化妆品行业系列之六：“疫”外之路，本土美妆龙头如何化危为机.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告深度报告 日用化学品 Table_IndustryInfo 化妆品行业系列之六 超配 （维持评级） 2020年02月19日 一年该行业与沪深300走势比较 行业专题 “疫”外之路，本土美妆龙头如何化危为机 疫情影响综述：短期抑制需求，长期趋势不改 “新冠”疫情下化妆品行业短期冲击难以避免，但全年影响相对有限，首先，03“非典”严重时期4/5月，化妆品社零仍有 20.3%/14.6%增长，相对而言行业具备一定韧性。其次，Q1属于行业淡季，短期需求抑制后有望在年中及下半年实现反弹复苏。此外，行业内不同品类及业态受影响差异也较明显，按影响程度排序，分品类：彩妆护肤洗护沐；分渠道：百货 CS商超线上；分产业链：渠道经销品牌研发制造。 结构性趋势强化：新业态加速普及，格局有望优化 疫情有望加速催化美妆行业新业态发展，并推动优质企业逆势提升市场份额。首先，行业线上化趋势将进一步加速，相关品牌公司有望借先发优势扩大份额，同时线上代运营商有望迎快速发展新节点；其次，线下传统渠道预计加速洗牌，具备较强规模优势、现金流充沛，并积极转型尝试新零售模式渠道商有望迎来新机遇；此外，在当前复工进展缓慢情况下，产能紧缺致使中小品牌面临供应链危机，具备自有研发生产实力，以及较强产能快速协调能力的企业则有望受益。 投资建议：抢滩新模式，规模促稳健，逆势快扩张 综合来看，预计前期新兴渠道积极布局，且具备良好现金流及规模优势的企业有望较好抵御短期冲击，并在三四季度的行业旺季迎来更强劲复苏。根据我们测算，疫情对板块品牌上市公司 Q1 营收增速影响在6pct-15pct之间，具体差异与企业营收在区域、渠道等占比的不同有关。 综合考虑建议短期重点关注：1）珀莱雅，公司近年来主要以电商渠道驱动快速发展，预计 19 年电商占比超 50%。在此基础上，公司借大数据运营优势和内容营销布局，积极打造爆品策略；并以新兴渠道为载体深化多品牌布局，通过内生外延加速企业成长。当前股价对应PE58/43/34倍，维持“买入”。2）壹网壹创，疫情期间线上运营成为主流方式，且疫情过后预计品牌方将更重视电商布局，公司作为美妆代运营第一股，有望在新品牌合作以及品类扩张上具备较强看点。当前股价预计 19-21年PE94/69/53倍，维持“增持”。3）丸美股份：公司多年布局下品牌力基础扎实，渠道端以经销为主，短期对疫情影响能起到一定缓冲作用，同时公司电商占比相对不低，目前主品牌与网创达成强强联合，春纪有望蜕变为互联网新锐品牌，预计线上有望成为公司今年的主要发力点。当前股价对应19-21年PE51/44/39倍，维持“增持”。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 603605 珀莱雅 买入 113.73 22,890.39 1.97 2.65 57.8 43.0 300792 壹网壹创 增持 256.99 20,559.20 2.74 3.71 93.8 69.3 603983 丸美股份 增持 73.52 29,481.52 1.45 1.67 50.7 44.0 600315 上海家化 买入 28.20 18,929.21 0.96 1.08 29.4 26.1 688363 华熙生物 增持 85.65 41,112.00 1.21 1.69 70.6 50.6 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 化妆品行业系列之五：产业链梳理专题-深挖产业价值，启征黄金赛道 2020-02-14 化妆品行业系列四：功能性化妆品专题：需求进阶行业风起，硬核产品强化壁垒 2019-12-30 化妆品深度系列三-电商代运营专题：迎接最好的时代，一站式服务助力品牌价值塑造 2019-11-11 化妆品行业专题系列之二：美妆双雄各显千秋，把握红利迈向龙头 2019-10-21 海外化妆品企业运营观察：品牌焕新是基石，产品升级是核心，渠道切换是催化 2019-08-21 证券分析师：张峻豪 电话： 0755-22940141 E-MAIL： zhangjhguosen 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517070001 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguangguosen 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 联系人：冯思捷 电话： 15219481534 E-MAIL： fengsijieguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.61.62.63.64.6F/19 A/19 J/19 A/19 O/19 D/19日用化学品 沪深300请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 “新冠”疫情下化妆品行业短期冲击难以避免，但全年来看影响相对有限。同时，疫情有望加速催化行业新业态发展，并推动优质企业逆势提升市场份额。预计前期线上布局充分，具备良好的现金流以及规模优势的企业有望较好抵御短期冲击，并在三四季度的行业旺季迎来更好发展。 1）珀莱雅，公司近年来主要以电商渠道驱动快速发展，预计 19年电商占比超50%。在此基础上，公司借大数据运营优势和内容营销布局，积极打造爆品策略；并以新兴渠道为载体深化多品牌布局，通过内生外延加速企业成长。2）壹网壹创，疫情期间线上运营成为主流方式，且疫情过后预计品牌方将更重视电商布局，公司作为美妆代运营第一股，有望在新品牌合作以及品类扩张上具备较强看点。3）丸美股份：公司多年布局下品牌力基础扎实，渠道端以经销为主，短期对疫情影响能起到一定缓冲作用，同时公司电商占比相对不低，目前主品牌与网创达成强强联合，春纪有望蜕变为互联网新锐品牌，预计线上有望成为公司今年的主要发力点。 核心假设或逻辑 1、化妆品行业具有一定消费韧性，03 年“非典”严重时期 4-5 月，化妆品社零增速仍有 20.3%/14.6%。另一方面，Q1 属于行业淡季，需求的后置使得行业有望在年中至下半年实现快速反弹，从而从全年角度降低影响。 2、疫情有望加速催化行业新业态发展，并推动优质企业逆势提升市场份额。首先，美妆行业的线上化趋势及将进一步加大；其次，线下传统渠道预计加速洗牌；此外，产能紧缺致使中小品牌面临供应链危机，有利于市场集中度提升。 股价变化的催化因素 1、 化妆品板块产业链逐渐完善，上市公司不断增多，板块关注度持续提升； 2、 疫情得到有效控制，行业在旺季前实现快速复苏，企业销量快速反弹 3、核心标的公司把握新兴流量优势，打造爆品，树立品牌优势。 核心假设或逻辑的主要风险 1、行业景气度下行； 2、行业竞争格局恶化，外资大众品牌在产品和营销的打法上适应国内快速变化的节奏，挤占本土品牌市场份额。 cV9UrUuWkViZiYcVxUoOqR7NaObRsQoOtRmMeRoOsQlOqRvM7NoOwOMYnNtPMYpMpO请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 行业影响综述：短期抑制需求，长期趋势不改 . 5 疫情影响预判：行业短期受损，复苏可期，电商业态预计进一步普及 . 5 事件冲击将加大行业分化，渠道、品类、产业链变革趋势强化 . 7 结构性趋势强化：新业态加速普及，格局边际优化 . 10 趋势一：线上化程度进一步加速，“宅经济”强化内容营销应用 . 10 趋势二：线下传统渠道洗牌加剧，新零售模式有望得到重视 . 13 趋势三：疫情导致复工难背景下，凸显龙头供应链及产能协调优势 . 16 上市龙头：抢滩新模式，经营促稳健，逆势快扩张 . 19 板块公司：关注线上占比较高企业，重视现金流及周转能力 . 19 品牌公司Q1营收影响测算： . 20 推荐标的：重点关注珀莱雅、壹网壹创、丸美股份等 . 21 国信证券投资评级 . 错误!未定义书签。 分析师承诺 . 错误!未定义书签。 风险提示 . 错误!未定义书签。 证券投资咨询业务的说明 . 错误!未定义书签。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图表目录 图1：社会消费品零售总额及同比增速（%） . 5 图2：“非典”疫情期间化妆品品类增速未受明显影响 . 5 图3：规模以上快递业务量（亿件）及增速（%） . 6 图4：中国网民规模（亿）以及中国网民规模增速（%） . 6 图5：化妆品零售额当月值及同比增速（%） . 6 图6：我国化妆品行业历年零售额（百万元）及增速/% . 6 图7：化妆品品类占比（饼状图） . 7 图8：彩妆品类1/8-2/6期间交易指数情况 . 7 图9：2018年日化行业渠道占比情况 . 8 图10：化妆品产业链一览 . 8 图11：我国化妆品渠道占比变化 . 10 图12：2019年双十一美妆行业增长情况 . 10 图13：中国在线直播用户规模 . 11 图14：中国直播电商销售规模快速提升 . 11 图15：珀莱雅线上线下占比变化情况 . 12 图16：珀莱雅的内容营销示意图 . 12 图17： 丸美渠道比例变化 . 12 图18：上海家化线上线下占比变化 . 12 图19：品牌代运营商职能介绍 . 13 图20：代运营服务行业比例 . 13 图21：公司运营品牌19年双十一预售排名前列 . 13 图22：公司与同行品牌数量对比 . 13 图23：本土大众品牌的渠道占比（18年数据） . 14 图24：珀莱雅和丸美经销占比/% . 14 图25：丸美的经销商销售模式 . 14 图26：丸美旗下春纪与美团合作同城送业务 . 15 图27：门店新零售体系搭建 . 15 图28：珀莱雅返利占经销收入比例 . 15 图29：丸美返利占经销收入比例 . 15 图30：珀莱雅及丸美的网点变化情况 . 16 图31：珀莱雅湖州工厂有序复工 . 17 图32：丸美5C中心 . 17 图33：公司近年营收（亿元）及营收增速/% . 18 图34：2018年公司客户结构 . 18 图35：上市美妆企业线上营收占比（2018年数据）. 19 图36：上市美妆企业季度收入占比（2018年数据）. 19 图37：经营活动产生的现金净流量/营收（2018年）. 20 图38：存货周转天数（2018年） . 20 表1：电商及直播平台疫情期间推出大量扶持政策引导商家线上运营. 11 表2：各地复工政策 . 17 表3：国内美妆公司积极参与抗击疫情（不完全记录） . 19 表4：疫情对三家品牌化妆品公司的影响测算 . 错误!未定义书签。 表5：珀莱雅盈利预测数据 . 21 表6：壹网壹创盈利预测数据 . 22 表7：丸美盈利预测数据 . 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 行业影响综述：短期抑制需求，长期趋势不改 自 1 月中下旬以来，武汉新型冠状肺炎病毒疫情持续发酵，根据丁香医生的数据显示，截至2月18日早上9点，国内冠状肺炎病毒确诊病例达到 72528例，疫情的传播强度远远超过 2003 年“非典”疫情。而自疫情爆发以来，全国各地也实施了极为严格的居家隔离措施。目前来看，此次传染疫情爆发期恰逢春节至情人节消费的黄金时段，传染疫情对化妆品在内的消费品行业影响难以避免，我们在此前撰写的行业点评报告商贸零售行业新冠疫情影响分析：板块短期影响较为明显，行业预计加速分化中也已经提到，对比03年“非典”疫情期间的行业表现，预计此次疫情将在一到两个季度左右时间对消费行业基本面带来明显负面影响。但化妆品板块作为17年以来景气度排名前列的行业，在低线化以及年轻化趋势提升行业渗透率以及新兴渠道崛起加速催化发展的推动下，中长期的发展趋势并不会因为疫情等突发事件而改变。同时，疫情带来的短期冲击对行业内不同企业也是一个试金石，部分国产美妆龙头在疫情期间积极布局新渠道模式，加强供应链周转，并在保障防控安全的前提下快速投入运营，有效的降低了损失，甚至有望通过优异的经营实力逆势实现市场份额提升。 疫情影响预判：行业短期受损，复苏可期，新业态预计进一步普及 “非典”时期行业影响有限，新业态得到快速发展 对比 03 年“非典”时期情况来看，“非典”疫情真正成为全社会关注的焦点是在2003年4月，从4月开始，抗击非典成为了全国上下的首要任务，并在5月达到高峰，可以看到2003年5月社会消费品零售总额增速为4.3%达到当年度的最低点，而 2002年以来社零增速均维持在 7.0%以上的增速。从但化妆品行业来看，行业在疫情期间的零售额同比增速无明显变化，2003年 4月以及5月，化妆品社零增速分别为 20.3%和 14.6%，仍较去年同期有所加速，一定程度上显示化妆品具有较强的消费韧性。 此外，“非典”期间电商业态则取得了较大程度的发展，也为后续整个零售行业的变革打下基础。2003 年电商在中国处于萌芽阶段，“非典”疫情在一定程度上催化了电商的发展。我们从规模以上快递业务量指标数据来看，2003年，规模以上快递业务量为 22.8%，达到 1.72 亿件，为 1998-2006 年期间最高。而对于化妆品行业而言，电商的发展也为美妆行业提供了新的销售途径，目前已成为行业占比最高的渠道，并仍在快速发展之中。 图1：社会消费品零售总额及同比增速（%） 图2：“非典”疫情期间化妆品品类增速未受明显影响 数据来源：Wind、国信证券经济研究所整理 数据来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图3：规模以上快递业务量（亿件）及增速（%） 图4：中国网民规模（亿）以及中国网民规模增速（%） 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 综合对比 03 年“非典”疫情期间的行业表现，我们认为，03 年期间化妆品品类处于发展初期，行业规模基础与当前并不可比，预计此次疫情的发生，短期仍将对化妆品在内的可选消费品行业带来一定抑制影响，但不会改变行业中长期发展趋势，如疫情后续得到有效控制，全年来看则影响极为有限。同时在疫情结束之时受影响子行业的边际改善幅度也将较为明显。 长期行业趋势不改：消费习惯持续养成，年轻化及低线化趋势加速 2019年化妆品行业整体景气度依旧位居高位。根据国家统计局数据显示，2019年全年，限额以上化妆品零售额为2992亿元，同比增长12.6%，较 2018年提升 3.0pct，在所有消费品类中位居第二，景气度表现突出。同时，根据Euromonitor的统计，2018年我国美容用品及个人护理品类市场容量为4102.34亿元，同比增长为12.3%，过去十年复合增速达到9.5%。 我们认为当前的国内消费结构以及消费习惯变迁是化妆品行业发展的底层原因。一方面，国内经济发展进入新常态时期，居民可支配收入增速放缓，同时在医疗教育房产等压力下，居民负债比例攀升，大件可选消费支出能力不可避免在下滑，同时经过改革开放四十年的物质消费熏陶下，居民消费习惯又已经过度到了品质化、个性化阶段，因此这一时期化妆品作为件单价低但能够明显满足个性化品质生活的悦己型消费品受到国内居民尤其是年轻中产和低线客群的热捧。在年轻化和低线化带动下，美妆行业整体的渗透率得到了快速提升。 图5：化妆品零售额当月值及同比增速（%） 图6：我国化妆品行业历年零售额（百万元）及增速/% 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源：欧睿数据，国信证券经济研究所整理 因此，虽然短期化妆品行业将不可避免的同大多数可选消费品行业一样将受到0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503003502011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-09零售额：化妆品类：当月值（亿元）当月同比（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 疫情带来的抑制影响，但驱动行业中长期发展的趋势未变，疫情过后的需求反弹可期。而在疫情期间，新的商业模式将得到普及，并且在考验企业抗压能力的过程中加速企业间的优胜劣汰。 事件冲击将加大行业分化，渠道、品类、产业链变革趋势强化 疫情除了对日化行业整体的影响以外，我们认为对行业内部结构性影响将更为明显。行业内部不同渠道，不同品类以及企业所处的不同产业链位置都将对疫情展现不同的影响程度。我们认为按照受影响程度由大到小来排列的话，1）分品类来看：彩妆护肤洗护沐；2）分渠道来看：百货 CS商超线上；3）划分产业链来看：渠道经销品牌研发制造。具体分析如下： 分品类来看：个护品类预计受益，护肤预计平稳，彩妆短期受损 如下图所示，从日化行业目前的发展情况来看，行业中占比最大的前三品类分别是护肤品、洗护、彩妆；从三者近年的增长势头来看，彩妆是近年来表现最突出的子行业，护肤品次之，洗护相对稳定。但从本次疫情的影响来看： 1）彩妆品类，由于有一定外在炫耀式消费属性，而疫情期间消费者出行以及社交需求缩减下，化妆需求也相应减少，将直接影响彩妆的需求量。如下表所示 目前彩妆品类相对受影响程度最大。 2）护肤品，特别是基础护肤由于近年其消费属性逐步偏日常保养类，因此需求也逐步相对刚性，受影响程度相对较小。 3）洗护沐产品，特别是洗手液、护手霜以及带有杀菌功能的产品，在疫情期间需求量大幅上升，反而是最为受益的品类。 图7：化妆品品类占比（%） 图8：彩妆品类1/8-2/6期间交易指数情况 资料来源：欧睿数据，国信证券经济研究所整理 资料来源：生意参谋，国信证券经济研究所整理 我们认为，虽然疫情期间日化品类需求发展逆转，但这一变化更多是短期行为，在前文提到的行业需求的年轻化，刚需化背景下，整个日化行业向彩妆以及中高端护肤为主的升级发展趋势不会发生根本变化，预计彩妆需求将在疫情结束后迎来强力复苏。 分渠道看：线上化程度预计将进一步加速，电商布局凸显优势 化妆品的销售渠道主要可分为百货、商超、日化专营店以及电商。截止 2018年，电商已经超越商超成为目前日化第一大渠道，同时也是近年来发展最为迅猛的渠道，占比约 27.4%。从疫情影响来看，预计这一变化趋势将得到进一步的强化。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图9：2018年日化行业渠道占比情况 资料来源:欧睿数据，国信证券经济研究所整理 1）电商渠道：虽然由于春节假期部分快递停发影响物流，但随着 2.10 复工预计影响逐步消除。整体来看疫情导致的线下消费缺失将对电商板块带来直接利好。虽然经过近20年的发展，我国整体电商渗透率仍有一定提升空间，特别是在低线城市的渗透以及新零售业态发展都将不断成熟，这过程中部分线上布局较为完善的美妆品牌企业也将在一定程度上将减少此次疫情带来的负面影响。 2）百货渠道：以线下体验消费为主，疫情期间客流的减少将会对企业收入带来显著压力，同时百货渠道通常以彩妆以及中高端护肤品销售为主，在前文提到的品类影响中这两者也是受影响最明显的品类。但长期来看，随着疫情结束百货渠道往往能够得到较好的恢复。 3）商超及日化专营渠道：整体来看，作为线下渠道商超及日化专营都同样将受到较大影响，但两者渠道销售的主要日化品类为基础护肤以及洗护产品，两者短期需求依旧较高，但对于渠道方而言如何通过 O2O，积极开展同城到家等形式将产品销售出去是比较考验商家前期布局积累以及灵活应变能力的。 分产业链：终端渠道受影响直接，品牌考验反映能力，复工影响上游产能 本次疫情的影响可以分为需求端和供给端两个方面。短期来看，在客流下滑的背景下来自需求端的影响相对而言是最为直接和迅速的，而供应端虽然传导需一定时日但也会面临复工不确定下的产能放缓和物流受限影响。 图10：化妆品产业链一览 资料来源: 峰瑞资本、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 1）首先，直接对接消费者的渠道终端影响相对最大。特别是线下渠道，不仅短期实体零售客流的快速下滑带来的冲击是显而易见的，中期来看囤积的库存也将对未来新品铺货带来压力。未来，美妆行业的线上化程度将进一步加速，即便最后存活下来的线下零售商也将更加重视企业 O2O能力。 2）其次，处于中游的品牌企业也将受到旗下产品需求变化的影响，但可以适时通过调整产品品类策略以及渠道间配比来减少相应影响。相对而言，此前全品类和全渠道布局均衡的企业无论是短期抵御冲击还是准备后期需求复苏上都将占据一定优势。 3）最后，处于上游研发生产环节的企业，短期受影响最大的来自于复工不确定下的产能放缓问题，目前 2.10以后虽然已经由企业陆续复工，但在疫情管控期间，产能爬坡至正常水平需要一定时间；此外部分原材料（如酒精等）也面临政府防疫期间下的管制而出现的供应问题。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 结构性趋势强化：新业态加速普及，格局有望优化 “新冠”疫情对化妆品行业既会造成短期的抑制冲击，同时也会对行业近年来形成的中长期结构性变化起到趋势强化的作用。从目前情况来看，我们预计疫情之后：首先，美妆行业的线上化趋势将进一步加强，前期布局充分的品牌公司有望借先发优势获得更多市场份额；其次，线下渠道将迎来加速洗牌，具备较强规模优势和现金流充沛，并积极转型尝试新零售模式的线下渠道商有望迎来新的发展机会；最后，在当前复工进展缓慢的情况下，产能紧缺将导致中小品牌将面临供应链危机，具备一定自有研发生产实力，以及快速反应能力较强的企业有望受益。 趋势一：线上化程度进一步加强，“宅经济”强化内容营销应用 如前文所述，在疫情下的居家闭关防疫、假期延长、各地复工开学时间延后等因素，进一步催热了“宅经济”。而对于化妆品行业来说，预计由于疫情导致的线下消费场景缺失，会将消费者一定比例的消费需求向线上传导，虽然短期受到快递发货限制，但随着物流复工的逐步推进，部分积极布局电商渠道的美妆企业有望率先实现销售恢复。我们预计经过此次疫情后，未来渠道的线上化运营将得到美妆企业更广泛的重视；同时一些电商渠道下的新业态如直播电商及内容营销新模式等也将得到进一步的推广。 美妆线上化趋势将进一步强化，具备先发优势企业有望率先复苏 近两年来美妆电商渠道的爆发对行业整体起到了强有力的推动作用，据维恩咨询数据显示，2019 年双十一天猫美妆同比增长 83%，购买量的提升、成交均价的提升以及更火热的预售是本次双十一增长的三大驱动力。预售额同比增长了 123%，双十一当天销售额同比提升了 42%。可以看到，行业近年来本身线上化的进程已经在快速推进之中，而此次疫情预计将起到进一步催化的作用。 图11：我国化妆品渠道占比变化 图12：2019年双十一美妆行业增长情况 资料来源：欧睿数据，国信证券经济研究所整理 资料来源：维恩咨询，国信证券经济研究所整理 具体来看，一方面，美妆行业近年来线上渗透率的提升有望降低行业在本次疫情中的受影响程度，部分前期具备一定线上业务布局基础的企业将有望在此次疫情过程中继续维持稳定的销售运营，在行业整体受损情况下实现逆势市场份额的扩大。 另一方面，借助电商渠道数据的分析，企业也可以快速感知消费需求的短期变化情况，并以此指导产品生产供应，从而在当前局部复工，产能有限的情况下实现生产效率的最大化。长期看，对于企业而言相较于线下经销，电商是一个有数据的渠道，是一个和消费者建立直接对话的渠道，而借助电商销售大数据，可以有效助力品牌商围绕消费者需求开展全品类、全链路、全渠道的快速发展。