食品饮料2020年度策略报告：以正合，稳中求胜.pdf

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 策略报告 【行业证券研究报告】 食品饮料行业 食品饮料 2020 年度策略报告：以正合，稳中求胜 核心观点 周期弱化波幅收敛，消费将进一步向品牌企业集中 。 目前市场对于经济及外围不确定性因素的担忧依然存在，我们认为明年的配置应稳字当头，优选业绩更有保障、增速更为稳健的板块及个股，建议以“抗周期、稳增长”为基准，推荐的板块优先级为白酒 乳制品 啤酒。随着行业进入存量博弈期，明年两大核心趋势仍是消费升级和集中度提升。本轮行业增长的周期性将会减弱，不再有销量的大起大落，行业逐步趋向稳定缓速增长，增长主旋律将由消费升级奏响。 名酒抗风险属性强，存量博弈阶段看重持续挺价能力。 我们判断在前期高基数、高增长背景下，白酒行业增速将逐步放缓，预计明年将保持 L 型稳健增长。在库存周 期后半段，厂商由拼渠道转向拼品牌，多元化将让位于大单品策略，渠道扁平化及大厂小商模式仍将继续，库存控制将趋于合理化，稳固价盘是核心。从增长的机会点看，我们认为香型首选酱香、品种优先名酒，价位紧握高端。在 消费分级增长 背景下，建议拥抱高低端两极 ； 区域酒优选苏酒、徽酒， 渠道模式向团购宴请倾斜； 次高端 进入挤压式增长 ，板块竞争 或将 加剧。 乳制品结构升级收入稳增，竞争激烈静待盈利复苏。 乳制品行业近年处于稳定增长期，销量增长主由低线城市需求增加拉动，产品结构升级则助力吨价提升。在行业升级的背景下，龙头乳企的渠道精耕下沉不 断挤压小企业生存空间，持续收割常温市场份额。从成本端看， 18 年下半年以来，国内原奶已进入供需紧平衡阶段，优质奶源相对稀缺，国内奶价预计温和上涨，且反弹将持续至 21年或 22 年。从竞争格局看，考虑到明年是伊利蒙牛冲刺双千亿目标的关键年份，双子星胶着的竞争趋势未见缓和，预计短期内盈利仍将承压。 啤酒吨价提升驱动增长，成本压制减弱利润有望改善。 随着啤酒行业步入成熟期，行业销量增长空间较为有限，吨价提升构筑增长的长线逻辑，而吨价提升的动力主要来自于厂商小步慢跑式的常规性提价及产品高端化。 19 年玻瓶、大麦的成本出现较大 幅度的上涨，目前麦芽成本已有所回落，且我们预计玻瓶成本在今年高基数下涨幅有望缩窄 。 故伴随着提价催化和成本压力的减缓，明年企业毛利率有望提升。过去啤酒行业竞争激烈，销售费用率高企制约了利润率的提升。借鉴美国的发展经验，我们认为随着企业对于利润诉求的增强，行业竞争将逐渐缓释，毛利率提升叠加销售费用率下行有望带动企业盈利复苏。 投资建议与投资标的 白酒关注需求强劲价盘稳固、长期提价逻辑顺畅的高端酒龙头 贵州茅台(600519，买入 )；新普五挺价成功、生产营销体制激励改革持续推进的 五粮液(000858，买入 )；国窖高增势能形成、特曲品牌复兴、盈利逐渐改善的 泸州老窖 (000568，买入 )；抗经济周期、外埠持续扩张的 顺鑫农业 (000860，买入 )；库存去化后价盘企稳、市场及渠道优势明显的 洋河股份 (002304，买入 )。乳制品关注结构升级吨价提升、市占率稳步提高的 伊利股份 (600887，买入 )； 聚焦升级、液奶快速增长、渠道持续优化的 蒙牛乳业 (02319，买入 )。啤酒关注结构上移吨价提升、控费增强盈利改善的 青岛啤酒 (600600，增持 )；中高端新品迭代、盈利能力突出、嘉士伯资产注入期临近的 重庆啤酒 (600132，增持 )。 风险提示 经济增速放缓、需求不及预期、成本大幅上涨、食品安全风险。 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 行业 食品饮料行业 报告发布日期 2019 年 11 月 26 日 行业表现 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 叶书怀 021-63325888-3203 yeshuhuaiorientsec 执业证书编号： S0860517090002 证券分析师 蔡琪 021-63325888-6079 caiqiorientsec 执业证书编号： S0860519080001 相关报告 食品饮料 9 月数据点评：啤酒产量回升，肉价奶价上行， CPI 食品持续走高： 2019-11-04 区域白酒深度报告：区域割据，别具特色；群雄逐鹿，各有所长： 2019-06-12 苏酒竞合发展，低库存稳价盘，增长持续性好： 2018-12-26 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测， 每股收益使用最新股本全面摊薄计算 ， (上表中预测结论均取自最新发布上市公司研究报告，可能未完全反映该上市公司研究报告发布之后发生的股本变化等因素，敬请注意，如有需要可参阅对应上市公司研究报告 ) 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 食品饮料行业策略报告 食品饮料 2020年度策略报告：以正合，稳中求胜 2 目 录 一、周期弱化波幅收敛，品牌聚合龙头致远 . 5 1.1 波澜微起，稳字为先 . 5 1.2 增长趋缓存量博弈，消费升级旋律长鸣 . 5 二、名酒抗风险属性强，强挺价能力助力稳健增长 . 6 2.1 白酒增速换挡，以 不变应万变 . 6 2.2 增长机会点：香型在酱香，品种在名酒，价位在高端 . 8 2.3 板块分化延续，精选高低两极 . 9 2.3.1 高端酒：茅五需求旺盛批价坚挺，国窖性价比突出势能形成 10 2.3.2 低端酒：熨平周期淡看扰动，外埠扩张份额收割 12 2.3.3 区域酒：经济基础定义规模，群雄逐鹿诸侯割据 12 2.3.4 次高端：挤压增长竞争激烈，后周期阶段隐含波动 13 2.4 白酒板块建议关注 . 14 三、乳制品结构升级收入稳增，竞争维持静待盈利复苏 . 15 3.1 稳定增长，复苏延续 . 15 3.2 低线城市需求扩容，高端化推动吨价提升 . 16 3.3 龙头乳企收割份额，马太效应强者恒强 . 19 3.4 原奶价格温和上涨，竞争胶着盈利承压 . 20 3.5 乳制品板块建议关注 . 22 四、啤酒吨价提升驱动增长，成本压制减弱利润有望改善 . 22 4.1 行业销量表现平稳，吨价提升构筑长线逻辑 . 22 4.2 明年成本压力减缓，企业毛利率有望提升 . 26 4.3 他山之石可攻玉，高端化及控费成为破局之道 . 28 4.4 啤酒板块建议关注 . 29 五、风险提示 . 30 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 食品饮料行业策略报告 食品饮料 2020年度策略报告：以正合，稳中求胜 3 图表目录 图表 1： GDP 增速逐渐放缓 . 5 图表 2：社零及餐饮增速震荡下行 . 5 图表 3：我国白酒消费量于 16 年见顶 . 6 图表 4：我国啤酒产量于 13 年见顶 . 6 图表 5：白酒历史行情复盘 . 7 图表 6： 19 年白酒板块收入利润增速逐渐放缓 . 7 图表 7： 18 年主要酱香酒 品牌收入规模及同比增速 . 9 图表 8：茅台出厂价、批价提升显著 . 9 图表 9：老酒消费市场统计 . 9 图表 10： 19 年茅台老酒售价（元 /瓶） . 9 图表 11： 18Q1-19Q3 白酒不同档次板块收入增速 . 10 图表 12： 18Q1-19Q3 白酒不同档次板块归母净利润增速 . 10 图表 13：参考公司基酒产能， 20 年预计茅台酒仍将缺量 . 10 图表 14：飞天、普五、国窖 1573 价格体系 . 11 图表 15：飞天、普五、国窖 1573 渠道及终端利润率 . 11 图表 16： 19 年五粮液、老窖多次上挺价格 . 11 图表 17：顺鑫农业收入稳健增长，穿越牛熊不惧经济周期扰动 . 12 图表 18：部分重点省份 GDP 总量与白酒市场规模对比 . 13 图表 19：次高端板块 17Q1 后收入利润保持较快增长 . 14 图表 20：白酒竞争格局分档次梳理 . 14 图表 21：乳制品产量、收入同比数据比较 . 16 图表 22： 17 年农村奶类人均消费仅达到城镇水平的 42% . 17 图表 23：近年农村人均可支配收入增速更快 . 17 图表 24：近五年伊利常温奶市场渗透率逐年提升 . 17 图表 25：伊利直控村级网点数量（万家）快速增长 . 17 图表 26：奶类消费量预测表 . 18 图表 27：我国常温酸奶规模（亿元）及同比 增速 . 18 图表 28：常温酸奶的高端化 . 18 图表 29：产品结构升级对于安慕希均价提升幅度估测 . 19 图表 30：近年伊利、蒙牛常温液奶市占率不断提升 . 20 图表 31：我国奶牛存栏数（万头）出现下降 . 20 图表 32： 18 年我国奶牛单产（ kg/年）增速有所放缓 . 20 图表 33：我 国奶牛单产提升或将接近天花板 . 21 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 食品饮料行业策略报告 食品饮料 2020年度策略报告：以正合，稳中求胜 4 图表 34： 18、 19 年中国液奶富余量达到近年最低点 . 21 图表 35：国内生鲜乳价格走势复盘 . 21 图表 36：近年伊利销售费用率震荡上行 . 22 图表 37：近年蒙牛销售费用率明显提升 . 22 图表 38：啤酒产量下滑趋势有所放缓，基本止跌 . 23 图表 39： 11-18 年华润啤酒收入量价拆分 . 23 图表 40： 11-18 年青岛啤酒收入量价拆分 . 23 图表 41： 11-18 年燕京啤酒收入量价拆分 . 24 图表 42： 11-18 年重庆啤酒收入量价拆分 . 24 图表 43： 11 年以来我国啤酒主要消费人口占比持续下降 . 24 图表 44： 17 年我国啤酒人均消费量高于世界平均水平 . 24 图表 45：青岛啤酒结构升级对于吨价的影响幅度测算 . 25 图表 46：青岛啤酒青岛品牌内部结构升级对于吨价的影响幅度测算 . 25 图表 47： 11-17 年间我国易拉罐装啤酒销量占比不断上升 . 26 图表 48： 19 年铝锭全国市场价同比小幅下降 . 27 图表 49： 19 年打包易拉罐价格维持低位 . 27 图表 50： 17 年、 18 年澳麦减产 . 27 图表 51： 19 年 3 月起进口大麦平均吨价回落 . 27 图表 52：青岛啤酒 20 年毛利率预测 . 28 图表 53：啤酒行业竞争有所缓和，销售费用率出现回落 . 29 图表 54：美国啤酒人均产量在 1980 年代见顶 . 29 图表 55：伴随着高端化和降费，美国啤酒行业在 80 年代后盈利能力快速提升 . 29 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 食品饮料行业策略报告 食品饮料 2020年度策略报告：以正合，稳中求胜 5 一、周期弱化波幅收敛，品牌 聚合龙头致远 1.1 波澜微起 ，稳字为先 目前市场对于经济及外围不确定性因素的担忧依然存在， GDP 增速放缓、社零及餐饮增长降速、贸易关系的胶着、大众消费品销量及收入增长降速、白酒消费税隐忧等扰动因子仍可能影响基本面表现和市场情绪。 我们认为明年的配置应稳字当头，优选业绩更有保障、增速更为稳健的板块及个股，建议经济调整期内 应以“抗周期、稳增长”为基准，从食品饮料子板块的综合排序看，推荐的板块优先级为白酒 乳制品 啤酒。 图 表 1： GDP 增速逐渐放缓 图表 2：社零及餐饮增速震荡下行 数据来源：国家统计局、东方证券研究所 数据来源：国家统计局、东方证券研究所 分版块具体而言， 白酒板块 ： 预计明年 上市公司 收入利润增速将有所放缓，但依旧 可 维持 双位数以上的 较快水平，推荐排序为 高端酒 低端酒 区域酒。 高端酒目前需求强劲，批价较为坚挺，渠道库存偏低，量价仍有提升空间；低端酒顺鑫（牛栏山）穿越牛熊，兼具大众消费品属性，定位民酒中的名酒。受益于较丰厚的渠道利润，省外扩张和收割竞品份额逻辑依旧成立，有望保持较快增长；区域酒当下分化明显，以区域经济实力和消费水平作为参考指标，我们认为 华东区域白酒最优 。 乳制品板块： 20 年是伊利蒙牛双千亿目标的收官之年，预计两强收入增速可达到双位数以上。考虑到原奶成本上涨压力及较高的费用投放，利润端的表现可能难有起色。 随着一二线城市消费量渐趋饱和，我们认为消费升级和低线城市的销量提 升将驱动行业收入保持中个位数增长。原奶温和上涨背景下，行业将呈现挤压式增长，龙头乳企有望通过渠道下沉、渗透率提升攫取份额，高费用投放趋势下行业洗牌加速， 建议 优选双子星伊利和蒙牛。 啤酒板块： 从产销量角度看，随着啤酒行业步入成熟期，量增空间较为有限。行业的收入及利润增长主要由结构升级带动的吨价提升驱动 ，故行业明年大概率呈现利润快速增长、收入稳健复苏的格局 。 综合考虑吨价增长的持续性、空间，以及区域渠道布局的广度和深度，我们认为青啤 华润 重啤 百威亚太。 1.2 增长趋缓 存量博弈，消费升级旋律 长鸣 5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%2014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-08GDP（不变价）当季同比7%8%9%10%11%12%13%2014/03 2015/03 2016/03 2017/03 2018/03 2019/03社会消费品零售总额当月同比增速餐饮业收入当月增速有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 食品饮料行业策略报告 食品饮料 2020年度策略报告：以正合，稳中求胜 6 我们认为明年 行业两大核心趋势仍是消费升级和集中度提升，本轮行业增长的周期性将会减弱，行业不再有销量的大起大落，逐步趋向稳定缓速增长。 分量价看，纵观食品饮料主要子板块快，消费量的增长斜率均逐渐平缓，如白酒行业消费量于 16年见顶，乳制品产量近年低速增长，啤酒产量于 13 年到达高点后回落。价格提升的趋势则较为明显，消费升级带动企业提价和产品结构改善。 图表 3：我国白酒消费量于 16 年见顶 图表 4：我国啤酒产量于 13 年见顶 数据来源：国家统计局、东方证券研究所 数据来源：国家统计局、东方证券研究所 从子板块看，白酒第三轮牛市已启动 3 年，主要厂商产品批价震荡上行，渠道加库存周期已位于合理水平，接下来考验的不再是压货而是真实的开瓶动销，高端酒需求旺盛、增长逻辑更为顺畅；乳制品需求持续回暖，三四线城市消费升级尤为显著，消费结构不断向中高端倾斜；啤酒销量低速增长，结构升级构筑长线逻辑。 从竞争格局看，随着行业步入存量竞争时代，挤压式增长态势明显。 龙头厂商受益于品牌、产品、渠道、营销、研发、资金等优势，持续抢占竞品份额，从而获得高于行业的收入增速，实现市占率提升。 从下游消费者看，消费的两极化正在割裂，面子消费与追求性价比相互交织。我们认为目前 消费升级仍为市场主旋律，高性价比为增长副线。 根据我们对于当前消费属性的观察，消费分级现象愈发突出。一方面，部分消费品的选择越来越偏向于奢侈化，高价、优质产品的需求偏刚性。基尼指数及恩格尔指数对于其指导意义正在降低。以白酒为例，面子消费属性逐渐凸显，宴会及团购渠道的产品增速预计仍将保持稳健。另一方面，大众消费更为理性，消费者更加注重商品的性价比，降低对于服务和产品附加值的要求，我们从共享经济、二手交易、拼多多等拼团式电商平台的崛起中均可见一斑。 因此，我们判断在经济不发生骤降的情况下，大概率高端和低端仍将维持较 快增长，缺乏性价比和辨识度的中档品的销售可能受损。 二、名酒抗风险属性强， 强挺价能力助力稳健增长 2.1 白酒增速 换挡 ，以不变应万变 以史为鉴，可知兴替。 回溯行业历史，白酒三轮起势，第一轮源于价格管制政策放开，厂商逐步走向市场化。大量杂牌小作坊倒闭，白酒向高端化、集约化生产转型；第二轮行业增长主要由宽松的货币政策推动基建带动，催生政商务白酒消费需求；当下正在经历的第三轮行情由商务及个人消费有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 食品饮料行业策略报告 食品饮料 2020年度策略报告：以正合，稳中求胜 7 崛起叠加去化过度后的补库存催化。每一轮行业增速下行的拐点往往是政策因素（如三公消费禁令）或经济周期大幅降速引起。我们认为 目前白酒行业处于牛市后半段，行业收入利润增速大概率放缓，但不太可能发生黑天鹅事件，不具备大幅下行的基础。 图表 5：白酒历史行情复盘 数据来源： wind、东方证券研究所 前期高基数、高增长背景下，行业增速逐步放缓，预计明年将保持 L 型稳健增长。 复盘 15 年后白酒板块收入利润表现，整体复苏趋势较为明显，大众及商务消费崛起，需求持续向好。 17Q3 茅台收入利润三位数增长带动行业单季增速达到近年峰值，随后有所放缓。 19Q3 板块收入、归母净利润分别同增 13.18%、 16.27%，增速较 18 年进一步回落。我们认为明年行业增速可能略有放缓，换挡期将保持双位数以上稳健增长。 图表 6： 19 年白酒板块收入利润增速逐渐放缓 数据来源：公司财报、东方证券研究所 以不变应万变，名酒抗风险属性强。 我们认为行业分化仍将延续，名酒品牌力突出、渠道议价权强，在降速期内有望保持最快最稳健的增长；而品牌力一般的区域性企业一方面承受需求侧的压力，挺价难度较大，另一方面受到成本上涨的压制，可能被洗牌出局。我们判断明年行业主要趋势有以下三点： 1）库存周期后半段， 名酒 厂商由拼渠道转向拼品牌 ，低端酒则以渠道为王 我们可以注意到，在经历了渠道加库存周期后，以渠道模式见长的 中高端 品牌（如省外团购优势突出的洋河、品鉴会强势的水井、盘中盘独树一帜的口子窖等）或多或少出现了滞涨和增速调整，而0%20%40%60%80%100%02004006008001,000白酒板块上市公司营收（亿元） 白酒板块上市公司归母净利润（亿元）营收同比 归母净利同比有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 食品饮料行业策略报告 食品饮料 2020年度策略报告：以正合，稳中求胜 8 经过历史证明的茅台、五粮液、剑南春、 汾酒等品种仍录得较高增长。因此，面子消费构筑刚需，强势品牌为品质背书，用户基本盘扎实稳定。 另一方面，低端酒单价低、消费频次高，具备大众消费品属性，产品具有一定同质化，故渠道扩张和精细化的运作将成为拉动收入利润增长的重点。 2）商道酬诚，大道至简，多元化将让位于大单品策略 我们认为目前酒企创新难度不断增加，集中精力做大单品有助于品牌拉升及识别度增长。便于消费者识别的要素一定是单一的，如茅台的飞天、五粮液的普五、牛栏山的白牛二、葡萄酒的奔富。笨办法也许是最好的生意经，不难发现酒类中许多做得好的品类都是在大单品上 的深耕和延展。反之，有些厂商也曾多元化跨界预调酒、小瓶酒，但成功的概率很小。 3）渠道扁平化管理，大厂小商模式仍将继续 从经销商的视角看，品牌流量的背书与渠道利差空间仍将是渠道进货的决策点。品牌流量决定销量及资金周转，渠道利差决定毛利率空间，二者共同影响经销商的整体利润盘。高端酒需求稳健，畅销度高，渠道利润合理，生意经最好。在渠道管理方面，扁平化带动覆盖面的延伸，助力厂商向下渗透，我们认为小商制模式优于大商，更有利于厂商收入及现金流的增长。 4）库存控制合理化，稳固价盘是核心 今年我们已经观察到不少酒企加强 了对于渠道库存的管控：如五粮液主动调整发货节奏，以高频少量的方式，追求发货与终端需求匹配；老窖则延续了惯常使用的控货挺价方式动态调整库存，对于国窖配额的执行更为坚决；洋河在经历调整期后主动控货，稳固价盘。展望明年，在增速换挡期，我们预计酒企对于加库存的态度将更为谨慎，渠道亦将多观少动。我们认为价格是白酒行业核心追踪指标，批价背后体现供需，批价上行强化渠道进货动力，从而改善企业现金流，最终增厚收入和利润。因此，稳价成为行业后周期时代的重中之重。 2.2 增长机会点：香型在酱香，品种在名酒，价位在高端 在香型的 判断上，我们认为酱香酒的占比仍将继续扩大。 主要原因有两点： 1） 白酒深度消费者往往年龄较大，味觉灵敏度降低，这时候馥郁厚重的香型有更强的吸引力。 我们用茶烟酒进行对比，以茶为例，年轻人钟爱绿茶龙井，而价格最高及开店数量最多的仍是六大茶型中发酵浓度最高的普洱。以烟为例，烤烟向发酵烟种过度，国内严控雪茄售卖渠道，而中国仍为雪茄第三大出口国，去年增速 33%，卖的最好的是一盒两三千的蒙特和 cohiba，均为浓郁香型。而酱香酒凭借厚重的口感，更易