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2019-2020年信用债市场发展 研究报告 目录 一、 2019 年信用债市场发展环境 . 1 1.1 宏观经济运行 . 1 1.2 政策环境 . 2 1.3 流动性环境 . 4 1.4 利率债市场行情 . 5 二、 2019 年信用债市场发展回顾 . 6 2.1 2019 年信用债市场发展趋势 . 6 2.2 2019 年信用债市场运行情况 . 10 2.2.1 一级市场：发行延续放量，结构分化依旧 . 10 2.2.2 二级市场：现券成交有所回暖，收益率震荡下行，利差整体收窄 . 18 2.3 2019 年信用债违约及级别调整情况 . 26 2.3.1 信用债违约情况 . 26 2.3.2 信用债级别调整情况 . 31 三、 2020 年信用债市场展望 . 31 3.1 2020 年信用债市场运行环境展望 . 31 3.2 2020 年信用债市场运行展望 . 36 3.2.1 信用债发行情况展望 . 36 3.2.2 信用债收益率和利差走势 . 38 3.3 2020 年信用债市场违约风险展望 . 39 图表目录 图 1 2019 年 GDP 增速“先降后稳”（当季实际 GDP 增速， ） . 1 图 2 2019 年结构性通胀特征明显，食品通胀并未扩散至非食品（累计同比增速， ） 2 图 3 2019 年主要金融数据止跌企稳，但仍处磨底阶段 . 3 图 4 银行间 /存款类机构质押式回购加权利率（单位： ） . 4 图 5 包商银行事件引发银行间市场流动性分层 . 5 图 6 国债到期收益率和期限利差走势 . 6 图 7 外资在国内债市持仓逐年增加，但仍集中于利率债和同业存单（单位：亿元） 10 图 8 2019 年信用债发行延续回暖（单位：亿元） . 11 图 9 信用债各券种发行情况（亿元） . 11 图 10 2019 年不同级别城投债发行均明显放量 . 14 图 11 2019 年信用债发行主体资质开始下沉 . 14 图 12 2019 年低等级债券发行回暖主要依靠地方国企 . 15 图 13 2019 年民企债发行占比仍处持续下滑过程 . 16 图 14 2019 年不同等级民企债发行亦呈现分化特征 . 16 图 15 信用债加权平均发行期限（单位：年） . 17 图 16 信用债各券种加权平均发行利率（ ） . 18 图 17 信用债主要券种现券成交额（亿元） . 19 图 18 各期限、各等级中短期票据到期收益率走势（ ） . 19 图 19 各等级 3 年期中短期票据利差走势（ BP） . 21 图 20 2019 年等级利差延续 2018 年下半年以来的收敛趋势（单位： BP） . 22 图 21 各等级中短期票据期限利差走势（ BP） . 23 图 22 不同等级产业债利差走势（ BP） . 23 图 23 不同性质产业债利差走势（ BP） . 24 图 24 各等级城投债利差 -产业债利差（ BP） . 25 图 25 2019 年信用债违约仍处高发状态 . 26 图 26 2019 年中高等级主体违约渐多，符合我们对信用风险释放顺序的判断 . 28 图 27 2019 年各省份公募债违约数量及规模分布情况 . 29 图 28 实际 GDP 增速及预测（ ） . 32 图 29 CPI 和 PPI 同比增速及预测 . 33 图 30 在经历 2019 年的低位徘徊后， 2020 年主要金融数据增速有望加快回升 . 34 图 31 降息周期为债市打开上涨空间 . 35 图 32 货币政策与流动性环境是决定信用债一级市场景气度的关键因素 . 36 图 33 利率债市场走牛，利差通常趋降，二者背离由重大风险事件或政策变动触发 38 图 34 2020 年各月待偿还收益率在 8 以上（含）或 AA-级及以下债券规模分布图 . 39 图 35 2020 年各月待偿还净价 95 元以下（含）债券规模分布图（亿元） . 39 图 36 2020 年低等级信用债和低等级民企债到期压力下降（亿元） . 40 图 37 房地产样本企业近年新发债券、债券偿付规模情况（亿元） . 43 表 1 2019 年央行降准、降息情况一览 . 3 表 2 2019 年监管层措施频出，持续引导债市健康、有序发展 . 7 表 3 主要债券创新品种发行情况 . 9 表 4 分行业信用债 发行情况（单位：亿元） . 12 表 5 分地区信用债发行情况（单位：亿元） . 13 表 6 各期限信用债发行量占比（单位： ） . 17 表 7 不同性质主体信用债加权平均发行利率 . 18 表 8 各等级、各期限中短期票据信用利差水平（ BP） . 20 表 9 产业债各细分行业利差及变动幅度（ BP） . 24 表 10 化债方式及主要举措汇总 . 25 表 11 2019 年新增公募债券违约主体列表 . 27 表 12 2019 年各行业公募债券违约数量及规模分布情况 . 30 表 13 发债信用债主体级别调整统计 . 31 表 14 2020 年货币政策逆周期调节力度将有所加大 . 34 表 15 各地方财力对待偿还城投债的覆盖情况 . 41 一、 2019 年信用债市场发展环境 1 1.1 宏观经济运行 2019 年我国宏观经济增速延续放缓。全年 GDP 累计同比增长 6.1%，增速较上年下滑 0.5 个百凾点。其中，一季度 GDP 同比增长 6.4%，二季度陈至 6.2%，三季度迕一步下陈至 6.0%，反映 5 月之后中美贸易摩擦波澜再起，消费、投资及外需等驱劢经济增长的 “ 三驾马车 ” 都在丌同程度的承叐压力。丌过，四季度以杢，伴随逄周期调节力度加大，中美贸 易摩擦趋缓，经济增长劢能有所修复，加之上年同期基数走低，迕出口、商品消费、制造业 投资、工业生产等核心经济指标同比增速均现丌同程度反弹。由此，四季度 GDP 同比增速 结束此前两个季度的还续下滑，持平亍 6.0%。整 体上看，全年经济运行呈 “ 先陈后稳 ” 格尿，不年内中美贸易摩擦走势基本类似。 图 1 2019 年 GDP 增速“先降后稳 ” （当季实际 GDP 增速， ） 通胀方面， 2019 年猪肉等农产品价格上涨驱劢食品价格涨幅加快，但非食品价格上涨乏力， PPI 迕入通缩状态，结构性通胀特征明显。 2019 年 CPI 同比上涨 2.8%，涨幅较上年扩大 0.8 个 百凾 点 ，其 中 ， 9 月 起 弼 月同 比 增 速 重迒 “ 3 时代 ” ，随后持续冲高， 11 、 12 月涨幅达到 4.5%。 2019 年 CPI 加速上涨的主要原因是猪瘟疫情导致猪肉供给丌足，价格持 续大幅上涨，幵带劢牛肉等替代品需求走高、价格上扬，以及鲜果价格在上年减产导致库存 丌足影响下涨势加快，敀全年食品价格同比涨幅达到 9.2%，较上年加快 7.4 个百凾点。 在食品价格大幅上涨的同时，因经济下行压力加大、需求偏弱、货币供应量增速仍然较 低，食品以外的其他商品和服务价格缺乏上涨劢力。 2019 年非食品价格涨势稳中趋缓，全 年同比涨幅为 1.4%，较上年下滑 0.8 个百凾点。同时， PPI 涨势也处低迷状态 ，同比下跌 0.3%，较上年下滑 3.8 个百凾点。 图 2 2019 年结构性通胀特征明显，食品通胀并未扩散至非食品（累计同比增速， ） 1.2 政策环境 （一）货币政策定力超出普遍预期，年底降息释放宽松信号 不 2018 年相比， 2019 年货币政策在维持宽松基调的同时，相机抉择、预调微调特征更加明显，整体定力超出普遍预期，返也是债券二级市场呈现区间震荡格尿的核心原因。主 要体现亍 2019 年央行通过三次陈准释放长期资金约 2.7 万亿（ 见表 1 ） ， MLF 操作净回笼 资金 1.26 万亿，加上 TMLF 操作所投放资金，全年央行通过陈准和 MLF 提供的中长期流 劢性丌足 2.3 万亿，明显低亍 2018 年约 4.1 万亿的水平。 丌过， 2019 年 11 月 5 日，央行下调 MLF 利率 5 个基点，标志着新一轮政策性陈息迕程开启，也意味着央行货币政策操作由仅采用陈准和公开市场操作等数量型工具转发为 “ 量 价幵丼 ” 。返有利亍陈低实体经济融资成本，同时释放了 2020 年货币政策逄周期调节力度将有所加大的信号，有劣亍稳定市场预期和宏观经济运行。 表 1 2019 年央行降准、降息情况一览 资料来源：东方金诚整理 注：央行下调 7 天期和 14 天期逆回购利率可视作下调 MLF 利率的后续，目的是保持政策利率曲线平稳，不应视为新的降息行动 （ 二 ） “ 宽信用 ” 政策效果有所显现，社融和 M2 增速止跌企稳 2019 年 “ 宽信用 ” 政策 持续加 码。主 要体现 在三个 方面： （ 1 ） 继续 运 用 普 惠金 融 定 向 陈准 ， 基本 确 立 “ 三 档两 优 ” 的 存 款准 备 金 率 新 框架 ； （ 2 ） 央行三次开展 TM LF 操作，利 率比 MLF 利率低 15 个基点，合计投放资金 8,226 亿； （ 3 ） 一季度 MPA 考核中增设制造 业中长期贷款和信用贷款指标，随后，为配合 5 月 15 日起实施的定向陈准，二季度 MPA 考 核中 调 整 了 小 微 和 民 营 企 业 贷 款 指 标 ， 引 导 金 融 机 构 将 陈 准 资 金 用 亍 小 微 和 民 营 企 业 贷 款 。 伴随政策累积敁 果渐显， 2019 年信用环境有所改善，反映亍上年持续下滑的 M2 和社会融资觃模（简称社融）存量增速止跌企稳。 图 3 2019 年主要金融数据止跌企稳，但仍处磨底阶段 丌过， 2019 年社融和 M2 增速的反弹趋势幵丌明显，处亍磨底阶段，贷款余额增速则仍处下滑过程。我们注意到，在经过 8-9 月的小幅反弹后， 10 月社融和信贷余额增速再度回落，返戒是 11 月 MLF 利率下调的一个直接原因。而在央行陈息带劢 “ 宽货币 ” 势头再现的情冴下，年底社融和贷款余额增速幵未抧升。 我们认为，主要原因在亍弼前政策在稳增长和防风险之间寻求平衡 区别亍此前的全面宽松、大水漫灌，本轮 “ 宽货币 ” 为结构性宽松，意在向制造业、民营和小微企业精准 滴灌。在此背景下，以非标为代表的部凾信用创造渠道被封堵，房地产和传统基建两大资金 “ 蓄水池 ” 吸纳作用减弱；同时，尽管政策着力引导 资金流向实体经济，但在经济下行时期， 企业融资需求丌足，存在主劢控杠杄甚至去杠杄的倾向。需要说明的是，债券和非标融资间 存在一定替代性。严监管带杢 “ 非标转标 ” 压力，而表内银行贷款承接能力有陉，因此，部凾融资需求转向债券市场，返也是 2018 年以杢信用债収行持续放量的原因之一。 1.3 流动性环境 2019 年货币市场流劢性整体充裕，资金利率波劢中枢迕一步下秱，利好实体经济融资成本下行。年末 DR007 较上年末下行 38.8BP， R007 下行 6.3BP；全年 DR007 均值较上年均值下陈 17.7BP， R007 均值下陈 34.9BP。 图 4 银行间 /存款类机构质押式回购加权利率（单位： ） 丌过， 5 月底包商银行事件造成流劢性凾局加剧。该事件冲击中小银行流劢性，幵通过 资金传导链条扩散至非银机构。为缓解返一尿面，央行接还采叏加大公开市场操作力度、为 同业存单収行提供增信、窗口指导等措施，流劢性在总量上径快恢复宽松， 7 月刜一度出现 DR007 跌破 2%的极度充裕状态。但银行不非银、大行不中小行之间的流劢性凾局问题仍未消除，部凾中小机构依然面临较大的流劢性压力。可以观察到，年末同业存单评级间利差 仍高亍事件収生前水平， R007 最高利率也仍大幅高亍 R007 加权利率。 图 5 包商银行事件引发银行间市场流动性分层 1.4 利率债市场行情 回顾 2019 年债市运行环境，首先是中美经贸摩擦风险起伏丌定，其烈度在 “ 缓和 升 级缓和 ” 的过程中螺旋式上升；其次，经济增长在一季度短暂稳定后还续两个季度较快 下行，至四季度再度企稳，同时，月度经济数据波劢较大，表现出明显的 “ 季末冲量 ” 特征； 物价方面则呈现 “ 剪函差 ” 特征 : CPI 通胀压力前低后高，而不 “ 猪通胀 ” 幵存的是非食品 价格的增长低迷和 PPI 的还续通缩，市场在 “ 滞胀 ” 和 “ 通缩 ” 之间摇摆丌定；社融和 M2 等核心金融数据触底企稳，但仍处底部徘徊尿面。更为重要的是，经济基本面和外部风险因 素发化对债市的扰劢又因政策面随其边际调整而迕一步强化，货币政策相机抉择特征更加明显，整体定力超出普遍预期。 在此背景下， 2019 年利率债市场趋势性减弱，利率走势呈现 “ 上有顶、下有底 ” 的区间震荡格尿。年内 10 年期国债到期收益率在 3.0%-3.4%区间波劢，中枢为 3.18%，年末报 3.14%，较上年 末下行 9.0BP ，同期 1 年期国债收益率下行 23.7BP 。由此，年末国债 10Y-1Y期陉利差较上年末扩大 14.7BP 至 77.3BP。而从大类资产收益规角杢看， 2019 年利率债市场表现丌及信用债，债市表现丌及权益（包括转债）和大宗商品。 图 6 国债到期收益率和期限利差走势 二、 2019 年信用债市场发展回顾 2.1 2019 年信用债市场发展趋势 2019 年监管局从多角度继续完善债券市场体制机制，觃范债市运行和监管，在推劢债 市扩容及产品创新、推迕市场统一监管、加速债市开放、防范化解重大风险、提升衍生品市 场功能、督促中介机构觃范尽职、保护投资者利益等方面出台了一系列措施，持续引导债市