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行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 休闲服务 / 酒店 2018 年 03 月 13 日 酒店周期论之二：中美 行业对比 看好 门店拓展带来深度与广度布局， RevPAR 增速的边际变化决定估值区间 相关研究 "把握新周期供需结构变化，中端酒店蓝海推动业态升级 酒店行业深度报告" 2017 年 8 月 28 日 证券分析师 刘乐文 A0230517110001 liuywswsresearch 联系人 于佳琪 (8621)232978187254 yujq2swsresearch 本期投资提示： 中美酒店入住率存在天然差异，我国酒店上行期入住率合理值在 85-95%之间。 万豪、喜达屋入住率稳定在 70%左右，而中国几大酒店集团的入住率则基本都在 80%以上。我国入住率合理区间明显较高主要由于 ： 1.有限服务 vs 全服务经营差异； 2.时租房模式差异；3.酒店区域分布密度差异。综合而言，美国酒店的入住率在 65-75%较为合理，而对于我国，我们认为 85-95%的入住率相对合理，旺季入住率可以达到 90%以上。 房价差异 来自于 经济发展水平 和 收入 结构 的差异。 我们已经指出房价与经济发展水平的对应关系；同时 由于美国普遍实行带薪休假制度，使得我国酒店淡旺季差异相比美国更加明显，房价也会有所区别。因此，将中国酒店房价的增长空间去和美国某一时间段进行简单对比是脱离背景的无参考意义假设。我们建议以每年预期的经济指标作为房价提升的上下界，对每一年的房价提升空间进行推算。 (将在下一篇对 ADR 详细分析的报告中给出 ) 由于酒店客户结构中商旅需求约占 70%，休闲需求约占 30%，因此实际上 在 2017 年，我们可以观测到的 ADR 提升主要来自于商旅需求占比的提升；而到 2018 年开始才是真正进入到自主提价的阶段，因此不必担心房价提升已经过半。 开店仍是最重要的指标，去繁就简，观察新开店数量（净增）以及连锁门店占比。 在区域竞争稳定的环境下，单体酒店很难通过自身的经营或管理做到长期大幅超越行业平均的水平入住率，因此门店的扩张则成为了酒店经营管理者最核心的发展手段。美国酒店行业总量的供给已较为稳定 ，但各大酒店集团在美国本土仍然保持着每年新增 2%-5%的速度。对标国内，一方面轻资产发展方向明确下扩张能够更快（观察加盟店占比指标）；另一方面积极展店带来的市占率和品牌提升也将巩固长期的行业地位（观察净开店数量指标）。 伴随消费升级，必 推动中端酒店业态的结构 提升 。 国内酒店品牌溢价较弱， 随着消费升级，低档品牌是要面临消费者偏好的代际更替的，中端酒店品牌辨识度明显更高，通过升级品牌是可以获得结构性调整和估值溢价。同时中高端酒店市场集中度更高，议价能力提升后估值水平能够进一步提升。我们已经强调酒店档次结构与居民收 入结构完全相关，我国正从金字塔型向纺锤型过渡，中端需求必然会为供给结构调整带来充足的空间。 轻资产化发展是大方向， RevPAR 增速的边际变化才决定估值区间。 随着复苏逐步推进，利润率越高，受 RevPAR 的边际弹性越低。即使后期增长由入住率推动转向 ADR 推动，也依旧不能改变这一边际效益衰减。因此，我们需要抓住的是行业上升期中的全面复苏阶段，后期 如果 RevPAR 增速放缓，收益中还需考虑估值 消化。具体到估值水平， 美国的酒店集团已经全面转向轻资产发展，其 PE 合理稳定在 20-30 倍之间，而 EV/EBITDA 一般在 10-20 倍之间。对应到我国，在行业上升期，龙头公司的业绩增速更快，结合品牌结构带来的议价能力，我们认为对于我国几大有限服务型酒店集团今年合理的 PE 可以达到35-40 倍（龙头给予更高的溢价），考虑到直营店还占据相当比例， EV/EBITDA 可以给予15-25 倍的区间，建议关注：华住酒店、首旅酒店。 风险提示： 商务活动需求减弱导致商旅客户减少，进而导致周期反转；酒店集团未能实现自有渠道和会员体系的铺设，被 OTA 掌控用户资源 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 投资案件 关键假设点 1.酒店行业周期跟随宏观经济周期，需求取决于商旅活动密度和可支配收入 2.房价水平和经济发展水平、物价水平、人口密度及流动率相关。 3.在收益率差异不大的情况下，酒店加盟模式对于物业业主是一个被动接受的过程，需要酒店管理集团自主地推广并游说业主加盟其旗下的品牌。 有别于大众的认识 1、 市场上认为整个复苏期 ADR 的提升都是来自于主动调整价格： 我们认为复苏前期主要是因为经济回暖后，客单价高的商旅用户占比提升所致，在复苏上行期开始才是主动提升价格。 2、 市场认为只要 RevPAR 的增速为正就是行业复苏的标志，就可以维持现有预期： 我们发现其实是 RevPAR 增速的边际变化也就是增速快慢才决定估值的合理区间。 3、市场认为欧美市场成熟已无变化，酒管集团发展停滞： 我们通过实际数据验证，对于全球大型国际品牌，门店拓展仍是最核心的业绩增长要素。 核心假设风险 商务活动需求减弱导致商旅客户减少，进而导致周期反转 酒店集团未能实现自有渠道和会员体系的铺设，被 OTA 掌控用户资源 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 名词解释 . 6 1.酒店周期受经济水平和酒店结构发展的共同影响 . 7 1.1 上世纪 80、 90s 的美国酒店：轻资产发展 +集中度提升 . 7 1.2 周期研判，中短期内的趋势与传导机制 . 10 1.3 如何抵御周期性波动：轻资产 +会员体系建设 . 11 2.宏观与微观结构共同影响酒店经营周期与均值 . 13 2.1 中国酒店入住率区间普遍高于美国酒店 . 13 2.2 中美房价差异来自于经济发展水平与消费结构的变化 . 15 2.3 中美酒店在酒店运营成本端各有 优劣 . 17 2.4 门店拓展带来市场布局的广度：市占率继续提升 . 20 2.5 品牌溢价 +低运营成本，发展中端有限服务酒店带来市场布局深度 22 3.中美酒店估值体系对比 . 23 3.1 整合与收购带来企业价值的提升 . 23 3.2 真正决定估值 区间的因素是 RevPAR 增速的边际变化 . 25 3.3 轻资产发展的大方向下， EV/EVITDA 与 P/E 殊途同归 . 27 4.核心假设风险 . 32 目录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：中美人均 GDP 比较（单位：美元 /人） . 7 图 2：喜达屋 1997 年 -2015 年直营与加盟比例 . 8 图 3：万豪 1994 年 -2014 年直营与加盟比例 . 8 图 4：我国酒店集团以发展加盟形式为主 . 9 图 5：美国经济周期与酒店业历史回顾 . 10 图 6：美国酒店行业周 期性变化 . 11 图 7：我国星级饭店周期性变化 . 11 图 8 希尔顿会员数量和增速 . 13 图 9：中国酒店入住率显著高于美国酒店入住率 . 13 图 10：中国高星级酒店入住率维持在在 60%左右 . 14 图 11：中美酒店季度营业收入占比 . 15 图 12：中美酒店季度营业 利润占比 . 15 图 13： 2018 年中美公共节假日分布（单位：天） . 16 图 14：中美年假 (带薪休假）水平对比（单位：天） . 16 图 15：中美酒店成本结构对比 . 17 图 16：房屋租赁价格占收入的比例 . 18 图 17： 2016 年写字楼租金收入比（单位： 10000/平方尺） . 18 图 18：中美酒店 EBITDA Margin 水平对比 . 19 图 19：中美酒店 EBIT Margin 水平对比 . 19 图 20：喜达屋酒店数量变化 . 20 图 21：万豪酒店数量变化 . 20 图 22：精选国际酒店数量变化 . 20 图 23：温德姆酒店数量变化 . 20 图 24：万豪酒店市占率（以房 间数计算） . 21 图 25：四家酒店公司合计市占率（以房间数计算） . 21 图 26：发展中端有限服务酒店的必要性 . 22 图 27：万豪美国本土酒店结构（单位：家） . 23 图 28：万豪美国市场有限服务酒店占比逐年上升 . 23 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 29： 2000-2016 年万豪国际股价走势与收购时间点 . 24 图 30：喜达屋股价与 RevPAR 复盘比较 . 25 图 31：万豪国际股价与 RevPAR 复盘比较 . 26 图 32： P/E 与 EV/EBITDA 估值方法的对比 . 27 图 33：万豪 PE 与 EV/EBITDA 趋势 . 28 图 34：喜达屋 PE 与 EV/EBITDA 趋势 . 28 图 35：精选国际 PE 与 EV/EBITDA 趋势 . 28 图 36：温德 姆 PE 与 EV/EBITDA 趋势 . 28 图 37：万豪业绩增速与估值的对应关系 . 29 图 38：喜达屋业绩增速与估值的对应关系 . 29 图 39：华住酒店历史复盘 . 29 图 40：华住酒店净利、股价增速与 PE 估值比较 . 30 图 41：国外酒店集团市盈率一般在 15-25 倍之间 . 30 图 42： 国外酒店集团 EV/EBITDA 一般在 10-20 倍之间 . 31 图 43: 国内三大酒店集团近一年内估值区间 -PE(TTM) . 31 图 44：国内三大酒店集团近一年内估值区间 -EV/EBITDA . 32 表 1：美国主要酒店集团加盟店占比 . 8 表 2： 1980-90 年代美国酒店行业主要收购事件 . 9 表 3：希 尔顿会员忠诚计划会员模式 . 12 表 4：喜达屋 SPG 俱乐部会员模式 . 12 表 5：万豪 -万豪礼赏会员模式 . 12 表 6：综合成本对比（根据各自物价水平修正） . 19 表 7： 2000-2016 年万豪国际主要收购并购案例一览 (单位：百万美元 ) . 23 表 8：酒店类上市公司盈利预测 . 32 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 名词解释 首先我们先对一些将会出现的名词进行解释： 入住率（ Occ）： 需求与供给的比率，即酒店实际售出间夜量 /实际供给间夜量 平均房价（ ADR）： 酒店平均每间客房的价格 可售房平均收入（ RevPAR）： “ Revenue Per Available Room”的 简称， 指每间可供租出客房产生的平均实际营业收入，即客房总收入 /客房总数。 RevPAR=Occ ADR 直营店 vs 加盟店： 直营店由公司统一经营，承担租金、折旧、物料等成本，需要自负盈亏，门店自有或租赁（大多数）；加盟店相当于 品牌输出， 公司仅委派一名店长统筹管理，酒店硬件与软件由公司统一设计安排。对于酒管公司 ， 收入端为加盟商收入的抽成和店长工资，成本端仅包含前期的开店成本和店长薪酬。 有限服务酒店 vs 全服务酒店 ：有限服务酒店提供的基本服务仅为 B&B：Bed&Breakfast，无需过大的大堂设计；而全服务型酒店还包 括会议、健身、宴会等配套。 酒店 GOP： “ Gross Operating Profit”的简称，即经营毛利润，它在利润表中反映为收入减去成本、人工费、营运部门的直接费用、后台部门的间接费用后的余额，与经营者可控制的直接成本相关，而与酒店前期投入的建设成本及固定资产等资本性投入无关。 GOP=酒店营业总收入 -酒店营业总支出 =EBITDA+租金占比 % 非制造业 PMI 商务活动指数： 中国非制造业 PMI 指数体系由商务活动、新订单、新出口订单、积压订单、存货、中间投入价格、收费价格、从业人员、供应商配送时间、业务活动预期 10 项扩散指数构成。由于没有合成指数，国际上通常用商务活动指数来反映非制造业经济发展的总体情况，一般来说该指数达到 50 以上，反映非制造业经济总体上升或增长；低于 50，反映非制造业经济下降或回落。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 1.酒店周期受经济水平和酒店结构发展的共同影响 1.1 上世纪 80、 90s 的美国酒店：轻资产发展 +集中度提升 在上一篇深度报告中，我们构建了酒店行业的全方位研究框架，在中国酒店的新 周期下，首次采用非制造业 PMI 指数预测酒店业需求的变化趋势，并通过传导时滞和固定资产投资增速判断供给端的 波动 。本篇报告我们将从美国酒店行业的历史发展 规律 着手，对目前我国酒店行业的发展指标和估值体系进行详细的对比 和 分析。 美国有限服务连锁酒店诞生于 1930 年代，至今 发展 已 近百年， 而中国自 1997 年首家连锁酒店品牌锦江之星开业距今只有 21 年历史。我们 认为每一种商业业态的出现都 响应 着不同历史 时期社会发展而产生的特定阶层及特定需求 。 特别是 住宿行业， 当 某一 旅行 群体足够 壮大 并产生出 足量的需求 时 ， 合适“ 价格 +品质 ” 的 酒店 业态就 会 呼之欲出。 回顾历史 ， 聚焦当下， 请看下文 ： 图 1： 中美人均 GDP 比较（单位：美元 /人） 资料来源： Wind，申万宏源研究 首先 ， 根据人均 GDP 指标，中国 2017 年为 8836 美元， 相当于美国 1970-1980 年代水平 。伴随 后发优势 和 科技进步，我们的生活水平 差距 正在加速缩窄。 从行业 格局 的角度， 我国酒店行业当前 状况 可类比 美国 80 年代的快速扩张期 。 在这一阶段，众多酒店集团企业陆续通过直营转加盟 或是将直营门店剥离到房地产信托公司（ REITs）的 方式 转型轻资产管理 集团 ，使其主要经营性资产大幅度下降，对应承担的经营性风险也会逐步下降（比如 万豪 国际 剥离 自营 酒店，成立了豪斯特酒店集团 来 承接这些重资产） 。伴随着加盟店占比的提升，净利率水平持续增长。以喜达屋 Starwood 为例，喜达屋早期作为房地产信托成立于 1969 年。而于 1997-1998 年前后公司开始拓展海外业务，并收购 Westin 和 ITT（ 即喜来登 品牌 ） 。之后公司开始将旗下的自营酒店转化为加盟模式，01000020000300004000050000600001971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017中国人均 GDP 美国人均 GDP 0线单位：美元 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 或是剥离至 REITs 中， 为了更专注于酒店管理业务的拓展，甚至剥离了盈利颇丰的赌场酒店业务。 轻资产化后净利率逐步提升，伴随着规模效应，公司也获得了高速发展。 图 2： 喜达屋 1997 年 -2015 年直营与加盟比例 图 3： 万豪 1994 年 -2014 年直营与加盟比例 资料来源： 公司公告，申万宏源研究 资料来源： 公司公告，申万宏源研究 因为 连锁加盟费收入仅对应信息系统 支出 及总部 费用的 摊销 ， 不需要 投入 运营资本和承担亏损风险 ， 其 净利率和 资产回报率明显 高于 直营模式，有利于快速扩张 和 国际化。 国际 酒店巨头经历数轮 经济周期后 ，均从直营向加盟形式 转变， 并 确立了 以 轻资产 品牌输出为主的发展模式 。 目前美国酒店业的主要巨头加盟店占比均在 80%以上， 希尔顿 、万豪、温德姆更是在 97%以上，加盟模式 功不可没。 国内连锁酒店运营商也 普遍 采用 直营 +连锁（包括特许经营及其他加盟模式）的运营体系 。 在经历了 2010 年的 华东世博 热潮以及 2013 年的全行业 下行的 压力后 ，从 2015 年开始 ，感受到 经营压力 后 各家基本 不 再 扩张直营门店 （这其中也有房地产价格大幅上升，核心 地段 物业难以获得或续签的原因），而大力发展加盟 模式 ，提高加盟比例。 表 1： 美国主要酒店集团加盟店占比 酒店名称 加盟比例 现有酒店总数量 (截止 2017 年期末 ) 希尔顿 97.14% 5284 万豪国际 99.46% 6520 温德姆 98.61% 8643 精选国际 82.32% 6514 IHG 99.85% 5348 雅高 91.45% 3873 资料来源： 公司年报， 申万宏源研究 0%5%10%15%20%25%30%0%20%40%60%80%100%1998 2001 2004 2007 2010 2013加盟 直营（右轴）0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%98.6%98.8%99.0%99.2%99.4%99.6%99.8%100.0%1994 1998 2002 2006 2010 2014加盟 (右轴 ) 直营 (左轴 ) 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 4： 我国酒店 集团 以发展 加盟形式为主 资料来源： Wind，公司 公告，申万宏源研究 *如家数据的断档是因为 在 美股退市并重新回归 A 股 的空档期未有数据披露，大体趋势不变 美国 酒店业高速发展伴随的 另一大特征是 行业集中度的加速提升 。其重要原因是酒店的集团化发展，多品牌经营填补市场空挡。随着供给过剩导致的激烈竞争和利润下滑， 80-90年代美国酒店行业进入“存量整合”时代。酒店连锁化发展加速行业市场集中度提升，促进了中端酒店的蓬勃发展。同时， 80-90 年代见证了美国第四次和第五次并购浪潮，兼并收购也促进了行业集中度的提升。 95 年万豪收购丽思卡尔顿、 98 年喜达屋收购喜来登等案例体现出当时大型企业通过收并购完成优势互补，进一步提升行业集中度的 特点 。 截至 2016 年， STR 公布的美国酒店行业连锁化率高达 70%。连锁化率提升带来规模效应 ， 使得 平均 成本下降，利润增长 ，集团 品牌 价值提升 。 我国酒店目前的真实连锁化率仅不到 20%（ 采用 规模以上住宿业作为基数， 该部分我们会在 另一篇 国内酒店 结构讨论 中详细说明），在行业供给总量不变的情况下，龙头集团通过市占率的提升仍能实现高于行业的增长。 表 2： 1980-90 年代美国酒店行业主要收购事件 年份 收购方 收购事件 1987 万豪国际 万豪国际收购 Residence Inn 1988 洲际 洲际收购 Holiday Inn 1990 洲际 洲际收购 North American Holiday Inn 1995 万豪 万豪国际收购 Ritz Carlton Hotel 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%华住直营店占比 如家直营店占比 锦江（剔除卢浮）直营店占比 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 年份 收购方 收购事件 1995 喜达屋 喜达屋收购威斯汀、喜来登 1996 卡尔森 卡尔森收购丽晶 1997 万豪国际 万豪国际收购万丽，海外占有率翻倍 1998 洲际 洲际收购 InterContinental Hotel 1999 万豪国际 万豪国际收购 ExecuStay 资料来源：新闻整理，公司公告，申万宏源研究 1.2 周期 研判 ，中短期内的 趋势 与 传导机制 美国具有统一 的 行业 协会和对应统计数据， 从经济体量 和发展路径上都是最好的 案例 。从 40 年来 数个经济周期 的数据 统计观测，酒店 业 入住率变化与 GDP 增速 变化 高度同步，酒店周期紧密跟随经济周期。 考虑到数据 时效性， 宏观数据披露 太过滞后， 前瞻性 并不明显 。 反而 股市是最好的晴雨表 ， 当股市向下时反映 了 经济出现问题并会影响商旅活动的 需求 ，进而影响到酒店业的住宿需求 ， 表现为 周期 衰退。 图 5： 美国经济周期 与 酒店业历史 回顾 资料来源： American Hotel & Lodging Association， Wind，申万宏源研究 观察美国酒店行业的周期性变化， 以行业 复苏 作为 新周期的 起点 （入住率边际转正） ，可以观察得出 1992-2003,2004-2010,2011-至今为三个周期， 每个周期 7-10 年不等。美国特点是上行期长下行期短，行业衰退期（ 911 事件、 07 金融危机）过剩供给出清很快，需求的 恢复也比较有效， 两年左右 一般就可以见底回升 。 ADR 加速上行的阶段， Occ 增速-15%-10%-5%0%5%10%15%1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016入住率增速 GDP增速（ %）（右轴）次贷危机互联网泡沫、911事件经济衰退 /第二次石油危机经济危机克林顿上台后实施“宏观调控、微观自主”里根“经济复兴计划”2016年 雅高收购 FRHI酒店集团2016年 1月 华住与雅高交叉持股完成交割2016年 10月 海航 65亿美元收购黑石持有的25%希尔顿股份，成为希尔顿第一大股东2016年 12月 万豪与喜达屋合并，成为全球最大酒店业巨头2014年 10月 铂涛成为中档品牌希尔顿欢朋国内总代理2014年 12月 雅高与华住签署长期战略同盟协议1995年 万豪国际集团收购丽思卡尔顿1987年 万豪国际集团收购旅居连锁1991年 雅高发展美居连锁的特许经营业务1980年 雅高在巴黎股票交易所上市1996年 温德姆纽约证劵交易所挂牌上市1988年 温德姆与 Patriot America Hospitality合并1999年 6月 企业重组，温德姆国际公司再次成为酒店经营企业2004 温德姆旗下 Days Inn进入中国1990年 温德姆收购豪生 1998年 喜达屋完成更名，并对 ITT和Westin完成收购 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 都出现明显下滑（ 1992-1996&2004-2007)。随着 周期见顶伴随 ADR 与 Occ 的同步下滑，很明显的如果全行业提价过快会引起潜在供给加速进入市场并且导致行业触顶 回落。新一轮周期下， ADR 增速平缓，入住率 也 保持稳定， 动态 平衡 好于前两次 周期，也说明 随着 集中度提升， 供需传导机制在优化 ， 盲目扩张和区域扎堆的现象得到改善 。 对于中国酒店行业，根据 我国星级饭店出租率 统计 （ 注 ： STR 数据涵盖 的我国酒店更加广泛且普遍，但限制于统计时间 较短 ，我们此 处 根据星级饭店数据对周期进行判断， 尽管不挂星 酒店未包含在统计数据内，但 整个 行业的周期时点是 基本 一致的，因此可以 此 进行推演） ，我们 可以看到两个明显的周期 ， 即 2004-2009 年 和 2010-2016 年 ，每个周期历经 6-7 年 ，且呈现出 上升期 短 下降期 长的特点 。 一方面 中国酒店行业尚处于发展期，市场集中度 低， 当行业出现复苏情况后供给会争相进入， 缺乏 协调 机制 ，下行期出清也较慢；另一方面，中国酒店供给仍以 经济型为主流 ，其建设周期仅需 6-8 个月，而美国新增酒店偏中高端，建设周期较长，单店 投资额大 也限制了其供给端的大量投入。 图 6： 美国酒店行业周期性变化 图 7： 我国星级饭店周期 性 变化 资料来源： STR，申万宏源 研究 资料来源： 国家 旅游局，申万宏源 研究 因此，由于经济水平和行业结构各有特点，中美两国的酒店周期不尽相同。抛开 经济因素讲周期 时长类比不具有 逻辑支撑 ， 但我们可以确认是酒店周期 紧密 跟随经济周期变动。实际上，宏观经济预测 本身都无法做到 3 年以上的准确预判 ， 能够 反映行业是否反转的信号都不是可量化的指标。 因此， 我们认为过多地关注酒店本轮周期的长短意义不大。更重要的是能够根据现有的经济指标与酒店发展方向，判断未来 1-2 年行业的上行（或下降）的趋势和幅度区间，从而对应到行业的合理估值水平。 1.3 如何 抵御周期性波动 ： 轻资产 +会员体系 建设 首先 是我们 前述 提及的轻资产化 ，周期性 的影响对于 加盟 连锁模式的影响 并不 明显。不考虑成本 补偿（ cost reimbursement,在营收和成本中 完全 相同 的 一项，不影响报表），市场龙头 的加盟费收入均达到 60%以上， 其经营 的全服务酒店一般还有 激励业绩费（ incentive fee） ,比如 万豪目前 有 20%的加盟费收入来自于 此 。 比如希尔顿（ HLT） 最新-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%OCC% ADR% -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 披露 2017 年 数据 显示 ， 其 EBITDA 中 有 90%来自于加盟费收入，所以其 1%的 RevPAR变动 对应 调整后 EBITDA 变动为 1%，弹性基本
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