危机中避险资产谁领风骚.pdf

请务必参阅尾页免责声明 1 扫描下载兴业研究APP 获取更多研究成果 危机中避险资产谁领风骚 外汇商品团队 专题报告 郭嘉沂 首席汇率分析师 电话：021-22852634 邮箱：guojiayicib 张梦 分析师 电话：021-22852644 邮箱：880217cib 摘要 黄金、美债、日元等避险资产在历次危机中表现如何？ 从历史表现看，发达经济体国债避险成色最足，欧债危机后的危机中德债收益率下行幅度较美债更大。黄金、日元和瑞郎在发达经济体危机中避险属性强，在新兴经济体危机中则成色黯淡。疫情全球扩散，尽管因为流动性等问题，所有资产都阶段性被抛售，但美债、黄金、日元等整体仍是上涨行情。鉴于欧元区已巨量扩大 QE 规模，以及美国疫情防控前景较欧洲更优，预计美元仍整体保持强势。 美债、黄金避险属性的核心驱动力是经济悲观预期，以及货币政策宽松；日元、瑞郎、欧元避险属性的核心驱动力则是套息交易平仓，因而当避险货币所在国政治和经济动荡，以及大机构调仓时均可阶段性削弱避险属性。 当前国内疫情防控效果最佳，从利差、估值等角度，以及危机中人民币汇率保持相对稳定的定力，人民币有望成为避险资产新宠。 关键词：危机，避险资产 外汇商品团队 专题报告 2020年3月15日 专题报告外汇商品团队 请务必参阅尾页免责声明2 近期全球股市以及原油市场暴跌引发了金融危机甚至全球经济陷入衰退的讨论。黄金、美债、日元等避险资产在历次危机中表现如何？避险属性背后的交易逻辑是什么？ 一、危机模式下避险资产表现 我们延续兴业研究汇率报告：那些年的暴跌与危机20200311专题对危机的定义，考察亚洲金融危机（1997 年 7 月 2 日）、俄罗斯主权债务危机（1998 年 8 月 17 日）、互联网泡沫危机（第一阶段2000年3月10日、第二阶段2002年3月1日）、次贷危机（2007年8月1日）、欧债危机（第一阶段2010年4月23日、第二阶段2011年7月4日）、资源型新兴经济体危机（2014年6月1日）、中国A股崩盘（2015年6月12日）发生后1年内（365个自然日）主要避险资产和避险货币的表现。 图表 1 危机模式下RAI指数表现 资料来源：Bloomberg, 兴业研究 我们将避险资产和避险货币的表现整理到图表 2中（详细行情可见附注），结果发现： 首先，具有高流动性的发达经济体国债以10年期美债为标志避险成色最足，在历次危机中均出现明显的收益率下浮行情，且延续时间长达一年。欧债危机之后，德债的避险属性更为强劲，在 2014 年巴西、俄罗斯经济危机和 2015 年中国 A 股崩盘中，收益率下行幅度高于美债。 其次，按发生地划分，发达经济体危机（包括互联网泡沫危机、次贷危机和欧债危机）和新兴经济体危机（包括亚洲金融危机、俄罗斯主权债务危机、资源型新兴经济体危机和中国A股崩盘）模式下，黄金表现不尽相同。发达经济体危机中黄金避险属性淋漓展现，互联网泡沫、次贷dUbWuZpZlUlWiY9YxUoOtQbR8QaQtRnNoMoOeRpPpMlOrQqP7NnMqRMYpPmONZqRnQ请务必参阅尾页免责声明 3 危机和欧债危机后一年中金价最大涨幅达到 30%；然而新兴经济体危机往往未能引发全球资金大幅涌向贵金属市场，金价上涨行情并不流畅，最大涨幅不及10%。 最后，同贵金属相类似，传统的避险货币日元和瑞士法郎在发达经济体危机中录得12%-22%的涨幅；而在新兴经济危机中涨幅较小，且危机发生后1年已基本回吐涨幅。进一步观察图表 13，日元在互联网泡沫危机、次贷危机和欧债危机中的表现极为相似，即首先经历近大约 4个月的升值，随后经过3到4个月的回调，进而酝酿第二轮升值行情。美元指数在次贷危机后也展现出一定的避险属性，在欧债危机、资源型新兴经济体危机和中国 A 股崩盘中美元录得显著升值行情。 因此，判断本轮避险资产和避险货币的上涨行情未来如何演绎，关键是要辨明公共卫生安全事件是否威胁到美欧等发达经济体，还是仅仅冲击新兴经济体。鉴于疫情已在全球扩散，欧洲情况堪忧，这意味着新冠疫情已发展成为“发达经济体危机”，尽管危机中因为流动性等问题所有资产都会阶段性被抛售，但美债、黄金、日元和瑞郎的上涨行情整体仍将延续；而美元指数的变动取决于欧美货币政策的相对变动，以及全球资金在美元与非美资产之间的选择。在欧央行大规模扩大QE，以及美国疫情防控前景较欧洲更优的当下，美元指数仍将保持强势。 图表 2 危机后一年内各避险资产/货币表现 资料来源：兴业研究 伦敦金 最大涨幅危机发生后3个月变动幅度危机发生后6个月变动幅度危机发生后一年变动幅度美元指数 最大涨幅危机发生后3个月变动幅度危机发生后6个月变动幅度危机发生后一年变动幅度亚洲金融危机 1 . 5 % 0 . 0 % - 1 1 . 8 % - 1 1 . 5 % 亚洲金融危机 6 . 7 % 1 . 3 % 3 . 4 % 6 . 3 %俄罗斯主权债务危机 5 . 9 % 3 . 4 % 1 . 8 % - 8 . 6 % 俄罗斯主权债务危机 2 . 3 % - 7 . 1 % - 6 . 1 % - 1 . 4 %互联网泡沫危机 0 . 4 % - 1 . 6 % - 5 . 5 % - 7 . 0 % 互联网泡沫危机 1 2 . 2 % 1 . 0 % 8 . 0 % 5 . 4 %互联网泡沫危机 2 9 . 4 % 1 0 . 4 % 5 . 3 % 1 7 . 6 % 互联网泡沫危机 0 . 0 % - 6 . 8 % - 1 0 . 3 % - 1 6 . 5 %次贷危机 2 8 . 9 % 2 6 . 0 % 1 2 . 9 % - 0 . 5 % 次贷危机 1 6 . 2 % - 3 . 0 % - 4 . 1 % 1 4 . 0 %欧债危机 3 2 . 0 % 5 . 3 % 1 7 . 5 % 3 2 . 0 % 欧债危机 8 . 8 % 1 . 6 % - 5 . 1 % - 8 . 9 %欧债危机 2 6 . 8 % 1 0 . 7 % 5 . 3 % 8 . 2 % 欧债危机 1 1 . 9 % 7 . 2 % 8 . 1 % 1 0 . 2 %资源型新兴经济体危机 7 . 5 % 3 . 1 % - 5 . 2 % - 4 . 4 % 资源型新兴经济体危机 2 4 . 2 % 2 . 7 % 9 . 4 % 1 9 . 0 %中 国 A 股 崩 盘 9 . 4 % - 6 . 2 % - 8 . 6 % 7 . 8 % 中 国 A 股 崩 盘 5 . 5 % 0 . 6 % 2 . 5 % - 0 . 3 %日元兑美元 最大涨幅危机发生后3个月变动幅度危机发生后6个月变动幅度危机发生后一年变动幅度瑞郎兑美元 最大涨幅危机发生后3个月变动幅度危机发生后6个月变动幅度危机发生后一年变动幅度亚洲金融危机 1 . 9 % - 5 . 2 % - 1 3 . 2 % - 2 2 . 6 % 亚洲金融危机 5 . 8 % 1 . 6 % 1 . 6 % - 4 . 0 %俄罗斯主权债务危机 2 5 . 5 % 1 7 . 1 % 2 1 . 9 % 2 2 . 1 % 俄罗斯主权债务危机 1 2 . 9 % 8 . 7 % 6 . 0 % - 1 . 2 %互联网泡沫危机 3 . 4 % 0 . 2 % 0 . 3 % - 1 2 . 7 % 互联网泡沫危机 4 . 4 % 1 . 8 % - 6 . 4 % 1 . 1 %互联网泡沫危机 1 3 . 2 % 7 . 5 % 1 1 . 0 % 1 1 . 4 % 互联网泡沫危机 2 1 . 0 % 8 . 4 % 1 2 . 1 % 2 0 . 8 %次贷危机 1 6 . 0 % 6 . 4 % 4 . 5 % 1 5 . 7 % 次贷危机 1 2 . 7 % 7 . 5 % 7 . 6 % - 7 . 0 %欧债危机 1 7 . 5 % 7 . 4 % 1 3 . 6 % 1 2 . 8 % 欧债危机 1 7 . 4 % 2 . 8 % 1 0 . 3 % 1 7 . 4 %欧债危机 6 . 1 % 5 . 1 % 4 . 8 % 1 . 1 % 欧债危机 1 4 . 9 % - 8 . 6 % - 1 0 . 7 % - 1 2 . 4 %资源型新兴经济体危机 1 . 2 % - 1 . 9 % - 1 5 . 9 % - 2 1 . 2 % 资源型新兴经济体危机 6 . 8 % - 2 . 4 % - 7 . 4 % - 3 . 8 %中 国 A 股 崩 盘 1 3 . 9 % 2 . 2 % 1 . 6 % 1 3 . 4 % 中 国 A 股 崩 盘 1 . 3 % - 4 . 8 % - 5 . 9 % - 3 . 8 %1 0 Y 美 债 收 益 率最大降幅(bp)危机发生后3个月下行幅度(bp)危机发生后6个月下行幅度(bp)危机发生后一年下行幅度(bp)1 0 Y 德 债 收 益 率最大降幅(bp)危机发生后3个月下行幅度(bp)危机发生后6个月下行幅度(bp)危机发生后一年下行幅度(bp)亚洲金融危机 104 30 66 100 亚洲金融危机俄罗斯主权债务危机 124 53 34 - 4 9 俄罗斯主权债务危机 82 28 68 - 4 8互联网泡沫危机 152 26 67 144 互联网泡沫危机 66 15 15 66互联网泡沫危机 137 -8 76 127 互联网泡沫危机 102 - 2 1 35 92次贷危机 121 35 - 1 7 121 次贷危机 82 24 - 3 1 82欧债危机 143 88 133 42 欧债危机 108 55 75 - 1 7欧债危机 175 123 120 155 欧债危机 195 107 109 146资源型新兴经济体危机 86 12 36 27 资源型新兴经济体危机 133 42 65 75中 国 A 股 崩 盘 76 16 17 75 中 国 A 股 崩 盘 95 29 37 95请务必参阅尾页免责声明 4 二、避险背后的驱动力 避险的本质与全球资金投资策略转变有关。 一方面，危机模式下市场对于经济前景的悲观预期，以及为刺激需求、减缓衰退而实施的“放水”是美债收益率下行的核心驱动力。如图表 3所示，美联储降息周期与美债收益率下行周期在趋势上往往是同步的，而美联储停止降息后美债收益率开始步入反弹通道。黄金保值、易储藏以及世界流通的特性使其具备零息债券属性，在危机中往往成为避险资金的归处。然而，黄金的工业属性对其价格走势起到不可忽略的作用，大宗商品的开采周期会一定程度上削弱黄金的避险属性；新兴经济体作为大宗商品的重要需求主体，当其陷入危机时往往预示着大宗商品市场趋向于走弱，这或能解释黄金的避险属性在新兴经济体危机中表现不佳的原因。 图表 3 美联储降息期间美债和伦敦金表现 资料来源：Wind, 兴业研究 另一方面，日元、瑞郎等传统避险货币避险的根源在于套息交易的平仓。投资者往往通过融入低息、高流动性货币，投资高息资产如美股、新兴经济体资产来赚取收益差；而当风险来临时，融资货币波动率放大叠加杠杆效应，极大挤压套息空间，由此触发套息交易平仓、融资货币回流国内形成表象上的“避险”。因此，避险货币往往具备三个要素：低利率，成熟而流动性充裕的金融市场，以及庞大的海外净资产头寸，如图表 4所示： 瑞士政治立场保持中立，币值相对稳定，海外净头寸比例庞大，加之政府债务负担低，是较为理想的避险货币；但受限于经济体体量及外汇市场容量，难以满足大额投机需求。 日本近 30 年维持低利率和低通胀环境，经济体量庞大，金融市场成熟；日本政府债务负担虽重，但债权人以日本居民为主，尚无偿债风险，这使得日元成为广受青睐的融资货币；当“风险-平仓-回流”机制触发后，日元呈现显著的避险升值特征。然而，日本企业以及养老金基金等机构持有大规模的海外资产头寸，这些机构调整资产配比时将对日元汇率产生不可忽视的影响；再者日本自身的政治变动、自然灾害等也会对市场预期和日元汇率产生内生冲击。总而言之，日1 0 Y 美 债 收 益率变动幅度（ b p ）美联储第一次降息美联储最后一次降息美联储降息幅度(b p )美联储首次降息前3 个月美联储首次降息后3 个月美联储首次降息后6 个月美联储降息期间美联储结束降息后3 个月美联储结束降息后6 个月1 9 9 5 / 7 / 6 1 9 9 8 / 1 1 / 1 7 125 -1 0 6 7 -4 5 -1 1 8 -4 8 7 792 0 0 1 / 1 / 3 2 0 0 3 / 6 / 2 5 550 -7 3 -2 0 23 -1 7 6 86 802 0 0 7 / 9 / 1 8 2 0 0 8 / 1 2 / 1 6 500 -6 4 -3 0 -1 1 6 -2 1 3 60 1392 0 1 8 / 1 2 / 2 0 100 -2 8 -2 5 -7 3 -1 9 7伦敦金变动幅度（ % ）美联储第一次降息美联储最后一次降息美联储降息幅度(b p )美联储首次降息前3 个月美联储首次降息后3 个月美联储首次降息后6 个月美联储降息期间美联储结束降息后3 个月美联储结束降息后6 个月1 9 9 5 / 7 / 6 1 9 9 8 / 1 1 / 1 7 125 -2 . 3 % -0 . 4 % 1 . 3 % -2 3 . 5 % -1 . 6 % -6 . 0 %2 0 0 1 / 1 / 3 2 0 0 3 / 6 / 2 5 550 -1 . 2 % -3 . 8 % 0 . 4 % 3 0 . 3 % 1 0 . 5 % 1 7 . 9 %2 0 0 7 / 9 / 1 8 2 0 0 8 / 1 2 / 1 6 500 8 . 7 % 1 0 . 6 % 4 1 . 5 % 1 7 . 3 % 9 . 7 % 1 1 . 2 %2 0 1 8 / 1 2 / 2 0 100 5 . 1 % 3 . 5 % 6 . 5 % 3 1 . 3 %请务必参阅尾页免责声明 5 元“避险”源自套息交易反转引发的资金流动，但当某些因素导致资金流动“异常”时，日元可能暂时“失去”避险属性。 美国在经济体量、金融市场发展、外汇市场流动性等方面无出其右，当危机来临美联储大幅降息之时，美元可能成为阶段性的融资避险货币；然而待货币政策正常化后，美元资产的投资价值凸显，美国国际投资净债务国的身份也从侧面反映了这一问题。因而美元的避险货币属性并不稳定，更多是基于全球本位币地位的价值加成。澳元国际投资净债务国身份，以及人民币高息属性使之背离传统意义上的避险货币。随着宽松货币政策不断深化，欧元逐渐呈现出融资属性带来的避险货币特征。 图表 4 避险货币基本面对比 标准 指标 日元 瑞士法郎 美元 欧元 人民币 澳元 利率环境 政策利率 -0.1% -0.75% 1.25% -0.5% 2.4% 0.5% 10年期国债收益率 -0.057% -0.83% 0.82% -0.70% 2.67% 0.76% 国际投资头寸 国际投资净头寸/GDP（2018年） 62% 127% -46% 62%(德国) 15% -50% 金融发展 上市公司总市值/GDP（2018年） 107% 204% 148% 44%(德国) 46% 88% 负债率 政府总债务/GDP（2018年） 237% 41% 104% 62%(德国) 132%(意大利) 51% 41% 外汇市场 国际支付市场份额（2020年1月） 3.32% 0.84% 40.81% 33.58% 1.65% 1.52% 注：美元政策利率取欧元区政策利率取存款便利利率，中国政策利率取7天逆回购利率。 资料来源：Wind, 兴业研究 三、关于“避险”的三则思考 第一，新冠疫情的发展主导了市场情绪的切换，以及国际资本流动。 2020年1月下旬到2020年2月4日，疫情在中国扩散，全球避险情绪提升，资金流入美国投资美股和美债，美国股债汇同涨，非美货币贬值；2月4日中国非湖北地区度过疫情拐点，全球风险情绪小幅修复，人民币汇率企稳。 2月下旬到3月初，疫情在全球扩散，从而引发新一轮更大规模避险，部分资金从美股撤出投资美债，部分资金流出美国，美元小幅贬值，美股大跌，美债收益率创新低，日元、黄金上涨。 3月上旬以来疫情在意大利、伊朗、西班牙等经济体爆发，油价暴跌标志着市场陷入危机恐慌之中，全球股市再次重创，美联储放水伴随着大量资金流出美国，避险资产迎来新一轮涨势。 请务必参阅尾页免责声明 6 展望未来，全球疫情尚未出现拐点之前，全球避险情绪难以从根源上扭转（可能会阶段性反弹）。尤其是面对公共卫生安全事件引发的冲击，货币政策宽松效果受限，对金融市场或仅能起到短暂呵护效果。换言之，在全球疫情拐点前，避险资产存在继续上涨空间长期限美债避险成色最足；日元、瑞郎表现次之；黄金受大宗商品行情拖累，避险属性短期内有所失色，然随着全球负利率资产规模累积，黄金中期仍有配置价值。 图表 5 中国大陆、非中国大陆地区新增确诊病例、RAI 注：为消除数量级差异，对原始序列进行对数处理，中国大陆新增确诊病例以10为底数，中国大陆以外新增确诊病例以自然对数e为底数。 资料来源：Wind, 兴业研究 第二，待全球疫情度过拐点之后，风险情绪显著修复、避险资产回调过程中，资金又将流向哪里呢？我们认为可能的投资标的是美股和新兴市场资产。倘若资金回流美国投资美股，则会导致美股上涨、美元反弹，美债回调；倘若资金流向新兴经济体，则会导致新兴经济体股汇同涨，而美元指数可能继续下行进入熊市。综合考量年初以来各经济体股市估值变化以及经济体基本面情况，疫情拐点后资金回流美股的可能性更大。 图表 6 年初以来部分经济体股市 P/E变动 -4.0-3.5-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.0012345678901/21 01/22 01/23 01/24 01/27 01/28 01/29 01/30 01/31 02/03 02/04 02/05 02/06 02/07 02/10 02/11 02/12 02/13 02/14 02/18 02/19 02/20 02/21 02/24 02/25 02/26 02/27 02/28 03/02 03/03 03/04 03/05 03/06 03/09中国大陆新增确诊病例（取对数） 中国大陆以外新增确诊病例（取对数）RAI （ RHS ）-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%相较年初股市 P/E 变动 (%)请务必参阅尾页免责声明 7 注：数据截止2020年3月11日。 资料来源：Bloomberg, 兴业研究 第三，从历史上看，危机时期A股表现相对抗跌；而A股的相对表现同人民币汇率行情趋势上是一致的，例如2015年、2016年和2018年A股承压较大，人民币汇率亦相对弱势，2017年、2019年和2020年A股表现坚挺，人民币汇率呈现波段性升值态势（见图表 7）。本轮公共卫生事件中，我国的疫情控制、货币宽松以及市场表现均走在世界前端，作为最先控制疫情的经济体，海外危机模式之下人民币资产呈现一定的高息避险特性，这将助力人民币汇率在海外疫情扩散期间保持稳中有升，正如历史上历次海外危机中人民币汇率的表现（见图表 8、图表 9）。 图表 7 主要股指年内最大跌幅 资料来源：Bloomberg, 兴业研究 上证综指 标普 500 欧洲斯托克 50 东京 225 富时 100 韩国 K O S P I 恒生指数1994 -6 0 % -6 % -1 2 % 0% -1 6 % -2 % -3 6 %1995 -1 7 % 0% -3 % -2 6 % -4 % -1 6 % -1 1 %1996 -4 % -4 % -1 % -7 % -2 % -2 7 % 0%亚洲金融危机 1997 -5 % 0% 0% -2 4 % 0% -4 6 % -3 1 %俄罗斯主权债务 1998 -1 2 % -5 % -6 % -1 4 % -1 0 % -2 9 % -3 8 %1999 -6 % -1 % -6 % -1 % -2 % -1 5 % -7 %2000 0% -1 3 % -7 % -2 9 % -1 0 % -5 3 % -2 1 %2001 -2 8 % -2 5 % -3 9 % -3 1 % -2 8 % -1 0 % -4 0 %2002 -1 6 % -3 3 % -4 3 % -2 4 % -3 0 % -1 9 % -2 2 %2003 0% -1 2 % -2 7 % -1 3 % -1 8 % -1 9 % -1 0 %2004 -1 7 % -4 % -8 % -4 % -5 % -1 2 % -1 4 %2005 -1 9 % -5 % -2 % -6 % -1 % -3 % -6 %2006 0% -4 % -6 % -1 3 % -3 % -1 4 % 0%次贷危机 2007 -4 % -3 % -7 % -1 4 % -7 % -4 % -9 %2008 -6 8 % -4 8 % -5 0 % -5 1 % -4 1 % -4 9 % -6 0 %2009 -1 % -2 7 % -2 9 % -2 2 % -2 3 % -1 2 % -2 5 %2010 -2 7 % -1 0 % -1 8 % -1 7 % -1 3 % -8 % -1 3 %2011 -2 4 % -1 4 % -3 0 % -2 2 % -1 8 % -2 0 % -3 1 %2012 -1 0 % 0% -1 3 % -3 % -8 % -6 % -4 %2013 -1 4 % 0% -7 % -2 % 0% -1 2 % -1 5 %新兴经济体危机 2014 -5 % -5 % -6 % -1 3 % -8 % -4 % -9 %中国 A股 崩盘 2015 -1 3 % -9 % -4 % -4 % -1 0 % -5 % -1 4 %2016 -1 9 % -9 % -1 5 % -1 9 % -9 % -4 % -1 4 %2017 -3 % 0% -3 % -6 % -1 % 0% 0%2018 -2 6 % -1 3 % -1 6 % -1 8 % -1 4 % -2 0 % -1 9 %2019 0% -2 % -1 % 0% -1 % -5 % 0%公共卫生事件 2020 -1 1 % -2 4 % -3 3 % -2 5 % -3 1 % -1 9 % -1 6 %互联网泡沫欧债危机年内最大跌幅（ % ）请务必参阅尾页免责声明 8 图表 8 部分经济体10年期国债收益率、股票估值情况 资料来源：Bloomberg, 兴业研究 图表 9 人民币汇率在全球性危机中表现稳健 资料来源：Wind, Bloomberg, 兴业研究 01020304050607080901001998/03 1998/12 1999/09 2000/06 2001/03 2001/12 2002/09 2003/06 2004/03 2004/12 2005/09 2006/06 2007/03 2007/12 2008/09 2009/06 2010/03 2010/12 2011/09 2012/06 2013/03 2013/12 2014/09 2015/06 2016/03 2016/12 2017/09 2018/06 2019/03 2019/12标普 500 欧洲斯托克 50 上证综指 东京 225 富时 100市盈率-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%10 年期国债收益率（ % ）人民币相对美元 时间危机发生后 3 个月变动幅度危机发生后 6个月变动幅度危机发生后一年变动幅度 新兴经济体货币 时间危机发生后 3个月变动幅度危机发生后 6个月变动幅度危机发生后一年变动幅度次贷危机 200 7/ 8/ 1 1.30% 4.9% 9.7% 次贷危机 200 7/ 8/ 1 -5.09% -5.8% -11.9%欧债危机 201 0/ 4/ 23 0.71% 2.6% 4.7% 欧债危机 201 0/ 4/ 23 1.80% -3.5% -9.7%欧债危机 201 1/ 7/ 1 1.03% 2.2% 1.7% 欧债危机 201 1/ 7/ 1 7.50% 7.7% 6.5%巴西俄罗斯危机 201 4/ 6/ 3 1.78% 1.6% 0.9% 巴西俄罗斯危机 201 4/ 6/ 3 -1.25% 4.1% 6.1%中国 A 股崩盘 201 5/ 6/ 12 -2.72% -3.5% -5.7% 中国 A 股崩盘 201 5/ 6/ 12 6.14% 5.6% 3.7%美元指数 时间危机发生后 3 个月变动幅度危机发生后 6个月变动幅度危机发生后一年变动幅度 英镑相对美元 时间危机发生后 3个月变动幅度危机发生后 6个月变动幅度危机发生后一年变动幅度次贷危机 200 7/ 8/ 1 -4.98% -6.5% -9.4% 次贷危机 200 7/ 8/ 1 -1.78% 2.4% 2.4%欧债危机 201 0/ 4/ 23 1.57% -5.1%-8.9%欧债危机 201 0/ 4/ 23 0.77% -3.0%-7.3%欧债危机 201 1/ 7/ 1 4.90% 8.3% 11.3% 欧债危机 201 1/ 7/ 1 2.94% 3.9% 2.3%巴西俄罗斯危机 201 4/ 6/ 3 2.78% 9.3% 18.4% 巴西俄罗斯危机 201 4/ 6/ 3 0.84% 6.1% 8.5%中国 A 股崩盘 201 5/ 6/ 12 0.61% 2.5% -1.0% 中国 A 股崩盘 201 5/ 6/ 12 0.79% 2.5% 7.2%请务必参阅尾页免责声明 9 附注：危机发生后1年各资产表现 伦敦金、美元兑日元、美元兑瑞郎、美元指数取危机起始点为基数100，其余序列进行标准化处理；10 年期美债/德债收益率取危机起始点为基数 0，并计算基期前后收益率变动的幅度，单位为bp。 图表 10 伦敦金 资料来源：Wind, 兴业研究 80859095100105110115-25 -14-3819 30 41 52 63 74 85 96107 118 129 140 151 162 173 184 195 206 217 228 239 250 261 272 283 294 305 316 327 338 349 360亚洲金融危机 俄罗斯主权债务危机 资源型新兴经济危机 中国 A 股崩盘伦敦金859095100105110115120125130135-25 -14-3819 30 41 52 63 74 85 96107 118 129 140 151 162 173 184 195 206 217 228 239 250 261 272 283 294 305 316 327 338 349 360互联网泡沫危机 1 互联网泡沫危机 2 次贷危机欧债危机 1 欧债危机 2伦敦金请务必参阅尾页免责声明 10 图表 11 10Y美债收益率 资料来源：Wind, 兴业研究 图表 12 10Y德债收益率 -150-100-50050100-25 -14-3819 30 41 52 63 74 85 96107 118 129 140 151 162 173 184 195 206 217 228 239 250 261 272 283 294 305 316 327 338 349 360亚洲金融危机 俄罗斯主权债务危机 资源型新兴经济危机 中国 A 股崩盘10Y 美债收益率-200-150-100-50050100-25 -14-3819 30 41 52 63 74 85 96107 118 129 140 151 162 173 184 195 206 217 228 239 250 261 272 283 294 305 316 327 338 349 360互联网泡沫危机 1 互联网泡沫危机 2 次贷危机欧债危机 1 欧债危机 210Y 美债收益率-150-100-50050100-25 -14-3819 30 41 52 63 74 85 96107 118 129 140 151 162 173 184 195 206 217 228 239 250 261 272 283 294 305 316 327 338 349 360俄罗斯主权债务危机 资源型新兴经济危机 中国 A 股崩盘10Y 德债收益率