民生证券-以韩国线上免税发展为鉴，看我国免税线上化销售潜力-191223.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要 ： 本周（ 20191216-20191222），主要大盘指数上证综指 /深证成指 /沪深 300 分别+1.3%/+2.4%/+1.2%，申万休闲服务指数 /申万交运指数分别 +0.1%/+2.1%。 行业 观点 ： 以韩国线上免税发展为鉴，看我国免税线上化销售潜力 自 2000 年乐天第一家线上免税店开业以来， 韩国 线上免税销售 在销售额和增速两个维度都开始在行业中占据越来越重要的位置 ： 截止 1H19，韩国线上免税销售额已达到3.34 万亿韩元，占比 28.6%， 2014-2018 年韩国线上免税销售的复合增速为 54%，远高于行业整体。 行业 画像：年轻群体为主，香化仍是最大品类 ，寡头垄断 。 从韩国相关机构研究和媒体报道看， 韩国线上免税购物群体以二三十岁的年轻消费者为主 ，中国旅客贡献了 TOP3 线上 销售的一半，价格更实惠是他们选择线上作为购物渠道的主要原因 ， 香化 产品则占据了 80%的销售额，远高于 线下 渠道的 50%。 此外，韩国的线上免税竞争也呈现寡头垄断特征，乐天、新罗、新世界依托规模优势，和花样繁多的促销推广手段，占据 90%的市场份额。 若未来 线上免税预订与国人市内免税政策 充分 融合 ，将成驱动我国免税行业增长的新动力 ： 中、韩两国均 拥有较高的 移动互联网渗透率和成熟的网购习惯 ， 决定了我国具备实现线上化免税销售的客群基础 。 但 受到运营商的企业基因和监管因素抑制， 当前我国主要免税购物渠道的线上免税销售占比均不超过 10%。而随着 2020 年国人市内免税政策的放开 ，我们认为未来 线上免税预订 将 与国人市内免税 呈现 融合趋势 ，两者的互补将为提升免税运营商运营效率、改善消费者购物体验，吸引境外消费回流产生积极作用 。 本周观点： 以韩国线上免税发展为鉴，看我国免税线上化销售潜力 免税： 国旅 19 年业绩有望超预期 ， 2020 年业绩 存政策弹性 。 业绩层面， 我们 此前预计 只要 Q4 营收增 15%， 公司 全年 扣非业绩有望符合市场预期（ 40 亿）， 而受 Q4 离岛免税促销力度加大影响，国旅收入端增速预计远超 15%增速，而利润端虽受促销影响，但预计毛利率不会出现显著下滑，因而公司 2019 年业绩有较大概率超出市场预期。此外，我们判断 2020 年 存量业务预计实现扣非净利 47-49 亿 ， 叠加 海免股权注入及 潜在国人市内免税 政策放宽将带来增量业绩弹性 ， 预计 2020 年扣非业绩 将在 49-52 亿 ，当前估值和增速逐步匹配。中长期而言， 国旅 核心竞争优势已由牌照垄断向规模优势、先发优势转变， 未来结合线上线下购物渠道的拓宽，自身经营效率也有望出现改善， 同时作为国家引导消费回流 ，以及 高端化妆品 销售的重要渠道，免税行业仍是优质 消费 赛道，龙头公司配置价值显著。 机场：（ 1）上海机场： Q4 短期因素压制 免税销售 ，预计 1Q20 免税销售 有望边际企稳。 我们认为 ， Q4 浦东机场 免税销售增速承压主要受多个短期因素影响，包括地缘政治因素导致的地区旅客下滑，部分香化产品涨价、韩国免税促销（ 10.31-12.31）、卫星厅投产初期仍处爬坡阶段等， 而自 2020 年 Q1 开始： 一是我们了解到 日上上海 将 加强促销活动， 同时韩国免税的促销活动力度有望放缓 ； 其次， 卫星厅 完整运行一个季度后，航班量、旅客量将逐步攀升，旅客购物流程也有望理顺；第三， 2020 年夏秋航季后，浦东机场受益于 高准点率和 卫星厅投产，时刻容量或将调升， 出境 旅客规模增长 有望加快 的增量销售将弥补卫星厅投运带来的成本增长； 远期而言，上海机场 2025 年有望实现 280-300 亿的免税销售规模，届时净利规模将达 90-100 亿，参考海外机场 20X-30X 的市盈率估值体系，在其产能扩张稳定后，按中值 25X 市盈率，较目前 估值 仍有上行空间； Table_Invest 推荐 维持评级 Table_QuotePic 行业与沪深 300 走势比较 资料来源： Wind，民生证券研究院 Table_Author 分析师：顾熹闽 执业证号： S0100519080001 电话： 邮箱： guximinmszq Table_docReport 相关研究 1.行业周（月）报 :中美贸易谈判取得进展，关注低估值航空板块 2.社服交运 2020年投资策略：迎接政策催化与“困境反转” -9%1%10%20%30%18-12 19-03 19-06 19-09 19-12餐饮旅游 沪深 300Table_Title 餐饮旅游 /交通运输 行业研究 /周报 以韩国线上免税发展为鉴，看 我国 免税线上化销售潜力 餐饮旅游周报 20191223 餐饮旅游周报 2019 年 12月 23 日 股票报告网整理nxny本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_Page 周报 /餐饮旅游 （ 2）白云机场： 综合广州常驻居民对中高端化妆品的消费能力与上海的对比，以及机场运营方与中免在经营上的合力，我们依然看好白云机场免税销售的成长空间 。以最近数月销售数据看 ， 我们预计 1Q20， 白云 免税销售同比增速仍将接近 50%，预计 2020 年免税销售规模有望达到 25 亿 +； （ 3）深圳机场： Q3 业绩同样低于预期，受广告业务放缓及人工成本增长困扰，但未来受益于先行示范区建设背景下带来的行政性因素改善，以及深圳市财政投入不断增加，我们认为深圳机场国际旅客增速仍将维持较快增长，考虑明年底深圳机场免税招标即将重启，市场对其非航业务价值的认 知有望重构。 航空： 11 月需求回暖，贸易谈判改善、汇率企稳，低估值航空股有望反弹 。 11月 民航业 完成旅客运输量 5305.8 万人次，同比增长 6.0%， 较 10 月 5.3%的增速加快。其中， 国内 /国际航线同比分别增长 4.7%/17.3%， 10 月分别为 +4.3%/15.1%。从 11 月高频数据看，票价同期也出现回暖趋势，反映需求端短期有所好转。考虑近期中美贸易谈判缓和出现进展，人民币汇率企稳回升，以及 2020 年民航供需结构逐步改善，重申前期观点“ 航空股估值进入历史底部区间，配置意义显著 ”， 推荐中国国航、东方航空、南方航空。 投资建议： （ 1）中美贸易谈判取得较好进展，低估值的航空、酒店板块有望迎来估值修复，推荐中国国航、南方航空、东方航空，建议关注首旅酒店、锦江酒店；（ 2）继续看好增长的确定性和空间均可观的免税行业上下游，推荐中国国旅（ 19 年 业绩有望超预期，20 年政策弹性大）、上海机场（ 1Q20 免税销售增速有望回升）；（ 3）具备外延空间的景区股 ，推荐宋城演艺（ 1H20 外延项目逐步落地）、天目湖（外延确定性强）、峨眉山 A（交通改善、演艺及大数据业务将于 2020 年贡献增量业绩）。 风险提示 经济下行拖累国内免税销售不及预期；国人市内免税政策落地进展低于预期；油汇 负向波动。 表 1：重点公司盈利预测表 行业 代码 重点公司 现价 EPS PE 评级 2019/12/20 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 免税 601888 中国国旅 87.69 1.61 2.38 2.78 38.0 36.8 31.5 推荐 景区 300144 宋城演艺 29.73 0.89 0.93 1.03 25.2 32.0 28.9 推荐 603136 天目湖 25.35 1.29 1.00 1.32 18.4 25.4 19.2 推荐 000888 峨眉山 A 6.45 0.40 0.46 0.50 14.3 14.0 12.9 推荐 航空 600115 东方航空 5.45 0.19 0.36 0.52 36.5 15.1 10.5 推荐 601111 中国国航 9.10 0.53 0.52 0.75 15.6 17.5 12.1 推荐 600029 南方航空 6.95 0.28 0.44 0.49 27.3 15.8 14.2 推荐 机场 600009 上海机场 79.11 2.20 2.82 2.74 27.3 28.1 28.9 推荐 600004 白云机场 18.13 0.55 0.44 0.60 18.4 41.2 30.2 推荐 000089 深圳机场 9.72 0.33 0.29 0.39 23.9 33.5 24.9 谨慎推荐 资料来源： Wind，民生证券研究院 股票报告网整理nxny本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 Table_Page 周报 /餐饮旅游 目录 一、本周观点：以韩国线上免税发展为鉴，看 我国免税线上化销售潜力 . 4 （一）韩国线上免税发展已臻成熟 . 4 （二）线上免税预订与国人市内免税政策充分融合，将成驱动我国免税行业增长的新动力 . 5 二、行业数据跟踪 . 8 （一）航空： 11 月需求回升，国际线增长加速 . 8 1、南方航空 . 8 2、东方航空 . 8 3、中国国航 . 9 （二）机场：地区旅客依旧对京沪机场产生拖累 . 10 （三）快递： 11 月旺季量价齐升 . 10 （四）博彩： 11 月整体毛收入增速下滑，但人均博彩消费连续一个季度出现回升 . 11 二、行情回顾 . 12 （一）社会服务业 . 12 （二）交通运输业 . 13 三、盈利预测与财务指标 . 14 四、风险提示 . 14 插图目录 . 15 表格目录 . 16 股票报告网整理nxny本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 Table_Page 周报 /餐饮旅游 一、 本周观点： 以韩国线上免税发展为鉴，看我国免税线上化销售潜力 （一） 韩国线上免税发展 已 臻成熟 作为全球最大的免税市场， 韩国 线上免税销售的发展 已较为 成熟。 自 2000 年乐天第一家线上免税店开业，目前线上业态 在整个韩国免税产业链体系中占据重要地位 ： 截止 1H19，韩国线上免税销售额已达到 3.34 万亿韩元，占比 28.6%。 而 与行业整体的增速对比， 2014-2018年韩国线上免税销售 的复合增速为 54%，远高于行业整体销售增速 。 图 1： 2013-2019H1韩国线上免税销售额 图 2： 线上免税销售增速与行业销售增速对比 资料来源： KDFA，民生证券研究院 资料来源： KDFA，民生证券研究院 客群画像： 年轻群体为主，代购占比提升 ，香化仍是最大品类 。 根据仁川国际机场产业技术研究所 出版 的“仁川机场免税店购物行动特性研究”， 目前韩国 线上免税购物群体主要以 二三十岁的年轻消费者 为主 。 而 在消费者 作出购物决策的主要理由 中 ， 回答“比起国内机场免税店实惠更多” (55.6%)的人占了一半以上。 这 或许 表明，相较于便利性， 消费者在选择 线上 免税 购物 时最重视的 仍 是 价格因素 ，而非便利性 。 此外 ， 目前中国代购也把 目光转向 了 网上免税店， 据韩媒报道， TOP3 的 线上 销售额 中 一半以上 来自 中国消费者。 至于商品的销售结构， 化妆品 仍 占绝对 多数： 与 线下 免税店化妆品销售比重约 50%相比，线上的销售比重在 80%以上。 竞争格局： 寡头垄断特征 明显。 与线下免税店的经营资质相同， 韩国的线上免税店均由免税运营商开设，因关税厅要求线上免税店亦需具备免税牌照 。 但韩国的机场运营方同样 对 线上免税市场 虎视眈眈 ，如仁川机场就效仿新加坡樟宜机场和香港国际机场，开发并向免税运营商提供网上免税店平台，使原来的免税店经营者进驻，以规避关税厅对免税运营资质的相关规定。但整体而言，韩国线上免税市场的竞争格局与线下一致，基本由三大寡头垄断，因中小 免税店由于名牌 入驻 数量不足 ， 及库存管理的问题，很难在网上运营免税店 ， 这也反映出规模效应在线上免税运营的竞争因素中，仍产生主导作用。 0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %05 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 02 5 0 0 03 0 0 0 03 5 0 0 04 0 0 0 04 5 0 0 05 0 0 0 02 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 H 1销售额（万亿韩元） 占行业销售额比重0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0 %1 0 0 %2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8线上销售增速 行业销售增速股票报告网整理nxny本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 Table_Page 周报 /餐饮旅游 图 3： 韩国 线上免税销售 额构成 资料来源： KDFA，民生证券研究院 随着线上销售的重要性日益凸显， 韩国 免税运营商的发展战略也开始向线上倾斜： （ 1） 线上免税店商品 价格更具优势。 目前，消费者在韩国网上免税店可以通过多种多样的积分和 折扣 活动， 部分 产品 较线下门店便宜 1015%； （ 2） 通过整合产业资源，为线上免税销售平台 导流 。 如 新罗 线上 免税店 尝试 通过提供 不同的 服务 要素以吸引顾客，包括顾客可通过 制作评论，最高可 获得 3%的现金性优惠 ，同时通过推出 移动直播服务“新罗 TV”， 吸引 年轻客群 。 （ 3） 乐天 线上 免税店去年 9 月开通了中文繁体字平台服务 ，并 为 机场旅客提供各类 查询服务 。这是为了吸引使用中国大陆、台湾、香港、新加坡等 大 中华 地区 顾客。通过这种方式，今年上半年 相关 国家的销售额增加了 291%。 （ 二 ） 线上免税预订与国人市内免税政策充分融合，将成驱动我国免税行业增长的新动力 中、韩两 国居民 具有相似的移动互联网基因。 早在 2017 年以前， 韩国活跃移动互联网用户 占该国 总人口 的 63%， 而在 2018 年，中国移动互联网人口的渗透率也达到了 61%。同时，在 互联网女皇 Mary Meeker 发布 的 2018 年度互联网趋势报告 中 ，中韩两国的 电商消费支出 在零售消费中的占比也基本相当。 这表明，中韩两国居民具备相似的移动互联网基因 ， 从客群基础的角度看， 我国 免税销售的线上化具备现实基础 。 图 4： 中、韩两国电商零售额占比均较高 图 5： 中、韩两国移动互联网渗透率对比 0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0 %1 0 0 %2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 H 1乐天 新罗 新世界 现代 斗山 其他股票报告网整理nxny本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 Table_Page 周报 /餐饮旅游 资料来源： 2018 年互联网趋势报告 ，民生证券研究院 资料来源： CNNIC，民生证券研究院 中国线上免税业态发展刚刚起步， 当前 线上销售占比低于 10%。 自 2018 年以来，国内免税行业的线上化发展趋势 正逐步 显现。 各免税 运营商 也 陆续开通了移动端的线上免税 预订 渠道 ，包括自有 的 app 渠道， 以及 微信端口下的小程序 。 受政策限制，目前线上免税预订 购物形式 仍 未脱离 “ 线上下单、线下 门店 提货 ” 的基本形态，同时线上平台中可供预订的品类也主要局限于化妆品，精品、烟酒等品类展示不足 。 而 从渠道调研情况看 ， 受制于 当前各免税运营商的企业基因，以及监管层面未 对线上免税预订作出 明确规定，目前我国主要免税销售渠道的线上 销售 占比 仍 较低，均未超过 10%。 目前，中免 集团已正式成立新零售事业部，以 加快 线上免税预订业务 与线下门店形态的融合， 同时也在积极推进免税业务大会员系统建设，以 全面提升商业运营效率和客户体验 。 公司目前已初步打造 完成了 线上预订业务，广州、西安机场店自营预订平台 已 上线 ， 杭州机场店 也完成了 在 自营预订平台和 飞猪平台的上线， 微信公众号 “中免集团”则 已整合 了日上北京 的免税预订业务， 香港机场的 Duty Zero 店 则 是 亚洲首家开通线上预购的机场烟酒免税店。 重点 看好线上免税预订与国人市内免税政策 放开 后的 融合 趋势。 随着 2020 年中国免税业步入政策大年 ， 市场预期已久的国人市内免税政策有望迎来落地。 但目前 仍有观点质疑国人市内免税购物政策放开后，是否能够达到预期效果 ，因当前市内免税店品类仍以香化为主，与机场免税店区分不够清晰， 在价格相同情况下， 消费者提前在市内免税店选购商品，出发日前往机场提货 的必要性 并 不充分。 正如前文韩国的案例所示， 对于不同的免税购物渠道，消费者最终作出购物 决策 的核心要素仍是 价格，若未来市内免税店无法提供与机场差异的商品 、 价格 或服务 ， 则 实际的政策效果 确实存在打折的可能 。 因 而 ，我们认为明年国人市内免税政策能否取得预期的效果，至少取决于两方面： （ 1）中免集团能否充分融合线上预订、会员积分政策、市内门店等多种手段 ，以提升市内免税购物渠道的吸引力 ； （ 2） 政策制定 部门是否能够制定更加清晰透明 线上预订 规则 ，以消除运营商对 政策 的 顾虑 ；相关监管部门、机场，在提货流程上是否能给予足够的配合 。 但整体而言 ， 我们认为 若以上因素解决，线上预订与国人市内免税购物的融合，将成驱动我国免税业进一步增长的重要动力 ： 从运营层面， 线上免税 预订业务 确实 为消费者摆脱空间和61% 63%0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %中国 韩国股票报告网整理nxny本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 Table_Page 周报 /餐饮旅游 时间的限制 提供了新的可能 ，对提升 客单价、 降低 租金 /扣点 成本 均是 有益 ，这一点反过来又为运营商 在终端销售时提供 更多的让利提供空间 ；从 政府 层面，通过进一步拓宽免税销售渠道，线上免税预订业务 对提高居民在境内免税店购物的渗透率，吸引消费回流亦是利大于弊。因而，我们判断在当前免税行业政策 逐步放宽 的 大势 之下 ， 线上免税预订形式 有望 成为 未来 免税 运营商提升 经营效率的重要手段 ， 同时 其与国人市内免税购物的结合 将是驱动行业下一轮增长的重要驱动因素， 中免集团 作为行业龙头， 仍是 这一趋势的最大受益者。 股票报告网整理nxny本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 Table_Page 周报 /餐饮旅游 二、 行业数据跟踪 （一）航空： 11 月 需求 回升 ，国际线 增长加速 1、 南方航空 图 6： 南方航空客座率变动趋势 （ %） 图 7： 南方航空 ASK变动趋势 （ %） 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 图 8： 南方航空 RPK变动趋势 （ %） 图 9： 南方航空 RPK-ASK变动趋势 （ %） 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 2、 东方航空 图 10： 东方 航空客座率变动趋势 （ %） 图 11： 东方 航空 ASK 变动趋势 （ %） 股票报告网整理nxny本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 Table_Page 周报 /餐饮旅游 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 图 12： 东方 航空 RPK 变动趋势（ %） 图 13： 东方 航空 RPK-ASK 变动趋势 （ %） 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 3、 中国国航 图 14： 中国国航 客座率变动趋势 （ %） 图 15： 中国国航 ASK 变动趋势 （ %） 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 图 16： 中国国航 RPK 变动趋势 （ %） 图 17： 中国国航 RPK-ASK 变动趋势 （ %） 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 股票报告网整理nxny本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 Table_Page 周报 /餐饮旅游 （二） 机场 ：地区旅客依旧对京沪机场产生拖累 图 13： 首都机场旅客与飞机起降 变动趋势 （ %） 图 14： 浦东机场旅客与飞机起降变动趋势 （ %） 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 图 15： 白云机场旅客与飞机起降变动趋势 （ %） 图 16： 深圳机场旅客与飞机起降变动趋势 （ %） 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 （ 三 ）快递： 11 月 旺季量价齐 升 图 17： 11月快递业务收入完成 797 亿元，同比 +23% 图 18： 11月快递业务量完成 71.2亿件，同比 +22% 资料来源： 国家邮政局，民生证券研究院 资料来源： 国家邮政局，民生证券研究院 -20-15-10-50510152025 旅客同比（ %） 起降同比（ %）股票报告网整理nxny