信用债2021年投资策略：风险承压，稳中求胜.pdf

信用债 2021 年投资策略 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 24 固定收益研究 证券研究报告 信用债年度投资策略 证券分析师 马丽娜 SAC NO： S1150520120001 022-28451615 malinabhzq 朱 林宁 博士 SAC NO： S1150519060001 022-23873123 zhulnbhzq 研究 助理 李济安 SAC NO： S1150120060007 022-23839175 lijabhzq 核心观点 ： 1. 我们 预计 2021 年 违约 压力 继续上行 ，主要原因如下 ， （ 1） 债务结构 短期化，使得 资金 管理难度增加： 随着破刚兑的发生，机构风险偏好有所下降，更多机构选择缩短久期降低风险 。 另外 ，资管 新规强调期限匹配，产品 端短期较难提高期限，因此在投资品种的选择上，整体也有 压降 久期的诉求。 综合 来看 ， 上述 均 导致企业 获取长期资金的难度增加，尤其是有瑕疵的企业，短债滚续的情况愈加明显， 提高 了 资金 的管理难度，也增加了风险出现的概率。 （ 2） 信用 分化不断提 升 ，低资质主体加速出清： 随着 违约主体 呈现 出 分散化、复杂化和隐蔽化 的 特征 ，信用风险的识别难度也在不断增加 ， 会逐渐造成资金向 安全性较高的主体聚集，使得信用分化不断提升，低资质主体加 速 出清 。 （ 3） 2021 年 控宏观 杠杆率背景下 ， 需 提 防 依附于融资条件的债务风险 ： 明年 政府信用扩张 预计有所放缓 ， 非常规的货币政策也面临退出 压力 ，信用 债市场受 省级 国企超 预期 违约 事件的 影响 较 大 ， 新增非标 融资 也受到 较严格的约束 。综合来看，明年 控宏观杠杆率背景下 ，需 提 防 依附于融资条件的债务风险。 2. 城投 主 基调 为控制债务增量，推进隐性债务化解，城投目前面临的主要风险为再融资风险。 2021 年我们预计逆周期调节力度会有所弱化，且各省财政实力的恢复仍需一定时间，化解地方隐性债务仍在推进，城投的债务规模增速会有所下降，再融资风险边际或有所提升。 鉴于部分 地区出现 经济财政实力不强、债务负担重、社融增量占比低且同比出现负增长的现象及 一些省份出现 城投 非标违约等负面事件， 我们建议明年重点监测贵州、云南、辽宁、青海等地 区。 2021 年的投资策略 为： 城投债仍为配置的主力，在适度下沉评级的同时应避免尾部风险，优选公益性强且地位重要的主体进行投资。 3. 房地产主基调仍以稳为主，“三道红线” 影响 持续 ，行业 分化 加大 ，龙头效应加速 。 2018 年以来一度放缓的行业集中度从 2020 年起再现提升趋势，强者恒强的局势不断显现，龙头和大型房企全国化的布局 进一步强化 。但在 “三道红线”的监管下，房地产 企业 通 过有息负债加杠杆 实现快速扩张的方式受限， 预计 会 更重视预收账款带来的财务改善，提高周转率快速回笼资金及理性投资拿地。 2021 年可重点关注土储充足、经营稳 健、杠杆较低和期限 结构较为合理的房企债券，谨慎关注非核心区域、踩线较多的中小型 房企。 风险提示 ： 政策推动不及预期，违约 超预期 ，企业再融资能力大幅下降等。 风险 承压 ， 稳中 求胜 信用债 2021 年投资策略 分析师： 马丽娜 SAC NO： S1150520120001 2020 年 12 月 23 日 信用债年度投资策略 请务必阅读正文之后的免责声明 2 of 24 目 录 1. 一级市场情况 . 5 1.1 发行与到期规模 . 5 1.2 分行业发行与到期规模 . 5 1.3 发行利率整体下行 . 7 2. 二级市场情况 . 7 2.1 市场成交量上行 . 7 2.2 短期限品种利差明显缩窄 . 8 2.3 期限利差整体收窄，评级利差波动上行 . 12 3. 违约债券分析及后续展望 . 14 3.1 违约债券统计及趋势特点 . 14 3.2 违约原因归类分析 . 15 3.3 2021 年违约的预判 . 16 4.投资观点 . 16 4.1 城投：仍为配置主流，避免尾部风险 . 16 4.2 房地产：监管以稳为主，龙头效应加速 . 20 5.风险提示 . 21 信用债年度投资策略 请务必阅读正文之后的免责声明 3 of 24 图 目 录 图 1：信用债发行与到期统计（亿元） . 5 图 2：不同品种信用债净融资额（亿元） . 5 图 3： 3 年期重点 AAA 级、 AA+级和 AA 级品种发行利率图（ %） . 7 图 4：信用债成交量统计（亿元） . 8 图 5：中短期票据 AAA 级信用利差走势（ bp） . 9 图 6：中短期票据 AA+级信用利差走势（ bp） . 9 图 7：中短期票据 AA 级信用利差走势（ bp） . 9 图 8：中短期票据 AA-级信用利差走势（ bp） . 9 图 9：中债企业债 AAA 级利差走势（ bp） . 10 图 10：中债企业债 AA+级利差走势（ bp） . 10 图 11：中债企业债 AA 级利差走势（ bp） . 10 图 12：中债企业债 AA-级利差走势（ bp） . 10 图 13：中债城投债 AAA 级利差走势（ bp） . 11 图 14：中债城投债 AA+级利差走势（ bp） . 11 图 15：中债城投债 AA 级利差走势（ bp） . 11 图 16：中债城投债 AA-级利差走势（ bp） . 11 图 17：中债中短融 AA+级期限利差走势（ bp） . 12 图 18：中债中短融 3Y 期评级利差走势（ bp） . 12 图 19：中债企业债 AA+级期限利差走势（ bp） . 13 图 20：中债企业债 3Y 期评级利差走势（ bp） . 13 图 21：中债城投债 AA+级期限利差走势（ bp） . 14 图 22：中债城投债 3Y 期评级利差走势（ bp） . 14 图 23： 2014-2020 年违约主体及债券数量 . 14 图 24： 2014-2020 年违约债券规模（亿元） . 14 图 25： 2014-2020 年新增违约主体按是否上市分类情况 . 15 图 26： 2014-2020 年新增违约主体按企业性质分类情况 . 15 图 27： 2014-2020 年新增违约主体发债时主体 评级分布情况 . 15 图 28： 2011 年 -2020 年 12 月 18 日城投债务规模及同比增速情况 . 17 图 29： 2020 年 1-10 月份各省一般公共预算收入同比增速（ %） . 18 图 30： 2019 年各省 GDP 规模 排序情况 （亿元） . 18 图 31： 2019 年各省隐性债务率 排序情况 （ %） . 18 图 32： 2020 年前三季度各省社融规模增量占全国社融增量的比例 排序情况 （ %） . 19 图 33： 2020 年前三季度各省社融增量同比 变动排序情况 （ %） . 19 图 34： 2020 年城投债不同评级信用利差中位数走势 . 19 图 35：固定资产投资完成额累计同比（ %） . 20 图 36：房地产投资分项累计同比（ %） . 20 图 37：商品房销售面积和待售面积累计同比（ %） . 21 图 38：百城土地成交溢价率（ %） . 21 图 39：房地产行业信用债发行与到期量（亿元） . 21 图 40：房地产行业市场集中度（ %） . 21 信用债年度投资策略 请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 24 表 目 录 表 1：分行业发行与到期规模情况 . 6 表 2：中短期票据利差情况统计（ bp） . 8 表 3：企业债利差情况统计（ bp） . 9 表 4：城投债利差情况统计（ bp） . 11 表 5：中债中短融期限利差和评级利差统计（ bp） . 12 表 6：中债企业债期限利差和评级利差统计（ bp） . 13 表 7：中债城投债期限利差和评级利差统计（ bp） . 13 信用债年度投资策略 请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 24 1. 一级市场情况 1.1 发行与到期规模 2020 年 1-11 月 ，企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具共发行 11,177只，发行金额 110,714.97 亿元，同比上升 38.24%。信用债净融资额 33,234.33亿元，同比增加 13,701.08 亿元。 分品种来看，企业债发行 343 只，发行金额 3,623.69 亿元，同比上升 16.79%；净融资额 -1,170.62 亿元，同比增加 794.67 亿元。公司债发行 3,333 只，发行金额 31,395.78 亿元，同比上升 37.02%；净融资额 20,118.95 亿元，同比增加11,265.02 亿元。中期票据发行 2,004 只，发行金额 22,237.37 亿元，同比上升17.27%；净融 资额 8,850.96 亿元，同比增加 10.43 亿元。 短融发行 4,541 只，发行金额 46,735.83 亿元，同比上升 40.59%；净融资额 3,963.09 亿元，同比增加 2,315.09 亿元。定向工具发行 956 只，发行金额 6,722.30 亿元，同比上升17.48%；净融资额 1,471.96 亿元，同比增加 1077.72 亿元。 图 1：信用债发行与到期统计（亿元） 图 2： 不同品种信用债净融资额 （亿元） 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 1.2 分行业发行与到期规模 分行业来看， 2020 年 1-11 月，银行业发行量、偿还量、净融资额均为最高，除银行业外，信用债 发行量最高的 三大行业为非银金融行业、建筑装饰行业和综合行业，发行金额分别为 31,969.76 亿元、 24,613.75 亿元和 21,618.87 亿元，较去年同期分别增长 41.74%、 57.83%和 30.13%；信用债偿还量最高的三大行业 为非银金融行业、综合行业和建筑装饰行业，偿还金额分别为 23,569.80 亿元、13,225.76 亿元和 11,486.97 亿元，较去年同期分别增长 56.49%、 14.15%和23.35%；信用债净融资额最高的三大行业为建筑装饰行业、非银金融行业和综合行业，净融资额分别为分别为 17,164.15 亿元、 8,399.96 亿元和 8,393.11 亿元，信用债年度投资策略 请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 24 较去年同期分别增加 6844.34 亿元、 905.84 亿元和 3365.94 亿元。信用债 发行量同比 增幅最大的是 家用电器 行业 ，增幅为 347.36%； 同 比跌幅最大的是 轻工制造行业 ， 跌幅为 64.95%；净融资额 同比 增加最多的是 建筑装饰行 业， 同比 增加6844.34 亿元；净融资额 同比 减少最多的是 有色金属行业 ， 同比 减少 465.21 亿元。多数行业净融资额 同比有所上升 。 表 1：分行业发行与到期规模情况 行业 总发行量 总偿还量 本年 1-11 月净融资额 上年同期净融资额 采掘 6,829.00 6,779.88 49.12 397.51 化工 2,095.66 1,619.40 476.26 -186.49 钢铁 2,945.92 2,471.58 474.34 739.80 有色金属 1,854.34 1,943.73 -89.38 375.83 建筑材料 989.85 973.13 16.72 -69.30 建筑装饰 24,613.75 11,486.97 13,126.77 6,282.43 电气设备 287.82 190.04 97.78 8.27 机械设备 1,947.45 1,593.81 353.64 -26.26 国防军工 187.50 237.23 -49.73 58.41 汽车 904.91 698.12 206.79 331.88 家用电器 570.80 420.83 149.97 16.39 纺织服装 193.19 175.49 17.70 -58.39 轻工制造 120.59 186.02 -65.44 100.43 商业贸易 3,961.41 2,957.38 1,004.03 380.15 农林牧渔 360.65 186.53 174.12 -107.36 食品饮料 1,455.41 1,103.20 352.21 76.39 休闲服务 1,349.42 1,148.85 200.57 272.49 医药生物 1,251.41 1,296.58 -45.17 -165.68 公用事业 12,865.60 10,404.19 2,461.41 2,594.30 交通运输 13,214.64 9,677.74 3,536.90 2,149.35 房地产 6,771.10 5,389.64 1,381.46 106.65 电子 585.78 543.38 42.40 -223.30 计算机 419.52 197.23 222.29 -24.40 传媒 415.24 270.94 144.30 80.48 通信 1,000.20 992.90 7.30 -14.73 银行 190,761.49 173,597.34 17,164.15 18,150.28 非银金融 31,969.76 23,569.80 8,399.96 7,494.12 综合 21,618.87 13,225.76 8,393.11 5,027.18 资料来源： Wind，渤海证券研究所 信用债年度投资策略 请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 24 1.3 发行利率 整体 下行 2020 年在宽信用政策的推动下，信用债发行利率 整体有所 下行。以交易商协会公布的 3 年期重点 AAA 级、 AA+级和 AA 品种发行指导利率为例，均较 2019 年有明显下行。受新冠疫情影响，上半年经济数据波动下行， 下半年国内疫情防控态势巩固后经济逐步恢复，而 省级国企 违约事件 对市场信心的冲击 仍存，信用市场仍需政策呵护。 图 3： 3 年期重点 AAA 级 、 AA+级 和 AA 级 品种发行利率图（ %） 资料来源： Wind，渤海证券研究所 2. 二级市场情况 2.1 市场成交量 上 行 2020 年 1-11 月 信用债合计成交 232,697.36 亿元，同比上升 22.03%。企业债、公司债、中期票据、短融、定向工具分别成交 12112.70亿元 、 5660.23亿元、 102461.78亿元 、 92143.53 亿元 、 20319.11 亿元。企业债、公司债成交量同比有所下降，中期票据、短融和定向工具同比上升，定向工具增幅达 50.24%。 信用债年度投资策略 请务必阅读正文之后的免责声明 8 of 24 图 4： 信用债成交量统计 （亿元） 资料来源： Wind，渤海证券研究所 2.2 短期限品种利差明显缩窄 2020 年 1-11 月，中短融票据各级别品 种 利差均有较大波动， 整体 呈现先 下降 后上升 的 趋势。 AAA 级品种中 ， 1 年期品种利差一季度快速上行，随后震荡下行，3 年期、 5 年期、 7 年期品种均为二季度上行随后震荡下行； AA+级 、 AA 级 和 AA-级 各期限品种 利差也均呈现二季度上行后震荡下行并于四季度恢复上行 的 态势 ，各品种当前分位较年初均有一定上行 。 目前 AAA 级、 AA+级和 AA 级各品种 信用利差处于历史 中 位， AA-级各期限 品种 信用利差 处于历史高位。 表 2：中短期票据利差情况统计（ bp） 评级 期限 最大值 3/4 分位 1/2 分位 1/4 分位 最小值 现值 当前 分位 AAA 1 年 178.47 73.19 59.25 47.14 13.98 52.59 37.70% 3 年 168.60 65.45 50.84 41.49 11.66 56.02 62.00% 5 年 165.47 75.40 53.73 43.18 12.62 59.82 59.00% 7 年 161.92 87.19 52.79 41.94 11.01 67.00 62.80% AA+ 1 年 244.47 100.88 83.15 70.01 29.98 79.55 42.90% 3 年 232.09 102.67 82.43 66.54 34.43 88.95 57.90% 5 年 233.47 118.87 96.53 76.19 33.62 87.82 41.30% 7 年 229.92 128.80 99.56 82.08 36.01 85.03 31.10% AA 1 年 296.22 130.59 109.99 91.78 49.95 104.55 43.10% 3 年 296.10 140.22 122.33 97.74 42.67 117.95 44.10% 5 年 298.99 165.53 145.58 119.42 50.62 127.82 30.80% AA- 1 年 409.44 276.63 217.59 166.92 82.01 309.55 89.40% 3 年 409.50 291.29 254.54 202.44 124.89 327.95 93.30% 5 年 409.49 322.38 280.34 224.59 154.83 344.82 88.90% 资料来源： Wind，渤海证券研究所 信用债年度投资策略 请务必阅读正文之后的免责声明 9 of 24 图 5：中短期票据 AAA 级信用利差走势（ bp） 图 6：中短期票据 AA+级信用利差走势（ bp） 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 图 7：中短期票据 AA 级信用利差走势（ bp） 图 8：中短期票据 AA-级信用利差走势（ bp） 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 2020 年 1-11 月， 企业债 各级别品种利差均有较大波动。 各 级别 各期限 品种利差整体呈二季度上行后震荡下行并于四季度恢复上行的态势，各品种当前分位较年初均有一定上行。 目前 AAA 级和 AA+级各期限品种利差处于历史 中 位 ， AA 级各期限品种利差处于历史 低 位， AA-级各期限品种处于历史高位。 表 3：企业债利差情况统计（ bp） 评级 期限 最大值 3/4 分位 1/2 分位 1/4 分位 最小值 现值 当前 分位 AAA 1 年 175.07 71.68 57.86 46.26 13.86 52.57 39.70% 3 年 163.72 62.23 48.59 39.48 10.37 54.38 62.70% 5 年 161.08 71.78 52.73 42.17 10.90 58.95 59.90% 7 年 156.79 77.01 51.80 40.78 9.55 67.22 65.70% AA+ 1 年 263.07 109.25 90.42 75.56 29.86 79.57 31.00% 3 年 253.21 113.32 90.19 66.66 39.37 87.36 47.00% 5 年 250.08 128.01 104.31 77.33 38.93 86.95 36.70% 7 年 242.94 138.56 113.69 84.00 41.55 99.22 43.10% AA 1 年 319.20 142.18 119.20 99.41 49.76 104.57 30.60% 3 年 318.90 154.59 128.70 98.41 55.38 116.36 36.60% 5 年 325.01 178.13 151.45 122.17 63.93 126.95 27.60% 信用债年度投资策略 请务必阅读正文之后的免责声明 10 of 24 7 年 315.49 192.36 160.82 136.34 64.32 141.22 28.70% AA- 1 年 431.95 283.28 220.96 173.74 115.97 309.57 88.80% 3 年 441.99 303.05 249.68 209.00 150.50 326.36 91.10% 5 年 438.81 331.25 276.82 235.57 183.20 343.95 84.80% 7 年 434.44 345.93 296.04 251.28 202.30 359.22 89.70% 资料来源： Wind，渤海证券研究所 图 9：中债企业债 AAA 级利差走势（ bp） 图 10：中债企业债 AA+级利差走势（ bp） 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 图 11：中债企业债 AA 级利差走势（ bp） 图 12：中债企业债 AA-级利差走势（ bp） 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 2020 年 1-11 月，城投债中 各级别品种利差均有较大波动 。 除 AAA 级 1 年期品种利差 短暂 上行 后下行 ， 四季度再度上行外， AAA 级 3 年期及以上 、 AA+级 和 AA级 各期限品种利差也均呈现震荡态势， AA-级品种利差分化加大，中短久期品种利差下行幅度相对较大 ，各品种当前分位较年初均有一定上行。目前 1 年期 AAA级、 AA+级和 AA 级各品种利差处于历史 低 位， AA-级处于历史 中 位 ； 3 年期、 5年期、 7 年期品种中， AAA 级、 AA+级和 AA 级品种利差处于历史 中 位 ， AA-级处于历史 高 位 。