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行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 稀有金属 证券研究报告 2020年02月27日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 杨诚笑 分析师 SAC执业证书编号：S1110517020002 yangchengxiaotfzq 孙亮 分析师 SAC执业证书编号：S1110516110003 sunliangtfzq 田源 分析师 SAC执业证书编号：S1110517030003 tianyuantfzq 王小芃 分析师 SAC执业证书编号：S1110517060003 wangxptfzq 田庆争 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080005 tianqingzhengtfzq 资料来源：贝格数据 相关报告 1 稀有金属-行业点评:预锂化的推广与金属锂的崛起 2020-02-24 2 稀有金属-行业研究周报:小金属：锂钴反弹，钨价持续上行 2020-02-23 3 稀有金属-行业点评:无钴电池，正是特斯拉对未来钴价上涨过快的担忧 2020-02-19 行业走势图 钴行业深度：嘉能可-价格狙手的第二发子弹 嘉能可：激进的全球大宗商品巨头 嘉能可贸易出身，对市场供需状况变化具有较强的敏感性，当行业进入紧平衡时，通过缩减供应等方式临门一脚，从而影响行业供需，将其推向供需错配，并在供需错配带来的价格大幅变化中获利。 2015年曾对锌精准“狙击”，带来锌的两年牛市 2015 年 MMG（century）、 Vedanda（Lisheen）等矿山因资源枯竭关停，合计减产46.2万吨，考虑其他矿山增产情况，2016年预计减产33.74万吨，占全球2015年锌矿总产量（1280万吨）的2.64%，全球供给开始出现收缩。嘉能可精准判断行业拐点即将来临，顺势主动减产 35 万吨，影响全球产量2.74%。从而使2016年全球供给减少近 70万吨，约占全球 2015年总供应的5.38%，供给大幅收缩，锌开始由过剩向短缺扭转。自此锌的牛市开启，自2016 年 1 月锌价由 1467 美元/吨，上涨至 2018 年 2 月的3586 美元/吨，最高涨幅达144%。 钴：嘉能可的新目标 2018-2019 年下半年，因钴需求不及预期，同时供给大幅增加，钴价大幅下跌，整个产业链处于去库存状态，到2019年下半年钴价跌至历史相对底部，产业链库存相对较低，预期的高供给并未出现，而随着 3C 换机以及海外电动需求开始出现，供需平衡开始出现好转。 2019年四季度，嘉能可主动关停Mutanda，全球钴供应减少 2.5万吨以上，约占2018年全球总供给的20%，同时联合刚果金政府出台一系列措施打击手抓矿，限制手采矿在高价情况下的增产能力，从而使钴供需平衡表有望在2020 年再次出现扭转，预计 2020-2021 年全球钴缺口将达到 0.40 和 0.86万吨。 目前国际钴市场是以 MB 定价，是现货定价机制，并无期货市场，但 MB 的定价机制天然具有杠杆效应。嘉能可通过与下游企业签订长单协议（目前已与三星SDI、SK创新、格林美、优美科四家锁定年均2.14万吨以上长单，占其自产约70%以上，锁量不锁价），减少其可流通钴供应，在杠杆效应下，细小的扰动都有可能带来钴价的大幅波动，牛市有望开启。 投资建议 随着行业供需平衡的扭转，供需的缺口会在 2020 年一季度末二季度逐步拉大，钴价或将再次启航，迎来新征程。建议关注：华友钴业、寒锐钴业、盛屯矿业等标的。 风险提示：行业供给过快的风险，需求增速不及预期的风险，嘉能可钴供应超市场预期的风险 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2020-02-24 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 603799.SH 华友钴业 42.61 增持 1.42 0.17 0.47 0.62 30.01 250.65 90.66 68.73 300618.SZ 寒锐钴业 69.00 增持 2.63 0.26 1.11 1.49 26.24 265.38 62.16 46.31 600711.SH 盛屯矿业 4.99 增持 0.18 0.21 0.24 0.32 27.72 23.76 20.79 15.59 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS -17%-11%-5%1%7%13%19%2019-02 2019-06 2019-10稀有金属 沪深300行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 嘉能可：激进的全球大宗商品巨头 . 4 1.1. 激进扩张的嘉能可 . 4 1.2. 贸易为营收，自产为利润 . 4 1.3. 以贸易为根基，通过推动价格上涨，实现自产矿的盈利 . 6 2. 2015年曾对锌精准“狙击”，带来锌的两年牛市 . 7 2.1. 锌矿枯竭关停，供给收缩 . 7 2.2. 顺势主动减产，控量保价 . 8 2.3. 供需平衡表重估，带来锌的两年牛市 . 8 3. 控量保价，牛市有望在钴上得到复制. 错误!未定义书签。 3.1. 主动关停，扭转供需平衡表 . 9 3.1.1. 连续两年去库存，钴价跌至历史相对底部 . 9 3.1.2. 主动关停Mutanda，全球钴供应收缩近20% . 10 3.1.3. 联合刚果金政府，打击手采矿 . 10 3.1.4. 供需平衡表有望在2020年得到扭转 . 11 3.2. 减少可流通供应，杠杆效应下钴价有望快速上涨 . 11 3.2.1. 签订长单，减少可流通供应 . 11 3.2.2. 杠杆效应下，钴价有望快速上涨 . 11 3.3. 历史相对底部区间，钴有望再次迎来牛市 . 12 4. 投资建议 . 12 5. 风险提示 . 12 图表目录 图1：嘉能可发展历程 . 4 图2：嘉能可主营金属、能源和农业 . 5 图3：嘉能可金属产量及全球占比 . 5 图4：嘉能可能源产量及全球占比 . 5 图5：嘉能可贸易与自产营收对比（单位：百万美元）. 6 图6：嘉能可贸易与自产利润对比（单位：百万美元）. 6 图7：嘉能可商业模式 . 7 图8：嘉能可控量保价，开启锌的两年牛市 . 9 图9：连续两年下跌，钴价跌至历史底部 . 10 图10：Mutanda关停进行技改 . 10 图11：MB定价机制 . 12 图12：钴价处于历史底部区间 . 12 表1：2016嘉能可以外锌矿企业计划减产33.74万吨（单位：万吨） . 7 表2：2016年嘉能可计划减产35万吨（单位：万吨） . 8 表3：2015年锌业务利润 . 8 eXaXrUsUmXnUlX9YyXnNoN9PaO7NmOqQmOnNiNpPnPfQoMrO7NmNsOuOpMtRNZnQwP行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 表4：2015年锌供需平衡出现逆转. 8 表5：供需平衡表有望在2020年得到扭转 . 11 表6：2019年以来嘉能可签订长单合同 . 11 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 嘉能可：激进的全球大宗商品巨头 嘉能可是成立于1974年的贸易公司，相比于嘉吉、路易达孚这些创立于19世纪的老牌大宗商品贸易商，成立不到四十年的嘉能可以一种更为激进的方式，进化成为全球大宗商品全产业巨头。 1.1. 激进扩张的嘉能可 1974-1994年，贸易起家。主要与伊朗、前苏联、古巴等国家建立贸易关系并获取利润； 1994-2000年，发展供应链金融。通过直接或间接的供应链金融服务，获取低价的矿石包销权，并在期现货市场，寻找套利机会； 2000-2011 年，大举并购。通过并购或入股的方式获得矿业、能源以及农产品企业股权，在大宗牛市背景下，成为从采选、加工到贸易一体化的综合大宗巨头； 2011-2014 年，并购&上市，贸易合作。公司收购 Xtrata，成为全球第四大矿业集团，并在伦敦、中国香港两地上市，积极与摩根大通、高盛等国际投行以及托克等大贸易商合作，寻找套利机会； 2015 年以后，阵痛之后，再次扩张。全球大宗商品暴跌，嘉能可出售农业资产，关停旗下矿山，战略性收缩，经过两年的阵痛，自2017年开始再次扩展。 图1：嘉能可发展历程 资料来源：嘉能可官网，天风证券研究所 1.2. 贸易为营收，自产为利润 经过多年的并购发展，嘉能可形成金属、能源以及农业三业务布局，其中金属主要以铜、钴、锌、铅、镍、金、银以及铁为主；能源主要以煤炭、原油为主；农业部门 2016 年出售，现保留贸易业务。拥有约150个采矿和冶炼厂、石油生产资产和农业设施，产业覆盖50 个国家和地区，主要分布在美洲、 欧洲、 亚洲、 非洲及中东地区的自然资源产出和消费市场。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 2：嘉能可主营金属、能源和农业 资料来源：嘉能可官网，天风证券研究所 从自有矿产量来看，嘉能可在金属尤其是工业金属领域占有全球强势地位。2019 年铜、钴、锌、铅、镍自有矿产量分别为 137.12、4.63、197.75、28 和12.06 万吨，分别占全球总产量的6.86%、30.70%、15.21%、6.22%和4.47%；贵金属金银及黑色金属铁相对占比较少分别为0.73%、3.36%和0.06%。能源领域煤炭和原油占比更少，分别为1.74%和0.02%。 图3：嘉能可金属产量及全球占比 图 4：嘉能可能源产量及全球占比 资料来源：嘉能可官网，wind，天风证券研究所，说明：金银单位为吨、十吨，其余为万吨 资料来源：嘉能可官网，wind，天风证券研究所，说明：煤炭单位为百万吨，原油单位为万吨 从营收来看，贸易量是自产量的 3倍以上。2018年公司总营收2224亿美元，其中贸易营收占 80%，自产营收占 20%，按货值估算，贸易量是自产量的 4 倍。金属业务营收 834 亿美元，其中贸易营收占 62%，自产营收占 38%；能源业务营收 1390 亿美元，贸易营收占91%，自产营收占9%。 137.124.63197.7528.00 12.06 24.0490.77143.806.86%30.70%15.21%6.22% 4.47%0.73% 3.36%0.06%0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250铜 钴 锌 铅 镍 金 银 铁2019年产量 全球产量占比(%)139.5075.491.74%0.02% 0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%2.00%020406080100120140160煤炭 原油（权益）2019年产量 全球产量占比（%）行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图5：嘉能可贸易与自产营收对比（单位：百万美元） 资料来源：嘉能可官网，天风证券研究所 从利润来看，自产业务仍是公司的利润来源。2018年公司EBITDA157.67亿美元，其中自产业务占 84%，贸易业务占 16%。细分来看，金属业务 102.45 亿美元，自产业务占 83%，贸易业务占17%；能源业务61.07亿美元，自产业务占87%，贸易业务占13%。 图6：嘉能可贸易与自产利润对比（单位：百万美元） 资料来源：嘉能可官网，天风证券研究所 1.3. 以贸易为根基，通过推动价格上涨，实现自产矿的盈利 嘉能可通过在上游获得可靠的供应商, 实现高质量产品的全球采购。 通过这些供应链上下游渠道, 嘉能可能够游刃有余地开展从资源产品到农业产品的多元化经营, 使其在多种大宗商品的全球贸易量中占据 30%-至 50% 的份额。嘉能可基于其强大的贸易量，可获得充分且可靠的市场信息，能够精准的判断行业的趋势和拐点，当行业接近拐点时，通过控制产量，把供需平衡推向有利于嘉能可的方向，从而获利。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 7：嘉能可商业模式 资料来源：李艳丽-大宗商品交易商基于全球化的商业模式，天风证券研究所 2. 2015年曾对锌精准“狙击”，带来锌的两年牛市 2.1. 锌矿枯竭关停，供给收缩 据安泰科统计的产量变动情况，2015年MMG（century）、Vedanda（Lisheen）和 Teck（Duck Pond）三座矿山因资源枯竭关停，合计减产 46.2万吨，考虑其他矿山增产情况，2016年预计减产33.74万吨，占全球2015年锌矿总产量（1280万吨）的2.64%，全球供给开始出现收缩。 表 1：2016嘉能可以外锌矿企业计划减产 33.74万吨（单位：万吨） 公司 国家 矿山 2015年 2016年 2017年 备注 MMG 澳大利亚 century 34.5 0 0 2015年7月底关闭 Vedanda 艾尔兰 Lisheen 11 0 0 2015年11 月底关闭 Teck 加拿大 Duck Pond 0.7 0 0 2015年6月30日关闭 Yukon Zinc 加拿大 Wolverine 0 0 0 保养 Nyrstar 加拿大 Myra Falls 0.9 2.6 3.6 暂停，预计2016年初复产 Trevali 加拿大 Caribou 1 4.5 6 2015年5月投产 紫金矿业 俄罗斯 Kyzyl- 1 5 7 2015年7月1日投产，产能8万吨 Teck 美国 Pend Oreille 3.64 4.4 4.4 2014年12月复产 Nystar 墨西哥 Campo Marado 0 2.5 2015年1月初暂停 MMG 澳大利亚 Dugald River 2018年一季度投产，届时2.5万吨 MBC 俄罗斯 Ozernoye 2018年投产，满产10万吨/年 Votorantim 秘鲁 Hilarion 2018年投产，满产25万吨/年 合计 52.74 19 21 变化量 -33.74 2 资料来源：安泰科2015年锌市场评述及2016 年展望，天风证券研究所 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 2.2. 顺势主动减产，控量保价 2016年主动计划减产35万吨，影响全球产量 2.74%。2015年四季度宣布旗下Mt Isa 和Mc McArthur River 等锌矿山减产，2016年计划产量109.5万吨，较2015年的144.5万吨减少35万吨，占2015年嘉能可产量的24.22%，占全球2015年锌矿总产量（1280万吨）的2.74%。 表 2：2016年嘉能可计划减产 35万吨（单位：万吨） （产量） 2014 2015 2016 变化 Antamina 7.12 7.93 6.68 -15.76% Kazzinc 19.93 19.34 18.76 -3.00% Mount Isa 43.73 47.82 28.82 -39.73% McArthur River 22.43 27.27 20.02 -26.59% Matagami 7.48 5.2 5.16 -0.77% Kidd 6.1 6.32 7.85 24.21% Other Zinc (Aguilar, Los Quenuales, Sinchi Wayra, Rosh Pinah, Perkoa) 31.86 30.6 22.12 -27.71% 合计 138.7 144.5 109.4 -24.29% 2016年计划产量 109.52.5 -24.22% 资料来源：嘉能可官网，天风证券研究所 减产并非成本倒逼，而是控量保价。从锌业务细分利润来看，主要减产的 Mount Isa 和McArthur River两座矿山EBITDA为2.84亿美元，EBIT为-0.81亿美元，说明仅亏固定成本的钱，不亏现金流，正常运营完全可以覆盖可变成本的费用，从会计学角度来看，是不需要停/减产的。表明此次减产并非为成本因素倒逼，而是为了控量保价，有意为之。 表 3：2015年锌业务利润 百万美元 营收 调整的 EBITDA 调整的EBIT Kazzinc 2,244 490 44 Australia (Mount Isa, McArthur River) 1,211 284 -81 European custom metallurgical (Portovesme, San Juan de Nieva, Nordenham, Northfleet) 1,172 168 81 North America (Matagami, Kidd, Brunswick, CEZ Refinery) 1,084 121 21 Other Zinc (AR Zinc, Los Quenuales, Sinchi Wayra, Rosh Pinah, Perkoa) 632 10 -141 Zinc 6,343 1,073 -76 资料来源：嘉能可官网，天风证券研究所 2.3. 供需平衡表重估，带来锌的两年牛市 在大矿山枯竭关停以及嘉能可主动减产背景下，2016 年供给减少近 70 万吨，约占全球2015年总供应的5.38%，供给大幅收缩，带来供需平衡表的重估。 表 4：2015年锌供需平衡出现逆转（单位：万吨） 2013 2014 2015E 2016E 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 精矿产量 1319 1327 1310 1280 精矿需求 1268.3 1300.1 1376.6 1403 精矿供需平衡 50.7 27.3 -66.6 -123 精锌产量 1287.3 1329.6 1403.3 1433 精锌需求量 1318.2 1363.8 1360.6 1388 精锌供需平衡 -30.9 -34.2 42.7 45 资料来源：安泰科2015年锌市场评述及2016 年展望，天风证券研究所 自2016年1月锌价由1467美元/吨，上涨至2018年2月的3586美元/吨，涨幅达144%，开启了锌的两年牛市。 图8：嘉能可控量保价，开启锌的两年牛市（单位：美元/吨） 资料来源：wind，天风证券研究所 3. 钴：嘉能可的新目标 3.1. 主动关停，扭转供需平衡表 3.1.1. 连续两年去库存，钴价跌至历史相对底部 2018-2019年下半年，因钴需求不及预期，同时供给大幅增加，钴价大幅下跌，整个产业链处于去库存状态，到 2019 年下半年钴价跌至历史相对底部，产业链库存相对较低，预期的高供给并未出现，而随着 3C 换机以及海外电动需求开始出现，供需平衡开始出现好转。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图9：连续两年下跌，钴价跌至历史相对底部 资料来源：MB，天风证券研究所 3.1.2. 主动关停Mutanda，全球钴供应收缩近20% 2019年嘉能可中报主动宣布，因钴价不具有经济性、辅料价格上升、氧化矿转硫化矿等问题，计划2019年底将Mutanda关停技改，11月27日因难以获得硫酸被迫提前停产检修。Mutanda 的关停，对 2019 年钴供给影响约 2000 吨左右，但对于 2020-2022 年的全球钴供应来说，意味着全球钴供应将减少2.5万吨以上，约占2018年全球总供给近20%（按照19年15万吨预计16.67%）。 图 10：Mutanda关停进行技改（单位：万吨） 资料来源：嘉能可官网，天风证券研究所 3.1.3. 联合刚果金政府，打击手采矿 刚果金手采矿一直是钴供应的弹性变量，嘉能可刚果金矿业周围每天有约 2000 名非法手采矿者进入其矿区进行非法采矿，造成 2019 年 6 月 27 日 KCC 坍塌，给嘉能可带来经济损失和安全风险。同时 2019 年 12 月 15 日 IRAdvocates 向美国法院提起的诉讼，内容涉及刚果金手工开采钴的童工问题。