科创板上市季度回顾及展望：扩容不止，业绩为王.pdf

请务必参阅尾页免责声明 1 大类资产配置策略 专题报告 林莎 兴业研究分析师 电话： 021-22852763 邮箱： linshacib 乔永远 兴业银行首席策略师 电话： 021-22852977 邮箱： yqiaocib 历史 报告： 1、 科创板：顶层设计、影响及展望 科 创板研究系列报告之一 20190217 2、 科创板分层路径与制度猜想 科 创板研究系列报告之二 20190225 3、 科创企业东风已至：同股不同权的推出 科 创板研究系列报告之三 20190311 4、 注册制从 0 到 1 的跨越路径 科 创板研究系列报告之四 20190325 5、 1+12：分拆上市的缘起与突破 科 创板研究系列报告之五 20190409 6、 重构市场化定价体系，信息披露是核心 科 创板研究系列报告之六 20190503 7、再议同股不同权 科 创板研究系列报告之七 20190520 8、估值视角看科创板交易的影响：分流还是映射？ 科创 板 研 究 系 列 报 告 之 八20190704 摘要 科创板上市历时 已 近 1 个季度。 当前市场 关心科创板定价 机制是否 发生变化 、业绩能否 支撑估值，本文 为 科创板系列第九 篇 ，试图解答 上述问题。 科创板首个季度表现回顾：水落石出，回归理性。 科创板上市初期，“水”来自于科创板对存量 A股相对吸引力，资金 从主板流入科创板 ，表现为 增量资金驱动估值行情 下的 急涨急跌。 伴随市场回归理性，存量资金在科创板内部重新配置，科创板开始向价值回归。体现为： 一、 活跃度 降低 。 科创板成交额占 A 股整体比例保持在 2%以下，换手率落回 10%以下； 二 、市场定价效率更高 。 新股相对发行价的涨幅降低，询价上下限区间宽度已经从 7.70%缩窄至 0.89%； 三、 股价调整已充分， 市场 对科创板信心更足。 融资余额保持平稳 、 融券余额大幅减小，两者比例从 1:1上升到 2:1。从水涨船高到水落石出是新板块上市要经历 的 一个完整周期，这在此前创业板也有印证，并非科创板特色。 科创板 4 季度展望 ：业绩为王 。 伴随新股发行节奏趋于常态化、科创指数发布在即，科创板投资东风已至。从最新 披露的 中报业绩来看 ， 科创板成长指标与研发投入均大幅度优于主板、相对 2009年首批上市的创业板公司也有显著优势。展望 4 季度，科创板将出现三点趋势性变化： 一、年内上市 50-80 家公司 ，稀缺性降低 。 机构报价区间或延续“学习效应”而更集中，首日涨幅大概率继续下行； 二、业绩 为王， ROE 带来超额收益 。 参考创业板的表现，个股盈利对股价贡献度始终为正，而估值贡献度随年份波动较大。基本面指标中， ROE 相对营业收入、利润增速影响更为显著 ； 第三、隐含 风险溢价率与 主板 、创业板 继续 趋同。 科创板 与 存量板块的同向联动性加强 。 大类资产配置策略 专题报告 2019年 10月 15日 扩容不止，业绩为王 科创板上市季度回顾及展望 专题报告权益策略 请务必参阅尾页免责声明 2 目录 引言 . 3 一、科创板上市至今表现如何 . 3 1、交易层面：活跃度降低 . 3 2、报价层面：询价 结果 上下限区间收窄，定价更为集中 . 4 3、行业层面：新一代 信息技术产业仍占主导地位 . 5 二、以史为鉴：科创板与创业板的同与不同 . 6 三、展望：科创板的三大趋势 . 11 专题报告权益策略 请务必参阅尾页免责声明 3 图表目录 图表 1：科创板成交总额和换手率持续回落 . 4 图表 2：科创板融资余额超过融券余额的 2 倍 . 5 图表 3：科创板已上市公司网下有效报价区间上下限分位数在收窄 . 6 图表 4：科创板分批已上市 33 家公司首日涨幅及成交额、行业特征 . 6 图表 5：科创板上会公司所属主题分布 . 7 图表 6：科创板分批上市公司平均股价走势图 . 8 图表 7：创业板分批上市公司平均股价走势图 . 8 图表 8：创业板分批上市公司累计相对涨跌幅 . 9 图表 9：科创板存量公司日涨跌幅均值变动图 . 9 图表 10：创业板存量公司日涨跌幅均值变动图 . 9 图表 11：科创板上市后首次财报数据明显好于 A股 . 10 图表 12：创业板上市后首次财报数据明显好于 A股 . 10 图表 13：科创板首次财报体现出高研发投入特征 . 11 图表 14：创业板首次财报体现出高研发投入特征 . 11 图表 15：科创板与创业板上市后首次财报披露后对应股价涨跌情况 . 12 图表 16：科创板和创业板上市节奏对比：科创板发行速度更快，每批发行家数较少 . 13 图表 17：创业板上市公司股价增长越高，归母净利润、营业收入、 ROE 等基本面指标越好 13 图表 18：创业板上市公司盈利对股价涨幅贡献度始终为正，而估值贡献波 动较大 . 14 图表 19：科创板隐含溢价率逐渐趋同于主板创业板 . 15 图表 20：创业板上市至今隐含溢价率接近主板 . 15 专题报告权益策略 请务必参阅尾页免责声明 4 引言 科创板开板迄今已近 3个月，随着新股分批上市，发行节奏加快，科创板个股稀缺性有所降低，市场交易活跃度回落，定价也正在逐渐回归合理水平。本篇报告回顾了科创板设立至今板块在交易层面、股价走势、行业分布、发行报价、财务数据等特征，并将其与 2009 年 初 上市 的 创业板进行对比，挖掘两者表现存在差异的原因， 并对科创板 的 4 季度走势 进行展望。 一、科创板上市至今表现如何？ 1、交易层面：活跃度降低 成交额和换手率持续回落， 新股上市 进一步 降低交易活跃度 。 科创板上市至今，成交总额最高曾达 485 亿，占 A 股当日成交额比重为 13.27%，换手率高达 77.78%。期间，除美联储降息、人民币汇率波动、中报业绩披露期结束等事件造成当日暂时的波动之外，成交金额和换手率方向上持续向下。此外，新股上市导致科创板股票稀缺性及流动性溢价降低，一般新股上市之后的一个交易日成交金额及换手率下行幅度明显高于平时。 9 月以来，科创板日度成交额占 A股比例维持在 0.8%-3.3%之间，换手率维持在 8%-22%之间。截至 10月 8 日，科创板成交总额为 64.79 亿元，占 A股日成交额比重 1.77%，换手率为 9.69%。 融券余额持续降低，融资余额维持平稳，市场对科创板信心依旧较足。 科创板上市以来两融余额变化分为两阶段： 8月 16 日以前，融资融券均逐日递增，融资余额 /融券余额比例保持在 1：1 左右， 8 月 16 日之后，除了中报业绩消息公布（ 9 月初）引起两融交易小幅提升以外，融资余图表 1： 科创板成交总额和换手率持续回落 数据来源： Wind、兴业研究整理 注：浅蓝色柱子为对应的标注事件发生当日的成交总额，数据截至 2019 年 10 月 9 日。 0102030405060010020030040050007/22 08/05 08/19 09/02 09/17 10/08(%)(亿元 ) 成交总额 换手率均值（右轴）第一批上市 第二、三批上市 中报披露结束 第五、六批上市 第四批上市 美联储降息 汇率破 7 专题报告权益策略 请务必参阅尾页免责声明 5 额始终维持在 30亿元左右，融券余额开始从 26亿逐日降低至 14亿，融资余额 /融券余额比例也从 1:1 附近升至 2:1。这可能的原因是随着科创板估值已逐步 回归真实价值， 投资者更倾向于持有而非卖出股票。 2、报价层面：询价结果上下限区间收窄，定价更为集中 报价精度提升，询价结果上下限分位数区间收窄，中枢有下移趋势。 由于科创板 IPO定价时将剔除报价最高的 10%和报价低于初步询价结果下限的报价结果，因而网下有效报价 的 区间更为集中。首批公司上市之后，机构通过多次报价实践后出现了明显的“学习效应”，网下有效报价上下限明显收窄：首批 25 家与后八家上市公司网下有效报价上下限分位数区间宽度分别为7.70%、 0.89%，询价中枢分位数分别为 64.31%、 42.07%。 图表 2： 科创板融资余额超过融券余额的 2 倍 数据来源： Wind、兴业研究整理 注： 融资余额，融券余额均为科创板所有上市公司日度数据之和 00.511.522.501020304007/22 08/05 08/19 09/02 09/17(亿元 ) 融资余额 融券余额 融资 /融券（右轴）专题报告权益策略 请务必参阅尾页免责声明 6 3、行业层面：新一代信息技术产业仍占主导地位 从上市 的行业分布来看， 新一代信息 技术产业及 生物产业 依旧占据主导地位。 已上市的 33家公司中有 16 家属于新一代信息技术产业， 7家新材料产业， 5家高端装备制造业和 5 家生物产业。剔除不予注册、终止审查等 13家企业和已上市的 33 家企业后，其余科创板上会企业的行业分布主要集中于新一代信息技术产业、生物产业和高端装备制造产业，分别占全部 115 家企业的36.5%/27%/17.4%。 图表 3： 科创板已上市公司网下有效报价区间上下限分位数在收窄 数据来源： Wind、兴业研究整理 注： 网下有效询价上 /下限分位数 =（网下有效报价上 /下限 -初步询价下限） /（初步询价上限 -初步询价下限） *100%，询价中枢分位数 =（询价上限分位数 +询价下限分位数） /2 ，数据截至 2019 年 10 月 9日。 图表 4： 科创板分批已上市 33 家公司首日涨幅及成交额、行业特征 首发溢价率均值( % )首日成交额均值( 亿)上市家数 科创主题第一批 1 3 9 . 5 5 1 9 . 4 0 251 1 家新一代信息技术产业，6 家新材料产业，5 家高端装备制造产业，3 家生物产业第二批 2 6 3 . 9 9 4 0 . 6 0 2 2 家新一代信息技术产业第三批 3 6 6 . 5 2 3 2 . 5 1 1 生物产业第四批 2 1 6 . 5 3 1 5 . 9 1 1 新一代信息技术产业第五批 2 2 1 . 1 9 1 9 . 2 3 1 新材料产业第六批 1 0 5 . 9 3 1 6 . 2 2 3 2 家新一代信息技术产业，1 家生物产业 数据来源： Wind、兴业研究整理 0%20%40%60%80%100%航天宏图睿创微纳澜起科技交控科技安集科技华兴源创杭可科技西部超导容百科技虹软科技瀚川智能新光光电沃尔德铂力特乐鑫科技嘉元科技天宜上佳天准科技中微公司方邦股份南微医学光峰科技心脉医疗福光股份中国通号晶晨股份柏楚电子微芯生物安博通天奈科技山石网科传音控股热景生物询价上限 询价下限首批 25 家 后 8 家 专题报告权益策略 请务必参阅尾页免责声明 7 二、以史为鉴 ：科创板与创业板的同与不同 相同：新上市公司首日相对发行价涨幅逐渐降低。 科创板第一批 -第六批首日涨幅区间分别为 84%-400%、 255%-272%、 366%、 216%、 221%、 64%-140%；创业板第一批 -第五批首日 涨跌幅区间分别为 79%-210%、 33%-64%、 19%-45%、 13%-31%、 8%-25%、 14%-76%。 不同：第一，新股回调速度不同。 科创板新股上市 经历了 大幅度 的调整。 科创板 的前三批上市公司在上市后分别经历了 14 天 /1天 /3天股价转为 向下调整，第四批 -第六批公司在首日之后股价直接回调且幅度更明显，截至 10 月 8 日，第一批 -第六批上市公司分别从股价最高点下调了 -35.5%/-50.6%/-46%/-33.4%/-29.3%/-3.6%。 8 月 30 日，第二批上市公司之一晶晨股份成为科创板首例腰斩股，股价从 8 月 8 日上市首日 143 元跌至 8 月 30 日 69 元。截至 10 月 8 日，第二批新股（晶晨 &柏楚）股价均值已跌至首日股价的一半 。 创业板公司分批上市时间间隔较长，没有出现新股快速回调现象。 创业板首批 28 家公司 2009 年 10 月 30 日上市，之后第二批 -第七批公司分别间隔 56/14/12/22/15/21 天上市，分别上市 8/6/8/4/4/3 家。从平均股价变动趋势来看，创业板开板的前三 个月（ 2009.10.30-2010.1.31）内上市的四批公司分别经历 34/4/0/0 天开始回调。从上市后累计相对涨跌幅来看，除首批公司之外，其余批次上市公司上市三月后累计涨幅均为正数。 图表 5： 科创板上会公司所属主题分布 数据来源： Wind、兴业研究整理 注：数据截至 2019 年 10 月 9 日，从 161家科创板上会企业中剔除不予注册、终止审查等 13 家企业和已上市的 33 家企业。 42312010 83 101020304050新一代信息技术产业生物产业高端装备制造产业新材料产业节能环保产业新能源汽车产业相关服务业(家 )专题报告权益策略 请务必参阅尾页免责声明 8 图表 6： 科创板分批上市公司平均股价走势图 数据来源： Wind、兴业研究整理 注： 以各批次上市公司首日股价为基准，记作 1，每组先取股价算术平均值，再标准化。 图表 7： 创业板分批上市公司平均股价走势图 数据来源： Wind、兴业研究整理 注： 以各批次上市公司首日股价为基准，记作 1，每组先取股价算术平均值，再标准化。统计区间为2009年 10月 30 日 -2010 年 4 月 30日。 第二批：晶晨&柏楚 , 0.50 0.40.60.81.01.21.407/22 08/05 08/19 09/02 09/17 10/08首批 25家 第二批：晶晨 &柏楚第三批：微芯 第四批：安博通第五批：天奈 第六批：传音 &热景 &山石0.40.60.81.01.21.41.62009-10-30 2009-12-11 2010-01-25 2010-03-15 2010-04-27第一批 第二批 第三批 第四批第五批 第六批 第七批专题报告权益策略 请务必参阅尾页免责声明 9 第二，存量资金博弈程度不同。 对比后面批次公司上市的时间点存量股票的表现来看， 科创板新股上市引起存量股票资金内部分流 ，第二批 -第六批上市公司分别对应有 2/1/1/1/3 家，上市首日对应存量公司跌幅分别为 -6.04%/-2.71%/-4.07%/-3.13%/-6.40%。 而 创业板后上市公司对已上市公司并未形成明显冲击 ，第二批 -第五批上市公司分别对应有 8/6/8/4/4 家，上市首日对应存量公司涨跌幅分别为 -3.8%/-3.3%/-5.4%/2.4%，上市首日对应成交额占当日存量公司总成交额比重分别为 31.54%/21.60%/15.57%/11.65%。 图表 9： 科创板存量公司日涨跌幅均值变动图 图表 10： 创业板存量公司日涨跌幅均值变动图 资料来源： Wind、兴业研究 整理 注： 标红柱子对应日期分别为第二批 -第六批上市新股上市日。以各批次上市公司上市首日对应存量公司为已上市的所有公司，如第三批新股对应存量公司为首资料来源： Wind、兴业研究整理 注： 标红柱子对应日期分别为第二批 -第五批上市新股上市日。以各批次上市公司上市首日对应存量公司为已上市的所有公司，如第三批新股对应存量公司为首批-10-505101507/2307/3108/0808/1608/2609/0309/1109/2009/30(%)-10-50510(%)图表 8： 创业板分批上市公司累计相对涨跌幅 一周 一月 三月 一周 一月 三月第一批 2 0 0 9 - 1 0 - 3 0 - 1 7 . 7 7 3 . 3 0 - 1 7 . 6 5 - 1 8 . 8 1 - 0 . 9 1 - 1 9 . 7 6第二批 2 0 0 9 - 1 2 - 2 5 3 . 0 9 - 4 . 7 8 1 2 . 7 2 0 . 7 3 - 8 . 2 4 8 . 2 1第三批 2 0 1 0 - 0 1 - 0 8 - 2 . 8 5 - 1 2 . 8 5 8 . 5 9 - 4 . 5 9 - 1 3 . 0 5 9 . 3 5第四批 2 0 1 0 - 0 1 - 2 0 - 1 . 7 0 - 0 . 7 4 1 0 . 1 5 - 3 . 3 2 - 5 . 8 8 4 . 5 7第五批 2 0 1 0 - 0 2 - 1 1 1 . 7 6 2 7 . 5 8 1 7 . 2 0 0 . 7 9 2 0 . 9 6 9 . 2 1第六批 2 0 1 0 - 0 2 - 2 6 5 . 7 7 1 4 . 6 8 2 2 . 1 3 5 . 9 3 1 1 . 0 8 1 4 . 1 7第七批 2 0 1 0 - 0 3 - 1 9 6 . 0 6 8 . 1 3 6 . 3 7 2 . 1 7 - 1 . 0 4 - 3 . 1 4相对涨跌幅% （平均值） 相对涨跌幅% （中位数）上市公司 上市日期数据来源： Wind、兴业研究整理 注： 创业板公司分批上市，分别计算上市后一周、一月、三月对应的相对累计涨跌幅。相对涨跌幅 =个股区间涨跌幅 -同一时间段内上证综指涨跌幅。 专题报告权益策略 请务必参阅尾页免责声明 10 批 25 家及第二批上市公司，第四批新股对应存量公司为前三批所有上市公司，依次类推，数据截至 2019 年10月 8 日。 28 家及第二批上市公司，第四批新股对应存量公司为前三批所有上市公司，依次类推，数据区间为 2009 年11 月 2 日 -2010 年 2 月 28 日。 第三，科创板 和创业板上市之后， 距离 上市初最近一期 披露的 财务 数据均明显好于 A 股，科创板优势更为显著。 依据科创板上市后披露的 2019 年中报， 33家已上市公司营收增速、净利润增速、 ROE、研发费用率中位数分别为 38.14%/40.35%/7.78%/10.36%，对应 A股财报数据分别为 6.51%/5.68%/3.56%/3.30%。依据创业板上市后披露的 2009 年年报， 74 家已上市公司 营收增速、净利润增速、 ROE中位数分别为 25.66%/35.90%/8.99%，对应 A股数据为 7.97%/20.02%/9.65%。依据 2013 年年报，创业板研发费用中位数为 5.41%，对应 A 股数据为 3.53%。科创板及 创业板首次财报数据都优于存量 A 股，其 中 ，科创板的优势会更为明显。 图表 11：科创板上市后首次财报数据明显好于 A 股 图表 12：创业板上市后首次财报数据明显好于 A 股 资料来源： Wind、兴业研究 整理 注：数据来自 2019 年中报， ROE 为摊薄口径。 资料来源： Wind、兴业研究整理 注：数据来自 2009 年年报， ROE 为摊薄口径。 01020304050(%) 科创板 全部 A股01020304050(%) 创业板 全部 A股