城投行业2019年三季度回顾与展望之市场运行篇.pdf

2019 年 11 月 4 日 中诚信国际 城投行业 三季度报告 ccxi 市场 持续回暖 ， 信用风险分化加剧 城投行业 2019 年三季度回顾与展望之市场 运行 篇 主要 观点 运行情况 ： 城投债发行及交易规模均大幅回升， 私募 债规模增幅明显。 存续债券 ： 高等级 主体较多且比例上升 ， 私募 债 占比持续增加 。 一级市场： 发行 规模 大幅 回升， 再融资 比例 持续扩大， 发行 利率同比 下行 。 城投债券发行规模达到 8806 亿元， 同比 、环比均大幅回升； 面对 经济下行压力 ， 发行利率仍有进一步回落可能。 二级市场 ： 交易 热 情 持续高涨 、收益率进一步回落 ， 低 级别 信用利差 走阔 。 资金面继续维持合理 宽松， 货币市场 利率回落，城投债券 交投 持续活跃 ， 现券交易规模 达到 20106 亿元，同比 大幅回升 ；今年以来，收益率回落态势 延续； AA-级信用利差变化幅度较大。 信用状况： 发生 三 起 非标违约 ， 广西新发展交通集团级别下调。 信用事件 ： 根据公开信息显示， 2019 年 1-9 月 共有 20 起 城投企业非标违约 事件 ， 数量远高于 2018 年 同期 。 其中 ， 三季度有三起非标违约事件， 均为 涉及贵州省建设项目的 信托产品 。 级别 调整 ： 城投主体级别上调较多， 广西新发展交通集团级别下调 。 提前兑付 ： 规模持续回落 ， AAA 级别 债券占比回升 。 到期情况 ： 年内 月均 到期规模超千亿 ， 债务滚动压力持续。 到期债券主体以 AAA 级为主 ，到期及回售压力集中 。 11、 12 月到期及回售压力虽较 10 月 有所下降 ，但 其 规模仍超 千 亿，明年 3、4 月份到期与回售压力更大 。 未来 三年 到期及回售 规模均超 2 万亿 ， 其中 2021 年接近 25000 亿元 。 江苏省 城投 到期规模居首 ， 含特殊条款债 券占比稳步提升 。 到期 债券 主体资本结构有所改善，偿债能力 边际提升 。 总结与展望：城投市场化转型持续推进， 信用风险 分化加剧 。 三季度，宏观经济下行压力显现，但在逆周期调节政策的积极对冲下，货币政策仍保持稳健、财政政策加力提效，城投债一、二级市场维持今年以来的回暖态势； 未来两月 ，城投到期 及回售压力 较高， 且企业经营性现金流对债务本息覆盖 情况尚未改善 ， 偿债压力仍然较大 。 此背景下， 城投信用风险 或将 持续分化， 仍需关注 财力较弱 、行政层级较低区域 城投 违约风险 ； 与此同时 ，专项债 快速 扩容 或加速 城投 信用风险的进一步分化，重点领域城投或将得到更多融资支持。此外，伴随多地城投市场化转型加速，需持续 关注转型 过程中城投信用风险演化 ；具体情况如下： 1） 关注财力较弱、行政层级较低区域的城投风险演化 。 2） 关注专项债 快速扩容背景下 城投企业信用风险 的分化。 3） 关注城投企业市场化转型过程中的 信用风险演化。 联络人 作者 研究院 宏观金融研究部 袁海霞 010-66428877-261 hxyuanccxi 卞欢 010-66428877-199 hbianccxi 汪苑晖 010-66428877-281 yhwangccxi 相关报告： 专项债重点领域补短板，持续推进央地收入划分改革 地方政府债与城投行业三季度回顾与展望之政策篇 ， 2019年 11 月 1 日 经济边际修复，下行压力仍存 2019 年三季度宏观经济分析与展望 ，2019 年 10 月 25日 货币政策坚持 “以我为主 ”，收益率或将维持区间波动 ， 2019 年 10 月 15 日 经济持续走弱，政策齐发力增长能稳否？ 2019 年 8 月宏观经济分析与展望 ， 2019 年 9 月 20 日 长端收益率创年内新低，政策微调降准有待落地 ， 2019 年 9 月 5 日 地方政府专项债募投项目面面观 地方政府专项债专题研究之一 ， 2019 年8 月 13 日 央行回笼流动性至合理水平，收益率或延续下行 ， 2019 年 8 月 7 日 货币政策仍延续结构性调整，经济承压收益率或波动下行 2019 年上半年利率债回顾与展望 ， 2019 年 7 月 29 日 中诚信国际城投行业 1 三季度，经济下行压力继续加大，政策仍然维持稳增长与防风险 的 动态 平衡 。 一方面， 稳增长重要性 边际 上升 ， 在稳健 货币 政策 以及积极财政政策协同发力下，地方政府“大开前门”，专项债快速扩容 的 同时 ， 城投行业融资环境持续改善 ，重点领域城投企业 所获支持 相应 增加 ，进一步 发挥支持基础设施建设及地方经济的重要作用 。另一方面， 防风险 攻坚战 仍 未放松 ，隐性债务 风险的 化解仍是 当前 重要工作， 城投作为地方政府 隐性债务的 最主要 载体， 平稳妥善化解存量债务、持续推进 市场化转型 依然是重中之重 。 本文通过对 2019 年三季度城投行业表现进行梳理，并结合 到期 情况 及政策走势 ，对 未来两月 城投行业进行展望。 一、 运行情况 ： 城投债发行及交易规模均大幅回升， 私募 债规模增幅明显 （一） 存续 债券 ： 高等级 主体较多且比例上升 ， 私募 债 占比持续增加 截至 2019 年 9 月底，存量 城投债券 9781 只 ，规模达到 85190.42 亿元 ，较 6 月 底增长 3.15%。从 级别 分布看 ， AAA 级主体 的 城投债券规模占比 最大 且 持续攀升 至 36.71%，较 6 月 底 增长 接近 2 个 百分点； 从 行政级别看 ， 以 省 及省会 城投 的存量债 券 为主 ， 但是规模占比 较 6 月底有所回落， 市级 主体的存量城投债 规模占比 持续 增加 。 从 债券种类看 ， 受三月份 沪深交易所窗口指导放松了 城投 发行公司债的申报条件 影响， 今年以来 私募 债存量规模占比持续回升 ， 三季度 仍延续 这一态势 。 图 1： AAA 级 主体存量规模较 6 月 底增加 图 2：市级城投 占比 持续 增加 数据来源： choice， 中诚信国际城投行业数据库 数据来源： choice， 中诚信国际城投行业数据库 图 3： 私募债、一般公司债占比持续 回升 0%10%20%30%40%2019-6-30存量规模占比 2019-9-30存量规模占比0%10%20%30%40%50%60%省及省会 (单列市 ) 地级市 县及县级市2019-6-30存量规模占比 2019-9-30存量规模占比0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%一般中期票据 私募债 一般公司债 定向工具 一般企业债 超短期融资债券 一般短期融资券2019-6-30规模占比 2019-9-30规模占比中诚信国际城投行业 2 （二） 一级市场： 发行 规模 大幅 回升， 再融资 比例 持续扩大 ， 发行 利率 同比 下行 三季度 ， 城投债券发行 规模 大幅 回升 ，城投债券共发行 1049 只，发行规模 8806.60 亿元， 同比 、环比分别 大幅回升 46%、 18%。 从发行走势看 ， 每月发行规模均超过去年同期 ，其中 ， 8 月份发行规模最大，达到 3269.81 亿元 。 从净融资额看 ， 净融资额 为 2923.08 亿元 ， 较二季度明显回升 。 1. 城投债 资金用途 主要为借新还旧 ，私募债 占比 继续 快速上升 从债券主体信用等级看 ， 三季度 发行 主体 中 AAA 级 占比最大（ 45%） ， 虽然 环比回升接近 3 个百分点 ， 但是 同比回落超过 10 个百分点 。 从债券种类看， 超短融占比仍然最高， 占比约为 26%，同比回落 1 个百分点， 环比回升 3 个百分点 ； 公司债 发行规模 占比 仅次于超短融 ，约为 32%， 其 同比 、环比分别 回升 约 14 个 、 1 个百分点 ，其中， 私募债 发行规模占比增加 幅度尤为突出 ， 同比、环比分别回升14 个、 1.5 个百分点 。 从资金用途看 ， 受 3 月份 交易所窗口指导放松部分城投发行再融资债券 的 持续影响， 城投 债券募集资金 主要 用途 仍 是借新还旧 ，占比达 69%， 且 同比 、环比均 持续 回升 。 从发行期限看 ， 中短期限 依然 是 发行 主角 ， 5 年 及 以下 期限 占比 超 过 90%， 同比 、 环比 均回升 。 从发行区域看，多数省份城投债发行规模同比、环比均回升，其中，江苏省发行规模仍居全国首位，发行规模 1614.75亿元 ，同比 、环比分别回升 31%、 8%， 其次为 浙江 、 山东， 而 青海发行规模 最 小 。 数据来源： choice， 中诚信国际城投行业数据库 图 4： 城投债发行规模较去年同期明显 增加 图 5：净融资额 较二季度明显增加 数据来源： choice， 中诚信国际城投行业数据库 数据来源： choice， 中诚信国际城投行业数据库 图 6:AA 级城投债发行占比提升最快 图 7：新发城投债以超短融为主 01002003004005000.001000.002000.003000.004000.005000.00发行只数，右轴 发行规模（亿元）亿元 只数-1,000.000.001,000.002,000.003,000.004,000.00-1000.000.001000.002000.002018-12018-32018-52018-72018-92018-112019-12019-32019-52019-72019-9月度净融资额（亿元） 季度净融资额（亿元）亿元 亿元中诚信国际城投行业 3 2. 发行 成本 同比 持续 回落 ， 高信用等级、低行政级别 回落幅度较大 三季度 ， 货币政策 仍 保持结构性宽松 ， 市场流动性继续保持 合理充裕， 城投债发行利率 同比持续回落 。 从信用等级看 ，各信用等级发行成本 持续 分化， 高等级 城投债 发行成本 同比、环比回落幅度均较大， AAA 级城投债加权平均发行利率为 3.75%，同比、环比分别回落 95bp、 24bp。 从债券种类看 ，各券种发行成本 同比、环比 均回落 ， 其中 一般 企业 债 、 短融、超短融回落幅度 居前三 ，同比降幅均超数据来源： choice，中诚信国际城投行业数据库 数据来源： choice，中诚信国际城投行业数据库 图 8:募集资金用途以 再融资 为主 图 9：新发城投债期限仍以 5 年 及 以下 期 限 为主 数据来源： choice，中诚信国际城投行业数据库 数据来源： choice，中诚信国际城投行业数据库 图 10：江苏 升 城投债券 发行规模最大 ， 且 发行 规模同比 、 环比 均 回升 数据来源： choice，中诚信国际城投行业数据库 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%AAA AA+ AA A- BB+2018Q3 2019Q2 2019Q3发行额占比超短期融资债券26%一般中期票据20%定向工具9%私募债24%一般企业债9%一般短期融资券5%一般公司债7%补充营运或新建项目 , 31%借新还旧 , 69%0%10%20%30%40%50%60%70%1年及以下 1年到 5年 5年以上2018Q3占比 2019Q2占比 2019Q3占比-100%0%100%200%300%400%0500100015002000江苏 浙江 山东 广东 江西 四川 重庆 云南 湖南 北京 天津 湖北 安徽 福建 陕西 河南 广西 山西 贵州 上海 新疆 吉林 甘肃内蒙古河北黑龙江辽宁 宁夏 海南 青海2018Q3 2019Q2 2019Q3 同比 环比亿元中诚信国际城投行业 4 过 100bp， 私募债发行成本同比回落也接近 100bp， 而一般公司债发行成本回落幅度最小 ，仅回落约66bp。 从城投企业行政层级看 ，各 行政层级城投企业 发行成本均回落， 县级县级市 城投企业发行成本同比 、环比 下降 均 最为明显 ，加权平均发行利率为 5.58%，同比 、环比分别 下降 约 89bp、 44bp。 从发行区域 看 ，辽宁 、贵州、 黑龙江 等 债务 压力较高的 省份城投债的发行成本较高 。 图 11:城投债 发行成本 同比回落 图 12： 所有信用等级城投债券 发行成本 均 回落 数据来源： choice， 中诚信国际城投行业数据库 数据来源： choice， 中诚信国际城投行业数据库 图 13：各券种发行成本 持续 回落 图 14： 所有行政级别 发行成本 均持续 回落 数据来源： choice， 中诚信国际城投行业数据库 数据来源： choice， 中诚信国际城投行业数据库 图 15：多数省份城投债发行成本回落，三季度辽宁、贵州发行成本环比回升 数据来源： choice，中诚信国际区域风险数据库，中诚信国际城投行业数据库 4.004.505.005.506.002018-72018-82018-92018-102018-112018-122019-12019-22019-32019-42019-52019-62019-72019-82019-9%-150-100-50002468AAA AA+ AA2018Q3 2019Q2 2019Q3同比 (bp) 环比 (bp)% bp右轴 右轴-150.00-100.00-50.000.000.002.004.006.008.002018Q3 2019Q2 2019Q3同比 (bp) 环比 (bp)% bp右轴 右轴-100.00-80.00-60.00-40.00-20.000.00024682018Q3 2019Q2 2019Q3同比 (bp) 环比 (bp)% bp右轴 右轴-400.00-200.000.00200.00400.000.002.004.006.008.0010.00辽宁 贵州黑龙江重庆 新疆 湖南 河北 安徽内蒙古宁夏 山东 浙江 江苏 四川 湖北 广西 云南 山西 甘肃 江西 河南 福建 天津 吉林 陕西 海南 上海 北京 青海 广东2018Q3 2019Q2 2019Q3 同比 (bp) 环比 (bp)% bp右轴 右轴中诚信国际城投行业 5 （三） 二级市场 ： 城投债 交易 热情 持续高涨 、收益率进一步回落 ， 低 级别 信用利差 走阔 1. 现券交易规模同比 继续增长 ， 中长 期限 收益率 回落幅度较大 三季度 ，资金面 仍保持 合理 宽松， 货币市场 利率 整体 回落，城投债券交 投持续 活跃 ， 城投债 现券交易规模 达到 20106.35 亿元 ， 环比 虽略有回落 ， 但是 同比 回升 17%， 占 信用债 二级市场交易比例 仍然 接近 40%。 从月度现券交易走势看 ， 8 月 交易规模 同比略有回落 ， 其余 每月 的 交易规模均高于去年同期； 从到期收益率走势看 ，收益率 总体 回落 ，但各期限走势分化明显， 中长 期债券收益率回落幅度明显大于 短 期限 。 2. 高 等级 信用利差 较 6 月 底 收窄 ， 黑龙江、辽宁、贵州 信用 利差较 6 月 底走阔 图 16： 除 8 月外，每月现券交易规模均高于去年同期 数据来源： choice， 中诚信国际城投行业数据库 图 17： 多数期限城投债到期收益率持续回落 ，中长期限回落幅度较大 数据来源： choice， 中诚信国际城投行业数据库 020004000600080001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月2018年现券交易规模 2019年现券交易规模亿元2.00004.00006.0000 中债城投债到期收益率曲线 2019-9-30中债城投债到期收益率曲线 2019-8-30中债城投债到期收益率曲线 2019-7-31中债城投债到期收益率曲线 2019-6-28中债城投债到期收益率曲线 2019-5-31中债城投债到期收益率曲线 2019-4-30%中诚信国际城投行业 6 从交易利差看， 三季度 ， 各期限城投债交易利差延续 收窄态势 ， 其中， 5 年期 收窄幅度最大 1； 从级别分布看 ， 高等级（ AAA、 AA+） 信用利差 持续收窄，低等级（ AA、 AA-） 信用利差 略有走阔 ； 从区域 分布 看 ，绝大多数省份 信用利差出现不同程度收窄，但是 黑龙江、辽宁、贵州 城投债信用利差较 6月 底走阔 ，走阔幅度 分别 达 32bp、 21bp、 9bp。 1 此段数值均与 6 月底数值作比较。 图 18：各期限城投债交易利差持续收窄 数据来源： choice，中诚信国际城投行业数据库 图 19： 三季度 高等级 信用利差 持续收窄 ， 低等 级 信用利差 略有走阔 数据来源： choice， 中诚信国际城投行业数据库 图 20： 黑龙江、辽宁、贵州 信用利差较 今年 6 月底 走 阔 ， 其余省份均收窄 数据来源： choice， 中诚信国际城投行业数据库 70120170220 3Y 5Y 7Ybp0.00200.00400.00600.00AAA AA+ AA AA-bp-150.00-100.00-50.000.0050.000.00100.00200.00300.00400.00500.00黑龙江辽宁 贵州 海南 吉林 湖南 云南 重庆 四川 广西内蒙古江苏 天津 新疆 青海 山东 山西 江西 陕西 河北 安徽 湖北 浙江 河南 甘肃 福建 西藏 宁夏 广东 北京 上海2019年 6月底信用利差 2019年 9月底信用利差 较今年 6月底变化bp bp右轴中诚信国际城投行业 7 三季度 城投债较产业债利差 2持续分化， 其中 ， AAA 级城投债较产业债利差在各等级中最低 ， 约 为6bp， 与 2019 年 6 月底 相比 变化不大 ； AA-级利差最高 ， 9 月底利差已超过 500bp， 明显 较 2019 年 6月 底 的利差走阔 ； 从月度走势看 ， AA-级城投债较产业债利差波动幅度最大，其余等级均比较平稳 。从地区分布看 ， 青海 城投债 较产业债利差 位居第一 ， 同时较 6 月 底 明显 走阔 ； 辽宁 城投债 较产业债利差最低 ， 同时利差较 6 月底 收窄 。 二、 信用状况： 发生三 起 非标违约 ， 广西新发展交通集团 级别下调 （一） 信用事件 ： 有三起非标违约事件被披露，均为涉及贵州省建设项目的 信托产品 根据公开信息显示， 2019 年 1-9 月共有 20起 城投企业非标违约 事件 ， 数量远高于 2018 年 同期 。其中 ， 2019 年 三季度 有 3 起 城投企业 涉及 非标债务违约事件， 与 2019 年 二季度 相比 ， 减少 1 起 。 从区域分布看 ， 3 起事件中 的 违约主体 均在 贵州 。 从 行政层级看 ， 非标违约 主要发生在区县级城投， 占2 本报告城投债与产业债利差样本选取 2019 年 9 月底 的城投债与产业债中期票据进行比较，城投债较产业债利差为产业债中债估值收益率减去城投债中债估值收益率。 图 21: AA-级 城投债 较 产业债利差大 幅走阔 数据来源： choice，中诚信国际城投行业数据库 图 22： 三季度青海 城投债 较 产业债 利差 及增加幅度均排名第一 数据来源： choice， 中诚信国际城投行业数据库 -2000200400600800利差 AAA 利差 AA+ 利差 AA 利差 AA-bp-200.000.00200.00400.00600.00800.00-200.000.00200.00400.00600.00800.001000.00青海 广东 吉林 贵州 宁夏 湖北 西藏 河南内蒙古广西 重庆 福建 天津 山东 浙江 新疆 江苏 云南 江西黑龙江甘肃 四川 上海 山西 北京 河北 安徽 湖南 陕西 辽宁2019年 9月底利差 bp 变化bp较 6月底，右轴bp中诚信国际城投行业 8 非标违约事件总量的 67%， 仅 一起违约主体为市州级 。 从 涉及产品看 ，违约产品 均 为信托计划， 违约产品集中度较二季度 3提高 ，而且 违约主要 涉及融资人所在地的区县级城建 项目 。 从债务违约原因看，虽然今年 上半年 城投企业再融资政策 有所放松，但 是经济实力较弱区域 （例如贵州省） 的城投，对政府回款或补贴依赖较大， 在回款或补贴到位不及时 且 债务集中偿付期 ，容易发生 非标债务违约 。 从后续处理来看 ，由于非标债务信息披露有限，仅从既有公开信息看， 发生 非标违约后 处理 进程较慢 ， 贵州清水江城投集团有限公司 相关的 信托产品中的违约部分 延期兑付尚未有书面计划 ； 遵义市红花岗城市 建设投资经营有限公司 相关的信托产品 预计延期 4 个月兑付 ， 延期期间投资者可按 10%的利率获得相关收益 ； 安顺市交通建设投资有限责任公司 相关的信托产品仅有第一期完成兑付，第二期仅偿还本金，第三、第四期均以违约且无后续 偿还 计划 。 表 1： 2019 年 三季度 城投企业信用风险事件汇总 城投企业名称 所在省份 行政层级 涉及债务类型 涉及产品名称 风险事件日期 贵州清水江城投集团有限公司 贵州 区县 政信信托 中泰 -弘泰 11 号集合资金信托计划、国元安盈 201702003 号 2019 年 7 月、 2019 年 8 月 贵州遵义市红花岗城市建设投资经营有限公司 贵州 区县 政信信托 方兴 335 号红花岗城投应收账款投资集合资金信托计划 2019 年 7 月、 2019 年 8 月 贵州省安顺市交通建设投资有限责任公司 贵州 市属 政信信托 国元安盈 201703003 号集合资金信托计划 2019 年 8 月、 2019 年 9 月 （二） 级别 调整 ： 城投主体级别上调较多， 广西新发展交通集团 级别下调 从 级别 上调 情况看 ， 三季度 ， 上调 级别 的 城投企业主体共计 26 家， 级别 上调 主要因为 地区经济 、产业 得到发展、 城投处于区域重要地位、 政府支持增加 ，具体 上调情况参见 文后 附表 ； 从债项 级别 调整情况看 ， 69 只城投债 级别 上调，其中 6 只债券债项 级别 因增信 措施而使得债项 级别 高于 主体 级别 ，债项增信举措以土地使用权抵押和 外部 担保为主。 3 二季度违约事件 4起， 2起涉及信托计划， 2起涉及融资租赁产品。 图 23：城投 级别 上调的主要原因 为地区经济 、产业 得到发展、 政府支持增加、处于区域重要地位 数据来源： choice， 中诚信国际城投行业数据库 25 25 2310 951 0051015202530 城投企业家数中诚信国际城投行业 9 从 上调主体 的 级别分布看 ， 以 从 AA 级 上调至 AA+级 为主， 共 18 家， AA+级上调至 AAA 级 8 家；从 上调 的 城投行政级别 看 ，仍 以 省 及省会 城投为主 ， 占比达 50%， 较二季度有所回升 ； 从 上调的主体所在区域看 ， 东部地区上调 数量 仍 明显 多 于中西部地区 ， 其中江苏 、 江西、广东、 浙江 、河南 的 主体上调数量 位居全国前列 ， 分别为 5 家 、 3 家 、 3 家、 3 家、 2 家 。 图 24： 主体 从 AA 级上调至 AA+级 的占比最高 图 25： 上调 以 省 及省会 城投 为主 数据来源： choice， 中诚信国际城投行业数据库 数据来源： choice， 中诚信国际城投行业数据库 图 26： 江苏 城投 级别 上调数量最多 数据来源： choice，中诚信国际城投行业数据库 从 级别 下调情况看， 2019 年 三季度 仅 有 1 家 城投主体 级别 下调 ， 该主体为 广西新发展交通集团有限公司 ，属于省级城投，评级机构为上海 新世纪资信评估投资服务有限公司 ，其主体 级别 由 2018年 7 月 26 日的 AA+级调低至 2019 年 7 月 29 日的 AA 级，展望为稳定。 从下调原因看， 该主体 由于主营业务发生重大变化（从工程施工业务专项高速公路投资建设运营），开展高速 公路 投资建设运营需要大量资金，面临 较 大资本性支出压力 ，因此 投融资承压 ，叠加公司 刚性债务规模持续增长，长期借款 较多 ，利息支出压力 持续 升高，偿付压力加大。 从对应债项 级别 调整看 ，债项由 AA+级调升至 AAA级，其原因为 广西北部湾投资集团有限公司对本期中票负有新增全额无条件不可撤销的连带责任保证担保措施的偿还义务，债项安全性较高 。 （三） 提前兑付 ： 规模持续回落 ， AAA 级别 债券占比回升 81805101520AA+AAA AAAA+城投企业家数省及省会(单列市 )50%地级市27%县及县级市23%53 3 321 1 1 1 1 1 1 1 1 10123456江苏 江西 广东 浙江 河南 北京 四川 福建 安徽 湖北 天津 陕西 河北 吉林 湖南城投企业家数