肉制品行业系列深度报告一：强者恒强，品牌企业进入新时代.pdf

本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 强者恒强，品牌企业进入新时代 证券研究报告 所属部门 行业公司部 报告类别 行业深度 所属行业 食品饮料 报告时间 2020/02/28 分析师 欧阳宇剑 证书编号：S1100517020002 021-68595127 ouyangyujiancczq 联系人 张潇倩 证书编号：S1100118060009 021-68595150 zhangxiaoqiancczq 川财研究所 北京 西城区平安里西大街28 号中 海国际中心 15 楼，100034 上海 陆家嘴环路1000号恒生大厦 11 楼，200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦 30 层，518000 成都 中国 （四川） 自由贸易试验区 成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心 B 座17 楼， 610041 肉制品行业系列深度报告一（20200228） 核心观点 生猪养殖、屠宰业、肉制品三大板块组成肉制品产业链。肉制品产业链上 游为禽类养殖及畜牧养殖厂，生猪养殖企业通过购入种猪、饲料等产品以培育 产品猪，中游为生猪屠宰企业及肉制品加工企业，生猪屠宰企业通过从养殖户 购入产品猪，或者通过自育猪进行屠宰，从而得到鲜肉及冻肉，一部分产品通 过在农贸市场等渠道分销给终端客户，另一部分则供给肉制品生产厂家进行深 度加工，最后将低温、高温肉制品分销给终端客户。 生猪养殖行业:集中度偏低，规模化为大势所趋。近年来在环保要求提升、 规模化养殖水平仍较低、进口替代增加、非洲猪瘟爆发的背景下，生猪养殖规 模增速放缓，然而随着我国人民生活水平的提升、消费者对鲜肉及肉制品的需 求量不断增加、生猪养殖行业正向规模化转变，生猪养殖行业仍有较大发展空 间。集中度方面，我国生猪养殖 CR3 市占率仅为 5.6%，较美国低 20.4 个百分 点，对标美国，我国生猪养殖行业尚处起步阶段，集中度仍有较大提升空间。 屠宰行业：分散度高，非洲猪瘟将推动行业进一步整合。需求端来看，虽 然近年来猪肉消费总量及人均消费量均逐步下降，但随着消费者观念转变，品 牌肉将备受青睐。供给端来看，我国目前生猪屠宰行业分散度高，头部企业双 汇发展 18 年屠宰量占市场总量不足 3%，规模化企业市占率较低主要原因为地 方保护主义及私自屠宰阻碍市场集中度的提升、规模企业成本端具有劣势、品 牌溢价小。虽然非洲猪瘟对于行业来说是一场危机，但散户的加速出清利好规 模养殖企业长期发展，行业有望实现进一步整合。 肉制品行业：发展空间大，品牌企业进入快速发展期。2018年肉制品行业 收入同比增长 3%，肉制品行业在猪肉产量明显下降的背景下，行业规模仍实现 稳定增长显示肉制品为刚需，对标世界水平，我国肉类至少还有 2倍以上发展 空间。市场份额方面，由于低温肉具有口味鲜嫩且影响丰富的特点，符合消费 升级及健康化发展趋势，低温肉制品有望成为下一热点。此外，肉制品头部品 牌企业双汇发展通过控成本、提价等发展进入快速发展期，未来将享受改革及 提价红利，行业集中度有望进一步提升。 投资建议 肉制品行业总体呈现空间大、集中度低、规模化程度低的特点，未来行业集中 度提升将成为主线，规模化企业将强者恒强：1）在疫情和消费升级背景下，消 费观念转变，品牌化为大势所趋；2）非洲猪瘟的爆发将推动行业规模化发展； 3）具有较强成本掌控力的规模化肉制品行业利润波动明显减弱。短期来看，肉 制品行业受益于必需消费属性强，受疫情影响小；中长期来看，受益于猪瘟加 速行业整合、消费观念转变，品牌企业将进入快速发展期，建议关注必需属性 较强的肉制品规模化企业。 相关标的：双汇发展。 风险提示：宏观经济下行风险、食品安全风险、渠道动销情况不及预期。 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/ 27 正文目录 一、生猪养殖：集中度偏低，规模化为大势所趋 . 5 1.1 生猪养殖行业市场空间较大，集中度低 . 5 1.2 参照美国：规模化养殖为未来发展趋势 . 7 二、屠宰业：分散度高，非洲猪瘟将推动行业进一步整合 . 9 2.1 屠宰行业分散度高，地方保护及成本劣势成规模化阻碍 . 9 2.1.1 屠宰行业分散度高 . 9 2.1.2 多因素导致近年来规模屠宰企业业绩提升受阻 . 10 2.3 屠宰企业普遍产能利用率较低 . 12 2.4 非洲猪瘟利于规模化屠宰企业，有望进一步推动行业整合 . 12 2.5 我国冷鲜肉需求有望进一步释放 . 13 三、肉制品：发展空间大，规模企业通过提价迎来拐点 . 14 3.1 我国肉制品行业至少还有 2 倍以上发展空间 . 14 3.2 低温肉有望成为下一热点 . 15 四、预计新冠疫情对肉制品行业冲击较小. 16 4.1 复盘非典：养殖业受疫情影响大，肉制品行业受影响程度有限 . 16 4.2 复盘上市公司：疫情影响较小 . 17 五、主要公司情况 . 19 5.1 双汇发展：肉制品领军企业，改革、提价红利有望释放 . 20 5.2 雨润食品：受猪价周期影响明显，资产负债率较高 . 23 六、投资建议 . 25 七、风险提示 . 26 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/ 27 图表目录 图 1： 肉制品产 业链一 览 . 5 图 2： 07-18 年生猪养殖规模一览 . 6 图 3： 2018 CR3 6% . 6 图 4： 2018 CR3 20%. 6 图 5： 1980 . 8 图 6： 2007 . 8 图 7： 1000 50000 . 8 图 8： 500 . 8 图 9： 近年来我国散养户比例下降明显，规模化养殖比例有所上升 . 9 图 10： . 9 图 11： . 9 图 12： . 10 图 13： 2017 CR3 4% . 10 图 14： 14-18 2.1% . 11 图 15： 14-18 7.6% . 11 图 16： 2012 . 11 图 17： 2017 . 11 图 18： 2018 年屠宰企业产能利用率最高的双汇约 50%左右 . 12 图 19： . 14 图 20： . 14 图 21： 2018 . 15 图 22： 2018 . 15 图 23： . 15 图 24： 2 . 15 图 25： 2018 . 16 图 26： . 16 图 27： 疫情爆发后禽肉蛋市场需求增速略微下降 . 17 图 28： 03Q2 肉制品行业收入高增 . 17 图 29： 03Q2 肉制品行业净利润增速下降 . 17 图 30： 疫情期间肉制品股价高增 . 17 图 31： 非典期间 双汇发 展跑赢 大盘 . 18 图 32： 双汇发展 涨跌幅 在 非典 期间 位列行业 第二 . 19 图 33： 2003H1 . 19 图 34： 2019H1 . 19 图 35： 19Q3 15.0% . 20 图 36： 19Q3 7.9% . 20 图 37： . 21 图 38： . 21 图 39： . 21 图 40： . 21 图 41： . 22 图 42： . 22 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 4/ 27 图 43： . 22 图 44： . 22 图 45： . 23 图 46： 2018 . 23 图 47： 公司资产 负债率 逐年增 长 . 24 图 48： 19H1 85.3% . 24 图 49： . 24 图 50： 19H1 20.9% . 25 图 51： 19H1 17.3% . 25 图 52： . 25 图 53： . 25 图 54： 相关公司 估值一 览 . 26 表格 1. 在非洲猪瘟爆发的背景下，散养户将加速出清 . 7 表格 2. 美国生猪产业发展历史回顾 . 7 表格 3. 媒体多次报道关于双汇遭地方主义阻碍的新闻（部分报道） . 11 表格 4. 国家多次出台打击私屠滥宰的政策（部分） . 13 表格 5. 2003Q1-2004Q2 肉制品上市公司营业收入及净利润增速情况一览 . 18 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 5/ 27 我国肉制品行业产业链主要包括 3 个板块： 生猪养殖， 屠宰业务及肉制品业务。 具体来看，肉制品产业链上游为禽类养殖及畜牧养殖厂，生猪养殖企业通过购 入种猪、饲料等产品以培育产品猪，中游为生猪屠宰企业及肉制品加工企业， 生猪屠宰企业通过从养殖户购入产品猪，或者通过自育猪进行屠宰，从而得到 鲜肉及冻肉，一部分产品通过在农贸市场等渠道分销给终端客户，另一部分则 供给肉制品生产厂家进行深度加工，肉制品加工企业最后将低温、高温肉制品 分销给终端客户。 图 1： 肉制品产业链一览 wind 一、生猪养殖：集中度偏低，规模化为大势所趋 1.1 生猪养殖行业市场空间较大，集中度低 从市场空间看，我国生猪养殖业发展空间广阔。我国为传统农业与人口大国， 同时农业也是我国的经济支柱之一，近年来生猪养殖行业增速出现放缓态势， 环保要求提升、规模化养殖水平仍较低、进口替代增加、非洲猪瘟爆发等因素 共同导致生猪养殖规模下降，然而随着我国人民生活水平的提升，消费者对鲜 肉及肉制品的需求量不断增加，生猪养殖行业仍有较大发展空间。 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 6/ 27 图 2： 07-18 年生猪养殖规模一览 从行业集中度看，我国生猪养殖行业集中度低。相较于美国 CR3 26%的市占 率，我国 CR3 市占率仅为 5.6%，其中市占率最高的温氏股份仅占据了 3.2% 的市场份额， 而美国生猪养殖企业 Smithfield Foods 的市场占有率高达 15%。 此外，我国非洲猪瘟爆发加速了我国生猪养殖行业集中度的提升，主要原因为 散养户养殖成本提升、国家及地方不断加大监察力度。 图 3： 2018 CR3 6% 图 4： 2018 CR3 20% wind wind 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 7/ 27 表格 1. 在非洲猪瘟爆发的背景下，散养户将加速出清 资料来源：wind 1.2 参照美国：规模化养殖为未来发展趋势 美国生猪养殖业起步较早，目前已进入规模化阶段。美国的生猪养殖业从上个 世纪 80 年代开始逐步踏入规模化养殖阶段， 这中间经历了三大时期： 1） 1970- 1980 年：养殖场数量的急剧减少；2）1990-2000 年：养殖场规模迅速扩张； 3）2000 年后：规模化进程相对减速，场均存栏量趋于稳定，但大规模养殖场 数量和存栏比重仍在稳步上升。 表格 2. 美国生猪产业发展历史回顾 资料来源：wind 川财证券研究所 与美国启动期相似，目前我国养殖业处于养殖户数量下降、大型养殖场占比呈 上升态势阶段。 养殖户数量方面， 美国 70年代末拥有大约 70万个商品猪场， 地点 事件 浙江省 在2018年环保风暴下，河南引导98万散养户退出庭院、退出村庄，退出散养。 广西省 广东惠州为保护水网生态，全年清理存栏生猪37万头。 甘肃省 加大对农户散养畜禽养殖的引导管理，强化人畜分离，远离重要水源地。 广东省 计划用68天全面完成散养生猪污染整治工作。 河南省 落实养殖场关停拆迁补助，确保2018年底前禁养区内的所有养殖场全部关闭或拆除。 黑龙江省 据调查，自非洲猪瘟爆发以来，全省生猪散养户受疫情影响退出1.9万户，同比减少9.5%，规模养殖场生 猪出栏量占比由2018年末的19%提高到27%，规模化养殖效率高成本低的优势逐步显现。 泸州市 为应对非洲猪瘟，政府提供扑杀补偿，根据生猪体重给予不同等级的补偿，最高达3000元每头。 沈阳市 沈阳只允许300头以上养殖户进行补栏。 不同阶段 时间 主要特征 具体情况说明 启动期 1970-1980 养殖场数量的急剧减少 这一时期，养殖场数由65万锐减至30万左右，降幅在50%以上。生猪存栏总 量大幅减少至历史最低点约5100万头，降幅达24%。这一阶段，由于在养殖 成本、生产品质以及国家政策方面并无太大优势，小规模的养殖户加速退 出，规模养殖的苗头初步彰显，场均存栏由87头左右显著提升至近150头， 增长近2倍。 加速期 1990-2000 存栏量超过5000头的大型养 殖场开始涌现，主要特征是 养殖场规模的迅速扩张 养殖场数由1989年的30万户再度大规模减少至2000年的8.6万户，降幅近 70%，而生猪存栏总量一直维持在较为稳定的水平。但从不同规模养殖场的 出栏量占比来看，1988年出栏量1000头以下的养殖场占总出栏的32%，而出 栏量在50000头以上的占比只有7% 减速期 2000年以后 规模化进程相对减速，但大 规模养殖场数量和存栏的比 重仍在稳步上升。 生猪养殖场的数量由8.6万户缓慢下降至7万户左右，规模化后的美国生猪 存栏总量维持在6000万头左右，整体波动幅度不超过10%。屠宰加工龙头企 业为了保持成本优势，且保证生猪采购的货源稳定性和高品质，开始通过 合同生产方式向大型养殖场协议采购，或自行纵向一体化扩张。这一阶 段，生猪产业链各环节企业也通过向上下游垂直整合的方式，实践自行一 体化的经营模式。 美国生猪产业发展阶段川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 8/ 27 2000 年拥有不足 10 万个，2010 年拥有不足 7 万家，生猪养殖场数量锐减近 90%；我国自 2007 年生猪养殖户数量不断下降，截至 2015 年，下降幅度高 达 40%；大型养殖场占比方面，美国 1988 年出栏量 1000头以上的养殖场占 总出栏的 68%，出栏量在 50000 头以上的占比为 7%，2010 年，养殖规模进 一步提升，规模在 1000 头以下的养殖场出栏量占比升至 98%左右，相应的出 栏量在 50000 头以上的大型养殖场出栏量占比上升到 51%；我国年出栏 500 头以上猪场占比从 2007 年之后不断上升，2015 年占比已达到 45%，我国生 猪养殖规模化程度在不断提升，总结来看，我国仍处于美国生猪养殖业的起步 阶段，未来规模化程度有望不断提升。 图 5： 1980 图 6： 2007 wind 图 7： 1000 50000 图 8： 500 wind 散户加速出清，规模化为大势所趋。目前我国中小生猪养殖户占比较高，随着 环保压力加剧、 非洲猪瘟导致养殖成本日益加大， 部分散户正在加速退出市场。 散户市场份额的减小虽然降低了市场生猪供给量，但可使行业向专业化、规模 化过渡。 规模化养殖企业在经营过程中猪成活率高， 综合成本低， 技术优势大，川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 9/ 27 品牌辨识度高，产品质量和供应数量有保障，能凭借竞争优势占据行业发展的 制高点。长远来看，我国养殖业受土地、环保、资金、劳动力等因素的约束将 越来越大，规模化养殖符合我国国情，为未来大势所趋。 图 9： 近年来我国散养户比例下降明显，规模化养殖比例有所上升 二、屠宰业：分散度高，非洲猪瘟将推动行业进一步整合 2.1 屠宰行业分散度高，地方保护及成本劣势成规模化阻碍 2.1.1 屠宰行业分散度高 需求端来看，品牌肉将更受青睐。 2018 年我国猪肉消费总量为 5573 万吨，人 均消费量为 39.9 公斤，虽然近年来猪肉消费总量及人均消费量均逐步下降， 但我国猪肉消费仍占国民肉类消费的 86.3%，在非洲猪瘟的背景下，预计未来 猪肉消费总量仍会进一步下降， 但消费者对猪肉消费观念正逐步从有肉吃转向 吃好肉，因此高品质的品牌肉将备受青睐。 图 10： 图 11： wind 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 10/ 27 供给端来看，我国目前生猪屠宰行业分散度高。相较于发达国家屠宰行业集中 度（美国 CR5 为 68%、法国及英国 CR4 高于 20%，德国 CR8 为 65%） ，我 国屠宰业呈现集中度低特征。虽然双汇为屠宰业头部企业，但 2018年屠宰量 仅占生猪定点屠宰企业屠宰量 6.7%， 占市场总量不足 3%， 但市占率仍呈上升 态势，未来发展空间大。 图 12： 图 13： 2017 CR3 4% wind wind 2.1.2 多因素