疫情下的航空：复工开启，看好反弹.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 疫情下的航空： 复工开启 ，看好反弹 疫情影响下航空客流大幅下滑，航空公司面临较大经营压力。 自疫情爆发以来，国内采取严格的交通管制措施，境外多国采取入境限制措施，航空客流冲击较大。 1 月航空客运量同比 -5.3%，影响相对较小； 2月航空客流量下降幅度将更高，前 18 日客流量累计下滑 86%；预计 2020年 Q1 航空公司将面临较大经营压力，尤其是航空公司背负大量的债务成本以及固定成本，现金流压力较大。 复盘非典，短期冲击不改长期向好趋势，航空全年取得超额收益。 2003年受非典影响，中国民航旅客增速约 2%，具体来看， Q2 航空客流量下滑较为明显， 7 月疫情解除 叠加国内暑运旺季，客流出现延后集中释放，航空客流量恢复两位数增长。复盘非典疫情的不同阶段的航空指数及个股表现：在疫情爆发期，航空行业受冲击较大，航空指数跌幅（ -24.4%）高于沪深 300（ -8.5%）；而在疫情受到控制以及客流量恢复阶段，航空行业明显反弹，相对沪深 300 指数，年内实现 16%的超额收益。个股方面，南航港股年内从最低点录得 82%的涨幅，相对同期大盘 42%的超额收益。 行业静待供需改善，疫情有望推动行业格局优化，龙头航企估值处于历史底部。 供给端： 在 737MAX 持续停止引进影响下， 2020 年三大航ASK 测算增速约为 8.1%（考虑疫情取消航班影响，实际供给增速或更低）； 需求端： 当前全国各地复工有序推进，我们预计航空客流将逐步恢复， 随着新冠疫情的防控进展以及国内推出各项扶持政策， 公商务出行有望率先复苏，而 旅游 出行 也将 延后释放，暑运旺季 或可 期待。在疫情期间，国家免征民航发展基金，降低航空公司运营成本，此外民航局表示支持航企根据需要进行联合重组，或将带来第三轮行业整合，大航市占率有望提升，行业价格竞争有望缓解。长期来看，当前航空股估值处于底部区间，航空行业近 5 年平均 PB 为 1.6 倍，当前航空行业 PB 为 1 倍，国航、南航、东航 PB 估值为 1.1-1.2 倍，贴近 1 倍PB，处于历史底部区间，迎来长线布局机会。 投资建议： 我们认为随着复工加速推进，公务出行需求有望迎来拐点；此外政策层面给予财税支持，协助航空共克难关，行业竞争格局有望优化；当前航空估值处于历史底部区间 ， 我们 重点推介具备高品质航线的中国国航 （将显著受益公务出行回升） ；国内线占比高，业绩弹性大的南方航空；以及区位优势明显的东方航空，关注春秋和吉祥。 Table_Tit le 2020 年 02 月 21 日 航空 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 Table_Char t 行业表现 资料来源： Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -6.09 -5.16 -25.91 绝对收益 -5.35 1.40 -5.52 明兴 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518040004 mingxingessence 孙延 报告联系人 sunyan1essence 相关报告 民航发展基金征收标准降半，持续推荐航空板块 2019-04-04 -18%-11%-4%3%10%17%24%31%2019-02 2019-06 2019-10航空 沪深 300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 风险提示： 1） 疫情控制时间超预期，导致航空客流恢复进度低于预期； 2） 政策对航空的支持力度低于预期，导致税费减免或行业整合低于预期； 3） 宏观经济下滑，导致居民旅游消费、公商务出行减少； 4） 地缘政治风险等导致国际油价大幅上涨； 5） 人民币汇率大幅贬值风险； 6）波音 737MAX 复飞，航空公司继续恢复引进； 7） 航空事故，对消费者乘机意愿和航空公司经营产生巨大影响 。 行业深度分析 /航空 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 疫情影响下，航空短期客流受较大冲击 . 5 1.1. 交通管制与出境游受限，春运航空客流同比下滑 47% . 5 1.2. 航空公司供需双降，短期考验现金流 . 7 2. 复盘非典，短期冲击不改长期向好趋势 . 9 2.1. 2003 年 Q2 客流下滑严重， 7 月客流恢复两位数增长 . 9 2.2. 2003 年航空指数及个股产生超额收益 . 10 3. 航空展望：静待 需求拐点，低估值迎布局时机 . 12 3.1. 复工开启带动客流恢复，暑运旺季或可期待 . 12 3.2. 财税支持，行业竞争格局有望优化 . 13 3.3. 长期来看，龙头航司估值处于历史底部 . 14 4. 投资建议 . 17 5. 风险提示 . 17 6. 附表：春运客流量统计 . 17 图表目录 图 1： 2020 年春运期间（ 1.10-2.18）民航每日发送旅客量增速 . 5 图 2：春运 40 日各交通方式累计旅客出行量及增速 . 5 图 3：民航月度旅客运输量及增速 . 7 图 4：南航、国航、东航客座率走势 . 7 图 5：春秋、吉祥 客座率走势 . 7 图 6：三大航单季度经营性净现金流（亿元） . 8 图 7：各航空公司资产负债率（截止 2019Q3） . 8 图 8：各航空公司在手资金情况（ 截止 2019Q3） . 8 图 9：全国民航旅客量增速 . 9 图 10： 全国民航旅客量增速拆解 . 9 图 11： 2003 年单月全国民航旅客量及增速 . 9 图 12： 2003-2004 年航空指数与沪深 300 指数涨跌幅对比 . 10 图 13：南方航空（ 1055.HK）与恒生指数涨跌幅走势 .11 图 14：南方航空（ 1055.HK） PB-Band .11 图 15：全国民航 单季度旅客量（亿人） . 12 图 16： 三大航单季度利润（亿元） . 12 图 17：三大航合计市占率（按旅客周转量） . 13 图 18：三大航单位客公里收益（元 /客公里） . 14 图 19：南方航空（ 1055.HK）与恒生指数涨跌幅走势 . 14 图 20： 2019 年行业 ASK 增速放缓 . 15 图 21：布伦特油价走势 . 16 图 22：美元兑人民币 . 16 图 23：航空指数 PB-Band. 16 表 1：部分国家入境管制措施 . 6 表 2：香港政府非典期间八大救市措施 . 12 表 3：全国各地复工时间安排 . 12 表 4： 2019 年实际机队增速受 737MAX 停止引进影响较大 . 15 行业深度分析 /航空 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 4：三大航 2020 年 ASK 增速测算表 . 15 表 5：春运期间各交通方式旅客出行量及增速 . 17 行业深度分析 /航空 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 疫情影响下，航空短期客流受较大冲击 1.1. 交通管制与出境游受限，春运航空客流同比下滑 47% 本次 新冠疫情 爆发在春运期间， 国内 31 个省市均采取了一级响应措施 ， 交通管制导致 旅客出行 量大幅 下滑，春运期间航空客流同比 -47.5%。 根据交通部数据， 春运 40 天 (1 月 10 日 -2月 18日 )，全国铁路、道路、水路、民航共累计发送旅客 14.76亿人次，比去年同期下降 50.3%。其中，铁路发送旅客 2.10 亿人次，下降 47.3%；道路发送旅客 12.11 亿人次，下降 50.8%；水路发送旅客 1689.1 万人次，下降 58.6%；民航发送旅客 3839.0 万人次，下降 47.5%。 图 1： 2020 年 春运 期间 （ 1.10-2.18） 民航每日发送旅客量增速 资料来源： 交通运输部， 安信证券研究中心 图 2：春运 40 日各交通方式累计旅客出行量及增速 资料来源： 交通运输部， 安信证券研究中心 行业深度分析 /航空 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 除了国内采取交通管制外， 针对中国大陆爆发的新冠状病毒疫情，大部分国家对中国游客的入境采取了限制措施，目前尚未宣布限制政策何时解禁 ，短期内预计出境游仍会承压 。 入境管制 措施主要包括： 1) 暂时禁止中国公民、近期访问过中国的外国游客入境。 自 2 月 1 日开始，日本、韩国、新加坡、菲律宾、印尼、美国等国家陆续禁止过去 14 天访问中国的外国人入境，同时对赴华旅游的本国公民强制实行隔离。泰国、迪拜、土耳其取消了大部分直飞航线，并在机场进行严格的体温测量。港澳地区从 1 月 27 日开始禁止大陆游客入境， 2 月 4 日后香港实施新的措施，除了深圳湾口岸和港珠澳大桥的其他口岸全部关闭，对往来大陆的香港居民或其他游客采取强制 14 天检疫的隔离措施。 2) 暂停为中国护照持有者发放新签证。 为了控制中国公民入境人数，各国领事馆或签证中心新年后的一周保持关闭状态，将于 2 月 10 日继续开放， 武汉签证中心于 2 月 17 日开放。韩国、缅甸、菲律宾等国家暂停向中国公民发放落地签证，哈萨克斯坦暂停中国公民 72 小时过境免签政策至 7 月 1 日。马来西亚等国家会查验游客是否有到访湖北省记录，并进行体温检测，决定是否接允许入境。 3) 停飞所有往返中国航班。 中东和欧洲部分国家为了防止疫情的扩散，暂时取消往来中国的直飞航班，地区包括以色列、伊朗、伊拉克、意大利、德国。所有被拒绝入境的旅客，航空公司将安排后续回程事宜。 表 1：部分国家入境管制措施 国家 入境管制措施 澳大利亚 2 月 1 日至 22 日，所有从中国大陆出境或中转来澳的非澳公民 14 天内不能入境。澳公民和永久居民及其直系亲属（配偶、合法监护人或受抚养人）仍可进入澳大利亚，但需自我隔离 14 天。 俄罗斯 暂停为中国公民发放工作签证和旅游电子签证；暂停中国旅游团免签旅游；暂停关闭所有俄中边境口岸，并禁止中国公民经蒙古抵达俄罗斯。 韩国 自 2 月 4 日起，对持有中国湖北省签发护照的中国公民，以及过去 14 天有访问过中国湖北省的所有外国人采取全面禁止入境措施。暂时中断济州岛免签制度。自 2 月 5 日起，暂停中国公民自韩国过境免签政策。所有途径港澳入境的旅客需在抵达机场后提交健康状态问卷并接受体温检测。 马尔代夫 1 月 31 日起，暂停中马两国直航航班。 2 月 3 日起，不允许在入境马尔代夫前 14 天内去过中国大陆的所有非马公民入境或在马转机。 马来西亚 禁止中国湖北、浙江及江苏籍公民入境。不论国籍，曾前往中国湖北、浙江及江苏地区人员， 14 天内不可入境。 美国 2 月 2 日，过去 14 天内访问过中国外国人将被暂时禁止入境。 2 月 10 日起，北京美国驻华大使馆和美国驻成都、广州、上海和沈阳总领事馆的常规签证服务暂停。 缅甸 2 月 1 日起，暂停向中国游客发放落地签证。 日本 2 月 13 日起，对入国申请日前 14 日以内在湖北、浙江省逗留外国人，及持有湖北、浙江省签发护照的中国公民，无特殊事由，拒绝入境。 新加坡 中国大陆人员，无论国籍均不可入境、转机；中国公民从中国大陆以外国家或地区出发 14 日内未访问过中国大陆，可转机不可入境。 意大利 取消中意直飞航班。 越南 暂停中国公民和在华第三国公民以旅游、劳务、经管、留学、探亲等目的入境。 菲律宾 2 月 2 日起，所有从中国内地及香港、澳门特区直接前往菲律宾的旅客，或者在过去 14 天内到访过中国内地及香港、澳门特区的旅客，无论国籍，都将暂时禁止入境菲律宾。 印度尼西亚 自 2 月 5 日起，禁止中国护照持有者入境或转机印尼，对于在 14 天内到过中国的外国人同样适用。暂停向中国大陆公民授予落地签证和免签政策。 资料来源：国家移民管理局，安信证券研究中心 行业深度分析 /航空 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.2. 航空公司供需双降，短期考验现金流 1 月航空客运量同比 -5.3%，影响相对较小。 根据民航局数据， 2020 年 1 月 民航 共完成旅客运输量 5060.2 万人次，同比下滑 5.3%； 其中国内航线完成客运量 4401.1 万人，同比下降7.0%； 国际航线完成客运量 659.2 万人，同比增长 8.4%，主要与今年春节较早， 1 月上中旬 国际 旅客高速增长 有 关 。 2 月航空客流量下降幅度将更高，前 18 日客流量累计下滑 86%。 根据目前披露的每日春运数据，我们测算 2 月 1 日至 2 月 18 日，民航旅客量为 450 万人次，同比下降 86%。考虑到1 月下旬 开始国内交通管制加强，叠加 部分国际航线停航 ，预计整个 2 月份客流量下滑 幅度将远超 1 月份 。 图 3： 民航 月度 旅客运输量及增速 资料来源： 交通运输部， 安信证券研究中心 从上市航司数据来看， 1 月航空公司需求普遍负增长，三大航客座率平均同比下滑 4 个百分点。 1 月国航 /南航 /东航 /春秋 /吉祥 RPK 增速分别为 -2.9%/-2.42%/-1.28%/7.14%/-3.57%，ASK 增速分别为 1.2%/2.31%/5.8%/17.35%/5.13% ，客座率分别 为76.6%/76.7%/75.38%/82.37%/75.75%， 同比变动 -3.3%/-3.72%/-5.41%/-7.85%/-6.83%。 图 4：南航、国航、东航客座率走势 图 5：春秋、吉祥 客座率走势 资料来源： Wind，安信证券研究中心 资料来源： Wind，安信证券研究中心 行业深度分析 /航空 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 航空公司 固定成本较高，短期 面临较大现金流压力。 航空属于高负债 高周转 行业， 现金流的稳定对公司经营至关重要， 2018Q1/2019Q1 三大航平均经营净现金流分别为 60.4/54.5 亿 。截止 2019Q3，国内上市航司平均资产负债率为 64%， 在疫情冲击影响下，航空公司 背负大量的债务成本以及 固定成本（飞机折旧、飞机租赁成本、人工成本）， 以南方航空为例，我们测算公司 2018 年单季度的职工薪酬 +折旧摊销 +飞机租赁成本合计约 103.5 亿元，短期航空公司现金流较为紧张， 客流量的大幅下滑将考验航空公司现金流 。 图 6： 三 大航单季度经营性净现金流（亿元） 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 图 7： 各航空公司资产负债率（截止 2019Q3） 图 8：各航空公司在手资金情况（ 截止 2019Q3） 资料来源： Wind，安信证券研究中心 资料来源： Wind，安信证券研究中心 行业深度分析 /航空 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. 复盘非典，短期冲击不改长期向好趋势 2.1. 2003 年 Q2 客流下滑严重， 7 月客流恢复两位数增长 受非典影响， 2003 年 中国 民航 旅客增速约 2%，其中 国际旅客量 负增长， 国内旅客量仍正增长。 2003 年民航旅客量 8759 万人次，同比增长 1.9%，为 2000 年至今最低行业增速；其中国内旅客 8078 万人次，同比增长 4.15%， 国内需求增速依旧为正 ； 国际 旅客 682 万人次，同比下降 18.6%，国际 出行受影响较大。 图 9： 全国 民航旅客量增速 图 10： 全国 民航旅客量增速 拆解 资料来源： wind，安信证券研究中心 资料来源： wind，安信证券研究中心 具体来看， Q2航空客流量下滑较为明显， 7月疫情解除之后，航空客流量恢复高增长 。 2003Q2正处于非典爆发期， 4,5,6 三个月 航空 客流量持续下滑， 5 月 单月客流量下滑至 200 万人次，同比 -71%； 6 月 随着疫情管控，航空客流 环比 改善； 7 月 疫情解除 恢复正增长。 非典期间为了防范疫情传播，我国取消“五一长假”， “五一”期间机票全额退款” ；“泰国，新加坡，越南，约旦等数十个国家对中国入境旅客采取入境隔离等防疫措施，许多国家取消对中国的商务活动和旅游活动。”当疫情解除后，叠加国内暑运旺季，客流出现延后集中释放。 图 11： 2003 年单月全国 民航旅客量 及 增速 资料来源： wind， 安信证券研究中心 行业深度分析 /航空 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2.2. 2003 年航空指数及个股产生超额收益 我们复盘在非典疫情的不同阶段，航空指数与沪深 300 指数的 涨跌幅情况。对比发现：在疫情爆发期，航空行业受冲击较大，跌幅高于沪深 300；而在疫情受到控制、客流量恢复阶段，航空行业明显反弹，相对沪深 300 指数，年内实现 16%的超额收益。 第一阶段（发酵阶段， 2003.1.1 2003.4.16）： 期间沪深 300 累计上涨 21.3%，航空指数累计上涨 30.2%，一方面当时宏观经济向好，另一方面市场对疫情的认知不足，信息扩散程度低，市场较为乐观，航空指数与大盘均实现上涨。 第二阶段（爆发阶段， 2003.4.17 2003.5.13）： 期间沪深 300 累计下跌 8.5%，航空指数累计下跌 24.4%，航空指数跌幅大幅高于沪深 300，主要由于客流大幅减少，国内国际贸易下滑，市场悲观情绪等多重因素影响。 第三阶段（ 控制与恢复阶段 ， 2003.5.14 2003.21.31）： 期间沪深 300 累计下滑 2.2%，航空指数累计上涨 14.3%，航空指数涨幅大于沪深 300，期间较沪深 300 产生 16.5%超额收益，主要 由于出行需求延后释放叠加暑运旺季到来， 航空 客流恢复增长。 图 12： 2003-2004 年航空指数与沪深 300 指数涨跌幅对比 资料来源： wind， 安信证券研究中心