变迁与升级中的中国制造业.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益 研究 /深度研究 2019 年 12 月 30 日 张继强 执业证书编号： S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 芦哲 执业证书编号： S0570518120004 研究员 luzhehtsc 1固定收益研究 : 基建的堵点与疏通2019.12 2固定收益研究 : 国开 LPR 浮息债 ,利率并轨新举措 2019.11 3固定收益研究 : 转债指数编制与策略回测 2019.11 变迁与升级中的 中国 制造业 核心观点 我国制造业的 显著 产业升级时点大致从 2016 年开始，与供给侧改革的时间较为一致。从具体的路径上，老旧动能的升级改造与新兴动能的高速发展是我国制造业转型升级的两大主线 。老旧动能方面的研发强度已经达到国际领先水平，其升级改造的难点在于 较 大 存量下的 改造成本和 资源再配置 。新兴产业的投资和生产增速均较为旺盛，在全球 产业链中的地位也在不断前移和核心化，但研发强度仍与国际领先水平存在较大的差距，行业集中度仍然较低，竞争激烈，对外依存度依然较高 。 我国新兴产业的发展与升级依然处于起步阶段，未来任重而道远。 规模：原材料制造业存量大，高技术制造业增速快 原材料制造业的规模仍然在制造业中占据主导，增长速度却已经大大降低，但作为其他众多行业的重要投入，其地位仍很重要，在高技术制造业的发展带动下，原材料制造业内部可能面临着生产技术与设备的升级和子行业的结构性更替。高技术制造业增长迅猛，从 2016 年开始，无论是工业生产增速，还是固定资产投资增速，高技术制造业均处于绝对领先的位置，并成为整个制造业增长的动力源泉。 技术： 中 低技术行业研发强度高，高 技术行业研发强 度 低 我国制造业的技术进步集中在两个阶段，第一阶段是 2001-2005 伴随着海外投资集中引入的先进制造装配技术等，第二阶段则是 2015 年底供给侧改革开始的制造业转型升级。 但目前仍存在着一定结构性问题， 在中低技术行业领域，我国企业研发强度已经接近甚至超越发达国家水平，但在高技术制造领域，我国企业研发强度普遍低于发达国家水平且差距非常明显，尤其是在 医药制造业、专用设备制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业、仪器仪表制造业这四大高技术制造业，国际领先国家的研发投入强度基本都超过 15%，而中国的研发投入强度仅在 2%左右。 竞争： 周期行业集中度提升，高技术行业集中度持平 当整体产业处在转型期时，旧的产业份额下降，新的产业份额上升，所以这种产业转型必然带来产业集中度的下降，然后随着产业转型的进行，新产业的份额取得领先地位后继续增加，又会使得制造业集中度上升。我们选取投入产出表中各细分产品的增加值 构建 我国制造业的 HHI 指数，结果基本符合这种先下降后上升的走势，所以可以判断我国正处于产业转型的阶段当中 。 从各行业的集中度来看，周期行业的 HHI 指数 有所提高，说明这些行业已经处于较为成熟的阶段，而高技术制造业的行业集中度远远低于周期行业，且 18 年相较于 12 年 基本持平 。 贸易：高端产品对外依赖强，出口产品附加值率提升 从进口依赖的角度看，尽管我国产业链较为完备，但产业链对国外仍有着较高的依存度，在高端仪器和精细零部件等环节还比较薄弱，主要依靠国外供应。从出口结构的角度看，高技术产品和传统的劳动密集型产品是对出口变化贡献最高的部门 。 16 年前 八大劳动密集型产品的出口金额增速快于其他产品 ， 而在 16 年之后，高新技术产品和机电产品的出口增速已明显快于劳动密集型产品。 此外， 出口产品中加工产品的占比不断降低，出口附加值率的稳步提升，说明我国的制造业已由简单的加工装配等环节，逐渐 向 核心零部件设计开发环节 过渡 ，我国在全球产业链中的位置有所前移。 风险提示： 贸易摩擦演变成全面的科技 对抗 ， 新一轮产业技术革命 ， 消费者信心不足 。 相关研究 固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 12 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 规模：原材料制造业存量大，高技术制造业增速快 . 3 从工业增加值的角度看 . 3 从投入产出的角度看 . 4 从固定资产投资的角度看 . 5 技术：低技术行业研发强度高，高技术行业研发强度低 . 6 从资源密集度的角度看 . 7 从全要素生产率的角度看 . 8 竞争：周期行业集中度提升，高技术行业集中度持平 . 10 从产业集中度的角度看 . 10 从企业数量的角度看 . 12 贸易：高端产品对外依赖强，出口产品附加值率提升 . 13 从进口依赖的角度看 . 13 从出口结构的角度看 . 15 风险提示 . 17 固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 12 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 规模： 原材料制造业存量大， 高技术制造 业 增速快 从工业增加值 的角度 看 原材料制造业等 基础产业 仍是我国制造业部门的 主导行业 。 从 我国制造业各 二级行业大类的增加值占比 来看，不存在 “一家独大”的现象 ，说明我国的制造业产业链相对比较完整。以钢铁、水泥 、化学原料 为代表的周期性行业 在我国行业增加值中居前，汽车制造和计算机通信 等行业的增加值分别排名 3-4 位，但 其 中组装配置等环节的占比仍然较大。 从各行业增加值 2017 年相比于 2012 年变化来看，医药制造业、汽车制造业、金属制品业、非金属矿物、化学原料、计算机通信等行业的增加值增长幅度更大。 图表 1： 2017 年各行业增加值 及较 2012 年变化 注：环形的弧度表示该行业增加值占制造业总增加值的比重，半径表示该行业 2017 年增加值相对于 2012 年的变化率 资料来源： 全国投入产出表 2017 & 2012，华泰证券研究所 高技术制造业的增速已经绝对领先于其他行业，对制造业工业增加值形成有力的拉动。 工业增加值是工业生产直接的实际产量指标，同时，生产法计算的 GDP 从增加值出发，所以，工业增加值是对的增速一定层面可以直接反映各行业对 GDP 增长的拉动与贡献。从工业增加值增速上看，我国工业生产确实发生了行业间的迭代和转换。首先，一般消费品制造业、石油煤炭等能源行业在全行业增加值中一般处以尾部位置，但是其波动性较小。第二， 2008 年以前，基础资料行业和装备制造业的增速较高，反映了投资在经济中的作用。尤其是制造业的投资，催生了对装备制造行业的需求。高技术制造业的增速也位居前列，但是以高技术制造业中较为低端的专用设备和电气机械为主。第三， 2010-2014，基础资料尤其是与房地产基建相关的周期行业的增速明显处于领先水平。第四， 2016 年后，高技术制造 业增加值增速遥遥领先其他行 业，当总工业增加值 增速 低于 7%时，高技术制造业尚能维持在 10%以上，成为名副其实的 经济发动机。同时，能源和原材料行业也因为去产能的 效果 有一定的改善。 非金属矿物制品业 8.14%化学原料及化学制品制造业8.04%汽车制造业 7.03%计算机、通信和其他电子设备制造业 6.83%黑色金属冶炼及压延加工业 6.05%农副食品加工业 5.46%电气机械及器材制造业5.04%金属制品业 4.56%通用设备制造业 4.52%有色金属冶炼及压延加工业 4.24%石油、煤炭及其他燃料加工业 4.16%专用设备制造业 3.57%医药制造业 3.30%橡胶和塑料制品业3.14%其他制造业 25.91%固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 12 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 2： 2006-2019 年各行业工业增加值 注： 2019 年数据为 2019 年 1-11 月工业增加值累计同比 资料来源： Wind，华泰证券研究所 从 投入 产出 的角度 看 原材料制造业无论 在 上游来源还是下游投入 上，与其他行业的关联都更加紧密。 通 过 对 各行业中间投入的流量关系 进行梳理 ，我们将制造业分为消费品制造业、能源制造业、原材料制造业和装备制造业，除此之外，为了全面反映所有的中间投入关系，我们加入第一产业、第三产业、采矿业以及建筑业。 就制造业部门来看，原材料制造业和装备制造业是最重要的投入来源，装备制造业和原材料制造业是最重要的投入对象。原材料制造业的生产依赖于其他各部门的产品， 其投入 主要来自于 行业内部，但对 农业 及 采矿业、能源 、装备 、电热气水 的投入也有较强依赖，占到所有投入的近一半。 同时，原材料制造业 对制造业各部门来说都是重要的中间投入，其产品几乎平均地投入到其自身、建筑业和装 备制造业， 是重要的生产资料。 装备制造业的生产投入主要来源于其内部的产品和原材料制造业，其产品则主要投入到自身行业内部 ， 并零散地投入其他各行业。 所以，从存量上看，以原材料制造业为代表的周期行业仍是我国产业链的重要根基，一方面对应着各行业的产品需求，另一方面对应着各行业的生产投入。 拥有夯实的基础产业是我国发展健全产业链 体系 ，推动高端制造业升级 的基本前提。 固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 12 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表 3： 2017 年各行业 产品中间投入流向 注：左轴表示生产各种投入品的部门，右轴表示各种投入品的投入部门 资料来源： 全国投入产出表 2017， 华泰证券研究所 从固定资产投资 的角度 看 高技术制造业成为制造业 固定资产投资 最重要的 动力源泉。 根据 支出法 GDP 核算 ， 固定资产 投资是我国经济增长的最重要拉动力， 而制造业投资优势固定资产投资中占比最大的一项。 从各行业的投资增速出发，可以比较各行业在拉动经济增长方面的作用 。我们通过计算制造业各部门投资对总的制造业固定资产投资增速的贡献率研究各部门在投资中的拉动作用。首先， 2016-2018 年，计算机通信行业对固定资产投资增长贡献率达到了 20%，电气机械器材行业的贡献率达到了 13%，这 两个高技术制造业的代表行业对全部制造业固定资产投资增长的贡献率达到了 1/3，成为制造业投资增长的绝对拉动力。其次， 以汽车制造业、金属制品业为代表的 一般 装备制造业对固定资产投资增速的 贡献 率相比于2010-2014 年有 所 提高 。 而 旧动能方面的众多周期行业如非金属矿物制品业、化学原料与化学制品业，在2010-2014 年对固投增速有着比较大的贡献率，但是 2016-2018 年的贡献率显著下滑。 投资对于产出有一定的领先作用，高技术制造业在投资方面的强劲增速对未来相关行业的生产起到较强的支撑 ，反映了当前我国高技术制造业 的需求和成长性都很强 。 固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 12 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 4： 2010-2014 年和 2016-2018 年固定资产投资增速贡献率 注：气泡图横轴表示 2010-2014 年各行业对制造业固定资产投资增速贡献率，纵轴表示 2016-2018 年各行业对制造业固定资产投资增速贡献率，气泡大小表示各行业 2018 年固定资产投资完成额总额。 资料来源： Wind，华泰证券研究所 综上 ， 高技术制造业 增长迅猛 ，从 2016 年开始，无论是工业生产增速，还是固定资产投资增速，高技术制造业均处于绝对领先的位置，并成为整个制造业增长的动力源泉 。 原材料制造业的规模仍然在制造业中占据主导，增长速度却已经大大降低，但作为其他众多行业的重要投入，其地位仍很重要，在高技术制造业的发展带动下，原材料制造业内部可能面临着生产技术与设备的升级和子行业的结构性更替。 所以，我国的制造业升级将集中于高技术制造业从无到有的蓬勃发展与旧的周期行业建立在现有存量上的技术升级与产业转型。 技术 ： 中 低技术行业研发强度 高 ，高技术行业研发强 度 低 投入产出表为我们分析制造业生产的各要素投入提供了可靠的工具。 国家 统计局公布的全国投入产出表 将 所有制造 业各类别 的增加值拆分为劳动者报酬、固定资产折旧、生产税净额和营业盈余， 我们可以借此地 对增加值中各要素的贡献进行比较 。 首先，投入产出表以当年生产者价格计算，所以增加值的数值受价格水平的影响较大 ，但 劳动者报酬和固定资产折旧（按照账面价值）对价格的敏感性相对较小，所以我们可以将劳动者报酬、固定资产折旧在增加值中所占的比重作为制造业及相应产品的劳动密集程度和资本密集程度的衡量。而营业盈余 占增加值的比重则包含了全要 素生产率和价格在产量中的贡献，一方面，全要素生产率 是对除了劳动、资本投入外的其他投入的 衡量 ，其中包括了组织制度、规模效率、技术进步等多方面因素的影响 ，另一方面，价格决定了在一定的增加值实际量下的名义增加值。 电气机械及器材制造业汽车制造业计算机、通信和其他电子设备制造业金属制品业纺织业食品制造业木材加工及制品业家具制造业仪器仪表制造业化学纤维制造业非金属矿物制品业化学原料及化学制品制造业通用设备制造业专用设备制造业农副食品加工业橡胶和塑料制品业医药制造业有色金属冶炼及压延加工业纺织服装、服饰业酒、饮料和精制茶制造业黑色金属冶炼及压延加工业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业石油、煤炭及其他燃料加工业(5)0510152025(2) 0 2 4 6 8 10 122016-2018固定资产投资平均贡献率(%)2010-2014固定资产投资平均 贡献率投资增长贡献率上升行业 投资增长贡献率下降行业(%)固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 12 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 从 资源 密集度的角度看 我国制造业资本密集程度有所下降。 从我国增加值的组成部分来看，我国制造业总增加值保持稳定增长，如果不考虑生产税净额，各要素中最主要的投入是劳动者报酬，代表全要素生产率和价格水平的营业盈余次之， 固 定资产折旧占比最小。从各要素变动趋势上看，2001 年中国加入 WTO 后，海外投资带来 了新的技术和资本，所以，全要素密集度有所上升，资本密集度保持高位，劳动密集度相对有所降低但总的劳动投入仍保持增长。2005-2007 年，劳动密集型产业蓬勃发展，制造业劳动密集程度不断上升， 08 年金融危机之后，四万亿政策拉动基建和房地产投资，钢铁、煤炭等重资产行业获得发展，使得资本密集度也开始提高，而全要素生产率则不断降低。 2012 年开始，四万亿政策的负面效果开始显现，周期性行业的产能过剩问题逐渐凸显，劳动密集程度停止上升，资本密集程度则不断下降，直到 2015 年开启供给侧改革， 资本密集程度 继续 下降，营业盈余占 比有所上升，但其中 是 全要素生产率 还是 价格水平的贡献无法得知。 图表 5： 我国制造业增加值分解 图表 6： 我国制造业增加值劳动、资本、 营业盈余占比 资料来源： 全国投入产出表 2002-2017， 华泰证券研究所 资料来源： 全国投入产出表 2002-2017， 华泰证券研究所 新兴行业的资本密集程度 和劳动密集程度 仍在上升。 具体到细分的行业上， 对比 2012 年和 2017 年各部门的劳动与资本密集程度变化，我们发现， 能源、基础材料等周期性行业的劳动密集程度和资本密集程度均有所降低，可能与 价格 上涨之后营业盈余的占比上升有关。计算机通信行业、废弃资源综合利用行业、电气机械和器材等较为新兴行业 的资本密集程度和劳动密集度均有所提高，说明这些行业尚处于发展较快的阶段，对于固定资产 和劳动 的投入 都 不断加强，与上文提到的固定资产投资增速较快相对应。 纺织业 、 农副食品加工等 消费品行业 的 劳动密集程度 并没有降低，一方面说明加工制造业依然是吸收劳动力就业的主力，另一方面中国的工业的高端自动化进程相对缓慢 。 05101520252002 2005 2007 2010 2012 2015 2017劳动者报酬 生产税净额 固定资产折旧 营业盈余（万亿）101112131415162025303540452002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016劳动密集度营业盈余（全要素生产率和价格）资本密集度（右）(%) (%)固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 12 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 7： 2012-2017 我国制造业劳动密集和资本密集程度变化 注：气泡图横轴表示各行业 2017 年劳动密集程度 -2012 年劳动密集程度，纵轴表示各行业 2017 年资本密集程度 -2012 年资本密集程度，气泡大小表示该行业 2017 年增加值。 资料 来源： 全国投入产出表 2017 & 2012， 华泰证券研究所 从全要素生产率的角度看 全要素生产率 TFP 更能够体现综合技术水平， TFP 一般 包括技术进步 和技术效率 两部分 。“技术水平”代表科学研究和先进技术的研发能力，而“技术效率”代表生产经营过程中对先进技术的学习和应用能力，也就是将 技术转化为现实生产力的效率。 社科院经济研究所（ 2019）通过非参数 DEA-Malmquist 生产率指数法对影响经济增长的全要素生产率进行测算和分解，研究了 TFP 的变动趋势。结果显示， 2006 年前，我国全要素生产率对经济增长的贡献处于高位，但是 2007 年 -2015 年， TFP 增长率不断下滑 进入负增长区间 ，2016 年开始， TFP 增长率开始反弹，对经济增长形成正向拉动。其中，技术进步对 TFP增长 发挥 着主要作用。 我国制造业的技术进步集中在两个阶段，第一阶段是 2001-2005 伴随着海外投资集中引入的先进制造装配技术等，第二阶段则是 2015 年底 供给侧改革开始的制造业转型升级。 图表 8： 我国 TFP 增长率 图表 9： 我国技术进步变化 资料来源： 社科院经济研究所 ，华泰证券研究所 资料来源： 社科院经济研究所 ，华泰证券研究所 农副食品加工业食品制造业烟草制品业纺织业纺织服装、服饰业皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业家具制造业造纸及纸制品业印刷和记录媒介的复制业石油、煤炭及其他燃料加工业化学原料及化学制品制造业医药制造业化学纤维制造业非金属矿物制品业黑色金属冶炼及压延加工业有色金属冶炼及压延加工业金属制品业通用设备制造业专用设备制造业汽车制造业电气机械及器材制造业计算机、通信和其他电子设备制造业仪器仪表制造业其他制造业废弃资源综合利用业(8)(6)(4)(2)024(25) (20) (15) (10) (5) 0 5 10 15 202012-2017资本密集程度变化(%)2012-2017劳动密集程度变化 (%)资本密集度上升资本密集度下降劳动密集度上升劳动密集度下降(4)(2)0246810121991 1996 2001 2006 2011 2016TFP（全要素生产率）增长 平均值(%)(8)(6)(4)(2)024681012141991 1996 2001 2006 2011 2016技术进步变化 平均值(%)固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 12 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 我国科技创新主要围绕提高加工组装质量和效率开展。 我国 授权专利数量呈现较快增长，2018 年专利授权数量比 2014 年增长近一倍，但从专利类型上看，发明专利仅占整体专利数量的 20%左右，说明我国企业短平快式的技术创新较多，原创性、颠覆性的技术创新较少，我国整体上仍处于全球创新链外围。 图表 10： 我国发明专利情况 资料来源： Wind，华泰证券研究所 我国中低 技术行业研发强度 （各行业 R&D 研发投入占行业增加值比重） 与发达国家接近，但是高技术行业研发强度与国际先进水平差距明显。 从国际比较看，我国制造业整体技术创新水平依然较低， 2017 年我国制造业研发强度为 0.91%，而德国、日本、韩国和美国在 2008 年便已经分别达到 2.41%、 3.96%、 1.81%和 3.35%。从不同行业类型上看，随着行业技术密集程度的提高，技术差距呈现扩大趋势。在低技术和中低技术行业领域，我国企业研发强度已经接近甚至超越发达国家水平， 但在中高技术和高技术制造领域， 我国企业研发强度普遍低于发达国家水平且差距非常明显，尤其是在医药制造业、专用设备制造业、 计算机、通信和其他电子设备制造业 、 仪器仪表制造业 这四大高技术制造业，国际领先国家的研发投入强度基本都超过 15%，而中国的研发投入强度仅在 2%左右。 0510152025300500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,000201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004授权量 :发明专利 :国内外 授权量 :实用新型专利 :国内外授权量 :外观设计专利 :国内外 发明专利占比（右）（ %）（件）固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 12 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表 11： 我国 不同 制造 行业研发强度 （各行业 R&D 研发投入占行业增加值比重） 及国际对比 注： 研发强度数据对应年份为 ： 中国 2017 年， 德国 2008 年，日本 2009 年，韩国 2009 年，美国 2008 年 资料来源： 2017 年 全国科技经费投入统计公报 ， OECD 数据库 ，华泰证券研究所 综上所述 ， 我国制造业 的 产业 升级已经开启 。高技术行业仍处于各要素投入扩张阶段，资本密集程度和劳动密集程度均有所上升， TFP 和技术进步也从 2016 年开始止跌反升，但我国的技术创新仍存在一定的结构性障碍，颠覆性的发明创造数量有限， 高技术行业研发强度与国际先进水平差距明显 ，制造业转型 升级 仍 有较长的道路 。 竞争：周期行业集中度提升，高技术行业集中度持平 2018 年，我国的制造业增加值占全世界的份额达到了 28%以上，成为驱动全球工业增长的重要引擎。 我国 目前 已拥有 41 个工业大类、 207 个工业中类、 666 个工业小类，形成了独立完整的现代工业体系，是全世界唯一拥有联合国产业分类当中全部工业门类的国家。在世界 500 多种主要工业产品当中，有 220 多种工业产品中国的产量占居全球第一。 从产业集中度的角度看 我们模仿行业的 赫芬达尔指数 构建全制造业的 集中度指标 赫芬达尔指数 （制造业 HHI 指数），计算公式为 HHI=(细分行业增加值 全部制造业增加值 ) 2。 该数值越大，表示制造业越集中于某些行业 和某些产品 。 根据产业发展理论，在产业结构较为稳定的时期，优势行业具有较大的市场份额，从而使得制造业的赫芬达尔指数较大，而当整体产业处在转型期时，旧的产业份额下降，新的产业份额上升，因为赫芬达尔指数采用份额的平方和计算得出，所以这种产业转型必然带来产业集中度的下降和赫芬达尔指数的下滑，然后随着产业转型的进行，新产业的份额取得领先地位后继续增加，又会使得制造业集中度上升，所以 产业转型时期， HHI 指数往往经历先下降后上升的走势 。