环卫行业专题系列III：环卫服务后半场，关注ROE和成长.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2020 年 02 月 23 日 公用事业 增持（维持） 环保 增持（维持） 王玮嘉 执业证书编号： S0570517050002 研究员 021-28972079 wangweijiahtsc 吴祖鹏 0755-82492080 联系人 wuzupenghtsc 施静 010-56793967 联系人 shi_jinghtsc 1龙净环保 (600388 SH,买入 ): 业绩符合预期 ,多元化发展取得实质进展 2020.02 2中国核电 (601985 SH,买入 ): 值得关注的核心资产 ,估值具有吸引力 2020.02 3公用事业 : 行业周报（第七周） 2020.02 资料来源： Wind 环卫服务后半场，关注 ROE 和成 长 环卫行业专题系列 III 订单释放步入后半场，未来五年高质量增长 可期 环卫服务行业资产 周转率高，回款好造血能力强，公用事业属性突出，虽然净利率一般不足 10%但是 ROE 可观。 2019 年运营 市场化率不足 40%，机械化率约为 60%。 我们预期未来五年行业新订单 CAGR 会从 16-19 年的40%-50%降至 20%-30%， 而 市场集中度将逐步提升（目前我国环卫市场CR10 市占率约 20%） ； 长期来看， 参考 海外可比公司 发展路径 ，兼并收购会加速龙头诞生，稳定期估值约 20x P/E 和 2.0-3.0x P/B。关注新上市的纯环卫运营公司玉禾田和侨银环保，还有环卫设备和服务双轮驱动的龙马环卫和盈峰环境。 中国： 3400 亿环卫运营规模， 预计 未来五年 第三方 规模 CAGR 20%以上 2017 年中国城镇人均垃圾清运量不足 1 千克 /天（回收率不足 20%），对比美国和日本的经济发达程度和循环再利用情况还有 约 30%的空间。据 我们的测算， 2019 年中国环卫运营市场规模 2389 亿元， 2020-24 年 CAGR 为8%，预计 2020 年市场规模超 2500 亿， 2024 年 超 3400 亿。当前第三方市场化率 不足 40%（美国 81%）， 2019 年规模不足 1000 亿，预计 2024年将超 2400 亿元， 2020-24 年第三方运营市场规模 CAGR 在 20%以上 。根据环境司南统计， 2016-19 年 全国新签环卫服务合同年化总金额为248/321/482/550 亿， CAGR 41%。 美国： 行业集中度高 ，龙头高 PB 来自高 ROE 2019 年美国固废市场规模约 760 亿美元，环卫 市场规模约 570 亿美元 ，WM/RSG/WCN 三大固废企业市占率分别约 20%/14%/7%。 龙头 WM2019财年 营收 155 亿美元，约为市占率排名第二、第三的 RSG 和 WCN 之和。WM的 ROE长期高于 RSG和 WCN，股票享有 PB估值溢价 2000-2019年 WM 的 PE 均值 约 20x， PB 约 3.6x（ ROE 16%）； 2000-2019 年 RSG的 PE 均值约 20x， PB 约 2.3x（ ROE 11%）； 2004-2019 年 WCN 的 PE均值约 20x， PB 约 1.9x（ ROE 9%）。根据杜邦分析， 2016 财 年 以 来 WM的 净利率、资产负债率和周转率均遥遥领先于 RSG 和 WCN。 跑马圈地，龙头并存，集中度有望提升 2016 年以来我国环卫市场 CR10 市占率维持在 20%左右， CR5 从 2017 年的 13%缓慢提升至 2019 年的 15%，对比美国前三大 41%的市场份 额我 国环卫市场当前依然分散。中国七家龙头公司的 新 签环卫服务 年化订单 在2016-19 年 占 全行业的比重约 14%-18%；龙头企业新签合同年份平均 8-12年，远高于行业平均 3-5 年； 侧面印证了大公司可以依靠资金和品牌优势获得合同期较长的订单（更多的 PPP 类订单相对政府采购类）和更强的客户黏性 。 关注龙马环卫（ Wind 一致预期（下同） 2020/21 P/E 16x/14x） 、 盈峰环境（ 2020/21 P/E 12x/10x） 和环卫新股玉禾田、侨银环保。 风险提示： 市场化进度低于预期，竞争加剧 。 (12)(5)281519/02 19/04 19/06 19/08 19/10 19/12(%)公用事业 环保 沪深 300一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 02 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 中国环卫第三方步入后半场，竞争格局在优化 . 5 对比发达国家，中国人均垃圾清运量仍有约 30%空间 . 5 2019 年中国环卫运 营市场规模近 2400 亿，未来五年空间约 40% . 7 市场化率近 40%，尚有约一倍的提升空间 . 9 机械化率稳步提升， 2020 有 望达到 70% . 11 市场竞争激烈，龙头企业市占率持续低位 . 12 美国环卫前三大市占率 41%，全产业链一体化规模效应显著 . 13 WM：通过并购快速成长的行业龙头， PB 估值溢价显著 . 14 RSG： 2008 年收购竞争对手跃居行业第二 . 17 WCN： 2016 年与 PWS 合并诞生第三大巨头 . 19 美国三大固废巨头对比：龙头利润率高，享受估值溢价 . 21 中国环卫市场 跑马圈地，格局分散 . 24 龙马环卫：“设备 +服务”双轮驱动增长 . 26 盈峰环境：收购中联环境，协同布局智慧环卫 . 27 启迪环境：雄安国资助力成 长，环卫稳步扩张 . 29 侨银环保：把握环卫市场先机，助力“智慧环卫”新时代 . 32 玉禾田：深耕环卫领域 23 年，城市环卫标杆企业 . 35 风险提示 . 38 图表目录 图表 1： 美国人均垃圾产生量 . 5 图表 2： 日本人均垃圾清运量 . 5 图表 3： 中国城镇人均垃圾清运量在 2005 年短期见顶 . 6 图表 4： 城镇人均垃圾量与城镇居民人均可支配收入呈现显著正相关 . 6 图表 5： 我国环卫运营市场空间测算 . 8 图表 6： 2010-2018 年我国城乡社区环境卫生支出情况 . 9 图表 7： 预计 2024 年我国环卫运营市场规模将超 3400 亿元 . 9 图表 8： 我国环卫市场化水平对比美国环卫市场化水平 . 9 图表 9： 预计 2024 年我国环卫市场化率达到 70% . 9 图表 10： 我国环卫公司新签环卫服务合同总金额 . 10 图表 11： 我国环卫公司新签环卫服务年化总金额 . 10 图表 12： 我国代表 性环卫龙头公司新签环卫服务合同总金额 . 10 图表 13： 我国代表性环卫龙头公司新签环卫服务年化总金额 . 11 图表 14： 我国环卫市场机械化率变化情况 . 11 图表 15： 中国环卫服务市场企业分类 . 12 图表 16： 2016-2019 年我国环卫市场 CR5/ CR10/ CR20 市占率 . 12 图表 17： 2019 年中国环卫服务市场市占率 . 12 图表 18： 2019 美国固废市场竞争格局（按公司类型） . 13 图表 19： 2019 美国固废市场竞争格局（按业务类型） . 13 图表 20： 美国固废龙头 2019 年收入结构 . 13 图表 21： WM 的成长路径分析 . 14 图表 22： 2000- 2019 财年 WM 营业收入及同比增速 . 14 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 02 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 23： 2000-2019 财年 WM 营业利润及同比增速 . 14 图表 24： 2007 财年后 WM 垃圾回收业务基本保持稳定 . 15 图表 25： 2002-2005 财年 WM 垃圾循环再生业务收入 CAGR 达到 19% . 15 图表 26： WM 提供固废管理一体化服务 . 16 图表 27： 2006-2019 财年 WM/RSG/WCN 毛利率和垃圾收集业务的占比情况 . 16 图表 28： WM PE 与归母净利润（ FY2001- FY2019） . 17 图表 29： 2000 年以来 WM PE 均值在 20x 左右（ 2000-2020.2） . 17 图表 30： PB 估值与 ROE 呈现高度正相关性（ FY2001- FY2019） . 17 图表 31： WM 历史 PB 均值约 3.6x（ 2000-2020.2） . 17 图表 32： RSG 2009 财年通过并购实现收入同比 122%增速 . 18 图表 33： RSG 垃圾收集业务占比稳定在 75%-80% . 18 图表 34： RSG 2009 财年收入结构（百万美元） . 18 图表 35： RSG 2019 财年收入结构（百万美元） . 18 图表 36： RSG PE 与归母净利润（ FY 2001- FY 2019） . 18 图表 37： RSG 历史 PE 均值约 20x（ 2000-2020.2） . 18 图表 38： RSG PB 与 ROE 呈现显著的正相关关系（ FY2000- FY2019） . 19 图表 39： RSG 历史 PB 均值约 2.3x（ 2000-2020.2） . 19 图表 40： 1999-2019 财年 WCN 收入情况 . 19 图表 41： 2005-2019 财年 WCN 收入结构的变化 . 19 图表 42： WCN 2009 财年收入结构（百万美元） . 20 图表 43： WCN 2019 财年收入结构（百万美元） . 20 图表 44： WCN PE 与归母净利润（ FY2004- FY2019） . 20 图表 45： WCN 历史 PE 均值约 20x（ 2004-2020.2） . 20 图表 46： WCN 的 PB 与 ROE 呈现较强的正相关性（ FY2004- FY2019） . 21 图表 47： WCN 历史 PB 均值约 1.9x（ 2004-2020.2） . 21 图表 48： 美国三大固废企业营收对比（百万美元） . 21 图表 49： 美国三大固废企业垃圾收集业务营收对比（百万美元） . 21 图表 50： 美国三大固废企业毛利润对比（百万美元） . 22 图表 51： 美国三大固废企业毛利率对比 . 22 图表 52： 美国三大固废企业归母净利润对比（百万美元） . 22 图表 53： 美国三大固废企业净利率对比 . 22 图表 54： 美国三大固废企业资产周转率对比 . 22 图表 55： 美国三大固废企业资产负债率对比 . 22 图表 56： 美国三大固废企业股价走势（ 2010.1-2020.2） . 23 图表 57： 美国三大固废企业横向对比 . 23 图表 58： 中国环卫龙头全梳 理 . 24 图表 59： 典型环卫上市公司环卫服务收入 . 25 图表 60： 典型环卫上市公司环卫服务毛利率 . 25 图表 61： 典型环卫上市公司新签订单总额 . 25 图表 62： 典型环卫上市公司在手订单年化 . 25 图表 63： 典型环卫上市 公司管理费用率对比 . 25 图表 64： 典型环卫上市公司销售费用率对比 . 25 图表 65： 龙马环卫收入持续增长 . 26 图表 66： 龙马环卫毛利润拆分（ 2019H1） . 26 图表 67： 龙马环卫发展历程 . 26 图表 68： 资产负债率 龙马环卫近 年来有所降低 . 27 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 02 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 69： 资产周转率 龙马环卫持续处于较高水平 . 27 图表 70： 中联环境环卫车辆 2016-2018 市占率 . 27 图表 71： 2016-2018 环保龙头环境装备业务营收比较 . 27 图表 72： 中联环境主营业务收入构成 . 28 图表 73： 中联环境主营业务毛利率 . 28 图表 74： 打造联通固废全产业链的智慧环卫体系 . 28 图表 75： 中联环境业绩承诺 . 29 图表 76： 启迪环境： 2010-1H19 收入结构演变 . 29 图表 77： 启迪环境： 1H19 主营收入结构（ %） . 30 图表 78： 启迪环境： 1H19 毛利润结构（ %） . 30 图表 79： 启迪环境：新签环卫订单快速提升 . 30 图表 80： 启迪环境：环卫业务收入持续增长 . 30 图表 81： 启迪环境： 2016-1H19 环卫业务毛利率稳定 . 31 图表 82： 启迪环境：环卫业务毛利润贡献提升 . 31 图表 83： 启迪环境重要并购及出售 . 31 图表 84： 启迪环境：资产负债率略有回升 . 31 图表 85： 启迪环境：资产周转率 . 31 图表 86： 侨银环保历史沿革 . 32 图表 87： 侨银环保股权结构（截至 2020 年 1 月 6 日） . 33 图表 88： 侨银环保收入持续增长 . 33 图表 89： 侨银环保营业收入拆分（ 2019H1） . 33 图表 90： 侨银环保毛利润持续增长 . 33 图表 91： 侨银环保毛利润拆分（ 2019H1） . 33 图表 92： 侨银环保新增项目年化合同额 . 34 图表 93： 侨银环保环卫项目中标金额增速 . 34 图表 94： 2016-2019H1 公司收入拆分（按地区） . 34 图表 95： 2019H1 主营收入结构（ %）（按地区） . 34 图表 96： 侨银环保历年毛利率与净利率趋于平稳 . 35 图表 97： 侨银环保资产周转率 . 35 图表 98： 玉禾田历史沿革 . 35 图表 99： 玉禾田股权结构（截至 2020 年 1 月 23 日） . 36 图表 100： 玉禾田收入持续增长 . 36 图表 101： 玉禾田主营收入构成（ 2019H1） . 36 图表 102： 玉禾田毛利润持续增长 . 36 图表 103： 玉禾田毛利润拆分（ 2019H1） . 36 图表 104： 玉禾田整体毛利率 . 37 图表 105： 玉禾田各板块毛利率 . 37 图表 106： 玉禾田毛利润结构（ 2019H1）（按地区） . 37 图表 107： 同类公司环卫业务毛利率对比 . 38 图表 108： 同类公司净利率对比 . 38 图表 109： 玉禾田资产周转率 . 38 图表 110： 同类公司资产周转率对比 . 38 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 02 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 中国环卫第三方步入后半 场，竞争格局在优化 2017 年中国城镇人均垃圾清运量不足 1 千克 /天（回收率不足 20%），对比美国和日本的经济发达程度和循环再利用情况还有约 30%空 间。据我们的测算， 2019 年中国环卫运营市场规模 2389 亿元， 2020-24 年 CAGR 为 8%，预计 2020 年市场规模超 2500 亿， 2024超 3400 亿；其中第三方比例不足 40%（美国 81%）， 2019 年第三方规模不足 1000 亿，预计 2024 年将超 2400 亿元， 2020-24 年 CAGR 在 20%以上 。 根据环境司南统计， 2016-19 全国新签环卫服务合同年化总金额为 248/321/482/550 亿，CAGR 41%；其中主要七家龙头公司的新签环卫服务年化订单在 2016-19 占全行业的比重约 14%-18%；龙头企业新签合同年份平均 8-12 年，远高于行业平均 3-5 年； 侧面印证了大公司可以依靠资金和品牌优势获得合同期较长的订单（更多的 PPP 类订单相对政府采购类）和更强的客户黏性 。但是另一方面，从全行业来说集中度依然严重偏低 2016年以来我国环卫市场 CR10 市占率维持在 20%左右， CR5 从 2017 年的 13%缓慢提升至2019 年的 15%， 对比美国前三大 41%的市场份额我国环 卫市场当前依然分散。 对比发达国家，中国人均垃圾清运量仍有 约 30%空间 美国及日本人均垃圾产生量均于 2000 年左右见顶。 1） 美国 人均垃圾量自 1985 年起大幅增长，到 2000 年见顶后小幅下滑并稳定在 2 千克 /人 天 左右，核心原因在于 20 世纪 80年代起美国摆脱 70 年代经济滞胀高速增长，刺激国民消费需求，带动人均垃圾量的大幅增长。到 2000 年，社会与经济大发展的提升驱动结束，人均垃圾量也见顶下滑趋于稳定态势。 2）日本 人均垃圾量也在 2000 年见顶后小幅下滑并稳定在 0.90 千克 /人 天 左右，不同于美国，日本于 2000 年前后颁布多项法律大力发展垃圾回收，如容器包装循环利用法、循环型社会形成推进基本法、食品循环资源再生利用促进法等，推崇“ Reduce、Re