半导体行业深度研究检测设备长远前景如何.docx

半导体行业深度研究：检测设备长远前景如何？ 一涨解千愁。美盘那边，标普大涨 6.24%，多个行业出现 10%以上的涨幅。不 过，反弹能够走多高，接下来还需要紧盯美国股指期货的情况，今天下午盘中，道指期货呈现小幅下跌态势。 受美国反弹影响，内地、中国香港市场都高开，但强势盘面未能持续太久，出现高开低走。市场成交量继续萎缩，两市合计成交 6339 亿元，北向资金净流入 47 亿元。内地市场的主力行业，是建筑、建材、白酒；港市的主力行业，是软件、保 险、纺织、零售。 目前来看，市场的纠结情绪仍未消散，还需要更多的新增信息，以明确行业主线。为什么会纠结？核心还是出于新冠影响下，对全球产业链的担忧。随便举一个案 例，比如鹏鼎控股，近期如此巨大的跌幅，作为以苹果为核心客户的 PCB 厂商， 它的走势，比较典型的反映了这样的担忧。有市场消息称苹果或将推迟 5G 新机型的发布，这，也是近期科技领域回调的一大诱因。 宏观层面，需要关注 1-2 月工业利润数据，工业企业利润同比下滑 38.3%，核心还是受到停工冲击、工业企业生产超预期下滑导致。大致看了一下分行业数据，唯一没有下滑的是 石油和天然气开采、农副食品加工产业。 不过，不管怎么说，阴霾总会过去，长远的前景还是光明的。之前我们研究过，在稳通胀、稳增长的前提下，长期国债收益率下行趋势，是产生长期大牛的土壤。如今还可以新增一个数据：进出口依存度。 根据国信证券的数据， 2006 年中国外贸依存度达到峰值 64.2%，其中出口依存度为 35.4%，进口依存度为 28.9%。随后中国外贸依存度逐渐下降，截至 2019 年，中国外贸依存度为 31.8%，其中出口依存度 17.4%，进口依存度为 14.4%。这个数据说明，中国已经转变为以内需驱动为主的经济体。如今，中国的进口依存度已经低于美国近几年均值，出口依存度高于美国，但高出的幅度不大。这样的情况，已经和 1998 年、 2008 年有很大的不同，抗冲击能力和当年不可同日而语。 最近深有感触，很多时候，大家在拼的并不是赚到多少收益，而是在于挨锤能力， 在重大冲击之下的抗冲击能力。对一个国家来说是这样，对资产管理行业来说是这样，甚至对于一个人的职业生涯来说，都是这样。能挨多重的锤，才能有多大的成就。谁的抗击打能力强、韧性更强，谁才能笑到最后。 行业层面，好消息是华为 P40 全球发布会。其中亮点有不少，比如： 10 倍光学变焦、 100 倍数字变焦、麒麟 990 5G SoC 芯片， Wifi6 plus、 3D 石墨烯散热膜、超薄屏下光学指纹等。 2020 年将陆续迎来 5G 换机潮，预计 P40 的生命周期出货量将达到 2500 万台。 另外，腾讯游戏和华为战略合作，双方将利用华为鲲鹏处理器的算力，联合构建Game Matrix 云游戏平台，也值得留意后续动向。整体来说，我们研究的行业重 心不变，内地是基建、消费，以及回调的科 技板块；中国香港重心为消费；美国市 场重心是半导体 +2B 软件。 过去 24 小时，我们还读了一些机构研报，包括： 东吴证券分析师刘博的长江电力：重剑无锋、大巧不工，成就全球价值典范； 国金证券分析师孙春旭的核心水电龙头，近看价值远看成长；长城证券分析师濮阳的世界水电行业引领者，价值兼具成长。这些报告，都值得一读。 好，市场的情况就简单说到这里，接下来继续我们更为硬核的工作：建模。 今天，我们要做建模的这家半导体设备公司，可以说是 2019 年美股标普 500 涨幅排名前三的科技牛股，一年内股价涨幅高达 99.5%，仅次于 AMD 和拉姆研究。 图：标普 500 涨幅排名 来源：新浪 然而好景不长，就在美股经历四次熔断，结束十年牛市的繁荣期后，这家半导体公司也没能逃过这场浩劫，一个月内跌幅超过 30%。其画风如下： 图：股价（单位： 美元 ） 来源： WIND 它，就是全球半导体检测设备龙头， 科磊（ KLAC） 。其生产的半导体前道晶圆检测 设备，市占率高达 52%，远高于排名第二的应用材料 （ 12%） 、日立 （ 11%） ，几乎 垄断整个检测设备市场。而在国内，这个赛道，国产替代率仅有 2%，替代率之低仅次于光刻机。 2019 年，其营业收入为 45.69 亿美元，净利润为 11.76 亿美元，毛利率 为 59.08%，净利率为 25.72%， ROE 为 44.21%。 这个设备龙头，不光高毛 利、高 回报，其增速也不低。 2019 年营业收入增速为 13.18%，净利润增速为 46.54%。 看到这里，在做估值建模之前，几个值得我们深思的问题来了： 1） 半导体设备这个赛道，其核心护城河到底是什么？科天半导体、阿斯麦这些 设备龙头，为何在其细分领域遥遥领先，让其他人无法追赶？ 2） 晶圆检测设备这门生意，与其他设备有什么区别，其背后的经营逻辑究竟是 什么？ 3） 在经历了美国市场的大幅暴跌后，目前，科天半导体的估值备受瞩目， 这样的估值，到底是贵了？还是便宜了？ 今天，我们就以本案入手，来研究半导体领域的估值建模逻辑。对相关半导体行业，之前我们做过详细建模 EXCEL 表格的，还有 台积电、阿斯麦、英伟达、中微公司、芯原股份、安集科技等， 可查阅优塾团队的 “核心产品二：科创板和科技概念报告库 ”，获取之前我们做过 的建模报告，以及部分重点案例详细 EXCEL 财务模型，以及上百家公司和数十个行业的深度研究，深入思考产业本质。 01 龙头，模式 科天半导体 -Tencor Corporation，成立于 1975 年， 1883 年美国纳斯达克上市 (NASDAQ:科天 C)，大股东为先锋集团，持股比例 11.77%。 2017 财年（ 2016/6/30-2017/6/30） -2020 年中报、其营业收入分别为 34.80 亿美元、 40.37 亿美元、 45.69 亿美元、 29.23 亿美元；净利润分别为 9.26 亿美 元、8.02 亿美元、 11.76 亿美元、 7.27 亿美元；经营活动现金流净额分别为 10.80 亿美元、 12.29 亿美元、 11.53 亿美元、 8.84 亿美元；毛利率分别为 63%、 64.14%、 59.08%、 57.65%；净利率分别为 26.61%、 19.87%、 25.72%、 24.86%。 按照 1:7.07 的汇率来算， 2019 年营业收入为 323.12 亿元人民币，净利润为 83.14 亿元人民币，经营活动现金流净额为 81.52 亿元人民币。 从业绩增速来看，近三年营业收入年复合增速为 14.58%，净利润年复合增速为 12.69%。 半导体设备行业，可分为五大设备，按投资额占比由大到小分别为：光刻机 （ 30%）、 刻蚀机（ 20%）、镀膜设备（ 15%）、清洗设备（ 10%）、测量设备（ 10%）、离子注入设备（ 5%）。 本案，主要生产半导体检测设备，市占率高达 52%。从收入结构来看，其 61%的收入来自晶圆检测设备， 25%来自于服务， 13%为其他产品。 图：收入结构（单 位 ： %） 来源：并购优塾 晶圆前道检测设备 本文，仅指晶圆制造过程中的前道检测设备 （ 不包括封测 ） 。前道检测设备，针对切割后的晶圆产生的冗余物、晶体缺陷和机械损伤，进行物 理检测，并通过特点的算法分析自动分拣良品及次品的光学检测设备。 服务 主要为客户提供翻新的系统及老旧设备升级，以提高生产的良率、优化延长正常运行时间。 其他 包括 PCB、功率器件、 RF 通信、 LED、光子技术、 MEMS 等半导体材料的光学检测设备。根据 ROE 来看，半导体产业链的微笑曲线为 “IC 设备 晶圆代工 封测 IC 设计 ”。 其上游为半导体设备厂，代表企业阿斯麦、拉姆研究，毛利率在 50%-60%左右， 中游为晶圆代工及封测厂商，代表企业有台积电，毛利率在 45%-50%；下游为半导体应用领域，代表企业有高通、英伟达，毛利率在 60%左右。 本案，位于半导体产业链上游，具有较高话语权。 2015 年，拉姆研究 （ LAM） 计划收购本案，但由于两家设备巨头合并将拥有更强大的定价能力，遭到了下游晶圆制造厂英特尔及美光的反对，而后被美国监管机构否决。 图：产 业 链微 笑 曲线 来源：中兴证券（ 单位 ： %） 以上产业链和业务模式，形成了本案特殊的财报结构： 从资产结构来看 2019 财年，其资产总规模为 90.9 亿美元，其中占比较高的 是商誉及无形资产 （ 41.8%） 、其次是存货 （ 14.01%） 、现金及等价物 （ 11.28%） 、 应 收账款 （ 10.99%） 。负债总额为 63.31 亿元，占比由高到低为长期借款 （ 35.23%）、 其他流动负债（ 15.42%）。 从利润结构来看 2019 财年，其营业收入 45.69 亿元，其中营业成本为 18.69 亿元，占比 40.92%、其次为研发费用 15.56%、销售费用 13.11%，于是，剩下 25.73%的净利润。 接着，来看一组并购优塾整理的基本面数据： 图： ROE VS ROIC（ 单位： %） 来源：并购优塾 图：同行业 ROE 对比（ 单位： %） 来源：并购优塾 图：营业收入、营业收入增速（单位：亿美元、 %） 来源 :并购优塾 图：营业收入增速及净利润增速（单位： %） 来源：并购优塾