2019-2020多元金融美国衍生品市场的发展研究报告.pptx

2019-2020多元金融美国衍生品市场的发展研究报告,投资摘要, 地位稳固：美国衍生品市场牢牢占据领先。全球接近一半的持仓量、全球前7的期货交易所中独占4席、中介服务商份额高度集中于大型投行。美国发达的资本市场给衍生品提供了土壤，而富有活力和竞争力的衍生品市场又不断反哺着现货市场，共同构筑美国难以撼动的资本市场地位。, 二十世纪的后三十年：美国衍生品发展的黄金时代。回头看，美国货币金融的地位、复杂波动的时代背景、以及各市场主体自下而上创新推动，共同铸就了美国衍生品市场的成就。彼时，美元危机与美国经济危机频繁爆发、布雷顿森林体系最终瓦解、浮动汇率制取代固定汇率制登场，在汇率、利率、股指波动加剧之下，金融衍生品应运而生并迅速发展；伴随着监管博弈、交易所的创新崛起以及大型投行等中介机构的竞争发展，市场化的推动，巩固了其全球领先地位。, 中国衍生品市场：启示与发展趋势。1）监管与发展之间的平衡：协调发展、上下联动；2）交易所的改革与创新：产品创新、公司制与上市、以及兼并收购，持续推进市场化与国际化。3）品类扩张：金融衍生品还有很大发展空间，当然这与发达的资本市场体系建设是密不可分、相辅相成的。4）市场扩容：扩大机构投资者入市，提升市场深度与吸引力。另外，国内期货公司仍面临盈利模式单一、资本不足、人才匮乏等挑战，详见我们的报告深度！期货行业研究框架-盈利模式、竞争格局与趋势。, 投资建议：期货公司盈利模式与券商有相似之处，轻资产的经纪业务占比更高，但盈利模式相对单一。关注衍生品布局深入的大型券商如中信、国君、海通，以及A股上市的期货公司南华期货、瑞达期货。, 风险提示：宏观经济、资产价格、资本市场波动；行业竞争加剧，手续费率进一步下降；,监管政策调整影响。,目录,一、地位稳固：美国衍生品市场概览二、美国衍生品发展的黄金时代,三、中国衍生品市场：启示与发展趋势四、投资建议,一、地位稳固：美国衍生品市场概览,美国牢牢占据着全球衍生品市场的领先地位。1）有全球接近一半的持仓量，无论场内还是场外市场都占据主导。2）在全球前7的期货交易所中独占4席，其中CME和ICE作为交易所巨头，处于两强相争状态。3）中介服务商份额集中于大型投行，前五大银行（摩根大通、花旗、高盛、美银美林、富国银行）合计份额达到93%之多。,美国发达的资本市场给衍生品提供了发展的土壤，而富有活力和竞争力的衍生品市场又不断反哺着现货市场，共同构筑了美国难以撼动的资本市场地位。,图表：2018年全球场内衍生品持仓合约数及占比：亿张，%,图表：2018年全球场外衍生品名义本金：万亿美元，%,份额近半：全球衍生品市场中占比接近一半 美国在全球衍生品市场中占比约40%左右，领先地位稳固。截至2018年，全球场内衍生品持仓合约数为8.28亿张，其中北美洲（主要为美国市场）为4.55亿张，占比55%；全球场外衍生品名义本金为554.4万亿美元，其中美国为176.4万亿美元，占比32%。 发达的资本市场给衍生品提供了发展的土壤，而富有活力和竞争力的衍生品市场又不断反哺着现货市场，共同构筑了美国难以撼动的资本市场地位。美国的金融体系特点是市场主导、直接融资主导，除了拥有发达的股票市场、债券市场和外汇市场，还有非常成熟的期货和衍生品市场。,0.688%,0.719%,55%,0.212%,亚洲,欧洲,拉丁美洲,北美洲,其他,176.432%2.1226%4.55,378.068%,美国,其他,领先的交易所：全球前7中独占4席, 全球成交量排名前7的期货交易所中，美国独占4席。芝加哥拉萨尔大街是美国期货和衍生品市场的大本营，就如纽约华尔街是美国证券市场的大本营一样，产生了全球衍生品市场相当大一部分的交易量。 芝加哥商业交易所集团和洲际交易所集团处于两强相争的状态，业界称之为“B2”。, 芝加哥商业交易所集团在利率、股票指数及农产品期货等领域具有绝对优势，洲际交易所在能源衍生品领域具有领先地位。,图表：2018年全球交易所期货与其他衍生品交易量排名前20Rank Exchange 交易所 2018年成交合约数1 CME Group 芝加哥商业交易所集团 4,844,856,8802 National Stock Exchange of India 印度国家证券交易所 3,790,090,1423 B3 巴西证券期货交易所 2,574,073,1784 Intercontinental Exchange 洲际交易所集团 2,474,223,2175 CBOE Holdings 芝加哥期权交易所集团 2,050,884,1426 Eurex 欧洲期货交易所 1,951,763,0817 Nasdaq 纳斯达克集团 1,894,713,0458 Moscow Exchange 莫斯科交易所 1,500,375,2579 Korea Exchange 韩国交易所 1,408,257,75610 Shanghai Futures Exchange 上海期货交易所 1,201,898,09311 BSE 孟买证券交易所 1,032,693,32512 Dalian Commodity Exchange 大连商品交易所 981,927,36913 Zhengzhou Commodity Exchange 郑州商品交易所 817,969,982,14151617181920,Hong Kong Exchanges and ClearingMiami International HoldingsJapan ExchangeTaiwan Futures ExchangeASXBorsa IstanbulMulti Commodity Exchange of India,香港交易所集团迈阿密国际证券交易所日本交易所集团台湾期货交易所澳大利亚证券交易所伊斯坦布尔交易所印度多种商品交易所,480,966,627421,320,501388,302,535308,083,576248,003,922236,393,421230,339,630,图表：美国前5大银行在场外衍生品市场占主导（2018年数据）：万亿美元,图表：美国前5大银行在场外衍生品市场占主导：万亿美元,衍生品中介机构份额高度集中 衍生品中介机构份额高度集中于大型投行。前五大银行（摩根大通、花旗、高盛、美银美林、富国银行）合计份额达到93%之多，在场内期货和期权，以及远期、互换、场外期权等场外衍生品种方面，均呈现高度集中的市场格局。 在衍生品中介机构的微观层面，衍生品实力是机构能力的重要展现。在美国的大型投行和银行控股集团中，衍生品通常由旗下专门的衍生品经纪部门或者衍生品子公司经营，满足客户多样的风险管理需求与发行上市、投资交易等功能密不可分。,120100806040200,前5,其他,二、美国衍生品发展的黄金时代,美国货币金融的地位、复杂波动的时代背景、以及各市场主体自下而上创新推动，共同铸就了美国衍生品市场的成就。二十世纪的后三十年是美国衍生品发展的黄金时代。彼时，美元危机与美国经济危机频繁爆发背景下，布雷顿森林体系最终瓦解，浮动汇率制取代固定汇率制登场；70年代前后三次的滞胀危机，让历任美国总统与其经济主张与货币政策异常纠结；同时，金融改革后以直接融资为主导的模式，美国发达的资本市场给衍生品提供了肥沃的土壤。,在汇率、利率、股指大幅波动之下，金融衍生品应运而生并迅速发展；伴随着监管博弈、交易所的创新与崛起以及大型投行等中介机构的竞争发展，美国衍生品市场取得并巩固了全球领先地位。,图表：国际货币体系变迁,时代背景：布雷顿森林体系瓦解，浮动汇率制登场, 美元危机与美国经济危机频繁爆发背景下，布雷顿森林体系最终瓦解。二十世纪60-70年代，美国深陷越南战争的泥潭，财政赤字巨大，国际收支持续逆差，黄金储备不断减少，没有充分的黄金储备作为基础，美元的信誉受到严重冲击，爆发了多次美元危机，以美元和黄金为基础的金汇兑本位制最终瓦解。 浮动汇率制登场。随着以美元为中心的国际货币体系瓦解，各国纷纷放弃本国货币与美元的固定汇率，采取浮动汇率制。浮动汇率制加剧了国际金融市场和体系的动荡，套汇、套利等短线投机活动大量泛滥，汇率变化难以预测、波动变化加剧，政府及金融机构对汇率波动的风险管理需求加大，汇率衍生品随即应运而生。,1984,1960,1962,1964,1966,1968,1970,1972,1974,1976,1978,1980,1982,1986,1972,1978,1984,1990,1960,1962,1964,1966,1968,1970,1974,1976,1980,1982,1986,1988,1988,时代背景：滞胀困扰、利率大幅波动 美国70年代前后经历三次滞胀。继60年代低通胀、高增长的黄金时代后，70年代的美国已无法找出经济增长新的发动机，美国竞争力的下降导致了70年代的滞胀。 三次滞胀，通胀率高点一次比一次高。1968年中至1970年中，1973年初至1975年初，1978年底至1980年底的三次滞胀期，尤其是70年代后的两次，CPI增长达到10%以上。 随着通胀走高，国内利率大幅波动。美国1年期国债收益率最高于1982年触及17%的高点。,5.70,11.00,13.50,1614121086420,图表：美国在1960s-1980s经历通胀困扰：%美国CPI:同比,20181614121086420,图表：国债利率随着大幅波动走高：%美国:国债收益率:1年,时间,历任总统 党派,经济主张,19611963年 肯尼迪19631969年 约翰逊19691974年 尼克松19741977年 福特19771981年 卡特19811989年 里根19891993年 布什19932001年 克林顿,民主党民主党共和党共和党民主党共和党共和党民主党,提出“经济复兴与增长计划”，增加失业津贴和社会保险金、提高最低工资标准、对农民提供紧急救济、对房屋建筑和清除贫民窟提供经费和重新开发萧条地区等提出“伟大的社会计划”，向贫困开战，增加就业机会、社会保险和救济，帮助“收入低、不能满足基本需要的家庭等；因扩大越南战争，为支持庞大的军事开支，采取增税为克服美国经济滞胀危机采取的刺激经济发展的措施，减少政府对经济的干预，限制经济增长速度，削减政府开支，但未能缓解通货膨胀，反而加剧了失业把解决通货膨胀问题放在首位，采取了削减政府费用、平衡预算和维持高利率、紧缩货币和信贷等措施，但收效不大，经济情况更加不妙致力解决通货膨胀，在工资和物价政策上，强调实行自愿限制工资和物价的增长；但没有有效遏制通胀，1980年已升至12%以上，失业率仍高达7.5%；波动的利率1980年竟两次达到20%，甚至更高实行减税，减少政府开支，形成了对美国经济的较大刺激面对增长的财政赤字，认为解决的良方是减少政府开支，但在以民主党控制的国会之压力下，老布什却只能选择加税来解决赤字问题加大基础设施和人力资本投资等,从深度和广度上对经济进行调节；把削减财政赤字作为税收政策的核心内容,时代背景：通胀与纠结的货币政策 美国经济在滞胀阶段中面临的经济停滞要归结于内生动力放缓，扩张性财政政策导致产能利用率持续过高等多种因素，高通胀则主要归功于扩张性的货币政策。 利率类衍生品需求旺盛。高通胀严重压制债券价格，对于银行、储贷机构、保险公司等机构投资者来说，对利率期货和期权，以及利率互换、远期等场外衍生品的需求日益提升。图表：1960s-1990s美国历任总统及经济、货币主张,1960-01,1961-03,1962-05,1963-07,1964-09,1965-11,1967-01,1968-03,1969-05,1970-07,1971-09,1972-11,1974-01,1975-03,1976-05,1977-07,1978-09,1979-11,1971,1973,1972,1974,1975,1976,1977,1978,1979,1980,1981,1982,图表：布雷顿森林体系崩溃后汇率波动加大,图表：70-80年代美国股票指数波动加大,时代背景：汇率与股指波动加剧 首个金融衍生品“外汇期货”的诞生，背后两个因素为国际金融市场日益剧烈的汇率波动和国际贸易的发展。随着20世纪70年代初期布雷顿森林货币体系最终瓦解，各国货币先后开始对美元浮动，汇率波动加剧；同时，国际间商品与劳务贸易迅速增长，越来越多的交易商寻求外汇风险的规避途径。 70-80年代美国股票指数波动加大，股指期货应运而生。道琼斯指数等在70年代振幅超过50%。,5.505.004.504.003.503.002.502.001.501.00,6.00,英镑兑美元,美元兑马克,美元兑法郎,120010008006004002000,300250200150100500,标准普尔500指数,纳斯达克指数,道琼斯指数（右轴）,图表：金融衍生品在七十年代后推出,时代背景：金融衍生品的应运而生与加速发展 1970s开始，金融衍生品加速推出。1972年于CME推出的外汇期货，是全球首个场内衍生品。随后，利率期货、股指期货和期权品种相继推出。 目前金融衍生品已经在场内交易所占据主导。2018年全球场内衍生品持仓量中，股票、股指、利率、外汇类衍生品合计占比接近90%。 现在金融期货产品已经占据芝加哥商业交易所总成交量的98%，芝加哥商业交易所也从一个二流农产品期货市场，发展成为最大的金融期货市场。,40%20%26%,3%,2%7%,1%,1%,0%,图表：金融类衍生品占主导（2018年数据）：张全球场内衍生品持仓量（2018年）,股票,股指,利率,外汇,能源,农业,非贵金属 贵金属,其他,1990,2011,1975,1978,1981,1984,1987,1993,1996,1999,2002,2005,2008,2014,2017,图表：美国直接融资比重90年代开始加速上升,图表：各国上市公司总市值占GDP比重，%,时代背景：直接融资为主的美国金融模式 70年代开始的利率市场化、竞争自由化以及金融脱媒，商业银行和投资银行加速竞争的时代，促进了衍生品的发展。本质是70年代金融市场的发展，已经摆脱了30年代“大萧条”时期的阴霾；商业银行开始绕过格拉斯-斯蒂格尔法案的约束，开始涉足证券业务，商行与投行的竞争加剧。 美国金融以直接融资为主，庞大的资本市场衍生出更多的风险管理需求。从20世纪80年代开始的金融改革， 使美国逐步从间接金融为主向直接金融为主转变。相比德国、中国等间接融资主导的模式，美国更为庞大的资本市场催生更发达的衍生品市场。,6040200,10080,140120,180160,美国:上市公司总市值:占GDP比重,148,113,107,87,85,44,46,604020,10080,120,160140,02018-12,美国,加拿大,日本,韩国,法国,德国,中国,监管博弈：重大金融法案的市场纠偏,图表：美国历史上主要金融法案, 美国衍生品市场的发展脉络与重要金融法案的颁布与实施密不可分。 回顾历史，重大金融法案无一例外，是对过往市场表现的“纠偏”和“重定义”。过往市场表现，尤其是萧条与危机，矛头最终都会指向“华尔街”。 如1930s大萧条后、以及2008金融危机后，分别颁布格拉斯-斯蒂格尔法案以及多德-弗兰克法案，加强监管、禁止“混业经营”。,图表：CFTC、SEC对国会不同的委员会负责,图表：CFTC的监管职责和主要内容,监管博弈：CFTC与SEC的分置 美国期货市场从有政府管理以来，直到20世纪70年代CFTC（期货交易管理委员会）成立，一直是美国农业部在进行监管。美国国会于1922年通过谷物期货法，并授权农业部负责彼时美国期货市场的监管工作。 CFTC成立以后，不在白宫管辖之下，而是归属于国会管理。在国会内部，CFTC对国会农业委员会负责，而不是对国会银行、金融委员会负责（银行、证券监管机构，如SEC则是对金融委员会负责）。这其中包含了美国法律对农业的保护、以及美国选举制度的政治原因。 期货与其他金融监管的管辖权分置，形成了监管对各自领域的良性竞争与促进。如CFTC与SEC对股指类衍生品管辖权的争夺，一定意义上促进了该类产品的发展。,监管博弈：CFTC监管下的市场主体,图表：CFCT监管下市场主体情况, CFCT监管下的市场主体主要由交易所、清算机构、期货协会、以及各类中介机构组成。 根据中介职能划分，美国衍生品的中介机构分为9种类型之多，其中期货佣金商（FCM）是中介机构的核心，职能与我国期货公司类似。 美国的头部期货佣金商基本是著名的大型投资银行和银行控股集团，包括高盛、JP摩根、美银美林、摩根士丹利等。,交易所的发展要义：CME的产品创新和外延并购,图表：产品创新和外延并购，铸就CME集团的发展, 芝加哥商业交易所集团是全球最大的衍生品交易所。回顾其历史，引领CME不断做强做大的主要有几条路径： 一是产品创新。包括推出首个远期合约、首个场内期货合约，以及首个金融衍生品-外汇期货。 二是外延并购。通过收购CBOT，增强农产品、利率类衍生品市场实力；通过收购纽商所，补强金属衍生品板块。,图表：美国衍生品交易所知名并购案例,图表：交易所集团旗下交易贡献（2018年数据）,交易所的发展要义：公司制、上市与兼并收购 回顾美国知名衍生品交易所的发展途径，尤其是进入21世纪以来，主要有几点。 一是完成了从互助型的非营利会员制交易所转变为股东所有的公司制交易所。 二是上市成为公众公司。CME、ICE、CBOE分别于2002年、2005年、2010年上市。 三是掀起了交易所间兼并收购的浪潮。交易所并购的优势有两点，一是规模经济，能够实现共享技术设备资源，削减管理成本，整合管理团队和提升运转效能;二是范围经济，能够将多个区域内的交易指令整合到一个交易所中。,交易所CME GroupChicago Mercantile ExchangeChicago Board of TradeNew York Mercantile ExchangeCommodity Exchange (COMEX)Eris ExchangeIntercontinental ExchangeICE Futures EuropeNYSE ArcaNYSE AmexICE Futures U.S.ICE Futures CanadaICE Futures SingaporeCBOE HoldingsChicago Board Options ExchangeBATS ExchangeC2 ExchangeEDGX Options ExchangeCBOE Futures Exchange,2018年成交量4,844,856,8802,259,630,9421,778,590,729652,470,369153,713,320451,5202,474,223,2171,276,090,376460,113,644389,866,979342,613,1602,973,0362,566,0222,050,884,1421,283,269,272422,706,669150,923,570118,429,30475,555,327,2018年末持仓量115,669,16465,570,79329,288,07718,440,9172,369,377070,888,57144,994,910n/an/a25,892,6680993378,388n/an/an/an/a378,388,注：选取持仓额较大的合约品种；持仓截止日为2019.12.17,投资者结构：机构投资者主导 美国场内衍生品市场以机构投资者为主。根据CFTC持仓报告估算，机构投资者（包括做市商/中介，资管/机构，杠杆基金和其他报告头寸等）持仓占比为90%左右。 机构投资者集中于70-80年代获批入市。包括银行、储贷机构、保险公司和共同基金等机构，在70-80年代逐步进入衍生品市场，机构的进场在满足自身风险管理、投机套利需求的基础上，极大提升了市场流动性和深度，完善了市场定价和市场发现功能。图表：机构投资者持仓占比为90%左右（根据CFTC最新持仓报告估算）,BRITISH POUNDSTERLING,3.3,16.4,5.6,33.0,30.3,3.5,22.6,19.3,8.7,7.7,3.8,0.1,15.5,12.3,持仓占比%,DOW JONESINDUSTRIAL AVG,19.9,39.5,15.3,30.8,5.9,1.2,14.1,17.8,2.8,1.4,1.9,0.1,14.4,15.5,持仓占比%,U.S. TREASURYBONDS,0.4,11.5,3.7,41.2,24.3,17.0,5.5,19.9,9.4,7.2,2.2,0.8,14.9,11.2,持仓占比%,3-MONTHEURODOLLARS,14.2,7.1,19.9,2.2,12.6,6.8,5.7,1.4,46.7,0.5,0.5,0.6,3.4,4.3,持仓占比%,VIX FUTURES,21.6,4.0,5.4,24.7,25.9,5.9,10.4,26.8,20.6,2.8,0.8,3.8,4.7,6.7,持仓占比%,合约品种,31%,14%,50%,1%,4%,18%,31%,39%,6%,6%,45%,20%,19%,2%,15%,10%,50%,22%,6%,13%,做市商/中介 资管/机构 杠杆基金 其他可报告头寸 非报告头寸多仓 空仓 套利 多仓 空仓 套利 多仓 空仓 套利 多仓 空仓 套利 多仓 空仓,15%,35%,30%,6%,14%,三、中国衍生品市场：启示与发展趋势,相较美国市场，中国衍生品市场起步晚但发展快，有自己的发展特点，启示与发展趋势包括：1）监管与发展之间的平衡：美国衍生品监管机构CFTC为市场参与者提供公平的竞争机会，防范风险同时鼓励创新发展。当然对于相对年轻的市场，加强监管，把潜在的风险“装进笼子”也是必要的。2）交易所的改革与创新：美国交易所发展三大要义包括产品创新、公司制与上市、以及兼并收购，我们的交易所要继续推进市场化改革与国际化推进。3）品类扩张：金融衍生品还有很大发展空间，当然与发达的资本市场体系建设是密不可分、相辅相成的。4）市场扩容：扩大机构投资者入市范围，持续提升市场深度与吸引力。另外，国内期货公司仍面临盈利模式单一、资本不足、人才匮乏等挑战，这更需要市场各主体持续改革发展、推陈出新。,2010-04,2010-12,2011-08,2012-04,2012-12,2013-08,2014-04,2014-12,2015-08,2016-04,2016-12,2017-08,2018-04,2018-12,2019-08,图表：股指期货交易制度变化,监管与发展之间的平衡 政府监管和衍生品行业的发展要保持平衡。回顾美国衍生品历史，通过颁布促进性的法规和规则，CFTC为市场参与者提供了公平的竞争机会。当然对于相对年轻的市场，加强监管，把潜在的风险“装进笼子”也是必要的。 例如，股指期货仍有进一步“松绑”空间，成交量相比2014-2015年仍很低。2015市场大幅波动之后股指期货交易受限，沪深300股指期货当月成交量由2015年7月高峰时的4505万手锐减至2015年10月时的31万手；历经多次“松绑”，2019年8月当月成交量为211万手，较此前仍很低。相较2015年之前，目前在日内开仓手数和平今仓手续费方面仍有继续调整空间。 交易制度和政策会在市场平稳交易和鼓励资金入市之间权衡。,图表：沪深300股指期货当月成交量：手沪深300股指期货当月成交量（手）50000000450000004000000035000000300000002500000020000000150000001000000050000000,图表：我国期货交易所情况,图表：CME集团当前PB估值接近2.8X,交易所的改革与创新 美国衍生品交易所的发展的关键点，一是转变为公司制，二是上市，三是大量的并购整合。公司制的转变以及成功上市，为并购整合提供了充足的外源融资；同时，交易所轻资产的商业模式、优异的盈利能力以及盈利稳定性，使得交易所有着不错的估值溢价。 交易所对美国衍生品市场的创新与发展推动起到了至关重要的主导作用。从商品期货到金融衍生品的大发展，再到资产证券化推动下的场外衍生品市场发展，美国衍生品市场的持续动力是自下而上的创新，而交易所在创新与发展中，起到了至关重要的主导作用。 我国交易所继续推进市场化改革，从而激发能够比肩国际交易所巨头的竞争意识和创新能力。我国期货交易所中，除中金所是公司制外，上期所、郑商所、大商所均为会员制机构，但包括中金所在内都不以盈利为目的。离成为真正的公司制市场化机构，甚至是上市的公众公司还有很长的路，在寻求跨境并购时，外源融资能力受限。,图表：全球场内衍生品品种成交量分布：2017年，亿手,图表：我国场内衍生品已有品种,品类扩张：金融衍生品发展空间大 我国商品期货领跑全球，多个品种位于世界前列。以2018年合约成交量计，金属类合约中，上期所的螺纹钢、镍、锌和热卷期货排名第1、3、4、5位，大商所的铁矿石期货排名第2；农产品合约中，大商所豆粕，以及郑商所的菜粕和苹果合约排名前三。 相比商品类衍生品的成熟发展，我国场内金融衍生品还亟待发展。全球场内衍生品总成交量中，金融衍生品占比达到接近80%，商品衍生品占比仅有20%左右。而我国目前正相反，以成交金额和成交手数计，场内金融衍生品只占到10%和1%左右。 丰富场内金融衍生品种体系，加速场内金融衍生品市场发展值得期待。具体品种包括更多期限的利率类期货产品，人民币外汇期货和期权，国债期权等。,图表：2018年我国场外衍生品市场品种情况：亿元，%,品类扩张：场外衍生品市场有待发展 场内衍生品市场满足客户标准化需求，场外衍生品市场满足客户（机构投资者、产业客户）的个性化风险管理需求。从全球看场外衍生品市场规模约为场内的7倍，而我国目前场外市场发展仍处于起步阶段。 我国场外衍生品市场：券商和期货风险子公司业务规模有待发展。交易规模看，银行间衍生品市场独大，券商与期货子公司业务规模仍较低。标的结构看，三者所开展的场外衍生品业务，挂钩标的上各不相同，银行以外汇和利率衍生品为主，期货子公司以大宗商品类为主，券商以权益类为主。 我国场外衍生品市场还面临着诸如企业参与成本高，交易透明度低等问题，监管经验和行业自律等方面也还有待进一步加强。,图表：全球场外衍生品未结算交易合约面值：十亿美元场外衍生品未结算合约面值70000060000050000040000030000020000010000002014.12 2015.6 2015.12 2016.6 2016.12 2017.6,2018-05,2018-06,2019-02,2018-07,2018-08,2018-09,2018-10,2018-11,2018-12,2019-01,2019-03,2019-04,2019-05,2019-06,2019-07,2019-08,图表：近期市场扩容情况,图表：铁矿石、PTA引入境外投资者后成交量增速：%,市场扩容：扩大投资者入市范围，提升市场深度与吸引力 扩大投资者入市范围，提升市场吸引力。1）2018年，原油期货上市，铁矿石期货、PTA期货实现国际化，使得境外投资者可以参与境内期货交易所特定品种交易。2）监管表示要“积极推动包括股指期货在内的特定品种对外开放”。3）商业银行入市国债期货也正不断研究推进。 提升市场深度，对冲基金、产业资本加大入市步伐。PTA期货引入境外投资者以来成交量提升显著，作为原油链品种，产业套保和品种间套利交易增多。期货市场的深度越深，套保、套利资金进入会加速。,500%400%300%200%100%0%-100%,铁矿石成交量同比,PTA成交量同比,四、投资建议,美国福四通期货（Fcstone）估值参考：近十年其PE估值区间为9-26倍，中枢为15倍，PB估值区间为1-2.4倍，中枢为1.4倍。,期货公司盈利模式与券商有相似之处，轻资产的经纪业务占比更高，但盈利模式相对单一。关注衍生品布局深入的大型券商如中信、国君、海通，以及A股上市的期货公司南华期货、瑞达期货。,2013-04-01,2011-12-01,2012-04-01,2012-08-01,2012-12-01,2013-08-01,2013-12-01,2014-04-01,2014-08-01,2014-12-01,2015-04-01,2015-08-01,2015-12-01,2016-04-01,2016-08-01,2016-12-01,2017-04-01,2017-08-01,2017-12-01,2018-04-01,2018-08-01,2018-12-01,2019-04-01,2019-08-01,图表：美国期货佣金商客户权益前20排名：亿美元,注：剔除2017年利润大幅波动阶段的估值,图表：富四通期货（INTL.FCSTONE）历史估值剔除,投资建议 境外期货公司主要分为三类，第一类的综合实力排名靠前： 1）金融系。即金融集团旗下专门的衍生品经纪部门或者由投资银行、证券公司兼营的全能型期货公司，如高盛、摩根大通、巴黎银行商品期货公司等； 2 ）专业型。即独立经营的以经纪业务为主的传统型期货公司，如新际集团（NewedgeGroup）、盈透公司(InteractiveBrokers)、罗杰欧(R.J.OBrien&Associate)等； 3）现货型。由大型或资深现货企业设立的专业性期货公司，如美国的福四通期货公司（ Fcstone ） 、 爱 德 盟 投 资 服 务 公 司 （ ADMIS ） 、 以 及 英 国 的 苏 克 敦 金 融 公 司（SucdenFinancial）和联合金属贸易公司（AMT）等；,