美国航空大牛市深度思考：无形供给侧改革，9年长牛10倍股.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 专题报告 交通运输 | 航空 推荐 （ 维持 ） 无形供给侧改革 ， 9年长牛 10倍股 2018年 03 月 12 日 美国航空大牛市 深度 思考 上证指数 3307 行业规模 占比 % 股票家数（只） 8 0.2 总市值 （亿元） 4187 0.7 流通市值（亿元） 3591 0.8 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 1.9 21.1 29.8 相对表现 -5.1 13.7 9.9 资料来源： 贝格数据 、招商证券 相关报告 1、民航航班时刻管理办法点评 改革持续推进，强化大航资源优势 2018-02-26 2、航空研究笔记之二 被低估的汇率弹性 2018-01-28 3、航空研究笔记之一 油价不一定是股价杀手 2018-01-17 1978 年 美国航空业管制放松 ， 无序竞争 导致长达 30 年价值破坏。但金融危机后，竞争格局持续优化， 我们 称之为 “ 无形供给侧改革 ” ， 美国航空股迎来 9 年长牛。我们坚定看好 民航供改带来 的长期投资机会 ，首推东航 ，次选 南航 /国航 。 巴菲特两次投资 航空股的启示：价值毁灭 者 =第一大 股东 。 1989 年 ， 巴菲特在周期高点重仓美国航空优先股，虽然 1998 年 （下一个周期高点） 成功获利退出， 但巴菲特还是认为航空业是 “价值毁灭者”。 金融危机后，美国航空业启动无形“供给侧改革”，竞争 格局持续优化，迎来 9 年长牛。目前，巴菲特是 美国航空业 第一大 股东 （ 市值 105 亿美元）， 原油股对冲油价风险。 管制放松后 ， 美国航空业 30 年 价值破坏 。 1979 年以前， 美国航空业受到严格管制，尽管盈利有周期波动，但仅有三次行业亏损。 1980-2010 年， 美国航空业 进入完全竞争状态，尽管客座率不断提升，但 30 年中亏损 15 年， 长期 ROE 中枢 约等于零 ， 名副其实 的 “ 价值毁灭者 ” 。 无形的供给侧改革 ， 9 年航空长牛。 金融危机后， 并购和破产 大幅减少 美国航企数量， 行业 集中度 提升 ，竞争格局优化。几乎相同的股东导致大航行动一致，即 扩张方式从 运力引进变成并购 ， 在 核心枢纽形成垄断优势。行业运力低速增长， 客座率屡创历史新高 ， 实际票价首次 连续 5 年 （ 2010-2014）提升 ，5 家主要 航司 9 年（ 2009-2018） 涨幅超过 10 倍，显著跑赢 指数 。 趋势交易 超级周期 ， 长期投资 供给侧改革。 我们认为航空 投资逻辑优先级是：供给侧 改革 需求 超预期 油价 汇率。 超级周期的本质是需求持续超预期，周期的振幅被急剧放大，但随着牛市结束，行业陷入长期萧条， 仍然 只能 趋势交易 。供给侧改革的本质是 持续的供给缺口， 周期景气中枢抬升，供给自发收缩 应对 需求 下降 ， 周期 振幅 下降， 长期投资 。 投资策略 ： 1）供给： 18 年机队增速显著放缓，且夏秋航季时刻控制料将更为严格，带动供给增速下行； 2） 需求： 民航大众化和消费升级 带动年 均 10%的长期增长， 中期需求伴随 PMI 复苏 ，春运短期客流维持强劲； 3） 内线 客座率全球第三（ 83%），逼近 85%的阈值，加上票价市场化改革 ， 存量航线价值重估 ， 18 年旺季业绩有望超预期 ； 4） 民航供给侧改革持续兑现，行业 景气度上行且周期性下降，推动业绩与估值双升，首推东航，次选南航 /国航。 风险提示 ： 供改力度低于预期 、 需求下滑、油价 上行、 汇率贬值 、 民航事故 重点公司主要财务指标 股价 16EPS 17EPS 18EPS 17PE 18PE PB 评级 东方航空 7.57 0.33 0.38 0.48 20.0 15.6 2.0 强烈推荐 -A 南方航空 11.30 0.51 0.62 0.89 18.2 12.6 2.2 强烈推荐 -A 中国国航 12.84 0.55 0.62 0.84 20.6 15.2 2.2 强烈推荐 -A 春秋航空 33.97 1.19 1.53 1.57 22.3 21.7 2.6 强烈推荐 -A 吉祥航空 15.79 1.02 0.73 0.91 21.7 17.3 3.3 强烈推荐 -A 资料来源：公司数据、招商证券 袁钉 010-57601857 yuandingcmschina S1090517080001 常涛 010-57601863 changtcmschina S1090512030004 -10010203040Mar/17 Jul/17 Oct/17 Feb/18(%) 航空 沪深 300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、航空业：价值毁灭者？ . 5 1、管制放松，无序竞争破坏价值 . 5 2、巴菲特第一次投资航空股：周期股买在了顶点 . 6 二、美国航空业供改牛， 9 年 10 倍股 . 7 1、无形供给侧改革，盈利能力大幅提升 . 7 （ 1）大航股东结构趋同，激励约束一致 . 7 （ 2）破产和并购提升集中度，供给低速增长 . 7 （ 3）核心枢纽形成定价权，航线网络不断优化 . 8 （ 4）票价和盈利持续提升 . 10 2、大航涨幅超过 10 倍，巴菲特 16 年重仓买入 . 11 3、“超级周期”，还是“供改牛”？ . 12 （ 1） 05-07 全球干散 “超级周期 ”复盘 . 12 （ 2）破坏价值 VS 创造价值 . 14 4、牛市结束了吗？ . 14 三、 2018：全球航空业面临挑战，中国供改一枝独秀 . 16 1、全球航空景气周期的高位 . 16 2、坚定民航供改信心，迎接业绩与估值双升 . 17 （ 1）供改是最好的牛市 . 17 （ 2） 首推东航，次选南航 /国航 . 18 （ 3）风险提示 . 19 3、航空业 PE&PB Band . 19 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图表目录 图 1：美国航空业旅客周转量（ 1950-2017） . 5 图 2：美国航空业净利率（ 1979 前） . 5 图 3：美国航空业净利率（ 1979 后） . 5 图 4：平坦的短期供给抑制票价弹性 . 6 图 5： “S-曲线”倒逼航空公司扩大运力 . 6 图 6：全美航空财务数据 . 6 图 7：四大航股东高度重合 . 7 图 8：美国航空业 11 起并购（ 2007-2013） . 7 图 9：美国航空公司数量持续下降 . 7 图 10：美国航空业集中度持续提升 . 8 图 11：美国航空业供需持续优化（国内） . 8 图 12：美国航空业供需持续优化（国际） . 8 图 13：美国 50 大航空客运枢纽分布图（ 2015） . 9 图 14：美联航国内枢纽 . 9 图 15：美联航国际枢纽 . 9 图 16：四大航枢纽机场始发旅客份额 . 10 图 17： 美国国内航线数量变化（ 1997-2014） . 10 图 18：美国国内竞争航线数量及市场份额 . 10 图 19：美国航空业实际票价连续 5 年增长 . 11 图 20：美国航空业票盈利大幅提升 . 11 图 21：美股航空迎来 9 年长牛 . 12 图 22：巴菲特重仓美国航空股 . 12 图 23： 20022007 年间干散货海运需求台阶式增长 . 13 图 24：运力供不应求，船厂产能扩大 . 13 图 25： BDI 指数仍处于大周期底部 . 13 图 26：美联航分析师会议导致踩踏（ 2018.1.23） . 15 图 27：美股航空高位回落（ 17 至今） . 15 图 28：航空市场区域增速和客座率（ 2017） . 16 图 29：航空市场供需预测（ 2018） . 16 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 30：全球航空业面临挑战 . 16 图 31：航空股的研究框架 . 17 图 32：美 元兑人民币汇率中间价走势 . 18 图 33：北海布伦特原油价格走势 . 18 图 34：航空行业历史 PE Band . 19 图 35：航空行业历史 PB Band . 19 表 1：美国航空供改牛 VS 全球干散航运超级周期 . 14 表 2：主要航企估值对比 . 18 表 3：主要航企业绩敏感性分析 . 18 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 一 、 航空业 ： 价值 毁灭 者 ？ “你想成为百万富翁吗？很简单，你先成为亿万富翁，然后去投资航空股，你就会变成百万富翁了。” 巴菲特。 1、 管制放松， 无序 竞争 破坏价值 1950-2010 的 60 年间 ，美国航空需求（ RPK）年均复合增长 7.6%， 1950S 和 1960S增速 达到 14.3%和 13%， 16/17 年 增速仍然 维持在 3.5%/4%。 虽然美 国航空业表现出极强成长性，但 以 1979（管制 放松 ） 为分水岭，行业盈利能力出现巨大变化。 1979 年以前， 美国民用航空委员会（ CAB）对于 市场准入、航线网络、运价以及服务质量进行严格 监管。 市场竞争有序， 尽管盈利有周期波动，但仅有三次行业亏损 。1980-2010 年 ， 管制放松后 ， 行业进入完全竞争状态 ， 尽管客座率不断提升，但 30 年中亏损 15 年 ， 长期 回报率低于资本成本 ，导致 价值 破坏 。 图 1：美国航空 业 旅客 周转量 （ 1950-2017） 资料 来源： ICAO、 招商证券 图 2：美国航空业净利率（ 1979 前） 图 3：美国航空业净利率（ 1979 后） 资料来源： ATA、招商证券 资料来源： ATA、招商证券 我们认为 航空业价值破坏的根源在于 ： 管制放松后， 平坦的短期供给曲线 +长期扩张动力 导致供给过剩。 短期供给： 成本结构决定供给曲线的形状。 给定机队规模和航班时刻表， 航空公司的 边-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0200040006000800010000120001400016000180001950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015亿客公里 R P K y o yB 70 7第一次原油危机第二次原油危机第三次原油危机911金融危机 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 际成本（主要是 航食、旅客服务费） 约等于零，供给曲线极为平缓 ；边际票价可以很低，价格战极为惨烈 。 因此，航空业难以在价格上快速 响应 需求增长 ， 票价弹性不足 。 长期供给： 不考虑时刻差异， 航空业产品高度同质 （尤其是因私出行） ，市场份额决定定价权。 而航空公司的市场份额和航班频率呈现明显“ S-曲线”关系 。 因此，航空公司表现 出 非常强烈的规模扩张动力，即运营庞大的机队和 复杂的枢纽网络， 扩大市场份额抢占定价权，并摊薄平均成本。 图 4：平坦的短期供给抑制票价弹性 图 5： “ S-曲线” 倒逼航空公司扩大运力 资料来源：招商证券 资料来源：招商证券 2、巴菲特第一次 投资航空 股 ： 周期股买在了顶点 1989 年，伯克希尔买入 3.58 亿美元美国航空优先股 ， 股息率 9.25%， 约占该公司股份的 12%。 当时美国航空连续多年盈利 良好 ， 1981-1988 年均 ROE 为 14%。 虽然采用最擅长的 优先股策略， 但 航空业 的激烈 竞争 还是 出乎 巴菲特 的意料。 科威特战争导致油价暴涨 ， 加上 连续 五起重大事故， 美国航空 经营陷入困境 ，开 始拖欠股息。 1991 和 1995年，伯克希尔先后 下调 该笔投资 账面价值至 2.3 亿和 0.89 亿美元 （ 浮亏） 。 但 1995 年起，美国航空经营状况逐步改善， 并于 97 年 付清了积欠伯克希尔的股息，股价回到 50-60 美元 /股。 1998 年，美国航空 将伯克希尔持有的 优先股转换为普通股，价值约 6.6 亿 美元 。 巴菲特最终成功获利退出， 但航空业激烈的竞争和商业模式，还是让他认为是航空业是“价值毁灭者”。 图 6：全美航空财务数据 资料来源： Bloomberg、 招商证券 QD P需求增长PSD1 D2D Q0100%100%市场份额航班频率份额-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%-4000-200002000400060008000100001987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001百万美元 收入 净利润 净利率买入卖出 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 二、 美国航空业 供改牛， 9 年 10 倍股 1、无形供给侧改革， 盈利能力大幅提升 （ 1）大航股东结构趋同，激励约束一致 美国 上市航企 是典型的公众公司： 股权结构相对分散， 没有严格意义上的控股股东（第一大股东持股不超过 15%）；前二十大股东基本都是重合的机构投资者，合计持续在40%-60%之间 。 换言之，美国四大航空背后 都是华尔街 ，面临同样的激励约束，这增强了四大航行动的一致性。以达美航空为例，前二十大股东持股 50.17%，但没有一家股东持股超过 10%；前二十大股东中和其它三大航重合的股东合计持股 45.1%。 图 7：四大航股东高度重合 资料来源： Wind、招商证券 （ 2） 破产和 并购提升集中度，供给 低速增长 金融危机后 ， 连续 亏损导致大量航空公司 破产 ， 同时 美国航空业掀起 并购 潮 （ 2007-2013共 11 起并购）。 2008 年，达美 航空 兼并美国西北航空 ； 2010 年美国联合航空与大陆航空合并； 2013 年， 美国航空与全美航空合并； 2016 年 ， 阿拉斯加航空收购 维珍 航空 。在短短 16年之内，美国定期航空公司 总数从 1997年的 103家减少到 2014年的 52家。 图 8：美国航空业 11 起并购（ 2007-2013） 图 9：美国航空公司数量持续下降 资料来源：招商证券 资料来源： OAG、招商证券 66.3%48.0% 50.2%62.5%61.2%44.0% 45.1%59.2%85%87%89%91%93%95%97%99%0%10%20%30%40%50%60%70%美联航 西南航空 达美航空 美国航空主要机构股东 重复机构股东 占比事件双方 完成日P i n n a c le A i r li n e s / C o lg a n A i r 1 / 1 8 / 2 0 0 7S o u t h w e s t A i r li n e s / A T A A i r li n e s 1 1 / 1 9 / 2 0 0 8R e p u b li c A i r w a y s / M i d w e s t A i r li n e s 7 / 3 1 / 2 0 0 9R e p u b li c A i r w a y s / F r o n t i e r A i r li n e s 1 0 / 1 / 2 0 0 9D e lt a A i r L i n e s / N o r t h w e s t A i r li n e s 1 2 / 3 1 / 2 0 0 9P i n n a c le A i r li n e s / M e s a b a A i r li n e s 7 / 1 / 2 0 1 0U n i t e d A i r li n e s / C o n t i n e n t a l A i r li n e s 1 0 / 1 / 2 0 1 0S k y W e s t / A t la n t i c S o u t h e a s t A i r li n e s /E x p r e s s J e t A i r li n e s1 1 / 1 5 / 2 0 1 0S o u t h w e s t A i r li n e s / A i r T r a n A i r w a y s 5 / 2 / 2 0 1 1U S A i r w a y s / A M R / A m e r i c a n A i r li n e s 1 2 / 9 / 2 0 1 3A t la s A i r / S o u t h e r n A i r 4 / 7 / 2 0 1 6F e d E x / T N T E x p r e s s 5 / 2 5 / 2 0 1 6A la s k a A i r li n e s / V i r g i n A m e r i c a 1 2 / 1 4 / 2 0 1 610386 7862520204060801001201997 2000 2005 2010 2014 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 以旅客周转量计， 2016 年 美国航空业 CR4（ 达美航空 、 美联航 、 美国航空和西南航空 ）达到 75%，集中度持续提升。 大型航企扩张运力的方式也从买飞机变成了买公司，运力供给放缓， 客座率 屡 创历史新高。 图 10：美国航空业集中度持续提升 资料来源： BST、招商证券 图 11：美国航空业供需持续优化（国内） 图 12：美国航空业供需持续优化（国际） 资料来源： BST、招商证券 资料来源： BST、招商证券 （ 3）核心枢纽形成定价权，航线网络不断优化 三大航均在国内构建起大型枢纽网络 。 以 美联航为例，其在美国国内 共有纽约 （拉瓦克） 、华盛顿、旧金山、洛杉矶、休斯顿、芝加哥、丹佛 7 大重要枢纽 ， 分别覆盖美国的东西南北中五大区域，其中国际和洲际航线以芝加哥、纽约和休斯顿为核心，分别覆盖亚洲、欧洲和南美三大区域， 通过 航班波 向 枢纽 转运 旅客，再 运送至 全国及全球各大城市。 达美收购西北、美联航收购大陆美国航空和全美航空合并58%55% 54%53% 53%52% 52% 52%59% 58%68% 68% 68%73%75%40%45%50%55%60%65%70%75%80%2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016阿拉斯加收购维珍航空70%72%74%76%78%80%82%84%86%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 17ytdRPK ASK PLF70%72%74%76%78%80%82%84%-5%-3%-1%1%3%5%7%9%11%13%15%2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 17ytdRPK ASK PLF 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图 13： 美国 50 大航空客运枢纽分布图（ 2015） 资料来源： BST、招商证券 图 14：美联航国内枢纽 图 15：美联航国际枢纽 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind、招商证券 三大航都非常强调在大型枢纽的掌控力，市场份额至少都在 50%以上，一般能达到60%-70%， 在高度控制的市场获取超额利润。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 图 16：四大航枢纽机场始发旅客份额 资料来源： BST、招商证券 与此同时 ， 美国国内航线数量由 1997 年的 3203 条增加到 2005 年的 3302 条后，又减少到了 2014 年的 3128 条， 航线的减少主要是由于航空公司整合后削减亏损航线。 我们将 三家或以上航空公司参与竞争的航线定义为竞争航线，那么竞争航线数量从1998 年的 337 条减少到了 2014 年的 250 条。虽然激烈竞争的航线数量持续减少，但这些航线的市场份额却不断提高（按可供座公里 ASK 进行计算）， 即 竞争正逐步集中到客流量大的航线上来。 图 17： 美国国内航线数量变 化（ 1997-2014） 图 18： 美国国内竞争航线数量及市场 份额 资料来源： OAG 数据 注 ： 年班次大于 52 班 资料来源： OAG 数据 注 ： 三家或以上航空公司参与竞争 ，市场份额以 ASK 计 （ 4）票价和盈利持续提升 得益于竞争格局的优化，美国航空业（经通胀调整）的票价 10-14 连续 5 年增长，这是1979 年美国航空业管制放松后首次 票价 连续 5 年 提升 。 伴随着票价的 提升 ，美国航空业盈利能力大幅提升。 1979-2010 年 ， 美国航空业 净亏损 518 亿美元， 2011-2016 年合计盈利 594 亿美元，完全弥补了过去三十年的亏损。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%达美 西南 全美 美联航 其它 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 图 19：美国航空业 实际 票价连续 5 年增长 资料来源： BST、招商证券 图 20：美国航空业票盈利大幅提升 资料来源： BST、招商证券 2、大航 涨幅超过 10 倍，巴菲特 16 年重仓买入 基本面改善 +美国股市整体长牛，美国航空股经历了一场 9 年长牛。 2009.03-2018.3，除 捷蓝航空外 ， 5 家 主要航空 公司涨幅都超过 10 倍 ，显著跑赢纳斯 达克指数 （ +484%）、标普 500（ +308%）和道琼斯指数（ +282%）。 -15%-10%-5%0%5%10%01002003004005006007001979 1984 1989 1994 1999 2004 2009 2014美元 票价（ 2016 年价） y o y-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%- 40 0- 300- 20 0- 10001002003001977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013亿美元 净利润 净利率 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 图 21： 美股航空迎来 9 年长牛 资料来源： Wind、招商证券 伯克希尔在 16Q3 买入了美国航空、达美航空以及美联航，同时第三季度结束后，买入了美国西南航空。 截止目前，巴菲特持有约 105 亿美元的 四大航，占四大航总市值的8.6%，是美国航空 业 的第一大股东。 巴菲特增持航空股的理由主要有三 个：具有长期发展潜力；产品与服务获得消费者认可；四大航空公司管理有效，竞争优势长期存在。同时，伯克希尔组合中的原油股也部分对冲了油价风险。 图 22：巴菲特重仓美国航空股 资料来源：招商证券 3、 “超级周期”，还是“供改牛”？ 虽然投资者习惯于将 美国航空 09-17“ 供改牛 ”和全球干散航运 05-07“超级周期”进行比较， 但我们认为两者存在巨大差异。 超级周期的本质是：由于需求的持续超预期，周期的振幅被急剧放大，但牛市长度仅稍微拉长； 随着牛市的结束，行业陷入长期的萧条，超级周期仍然破坏价值 ，只能交易 。 供给侧改革的本质是持续的供给缺口，周期景气中枢抬升，供给自发收缩应对需求下降，周期振幅下降，长期投资 。 （ 1） 05-07 全球干散 “ 超级周期 ” 复盘 航运业是一个典型的全球 性 市场，且 由于干散造船业和干散航运业都几乎没有门槛， 因此干散航运业的供给几乎是无限的。非连续的货单和不稳定需求产生不定期租船模式，盈利能力取决于造船（租入）时点和租出时点（类似股票市场买点卖点），几乎没有规模效应，市场格局极度分散（大量的单船公司），竞争尤其激烈。 -500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%09/03 10/03 11/03 12/03 13/03 14/03 15/03 16/03 17/03达美 美国 联合大陆 阿拉斯加 西南 捷蓝DA L. N A A L. O UA L. N LU V . N达美 美国 联合大陆 西南 合计总股本（百万） 707 473 285 588总市值（亿美元） 397 265 204 351 1217巴菲特持股（百万） 53 47 28 48股东排名 1 3 1 2市值（亿美元） 30 26 20 28 105市值占比（ % ） 7. 5% 9. 9% 9. 9% 8. 1% 8. 6% 行业研究 敬请阅读末页的重要说明