2020年度策略报告：莫道桑榆晚，为霞尚满天.pdf

请务必阅读正文后的 重要 声明部分 Table_ReportInfo 2020 年 01 月 10 日 证券研究报告 宏观 固收 报告 2020 年度策略 报告 莫道桑榆晚 ， 为霞尚满天 摘要 西南证券研究发展中心 Table_Summary 2019 年国内外经济均呈现下行趋势 ，在外部环境不稳定性上升以及内部调整压力双重作用之下，国内经济同比增速从年初的 6.4%下降到 6.0%，经济下行压力不断上升。经济形势的变化迫使国内外宏观政策调整，在下半年逐步反馈到经济层面，经济呈现出企稳迹象。 2020 年全球经济可能保持平稳 。随着美联储快速降息并开启扩表，全球利率水平在 2019 年大幅度下行，利率下降通过房地产、耐用品消费等部门以及库存回补等方式对经济产生支撑。同时，国内限产减弱后上游产出释放也接近尾声，对工业品价格压制临近结束，工业部门回复也将对全球经济形成支撑。2020 年全球经济或将进入平稳阶段。 中美贸易冲突在 2020 年可能进入相对缓和之年 。由于 2020 年是美国大选之年，特朗 普政府对中国加大自美进口商品以支持选情有所诉求，因而中美贸易冲突总体上可能进入缓和之年。但不宜对双边达成全面协定持过高预期。虽然双方已经达成第一阶段协议，但在诸多细节方面依然存在较大分歧，离实际落地尚有距离。因此， 2020 年持续对协议进程磋商可能是主基调。 国内经济呈现出企稳回升态势 。 同样， 19 年 3 季度后半段开启的稳增长政策推动经济状况在近期出现企稳，生产面和需求面指标均有所改善。全球经济企稳与中美贸易冲突改善意味着出口将企稳回升。而内需方面，稳增长政策下基建投资增速将小幅回升，房地产继续保持韧性，制造业随 着工业品价格回升和企业盈利改善，投资也将开始回升。因而总需求将在未来一段时期内进入企稳回升状况，推动经济增速企稳回升。 对通胀无需过度担忧， 更应关注工业品 价格 上涨 。 虽然 19 年猪价大幅推升通胀，但考虑到猪肉供给已经开始改善，猪价持续上涨缺乏动力。预计 20 年 1月之后， CPI 同比将逐步回落，到 20 年年中之后将回到 3%以内，因而对这种结构性的短期通胀货币政策无需应对。 2020 年工业品价格同比将转正，更应关注工业品价格上涨。 2020 年作为小康社会收官之年，发展将继续作为第一要务，政策将继续保障经济增速在一定水平以上 。完成小康社会目标，要求 2020年经济增速在 6.05%或以上，因而稳增长政策将继续发力，确保建设小康社会目标顺利实现。从12 月召开的中央经济工作会议来看，宏观政策将继续保持积极状况。货币政策将继续以扩大实体经济信用投放为目标，引导资金进入小微、民营企业等部门。而考虑到 19 年减税降费已经取得很大成效， 20 年积极的财政政策可能更为依赖地方政府转型债。 我们预计 2020 年全年 GDP 同比增速为 6.1%，各季度分别为 6.1%、 6.2%、 6.1%和 6.0%。 大类资产配置建议： 基本面改善以及 5G、新能源等自下而上的科技周期支撑下，权益市场继续由上升空间，投资机会或多点开花。而基本面改善实体融资需求回升情况下债市在 20 年上半年总体震荡，机会或更多在下半年。需求改善与美元走弱将驱动大宗商品在 20 年上半年有更好机会，而人民币汇率也将相应升值。 2020 年上半年资产配置顺序为：股票 商品 债券 现金， 2020 年下半年资产配置方向是否会发生发展需要密切关注国内政策变化 。 风险提示： 经济下行超预期 。 分析师：杨业伟 执业证号： S1250517050001 电话： 010-57631229 邮箱： yywswsc 分析师：张伟 执业证号： S1250519060003 电话： 010-57758579 邮箱： zhwhgswsc 联系人：李清荷 电话： 13661714107 邮箱： lqhswsc 相关研究 1. 通胀无虞，更应关注工业品价格走势 (2020-01-09) 2. 顺应经济企稳的方向 月度经济预测 (2020-01-07) 3. 新年伊始，国际形势动荡国内经济继续企稳 (2020-01-05) 4. 企业景气度趋势向好，经济继续企稳回升 (2020-01-02) 5. 存量贷款换锚，降成本再下一城 (2019-12-30) 6. 量价齐升将驱动企业盈利继续改善 (2019-12-29) 7. 央行跟随降息，经济延续企稳 (2019-12-22) 8. 到底是库存决定需求，还是需求决定库存？ (2019-12-22) 9. 房地产韧性仍在，关注需求增长动力的切换 (2019-12-16) 10. 经济企稳外部风险下降，市场风险情绪将提升 (2019-12-15) 宏观 固收 2020 年度策略报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 目 录 1 全球经济：旧潮已退去，波涛安悠悠 . 1 1.1 主导全球经济变化的两大主线 . 1 1.2 过去几年驱动全球经济的旧 潮已退 . 3 1.3 全球经济将回归平稳 . 4 2 中美贸易冲突迎来阶段性缓和期 . 5 2.1 中美贸易谈判总体向好，第一阶段贸易协定达成 . 5 2.2 中美贸易冲突迎来阶段性缓和期 . 7 2.3 道阻且长 . 9 3 国内经济：继续呈现韧性，向上可能性或更大 . 10 3.1 全球经济平稳 ，出口或有改善 . 10 3.2 房地产韧性的来源：漫长且缓慢的补库 . 10 3.3 基建投资：稳增长政策下将小幅回升 . 13 3.4 制造业：进入后供给侧改革时代，运行逻辑将发生变化 . 15 3.5 消费：后周期的慢变量，将延续弱势平稳 . 16 4 国内宏观政策：发展是第一要务 . 18 4.1 全面建成小康社会是政策底线 . 18 4.2 对 GDP“保 6”的讨论将引导政策更为积极 . 19 4.3 通胀无需过度担忧，预期高点或已过去 . 20 4.4 货币政策：以扩大实体经济信用为主要目标 . 21 4.5 财政政策：继续保持积极，专项债是重点 . 22 4.6 金融监管：防 风险取得阶段性成果，未来将以金融供给侧改革为主 . 24 5 大类资产配置策略 . 25 5.1 基本面和流动性双轮驱动资产价格变化 . 25 5.2 对 2020 年债券市场展望 . 26 5.3 对 2020 年权益市场展望 . 28 5.4 对 2020 年商品市场展望 . 29 5.5 对 2020 年人民币汇率展望 . 30 6 附录 . 31 宏观 固收 2020 年度策略报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 图 目 录 图 1：全球经济在持续放缓一年多之后出现短暂企稳 . 1 图 2：美联储货币政策变化情况 . 1 图 3：美国利率水平变化直接决定了房地产走势 . 2 图 4：利率水平变化同样决定了耐用品消费走势 . 2 图 5：中国 PPI 领先于全球 . 2 图 6： PPI 通过企业盈利决定了美国设备投资 . 2 图 7：经济平稳期内，美联储继续大幅降息必要性下降 . 3 图 8：美国 10 年期国债利率将进入震荡期 . 3 图 9：供需缺口收窄将带动 PPI 企稳回升 . 3 图 10：全球制造业景气状况与 PPI 走势一致 . 3 图 11：美国金融条件改善将为美国经济提供支撑 . 4 图 12：美国年出口额 300 亿美元以上商品对华出口占比（ 2018） . 8 图 13：美国年出口额百亿以上商品出口额与对华出口占比 . 8 图 14：人民币汇率与美元指数走势 . 9 图 15：“广场协议”后美元大幅贬值，这在目前可能性有限 . 9 图 16：全球经济趋稳，出口有望继续企稳 . 10 图 17：中美出口受贸易战冲击 相对有限 . 10 图 18：商品房待售面积与住宅待售面积 . 11 图 19：施工面积与销售面积之比 . 11 图 20：各类城市施工面积与商品房销售面积之比 . 12 图 21：北京与上海商品房销售面积持续跌落 . 12 图 22：投资与销售增速差 不大，补库缓慢且漫长 . 13 图 23：低库存将继续支撑房地产投资强韧 . 13 图 24：基建在近年并未发挥逆周期调节功能，目前增速处于低位 . 14 图 25： 地方政府隐形债务在 2019 年再度适度扩张 . 14 图 26： 2020 年专项债规模将达到 3 万亿左右 . 14 图 27：地方债发力将推升基建增速缓慢回升 . 14 图 28：限产集中行业量价已经进入正相关阶段 . 15 图 29：终端需求决定工业 品价格走势 . 15 图 30：工业品价格决定企业盈利走势 . 16 图 31：企业盈利改善将带动工业部门投资回升 . 16 图 32：收入延续弱势意味着居民支出也将保持弱势格局 . 16 图 33：工资收入平稳，经营性收入回升而转移收入增速回落 . 16 图 34：收入延续弱势意味着居民支出也将保持弱势格局 . 17 图 35：居民杠杆率的提升对消费能力有一定抑制作用 . 17 图 36：完成小康社会目标需要 2020 年 GDP 增长 6.08% . 19 图 37： 历次 GDP 调整幅度及累计调整幅度 . 19 图 38： 19 年猪肉价格上涨显著推升通胀 . 20 图 39： 3 季度通胀压力上升主要是供给收缩结果 . 20 宏观 固收 2020 年度策略报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 图 40：猪肉供给出现 企稳，这意味着猪肉价格持续上涨动力有限 . 21 图 41：通胀将在 20 年 1 月到高点，继续超预期可能性有限 . 21 图 42：央行将继续通过降准、降低 MLF 与 LPR 利率来实施宽松 . 21 图 43：央行无意引导流动性过度宽松 . 21 图 44：货币增速 . 22 图 45：社融可能在 20 年初再度回升 . 22 图 46：减税效果明显，税收收入增速显著下降 . 23 图 47：赤字规模显著增加 . 23 图 48：预算财政赤字与实际财政赤字 . 24 图 49：地方政府专项债规模预计将继续扩大 . 24 图 50： 2019 年主要资产价格涨幅 . 25 图 51：经济放缓驱动与经济相关度较高的资产在 2019 年走弱 . 26 图 52： 流动性对 2019 年资产价格影响有限 . 26 图 53： 10 年期国债利率走势预测 . 27 图 54：期限利差处于历史平均水平 . 27 图 55： 2020 年上半年社融改善将驱动信用利差有所收窄 . 28 图 56：机会 或更多在低评级债券 . 28 图 57：股市估值隐含企业盈利预期并未脱离基本面 . 29 图 58：股市估值银行 GDP 增速预期略低于实际水平 .