云视讯行业专题：浅析全球云视讯龙头ZOOM.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 信息技术 Table_IndustryInfo 云视讯行业专题 超配 （维持评级） 2020 年 02 月 10 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业 专题 浅析 全球云视讯龙头 ZOOM 公司概况：全球云视讯独角兽 ZOOM ZOOM 成立于 2011 年，专注于云视频会议领域 。 Zoom 由前 Cisco 公司工程副总裁 Eric.Yuan 率领近 40 位前 Cicso 工程师创立，团队成员有丰富的从业经验。 Zoom 成立后业务数据爆发式增长，受到资本市场的青睐，顺利多轮融资共计 1.607 亿美元，并于 2019 年 4 月成功上市。 公司业务 ： saas 模式下用户数激增，优质付费客户占比稳步增长 Zoom 通过服务订阅费获取收入。公司起初是通过 Free+Prime 模式迅速切入市场，对不同客户采用差别化定价。基本版服务允许用户免费使用，但在会议时间、参与人数和功能等予以限制。付费版服务则能提供更丰富的功能和更完整 的服务。 基于用户数的急剧上升和市场的不断拓展，公司营业收入高速增长， 并 已实现持续盈利。 优质付费客户数量和营收占比稳定增长。以截至 1 月 31 日的 2019 财年，规模超过 10 人的客户大约 50800 位， 数量同比增长近一倍， 收入占比达到 78%， 。 公司核心 技术 ： SVC 架构 +智能路由提供全球分布式优质服务 Zoom 的核心竞争力来源于其技术的领先和快速迭代。 Zoom 的分布式云原生基础架构奠定了行业技术的领先地位。相比传统 MCU 硬件系统模式， Zoom 的分布式算法大大降低计算力资源的需求，同时也增加了架构上的扩展性和弹性。 SVC 柔性分层编码技术有效降低音视频丢包率 。 全球云视讯独角兽 Zoom 的高速成长经验 Zoom 成功的经验包括：创新的云架构和出色的底层技术；品牌优势和公认的领导者地位；独特的营销方式，由个人用户驱动的病毒式需求；开放的云平台生态；保持产品的快速迭代更新，客户体验满意度高等方面，对国内的行业参与者有较强的借鉴意义。 投资建议： 云视讯行业应用加速渗透，利好相关企业 国内云视频仍处在成长初期 ，发展空间广阔。技术升级和需求推动是行业发展的重要因素，技术端 伴随 5G 网络的成熟、 音视频技术的升级完善，云视频技术的广泛应用具备坚实基础，需求端 垂直行业与云视频通信的融合应用需求旺盛，疫情催化下有望加速渗透，未来板块估值和业绩有望叠加上升，利好相关企业： 亿联网络 、会畅通讯、苏州科达等。 风险提示： 云视讯付费用户转化率不及预期；行业应用推进不及预期；行业竞争加剧；行业潜在进入者的持续加入等 。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 300628 亿联网络 买入 99.36 59,563 1.85 2.35 53.72 42.26 300578 会畅通讯 增持 48.16 8,389 0.53 0.77 90.87 62.55 002841 视源股份 增持 91.50 59,993 2.47 3.11 37.10 29.42 603660 苏州科达 无评级 15.54 7,829 0.20 0.25 77.70 62.16 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 智能快件箱行业快评：疫情下产业梳理 3-无接触配送 2020-02-09 智能表计行业专题：为什么物联网智能表计行业进入高速增长期？ 2020-02-07 通信行业 2020 年 2 月投资策略：关注 5G、物联网和视频会议板块 2020-02-05 电子行业投资策略：公募基金持仓解析：行业 景 气 度 提 升 的 细 分 龙 头 受 青 睐 2020-02-04 国信 TMT2 月 联 合 策 略 精 要 2020-02-03 证券分析师：程成 电话： 0755-22940300 E-MAIL： chengchengguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513040001 联系人：陈彤 电话： 0755-81981372 E-MAIL： chentongguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.61.11.62.12.6F/19 A/19 J/19 A/19 O/19 D/19上证综指 信息技术请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 公司分析 : 全球云视讯独角兽 ZOOM . 4 ZOOM 公司概况 . 4 Zoom 业务版图 . 5 Zoom 盈利模式 . 7 Zoom 经营情况 . 9 Zoom 核心技术 . 12 Zoom 所处行业分析 . 13 Zoom 成功的启示 . 15 投资建议：云视讯行业应用加速渗透，利好相关企业 . 16 风险提示 . 17 国信证券投资评级 . 18 分析师承诺 . 18 风险提示 . 18 证券投资咨询业务的说明 . 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 表目录 图 1： Zoom 发展历程 . 4 图 2： ZOOM 产品系列 . 5 图 3： Zoom Rooms. 6 图 4： Zoom Video Webinar . 6 图 5： ZOOM Phone 产品示意图 . 7 图 6： ZOOM 教育行业代表客户 . 7 图 7： Zoom Meetings 针对不同版本的价格方案 . 8 图 8： Zoom Rooms 价格方案 . 8 图 9： Zoom Video Webinar 价格方案 . 8 图 10： Zoom Phone 及插件拓展服务价格方案 . 8 图 11： Zoom 客户情况 . 9 图 12： Zoom 国内客户情况 . 9 图 13： ZOOMQ3 FY20 营业收入的分区域情况 . 10 图 14：公司营收、毛利及净利润变动（单位：百万美元） . 10 图 15：公司毛利率和费用率指标（单位： %） . 10 图 16： 2017-2019 财年资产结构情况（单位： %） . 11 图 17： 2017-2019 财年速动比率等情况 . 11 图 18： 2018Q1-2020Q3 单季度营收 (单位：百万美元 ) . 11 图 19： 2018Q1-2020Q3 单季度净利润 (单位：百万美元 ) . 11 图 20： Zoom 规模超 10 人的客户数量 . 11 图 21： Zoom 收入贡献超 10 万美元的客户数量 . 11 图 22：自建视频会议系统和云视频使用成本的对比 . 12 图 23： Zoom 与传统视频会议厂商技术对比 . 12 图 24： SVC 柔性分层编码技术 . 13 图 25：全球视频会议市场规模（ 2012-2021E） . 13 图 26：全球主要的视频会议技术及解决方案提供商 . 14 图 27： 2018 年会议解决方案行业魔力象限 . 14 图 28： 2018 年我国软件视频会议市场竞争格局 . 15 图 29： 2018 年中国硬件视频会议市场竞争格局 . 15 图 30： ZOOM 相比传统视频会议的优势 . 15 图 31： Zoom 的竞争优势 . 16 表 1： Zoom 核心管理层 . 4 表 2： Zoom 公司股权结构（截至 2019 年 4 月 18 日） . 5 表 3： Zoom 针对不同客户采取不同销售策略 . 9 表 4： 2017 年国内视频会议厂商梳理 . 14 表 5： Zoom、 WebEx、 Skype 的产品对比 . 16 表 6：可比公司的估值对比（截止至 2020 年 2 月 7 日） . 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 公司分析 : 全球云视讯独角兽 ZOOM ZOOM 公司概况 ZOOM 成立于 2011 年，是一家 SaaS 领域的独角兽企业，专注于云视频会议领域。 2013 年 Zoom 发布了第一款产品 Zoom Meetings，当年提供了超过 2亿分钟的视讯服务。此后视讯服务时间呈现出爆炸式增长。 2016 年用户使用会议时间就超过了 60 亿分钟， 2019 年单月会议时间超过了 50 亿分钟（年化后为每年 600 亿分钟）。 图 1： Zoom 发展历程 资料来源： Crunchbase、公司招股书 ，国信证券经济研究所整理 Zoom 由前 Cisco 公司工程副总裁 Eric.Yuan 率领近 40 位前 Cicso 工程师创立，团队成员有丰富的从业经验。 此前， Webex 团队在 Eric 的大力培养下，从10 名工程师发展为全球范围内超过 800 名，随着 2007 年 WebEx 被 Cisco 收购后， Eric.Yuan 和大部分工程师跟随进入 Cisco 工作。 Zoom 在中国设有多个研发中心，拥有 500 多名员工，大约占其全球员工总数的 30%。 表 1： Zoom 核心管理层 任职日期 姓名 职务 薪资（万美元） 高管简历 2011 年 6 月 袁征 总裁 ,首席执行官，董事会主席 467.43 持有山东科技大学应用数学系学士学位，中国矿业大学工程硕士学位，斯坦福大学 MBA 硕士学位。于 1997 至 2007 年，担任WebEx Communication 的工程副总裁。 2017 年 11 月 Kelly Steckelberg 首席财务官 300 持有德州大学会计系学士学位和公共管理硕士学位。于 2006 至2011 年，担任思科客户财务部门高级主管。 2012 至 2017 年，担任 Zoosk（网上交友平台）的首席财务官。在 2017 年， Zooksk被 Spark Network SE 收购。 2019 年 3 月 Janine Pelosi 首席营销官 351.79 持有圣荷西大学市场营销学士学位。于 2006 至 2015 年，先后在 WebEx 和思科担任视频会议市场营销的高级经理。拥有超过9 年的市场营销经验， Jannie 2015 年加入 Zoom，并于 2019 年成为首席营销官。 资料来源： 公司招股说明书、 国信证券经济研究所整理 Zoom 业务数据爆发式增长，受到资本市场的青睐，顺利多轮融资共计 1.607亿美元 ，投资方包括 Horizon Ventures 以及红杉资本等许多著名机构和投资人。并在以 1 月 31 日为止的 2019 会计年度中开始盈利。 2019 年 4 月成功在纳斯达克上市 ，首日即上涨 72%，市值超过了 160 亿美元，相比于 2017 年 1 月的估值水平上涨了 15 倍。 上市后 Emergence Capital，红杉资本， Digital Mobile Venture，及 Bucantini Enterprises 持股比例之和为 35.55%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 表 2： Zoom 公司股权结构 （截至 2019 年 4 月 18 日） 股东名称 上市前持股比例 上市后 持股比例 直接持股数量 Eric S. Yuan （袁征） 22% 18.21% 46,678,062 Entities affiliated with Emergence Capital Partners 12.5% 11.50% 29,488,825 Entities affiliated with Sequoia Capital （红杉资本） 11.4% 10.45% 26,786,139 Digital Mobile Venture Ltd. 9.8% 8.06% 20,673,357 Bucantini Enterprises Limited 6.1% 5.54% 14,208,398 合 计 61.8% 53.76% 137,834,781 资料来源： 公司招股说明书、 国信证券经济研究所整理 Zoom 业务版图 Zoom 专注于云视频会议领域，公司产品版图包括 Zoom Meeting （视频会议，包括 Zoom Chat）， Zoom Rooms（视频会议室）， Zoom Phone (企业电话系统 )， Zoom Video Webinars （视频网络研讨会） , Zoom for Developers and Zoom App Marketplace （第三方开源软件市场）。产品支持移动设备，台式机，笔记本电脑，电话和会议室系统之间的视频、语音、聊天和内容共享等。此外，Zoom 深耕医疗、教育、政府及金融领域，并推出相应产品满足 行业定制化需求。 Zoom 生态的基石： Zoom Meetings 作为公司的核心产品， Zoom Meetings 为客户提供优质的音视频通话软件系统，它将公司的所有其他产品和功能结合在一起。强大且粘性极高的产品体验，将进一步推动用户购买 Zoom 旗下其他增值服务与产品。 Zoom Meetings 得益于公司领先市场的云架构平台，允许在会议中支持千名视频参与者，并支持客户在移动设备、视频会议室、手提电脑等多种场景下流畅使用。 Zoom meetings 同时集成了内容共享，会议自动文字记录，第三方 API工具（ Atlassian， Dropbox， Google， LinkedIn， Microsoft， Salesforce 和 Slack）等多方面强大功能，大大提高了用户交流质量和办公效率。 Zoom 对客户需求的深刻理解可以体现在 Zoom Chat 上，此功能是 Zoom Meetings 的聊天交流平台，允许用户在不同终端发送文本、图像、音视频等内容。用户可以从文字交流迅速切换到视频会议，并同时分享文件给其他用户。 图 2： ZOOM 产品系列 资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理 高效转换传统视频会议用户： Zoom Rooms Zoom Rooms 为客户的第三方硬件设备提供视频会议室的软件系统。允许客户在特定的第三方硬件供应商设备下，使用 Zoom Rooms 进行高质量视频会议。对比请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 昂贵的传统视频会议室硬件配套，经济实惠的解决方案大大减少了客户对视频会议室硬件设备的支出，使得用户更加容易迁移到 Zoom 的云视讯生态。 Zoom Rooms 针对会议室的使用场景推出了日历集成，会议白板分享、无线内容共享等协作功能，使得用户体验十分流畅 。 Zoom Conference Room Connector 允许用户使用传统视频硬件设备并接入 Zoom 的云端。无论用户使用 Polycom 或Cisco提供的 H.323/SIP 标准的硬件设备，都可以一键接入 Zoom 的云视讯服务。 提供大型会议在线需求： Zoom Video Webinar Zoom Video Webinar 允许用户进行大规模的在线活动，如市政厅会议、研讨会和营销演示。对于至多 100 名拥有完整视频、语音、聊天和内容共享功能的小组成员，他们能通过 10000个观看者进行交流，另外还包括了问答、 报告、邀请和 CRM等功能。 图 3： Zoom Rooms 图 4： Zoom Video Webinar 资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理 深耕行业定制化需求： Zoom for Developers and Zoom App Marketplace Zoom 的开放式平台满足了客户对行业定制化需求，公司将与第三方合作伙伴共同开发软件，使得用户更容易融入 Zoom 的生态体系。 Zoom App Marketplace 允许开发者将 Zoom 的视频、语音、聊天和内容共享集成到其他应用程序中。在这个解决方案中， Zoom，第三方开发人员和合作伙伴构建将 Zoom 的平台与其他云服务集成在一起的应用程序。 Zoom 的客户也可以自行开放将 Zoom 功能集成到适应于其他系统的应用程序。截至 2019 年 1月 31 日的 12 个月内， Zoom 丰富的可扩展 API 工具箱，跨平台 SDKs 和 Mobile RTC 使得每月有超过 1.4 亿个 API 项目诞生。 集成 PBX方案进入 Zoom 生态： Zoom Phone Zoom Phone为客户的第三方电话硬件设备提供电话系统。在保留了传统 PBX 电话的所有功能的前提下，允许 Zoom 对接不同场景下的其他终端用户，并且提供了优化的集中式管理功能。对于依赖于 PBX 传统电话设备用户， Zoom 的一体化解决方案将大大增强 客户转换意愿。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 5： ZOOM Phone 产品示意图 资料来源： Drift，国信证券经济研究所整理 Zoom 深耕行业领域：医疗、教育、金融、政府 Zoom 深耕用户需求，针对行业不同的业务流程，公司在医疗、教育、金融、及政府领域定制化提供解决方案 ，实现 无缝迁业务流程并提升用户沟通效率。例如，在教育领域， Zoom 接入了 Moodle， Canvas， Blackboard 等校园数据化教育系统，使得学校更易于推广于学生中。目前，伯克利大学、华盛顿大学、宾夕法尼亚大学等美国顶尖大学都是 Zoom 的用户。在金融领域， Zoom 强化了系统安全与加密系统、用户协作、内部会议等功能。在医疗领域， Zoom 提供了适用于远程医疗的方案，允许医生远程接入问诊。 图 6： ZOOM 教育 行业 代表客户 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 Zoom 盈利模式 Zoom 起初是通过 Free+Prime 模式迅速切入市场，对不同客户采用差别化定价。 用户根据自身需求每年或每月提前支付订购服务费用。基本版服务允许用户免费使用，但在会议时间、参与人数和功能等予以限制。付费版服务则能提供更丰富的功能和更完整的服务，又分为 Zoom Pro 版，商业版及企业版。此外，公司的收费模式采用的是 “付费主机 ”，即会议的主办人需要承担 Zoom 的订阅费用，而参与者使用 Zoom 的基本产品则是免费的。因此，公司的订阅收入主要取决于付费主机的数量和其他产品，如 Zoom Rooms， Zoom Video Webinars， Zoom phone 以及一些功能插件等获得增值服务收入。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 7： Zoom Meetings针对不同版本的价格方案 图 8： Zoom Rooms价格方案 资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理 图 9： Zoom Video Webinar 价格方案 图 10： Zoom Phone及插件拓展服务价格方案 资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理 Zoom 客户群体涵盖了个人用户和企业级用户。 Zoom 的下游客户发展分为两个阶段，早期市场策略定位在 To C端。以优质的产品性能、灵活的付费模式、多场景解决方案、以及 “免费 ”试用的销售模式吸引了大量的个人用户，由此奠定了大量的客户基础和产品口碑。根据 Gertner Peer Insight， Zoom 的净推荐值（ NPS）为72% 对比同行业平均值的 17%。 Zoom 的第二个阶段是把市场策略转移到 To B 端 ，客户包含了大型公司组织，覆盖了教育，医疗，娱乐，金融，制造业，零售，软件，互联网等行业和 NGO 组织，如国外知名企业 Uber, 富国银行， Gap, Oracle、 HSBC，以及中国电信、中国银行，中信证券等一批国内著名企业。廉价迁移成本和优异的性价比，使得 Zoom 收获极高的大客 户转换率。以 1月 31 日为截止日 2019会计年度中，有 55%的大客户（年付费超过 10 万美元的）用了起码一次免费的会议后来再被转化为收费用户。于 2019年第二季度披露， Zoom 获得了 FedRAMP的认证，这代表未来 Zoom 拥有了接受政府订单的资质。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 11： Zoom 客户情况 图 12： Zoom 国内客户情况 资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理 公司对客户反馈的重视和产品高速迭代改善是公司产品最终脱颖而出的关键。在用户数迅速扩张后， Zoom 对客户进行细分，以客户规模和销售额为标准分配相应的服务人员辅助人员落地云视讯解决方案，从而保障用户体验的高效反馈，并及时对产品进行持续升级和完善，形成正向循环，在客户群中积累了良好的口碑。 Zoom 的客户 NPS（ Net Promoter Score 净推荐值）在 2018 年平均值超过 70，售后支持团队客户满意度超过了 90%。 表 3： Zoom 针对不同客户采取不同销售策略 每月 经常性收入（ MRR） 客服对接 策略 战略性 指定 80% 积极主动 大于 5000 指定 70% 积极主动 1000 至 5000 一对多 50% 积极主动 500 至 1000 一对多 20% 积极主动 100 至 5000 自主咨询 自动 资料来源： 网络公开资料、 国信证券经济研究所整理 Zoom 经营情况 营业收入高速增长，已实现持续盈利 。 2017财年 -2020 财年 Q3（截至 2019 年 10月 31 日）， Zoom 收入分别是 6082 万美元、 1.51 亿美元、 3.31 亿美元和 4.34 亿美元，前三个财年年 化增长率达到了 133%；营业利润上， 2019财年 Zoom 已经实现盈利 617 万美元。 公司营收的高速增长的本质是用户数的急剧上升和市场的不断拓展。 Zoom 加快海外市场的开拓，也将带来营收大幅增长。 Zoom 在全球北美、 APAC、EMEA 地区建立了自己的销售系统，通过合作伙伴和代理商的形式来拓展市场。目前中国市场受到政策限制， Zoom 通过合作的方式拓展市场。根据 Q3 FY20财报，亚太和欧洲区域销售收入同比增长 98%，高于美国区域收入增速的 82%，且在总营收的占比从 Q3 FY19 的 18.3%上升为 19.4%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 图 13： ZOOMQ3 FY20 营业收入的分区域情况 资料来源： ZOOM，国信证券经济研究所整理 公司费用率水平相对稳定，经营重心位于研发和销售两端。 伴随公司营收高速增长，公司研发、销售、行政人员数量等也快速扩张。销售费用率占比最高近三年来位于50%-56%区间，其次是研发费用率维持在 10%-15%的水平，主要是因为公司 30%的研发人员在中国，国内研发人员薪酬仅是美国平均同行业从业者的 1/3，费率显著低于同行。管理费用率维持在 12%-18%的水平，财务费用率占比小，主要因为公司以轻资产模式运营，现金流良好，财务压力相对较小。 图 14： 公司营收、毛利及净利润变动（单位：百万美元） 图 15： 公司毛利率和费用率指标（单位： %） 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 Zoom 在过去三年的资产负债率和非流动资产占比上升较快，主要是递延合约费用和递延收入 增长所致，整体上来说，资产结构优良。偿债能力上，流动比率逐年下降至 2左右，货币资金 /流动负债比率 0.5左右，偿债能力较好。 61 151 331 434 48 121 270 352 0 -4 8 10 -500501001502002503003504004505002017财年2018财年2019财年2020财年三季报营业收入（百万美元） 毛利 净利润（百万美元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2017财年2018财年2019财年2020财年三季报毛利率 研发费用率 销售费用率管理费用率 财务费用率