2020年美国经济展望：美国2020，要收益，更要防风险.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 12 月 23 日 宏观经济 美国 2020： 要 收益 ， 更要 防 风险 2020 年 美国 经济展望 宏观 深度 2019 年贸易因素冲击全球制造业，但美国 就业强劲， 经济 有 韧性。美联储转向宽松，美股 继续 高歌猛进。 展望 2020 年，美国经济怎么看 ？ 经济增速 略 缓，通胀回升 。 过去两年美国经济相对于其他国家的表现更好，但这一优势将逐渐 减弱。 基准情形下， 预计 2020 年美国 GDP增速 将 放缓至 2.0%。从分项看， 消费增速边际 下降， 非地产 投资仍有下行压力， 企业补库动力偏弱， 地产投资回暖 ， 出口 反弹 。 PCE 通胀回升至 2%。 美联储进入观望期， 降息或加息的门槛较高， 货币环境总体偏松， 财政刺激效应减弱。 如果中美贸易关系 缓和 、谈判 进程 顺利，带动全球经济超预期改善，美国经济 或 好于预期。 但如果 进程 不及预期，市场的担心会卷土重来。 经济后周期阶段，警惕美股泡沫化和美国 企业债务风险 。 历史经验表明，美联储 在经济后周期阶段的 降息往往导致美股 融涨 ，增加金融风险。 当前 美国 企业债率已 升至 历史最高 水平 ， 随 着 债务的增加， 美国信用市场规模持续扩大 ： BBB 级企业债规模 上升 至 3 万亿 美元 ，杠杆贷款 突破 1 万亿 美元 ， 基于杠杆贷款的 CLO 市场 也已 扩张 到 次贷危机前的两倍 。 如果 外生 冲击 超预期 ， 叠加 债务到期量不断增加， 或导致企业再融资压力上升 ， 增加 信用利差 上行风险 。 另外 还需 关注 流动性 收缩 风险 和大选带来的 动荡 。 次贷危机后美国回购市场结构发生变化， 四大 银行 成为资金的主要供给方 ，但他们自身也存在流动性 约束， 增加不稳定因素 。 2020 年总统大选 在即 ， 特朗普谋求连任，民主党必将全力阻击。政治 不确定性 增加公共政策走向的不确定性， 或 加剧资产价格 、尤其是美股 波动 。 海外资产方面， 2020 年全球贸易 环境边际 改善 ， 美元上涨动力 有所 减弱。 大宗商品价格 获得支撑 ，但 反弹的 幅度取决于全球经济复苏的程度 。 美国大选 在即 ， 美股 波动 率上升 ， 性价比下降 。政治不确定性 增加 ， 黄金仍有 阶段性机会 。 美债 利率 低位震荡，欧央行货币政策变化或 给全球债市 带来 脉冲式 扰动 。 风险提示： 全球贸易改善不及预期，美国经济超预期下行 分析师 张文朗 (执业证书编号： S0930516100002) 021-52523808 zhangwenlangebscn 刘政宁 (执业证书编号： S0930519060003) 021-52523806 liuznebscn 2019-12-23 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 2019 年 ，全球 制造业景气度 受贸易因素影响 大幅下滑 （图 1） ， 但 美国经济却 在消费的支撑下 展现韧性： GDP 增速虽有放缓，但 仍在 2%以上； 劳动力市场保持强劲 ，失业率维持 在 4%以下 。 尽管如此，美联储出于对不确定性的担忧 而 转向宽松，不仅降息三次 ， 还 重启扩表。经济基本面不差，货币环境 又相对 宽松，美股继续高歌猛进， 屡 创新高 （图 2） 。 图 1： 2019 年全球制造业景气度大幅下滑 图 2：但美国 就业 展现韧性， 美股继续 高歌猛进 资料来源： Wind，光大证券研究所 。时间截止 2019 年 11 月 资料来源： Wind，光大证券研究所 。 时间截止 2019 年 11 月 2019 年初，我们曾在市场对美国最悲观的时候发布报告 2019，美国经济靠什么？，指出稳健的消费仍将支撑美国经济继续扩张。展望 2020 年，美国经济怎么看？有哪些风险点值得关注？ 增长 略缓 ， 通胀回归 消费 温和 扩张，但增速或放缓。 2019 年 美国经济的韧性 来自于消费，尽管 贸易摩擦升级，但美国消费者的信心 仍然保持 较高水平 （图 3）。 我们认为信心主要来自两个方面，一是过去 3 年就业强劲，二是 2018 年下半年工资加速上行， 加上 通胀温和，使得实际收入 显著增加 。 但 有 迹象表明 这些因素的正面作用 或 减弱。一方面， 美国 非农空缺职位数 下降，表明 企业招工意愿 下降， 劳动力需求可能接近饱和 （图 4）。 另一方面 ， 每周 工资增速 出现 放缓迹象， 如果叠加通胀上行，实际收入增速 将会 下滑， 削弱对 消费 的支撑 （图 5） 。 从消费分项来看， 2019 年表现较好的是商品消费 （图 6）。商品消费 除了 有 就业和收入的支撑 外 ， 也许还有提前消费的原因 为了避免关税的影响，部分家庭可能先 购买了所需的商品 。 随着 这部分效应减退 ， 未来 消费增速 存在回调压力 。 服务消费增速边际放缓，预计 2020 年增速与 2019 年大致持平。 4681012141618202012-06 2013-06 2014-06 2015-06 2016-06 2017-06 2018-06 2019-06个数 G20中 PMI高于 50的地区数 5001000150020002500300035000246810122006-01 2009-06 2012-11 2016-04 2019-09% 失业率 标准普尔 500指数 ( 右轴 ) 2019-12-23 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图 3： 消费者信心 暂未 受到冲击 图 4： 企业招工意愿 有减弱迹象 资料来源： Wind，光大证券研究所 。 时间截止 2019 年 11 月 资料来源： Wind，光大证券研究所 。 时间截止 2019 年 11 月 图 5： 非农行业的 每周工资 增速放缓 图 6： 消费 增速 分化： 商品 强 ，服务 弱 资料来源： Wind，光大证券研究所 。 时间截止 2019 年 11 月 资料来源： Wind，光大证券研究所 。 数据为 3 个月移动平均 。 时间截止 2019 年 11 月 。 非地产 投资 仍有下行压力 。 美联储 的褐皮书显示，今年 5 月特朗普“掀桌 ”后，美国企业面对的不确定性显著提升，表明贸易的影响已从 单纯的 关税扩散 至 更 广的范围 （图 7）。 与此同时，美国 CEO 展望指数和中小企业乐观指数 下滑， 表明 企业 主对未来的信心偏弱 （图 8）。 银行 工商贷款的标准 变得更加严格 ， 表明银行的放贷意愿下降 ，不利于投资 （图 9-10）。 但 中美达成贸易协议降低不确定性。 企业投资 的周期较长， 受 不确定性的 影响较大 ， 中美 贸易关系缓和 提振市场情绪，但 是否 激发企业投资的热情还有待观察 。 如果中美贸易关系 缓和 、谈判 进程 顺利 ， 比如中国从美国大量采购 商品 ，提振美国总需求 ，那么对 投资 的正面作用会 更显著 。 地产 投资 企稳 回暖 。 2019 年 美国房贷利率下行，支撑房地产销售回暖（图 11）。 三季度， 地产 投资环比增速 6 个季度 以 来首次转正 ， 同比增速 转为 上行（图 12） 。 我们预计 2020 年 地产 投资 或 继续 改善 ，但受制于就业和实际 收入放缓 ， 反弹 的幅度 也 不会太大 。 4050607080901001101201301998-01 2002-01 2006-01 2010-01 2014-01 2018-011966=100 消费者现状指数 消费者预期指数 0246810121416182007-01 2010-01 2013-01 2016-01 2019-01百万 空缺职位数 登记失业人数 0123452007-03 2010-03 2013-03 2016-03 2019-03% 全部非农 生产和非管理人员 -4-3-2-1012345-20-15-10-50510152006-01 2010-01 2014-01 2018-01% % 耐用品 非耐用品（右轴） 服务（右轴） 2019-12-23 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图 7： 美联储褐皮书显示，企业面对更多不确定性 图 8： 企业家 信心下降 资料来源： Wind，光大证券研究所 。 时间截止 2019 年 11 月 资料来源： Wind，光大证券研究所 。 时间截止 2019 年 11 月 图 9： 银行 对企业的工商贷款 标准趋严 图 10： 非地产 投资 继续 放缓 资料来源： Wind，光大证券研究所 。 时间截止 2019 年 11 月 资料来源： Wind，光大证券研究所 。 时间截止 2019 年 三季度 图 11： 利率下行，新屋销售增速上行 图 12： 地产 投资 增速回暖 资料来源： Wind，光大证券研究所 。 时间截止 2019 年 11 月 资料来源： Wind，光大证券研究所 。 时间截止 2019 年 三季度 051015202530352018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09次 出现 “不确定性 ”的次数 80859095100105110-200204060801001201402007-03 2011-03 2015-03 2019-03美国 CEO经济展望指数 美国中小企业乐观指数（右轴） -40-200204060801001997-03 2002-03 2007-03 2012-03 2017-03% 工商贷款标准（大中型企业） 工商贷款标准（小企业） -2024681012142011-03 2013-03 2015-03 2017-03 2019-03% 非地产投资 -30-20-10010203033.544.555.52011-01 2013-01 2015-01 2017-01 2019-01% % 30年期抵押贷款利率（逆序） 新屋销售同比增速（ 6mma， 右轴） -10-5051015202011-03 2013-03 2015-03 2017-03 2019-03% 地产投资 2019-12-23 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 企业 补库动力 偏弱 。 一般来说 ，制造业的需求指标（比如订单）领先库存 6 个月见底（图 13）。当前美国制造业仍处在探底阶段， 即使 未来一个季度企稳，企业补库可能也要到明年二季度。 此外 ， 我们还需考虑因为关税而导致的进口抢跑所带来的影 响。一些企业为了规避关税而提前补库 ， 导致后续补库的动力下降 。 鉴于此， 我们 预计2020 年上半年库存对 GDP 的拉动作用不强（图 14）。 图 13： 制造业订单仍在探底，库存反弹有待时日 图 14： 企业仍面临去库存压力 资料来源： Wind，光大证券研究所 。 时间截止 2019 年 11 月 资料来源： Wind，光大证券研究所 。 时间截止 2019 年 三季度 贸易不确定性下降，外部环境改善 ， 出口 有望 反弹。 2019 年 中美 互征关税 ， 叠加全球经济下行 ， 抑制 美国出口。 美国 对中国出口 增速一度滑落至-30%，制造业 PMI 的出口订单分项也 跌落至次贷危机以来最低水平（图15-16）。 中美 已 达成阶段性协议 后 ， 贸易不确定性 下降 将 有利于 出口 反弹 。 2019 年全球央行 迎来 “ 降息潮 ” ，货币环境转向宽松 ，一些新兴市场国家央行宽松的程度较为激进 （图 17）。 如果这些国家的 货币刺激 有效 ， 将有助于全球经济企稳， 帮助 美国出口 改善（图 18）。 图 15： 受贸易因素影响，美国对华出口 一度 大幅下降 图 16： 出口 订单有改善迹象 资料来源： Wind，光大证券研究所 。 时间截止 2019 年 11 月 资料来源： Wind，光大证券研究所 。 时间截止 2019 年 11 月 30354045505560203040506070802003-01 2008-01 2013-01 2018-01制造业 PMI订单（ 3mma） 制造业 PMI库存（ 3mma， 右轴） -0.4-0.200.20.40.60.811.22011-03 2013-03 2015-03 2017-03 2019-03% 库存变动 /GDP -40-30-20-10010203040506070-25-20-15-10-505101520252007-01 2010-01 2013-01 2016-01 2019-01% % 总出口同比 对中国出口同比（右轴） 30354045505560652007-01 2010-01 2013-01 2016-01 2019-01出口新订单（ 3月移动平均） 2007-2019均值 2019-12-23 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图 17： 2019 年全球央行迎来“降息潮” 图 18： 全球 制造业 景气度 有企稳迹象 资料来源： Wind，光大证券研究所 。 时间截止 2019 年 11 月 资料来源： Wind，光大证券研究所 。 时间截止 2019 年 11 月 基准情形下 ， 2020 年 美国 GDP 增速或放缓至 2%， 上半年同比增速继续下滑，下半年趋于平缓。 消费 、 非地产 投资 增速或放缓 ，企业 补库 有待时日 ， 但 地产投资和 出口 将改善，部分对冲经济下行压力 。 如果 中美贸易关系缓和带动出口和制造业反弹 ， 美国 经济增速可能在 2%以上 。下行风险 在于家庭收入和企业盈利不及预期，给消费和投资带来额外下行压力。 PCE 通胀水平 回升 至 2%左右 。 汇率的灵活性边际降低了贸易 摩擦 对价格的影响， 从而降低 通 胀 压力。 但 随着消费扩张，货币政策 转向 ，通胀 仍有上行动力 。 如果全球经济短暂企稳带动 大宗商品价格 上涨 ， 也 有利于 提升 通胀 水平 。中期来看，美国的技术进步偏向资本，压制劳动报酬， 不利于通胀 。我们 预计 2020年美国 PCE通胀 将向 2%收敛， 但上升的速度可能不会很快 。 货币政策保持宽松 。 2019 年美联储出于对贸易不确定性的担忧，三次下调基准利率 ，并重启扩表 。 短端 利率下行 缓解了 美债倒挂 的问 题，也令市场对美国经济的预期得到 改善。 往前看 ， 美联储倾向于保持观望，短期内进一步 降息 或加息 的 门槛都比较高 ，美国货币环境将保持偏松的态势 。 如果经济下行风险增加，美联储 还可能 采取进一步的宽松政策 。 从货币政策工具的选择上，美联储明确表示不倾向 于 负利率， 这意味着 当下一次衰退到来之际，美联储可能在利率降至零之前就开启量化宽松。 财政 政策对经济的刺激 作用减弱 。 前 期减税 对企业利润的正面 作用 不断减弱 。 特朗普受制于国会 的弹劾调查，恐怕很难 再推出新的财政刺激（比如二次减税、基建）。这意味着 2020 年美国财政支 出 或 难有超预期的表现，对经济增长的贡献将边际下降。 表 1 总结了我们对 2019、 2020 年美国主要宏观经济指标的预测。 0255075100125150美国 澳大利亚 新西兰 欧元区 巴西 印度 俄罗斯 南非 韩国 发达经济体 新兴经济体 BP 2019年以来各国央行降息的幅度 4648505254562012-06 2014-06 2016-06 2018-06全球 :摩根大通全球制造业 PMI 2019-12-23 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 表 1： 对 2019、 2020 年 美国 主要宏观指标的预测 宏观指标 2018 2019E 2020E GDP 增速（ 全年， %） 2.9 2.3 2.0 其中：消费（ %） 2.6 2.8 2.3 投资（ %） 5.3 -0.4 1.1 出口（ %） 2.4 0.3 2.5 进口（ %） 3.2 0.2 1.9 政府开支（ %） 1.5 2.8 1.3 GDP 增速（第四季度， %） 2.5 2.1 2.1 PCE 通胀（ %） 1.9 1.5 2.0 月均新增非农就业（千人） 223 160 100 失业率（ %） 3.8 3.6 3.8 联邦基金利率（ %） 2.2 1.6 1.4 十年期美债收益率（ %） 3.0 1.8 1.6 资料来源： Wind， 光大证券研究所 预测 。 注： GDP 第四季度为同比 增速， PCE 为第四季度同比增速，失业率 、联邦基金利率 、十年 期 美债收益率 为第四季度平均值。 警惕 美股泡沫化和 企业债务风险 美联储松货币或导致美股泡沫化 。 2019 年美联储“预防式”降息叠加美国经济表现尚可，推动美股继续上涨。但从历史经验来看，“预防式”降息往往容易导致美股泡沫化。比如 1998-99 年科网泡沫最后冲顶阶段便发生在美联储降息之后（图 19）。当前部分美联储官员也认为，过度宽松的金融环境会导致估值扩张，推升资产价格，增加金融风险 1（图 20）。 图 19：美联储降息推升美股估值 图 20：相对来说，美股比其他国家更“贵” 资料来源： Robert Shiller，光大证券研究所 。 时间截止 2019 年11 月 资料来源： BIS，光大证券研究所。 图为各国股市的 Shiller PE。分位按照 2010 年以来的数据计算。 时间截止 2019 年 三季度 当前美国经济最大 风险在于企业部门 杠杆率 过高 。 如果 股市剧烈调整，抑或 是 外部冲击意外来临 ， 金融 风险 可能 暴露 。 过去十年全球低利率环境导致美国企业杠杆率大幅提升，公司企业债务 /GDP 比例达到 46%，为历史最高 （图 21） 。 但 美国企业信用利差不升反降，与企业债务趋势形成 鲜明对比 。 1在 2019 年 9 月、 10 月 FOMC 会议上投票反对降息的波士顿联储主席罗森格林、堪萨斯联储主席乔治都持此观点。 0102030405005101520251980 1993 2006 2019% % 联邦基金利率 Shiller PE （ 右 轴） 1995 1998 020406080100美国 法国 德国 日本 中国 % 周期性调整后的市盈率分位 2019-12-23 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图 21： 美国企业债务率上行，但高收益债利差不升反降 资料来源： Wind，光大证券研究所 。 时间截止 2019 年 三季度 企业杠杆率与利差为何背离？ 一个 原因是过去十年的全球低利率 加剧了 安全资产荒。有良好收益的安全资产（比如国债） 越来越 稀缺，保险、养老金等长期机构投资者不得不增配准安全资产，以追逐相对更高的 收益。 研究 表明，当非美国家的利率下降时，该国的投资者 往往 会增配美国资产，且增配的资产中更倾向于收益较高的企业债。 在低利率环境下，那些评级较高的企业债往往被当作准安全资产。 杠杆率上升 从来都是结构性的，美国企业部门也不例外。 在次贷危机后的十年中，以采掘和金属加工为代表的重资产行业 经历了 去杠杆 的过程 ，而以计算机和电子为代表的轻资产行业 却 在加杠杆（图 22）。其中，计算机设备、电子元件、通信设备业 扩张 较快 ，其 有息负债占总资产比例从危机时的不到 20%上升至当前的 30%、甚至 40%（图 23）。 当然，这些行业 扩张也受到 基本面 支撑 。 过去十年智能手机快速发展 ，带来了电子行业的黄金十年 ， 许多 电子制造 企业 因此 受益 。 代表 电子行业的费城半导体指数也大幅 上涨，成为推动美股 上涨 的一大驱动力（图 24）。 图 22： 重资产行业去杠杆，轻资产行业加杠杆 图 23： 计算机、电子等行业负债率上升较快 资料来源： 美国商务部，光大证券研究所计算。轻、重资产行业按照该行业的有形资产占总资产比例划分 ，比例在中位数以上为重资产，以下为轻资产。 时间截止 2018 年 资料来源：美国商务部，光大证券研究所计算。负债率 =（贷款 +债券融资） /总资产 。 时间截止 2019 年 二季度 02468101214161820363840424446481997-03 2001-03 2005-03 2009-03 2013-03 2017-03% % 企业债务 /GDP 高收益债利差（右轴） 50525456586062642009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018% 重资产行业杠杆率 轻资产行业杠杆率 10152025303540452009 2011 2013 2015 2017 2019% 计算机电子设备 计算机辅助设备 通信设备 电子元件和器械 2019-12-23 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 图 24： 代表电子行业的费城半导体指数大幅上涨 资料来源： Wind，光大证券研究所 。 时间截止 2019 年 11 月 在债务的扩张过程中， 美国企业发行 大量 BBB 级信用债 （图 25） 。 BBB级债券是投资级（ Investment Grade）债券中 最低的一个等级，一旦评级被下调，就将被划分为投机级债券， 也就是高收益债（ High Yield）。一旦这种情况发生，高收益债利差就 会走阔 ，金融条件 面临紧缩 压力（图 26）。 哪些因素可能导致 这种情况呢 ？ 一是美国经济放缓 ，企业盈利面临下行压力（图 27）。 二是 未来几年 是 企业债务到期的高峰期 ， 企业再融资压力 或上升 （图 28）。 三是一些事件性冲击导致投资者风险偏好下降，进而导致信用利差上行。 图 25： 美国企业发行大量 BBB 级企业债 图 26： BBB 级债券下调评级会引发信用利差上升 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所 。 时间截止 2018 年 资料来源： IMF，光大证券研究所 。 时间截止 2019 年 二季度 050010001500200025003000350002004006008001000120014001600180020001995-01 1999-01 2003-01 2007-01 2011-01 2015-01 2019-01费城半导体指数 标准普尔 500指数 （ 右轴 ） 01234562008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018万亿 高收益 BBB A及以上 05101520250510152020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019% % BBB级债券降级到高收益债券的比例 美国高收益债利差（右轴） 2019-12-23 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图 27： 盈利 增速放缓 增加企业再融资压力 图 28： 未来几年是企业债券到期的高峰期 资料来源： 美国经济分析局 ，光大证券研究所 。 时间截止 2019年 三季度 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所 除了 债券市场， 贷款抵押凭证（ CLO） 市场也 值得关注 。 次贷危机后 ，美国 CLO（ Collateral Loan Obligation）规模 持续 扩大，存量规模 已 从 2009年的 3000 亿 上升至 2018 年的 6000 多亿美元（图 29）。 图 29： CLO 市场规模不断扩大 资料来源： 美联储 ，光大证券研究所 。 时间截止 2019 年 二季度 什么是 CLO？ 从运作机制上看， CLO 类似于 2008 年引发次贷危机的CDO（ Collateral Debt Obligation）。抵押品管理人通过收集债务资产，将其打包分层，再出售给投资机构，从中获取中介费（图 30）。所不同的是，当年的 CDO 的底层资产是家庭部门的房贷（主要是次级房贷），而 CLO 的底层资产是企业发行的杠杆贷款。 -60-40-200204060801001998-03 2003-03 2008-03 2013-03 2018-03% 企业利润增速（税前） 企业利润增速（税后） 01002003004005006002019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028十亿 BBB 高收益 A及以上 0100200300400500600700-10-505101520253035402008-3-1 2010-3-1 2012-3-1 2014-3-1 2016-3-1 2018-3-1十亿美元 十亿美元 CLO发行量 CLO流通量（右轴）