PM2.5 平均浓度 同比下降要求 2013.09 京津冀及周边地区落实大气污染防治行动计划实施细则 25% 2017.08 京津冀及周边地区 2017-2018 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案 15% 2018.09 京津冀及周边地区 2018-2019 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案 3% 2019.10 京津冀及周边地区 2019-2020 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案 4% 资料来源： 生态环境部，招商银行研究院 2013 年起，京津冀地区大幅削减煤炭消费，淘汰落后产能，有序退出高污染企业，严格整治“散乱污”企业等行动有序开展，因此在此后的三年内减排效果也较为显著；而自 2017年起，京津冀地区 PM2.5平均浓度已达到 64ug/m， 继续降低的 边际成本也越来越高，减排幅度 自然 随之趋缓。可以 看出 目前我国大气排放治理 在 阶段性目标已经达成的基础上，治理 进程已经进入了节奏放缓的新阶段。 从行业排放指标来看， 根据国家大气排放治理行业规划，代表着现阶段国内与国际最严排放标准的“超低排放”指标已经在各排放工业行业有序推进。火电行业作为传统大气 污染行业的重灾区，成为了我国超低排放改造的排头兵。 敬请参阅尾页之免责声明 Table_Yemei2 行业研究深度报告 7/20 图 9： 钢铁行业超低排放改造两步走 资料来源： 生态环境部，招商银行研究院 2019 年 4 月份，生态环境部大气环境司司长刘炳江曾表示，目前我国在燃煤电厂的超低排放改造进程已经超过 80%，接下来将会把改造重心逐步倾斜至钢铁行业领域。根据规划，截至 2020 年底之前，将推动重点区域企业 3.4 亿吨产能改造，占总目标产能 45%；据目前产能分布情况来看，改造任务最多的三个省份分别为河北、江苏和山东省；结合本轮改造行业特点来看，炼焦行业与工业厂房改造行业或迎来较大市场需求。 根据全国工业行业分布情况，未来超低排放改造的重点非电行业分别为钢铁、焦化、水泥、平板玻璃、陶瓷、电解铝及碳素行业。未来关注大气治理行业的营收需重点关注 以 这七大行业 为代表的非电行业 的超低排放改造进程。 2 超低排放 仍 难 三全， 市场数据雾里看花 目前我国大气排放治理的核心是推进重点行业的超低排放改造，行业层面集中在钢铁、焦化等非电行业，主要治理污染物为二氧化硫、氮氧化物与粉尘颗粒等三大类。 排放治理市场的整体特征为：分散化、不成熟、 不透明。 由于行业技术壁垒较低，大气排放治理市场分散度较高，具体表现为主体产废企业（大型央企、国企）通常会成立环保子公司，并将治废需求交由子公司处理；而民营治废公司所公布的为中小产废企业所提供的技术方案存在较大差异，仅主流技术方案就有十余种之多，过程中所涉及的设备、原材料及工程工艺各不相同。 就目前的十余种主流技术方案来看 ，尚无一家企业可以提供一种既能达到超低排放要求，同时又能考虑到成本的经济性，而且其可行性已经经过市场的充分论证的技术； 方案 种类虽多，难以一 技 三全。 行业内目前头部的民营企业多数为非上市公司，难以获取其近年来的经营数据；而如中冶一类的大型上市央企，其在年报中披露的有关其烟气治理环保