2020年美国经济展望：日薄西山.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 宏观经济 研究 2019 年 12月 21日 宏观专题 2020 年美国经济展望：日薄西山 回顾 2018 年，全球经济下行的同时，美国经济“一枝独秀”；但自 2019年以来，美国经济开始持续放缓，相对强势的表现正逐步弥合，美联储货币政策也经历了“加息 &缩表 -停止加息 -降息 &重新扩表”的大转向。与此同时，期限利差倒挂、企业债务高企、失业率创新低、 贸易 形势 缓和 、美国大选在即等因素交织下，市场对于美国经济及美联储货币政策的判断产生较大分歧。本篇报告中，我们对美国经济进行了全方位的解读，从债务视角论证了美国衰退的概率及可能 的 衰退程度，并对美联储货币政策做出展望。 美国经济全景 解构 ： 基于对 私人投资、私人消费、政府支出 、净出口四 大分项的 拆解 ， 我们判断 ： 2020 年 美国经济 将 延续 下行 ， 且 2020 年美国实际GDP 增速 很大可能会低于 美联储 预期 （ 2.0%）和 市场预期 （ 1.8%）。 私人投资 ： 当前企业 投资能力和投资意愿双双趋弱，将拖累非住宅投资增速继续放缓 。 虽然地产销售向好可能带动住宅投资增速短期走高，但由于其占比很 低 ，难 以 逆转整体私人投资 增速 下行的趋势。此外，美国已于 2019Q3 进入主动去库阶段， 未来 企业去库将带动私人投资增速加速下 行 ，对经济的拖累效果将 有所加大 。 私人消费 ： 年初以来 零售销售 增速的抬升主因地产销售回暖 带动相关商品 需求增加 ， 与此同时 服务消费增速 持续 下滑 ， 反映出私人消费景气 仍在 下滑 。 美国劳动力市场已开始降温， 未来薪资增速趋于放缓，且 2020 年失业率大概率回升，私人消费对经济的支撑作用将走弱 。 政府支出 ： 鉴于 当前美国政府部门杠杆率创历史新高、财政赤字率 高于历史均值 、 资金来源常常受到国会限制， 美国 政府支出扩张空间非常有限 。 此外， 2020 年 特朗普的首要目标是连任 ， 而大选年份 两党 分化 往往会进一步 加剧，减税 2.0、 扩 基建等政策 出台概率 较低 。 净出口： 据测算， 2020 年关税对美国经济的拖累将 进一步扩大，即使中国对美进口大幅增加，也无法完全抵消关税的拖累。 美国衰退风险分析： 回顾过去三轮美国经济衰退 我们 发现， 导致 衰退的根本原因在于企业或居民部门的债务泡沫破裂。 通过 对 当前企业、居民部门债务状况 以及金融体系的 分析， 我们判断 ： 美国经济最快将在 2020 年底进入衰退初期阶段 ，但 本轮美国经济衰退的程度可能不会特别严重。 居民部门： 当前美国居民部门杠杆率与综合偿债比率已降至过去 20 年的低点，同时居民的资产负债状况明显修复，整体债务压力较轻 。 企业部门： 当前非金融企业的 债务收入比 已接近历史最高水平， 这也是 可能引发 本轮 经济衰退的最大风险点。 但利率水平下降 缓解了 企业债务的 付息压力， 当前 综合偿债 比率 处在偏高位臵。 鉴于 企业营收 大概率 放缓， 信用利差也可能重新走阔， 未来 债务压力仍趋加剧。 金融体系： 金融监管的加强使得美国金融体系的抗风险能力显著 提升 ，银行业经营也更加稳健。但由于信贷投放的减少，过去几年低评级企业债发行 规模 大幅增加， 可能会成为引爆新一轮债务危机的导火索 。 衰退时点及程度： 通过 对比 当前与历次衰退时 的 主要经济数据 ， 我们认为美国经济 最快 将 在 2020 年底进入衰退 初期 阶段。 由于本轮债务危机爆发对金融体系冲击有限，我们判断本轮衰退的程度不会特别严重。 美联储货币政策展望 ： 与历史上的两轮“保险性降息”相比，本轮降息美国经济 在 周期 中 所处的位臵以及潜在的风险 程度 完全不同，因此本轮美联储降息周期只是暂停而非 结束 。 随着 外部干扰的消退以及市场降息预期回归理性，未来 美联储货币政策立场 将 重回“数据依赖” ， 是否继续降息以及降息节奏将取决于经济数据的表现 。 当前 美国经济已步入周期的尾端， 我们判断2020 年底将面临衰退风险，同时劳动力市场已开始降温，通胀也趋于持续疲软， 在此背景下 美联储仍具备继续降息的 基础 。此外， 2020 年地方联储票委换届后， FOMC 整体政策 倾向 将更加鸽派。综合分析， 我们预计 2020年会再降息 2-3 次，其中上半年大概率会降息 1 次 （可能在 2 季度） 。 风险提示 ： 中美 冲突 超预期演化 ； 美国大选 不确定性加剧 。 作者 分析师 熊园 执业证书编号： S0680518050004 邮箱： xiongyuangszq 研究助理 刘新宇 邮箱： liuxinyugszq 研究助理 何宁 邮箱： heninggszq 相关研究 1、 美联储 的经济预测靠谱吗 ？ 12月 FOMC 会议 2019-12-12 2、 美联储降息结束了吗？ 兼评美国三季度 GDP和 10 月 FOMC 会议 2019-10-31 3、 制度红利的春天 四季度和 2020 年宏观展望 2019-10-23 4、 美国年内还降息么，中国跟不跟？ 9 月 FOMC会议点评 2019-09-19 5、 8 图看清 10Y-2Y 美债收益率倒挂的表与里 2019-08-15 6、 美国一季度 GDP 超预期的表与里 2019-04-27 2019 年 12 月 21 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 美国经济全景解构 . 5 私人投资：由拉动项变为拖累项，带动经济加速下行 .5 私人消费：伴随就业市场降温，对经济的支撑将减弱 .7 政府支出：债务高企、党争加剧，财政扩张空间有限 .9 净出口：中国大幅增加对美进口，无法抵消关税影响 . 11 美国衰退风险分析 . 12 美国过去 3 轮经济衰退的回顾：都是杠杆惹的祸 . 12 当前居民债务状况：债务规模较低，偿债压力较轻 . 15 当前企业债务状况：存量规模庞大，但付息压力较轻 . 15 当前金融体系状况：抗 风险能力增强，但也存在隐患 . 18 美国经济距衰退还有多远？本次衰退程度会有多严重？ . 19 美联储货币政策展望 . 21 货币政策立场重回 “数据依赖 ” . 21 本轮降息周期只是暂停而非终结 . 23 2020 年新一届 FOMC 票委将更加鸽派 . 25 风险提示 . 26 图表目录 图表 1：美国私人投资增速的波动显著大于私人消费增速 .5 图表 2：私人投资对美国 GDP 的拉动率经常超过私人消费 .5 图表 3：美国私人 投资以非住宅投资为主 .6 图表 4：美国私人投资增速与非住宅投资增速基本一致 .6 图表 5：美国非金融企业杠杆率与非住宅投资增速负相关 .6 图表 6：美国非金融企业盈利状况与非住宅投资增速正相关 .6 图表 7： PMI新订单指数领先私人非住宅投资增速 2-3 个季度 .6 图表 8： CEO 资本开支展望持续下滑指向投资意愿低迷 .6 图表 9：自 2019Q3 开始美国已进入主动去库阶段 .7 图表 10：制造商去库将带动私人投资和 GDP 增速加速下行 .7 图表 11：私人消费增速与薪资增速走势基本一致 .7 图表 12：失业率触底回升后薪资增速往往大幅下跌 .7 图表 13：失业率是美 国经济的滞后变量 .8 图表 14：美国私人消费以服务消费为主 .8 图表 15：年初以来美国零售销售和私人消费增速出现背离 .8 图表 16：年初以来美国商品消费和服务消费增速出现背离 .8 图表 17：商品消 费增速的抬升主因地产销售回暖拉动 .8 图表 18：服务消费增速下滑表明私人消费景气度趋弱 .8 图表 19：新增非农就业下滑指向 2020 年美国失业率将回升 .9 图表 20：平均工时缩短指向未来时薪增速趋于回落 .9 图表 21：政府支出通常作为逆周期调节措施 . 10 图表 22：当前美国政府部 门杠杆率创历史新高 . 10 图表 23：当前美国国债总额已远超债务上限 . 10 图表 24：当前美国财政赤字率高于历史均值且趋于继续走高 . 10 图表 25：美国国会每年提案数量与未通过占比（红色为大选年） . 10 图表 26：特朗普减税法案在参众两院受到全体民主党议员反对 . 10 2019 年 12 月 21 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 27： 2020 年美国总统大选流程 . 11 图表 28：美国对华关税对美国实际 GDP 增速的影响 . 11 图表 29：主要机构对 2020 年美国实际 GDP 增速的预测（单位 %） . 12 图表 30： 1983 年至今美国经历了 3 轮经济衰退 . 12 图表 31：过去 3 轮美 国经济衰退的起止日期与时长 . 13 图表 32：历次衰退之前美国非金融企业杠杆率均持续大幅攀升 . 13 图表 33： 2008 年次贷危机前美国居民杠杆率快速大幅攀升 . 13 图表 34：历次衰退之前美国非金融企业债务违约率大幅攀升 . 13 图表 35： 2008 年次贷危机前美国居民债务违约率大幅攀升 . 13 图表 36：历次衰退时期美国金融市场流动性急剧收紧 . 14 图表 37： 1990 年和 2008 年危机时期大量银行破产倒闭或被救援 . 14 图表 38：历次衰退时期美国企业破产数量大幅增加 . 14 图表 39：历次衰退时期美国失业率大幅攀升、工业生产大幅放缓 . 14 图表 40：当前美国居民部门债务规模已降至较低水平 . 15 图表 41：当前美国居民偿债比率降至过去 20 年最低水平 . 15 图表 42：当前消费贷款与按揭贷款占居民总资产的比重降至低位 . 15 图表 43：当前美国居民储蓄率升至过去 20 多年的高位 . 15 图表 44：当前非金融企业杠杆率和债务收入比升至历史高点 . 16 图表 45：当前美国非金融企业偿债比率处在偏高的位臵 . 16 图表 46： 2008 年次贷危机后美联储大幅降息并实施 3 轮 QE. 16 图表 47：当前美国企业债有效收益率已降至历史最低水平 . 16 图表 48：存量债务对企业偿债压力的影响程度更大 . 17 图表 49：利率下降无法改变债务压力上行的趋势 . 17 图表 50：非金融企业 偿债压力主要取决于营收状况 . 17 图表 51：经济加速下行的背景下未来企业盈收增速大概率放缓 . 17 图表 52：经济周期尾端企业债信用利差往往会走阔 . 17 图表 53：经济周期尾端美联储降息也无法阻止企业债收益率抬升 . 17 图表 54：美国存款性金融机构的资本充足率已显著高于危机时期 . 18 图表 55：金融监管加强后美国银行业贷款质量有所提升 . 18 图表 56：巴塞尔协议 -III的要求及分阶段实施计划 . 18 图表 57：金融监管加强后美国商业银行信贷投放减少 . 19 图表 58：过去几年美国低评级企业债发行占比持续上升 . 19 图表 59：未 来几年低评级企业债将集中到期 . 19 图表 60：当前与历次衰退时期制造业 PMI对比（假定一年后衰退） . 20 图表 61：当前与历次衰退时期新增非农就业对比（假定一年后衰退） . 20 图表 62：当前与历次衰退时期失业率对比（假定一年后衰退） . 20 图表 63：当前与历次衰退时期金融状况指数对比（假定一年后衰退） . 20 图表 64： 2001 年前美国企业股权融资占比持续大幅上升 . 20 图表 65： 2001 年衰退时期并未出现大量银行破产倒闭的现象 . 20 图表 66：美国银行业持有的投机级企业债规模很低 . 21 图表 67：近三次 FOMC 会议声明对比 . 22 图表 68：联邦基金期货市场隐 含的 2020 年美联储降息次数 . 22 图表 69：企业去库将带动通胀走弱 . 23 图表 70：领先指标显示未来通胀依然疲软 . 23 图表 71：当前非金融企业杠杆率远高于两轮 “保险性降息 ”时期 . 23 图表 72：当前非金融企业债务压力远高于两轮 “保险性降息 ”时期 . 23 图表 73： 1989 年 12 月 FOMC 会议经济预测 . 24 2019 年 12 月 21 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 74： 2000 年 12 月 FOMC 会议经济预测 . 24 图表 75： 2007 年 12 月 FOMC 会议经济预测 . 24 图表 76：过去三轮衰退期美国实际 GDP 增速表现 . 24 图表 77： 2019 年 12 月 FOMC 利率点阵图 . 25 图表 78： 2019 年 9 月 FOMC 利率点阵图 . 25 图表 79： 2020 年美联储 FOMC 票委将更加鸽派（政策倾向数字越小代表越鸽派） . 25 2019 年 12 月 21 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 回顾 2018 年 ，全球经济下行的同时， 美国经济“一枝独秀”；但自 2019 年以来，美国经济开始持续放缓，相对强势的 表现 正逐步 弥合 ， 美联储货币政策也 经历了“加息 &缩表 -停止加息 -降息 &重新扩 表”的大转向。 与此同时，期限利差倒挂、 企业债务高企、 失业率创新低、 贸易 形势 缓和 、美国大选在即 等因素交织下，市场对于美国经济 及美联储货币政策 的判断产生较大分歧。 本篇报告中，我们对美国经济进行了全方位的解读，从债务 视角论证了美国衰退的 概率及可能衰退的程度 ，并对美联储货币政策 做出 展望。 美国经济全景 解构 2018Q4 至今，美国私人消费和政府支出对 GDP 的拉动率表现平稳， 但 私人投资的拉动率大幅下降， 带动 2019 年美国实际 GDP 增速 持续 放缓。本章节中，我们从美国经济的分析框架出发， 对私人投资、