高速公路行业深度报告：投资价值或有增厚，超跌后长期仍是优质避险资产.pdf

Table_main 行业研究类 模 板 行业深度 高速公路行业 报告日期： 2020年 4 月 7 日 投资价值或有增厚，超跌后长期仍是优质避险资产 高速公路 行业深度报告 行业公司研究高速公路行业 ： 姜楠， CFA 执业证书编号 ： S1230515120001 ： 021-80108129 ： jiangnanstocke table_invest 行业 评级 高速公路 看好 Table_relate 相关报告 table_research 报告撰写人： 姜楠 数据支持人： 姜楠 报告导读 本报告主要从高速公路免费通行后可能的补偿措施角度 ， 分析了整体投资价值的影响，以及恢复收费后板块的防守价值 。 投资要点 若对应延长收费期，或增厚高速板块整体投资价值 根据收费公路管理条例（征询意见稿），对本次免费通行有望实施延长经营期限的补偿，对此从现金流折现角度我们只需关注车流量增速与 折现率关系。沿海成熟高速车流量增速维持 5%左右， 2019 年全国高速车流量增长 8%；折现率方面若以资金成本来看，维持 3%-4%。 车流量增速 折现率，因此从现金流折现角度看，若对应延长收费期，或将增厚高速板块的整体投资价值 。 恢复收费后，对经济仍有防守性，仍是优质避险资产 国内高速车流量稳步回升， 3 月下半月全国高速路网日均车流量达 3159万辆，较去年同期高 14.9%，虽然有免费通行的影响存在，但更多反映车流恢复正常。同时高速行业不与海外直接关联，受海外情况直接影响较低。此外，通过复盘来看，高速公路增长驱动主要来 自车辆保有量增长及短途出行频次的增加，对经济敏感性相对较低，在经济下行期，业绩更具稳定性，因此后续对经济仍有较强防守性，是优质避险资产 。 情绪下杀股价，估值已在低位 板块前期受情绪影响，整体下跌 14%左右。从估值角度看，当前板块PE(TTM)8.8 倍， PB(LF)0.88 倍，我们看近 10 年平均 PE14.3 倍、 PB1.34 倍，近 5 年平均 PE14.9 倍、 PB1.34 倍，近 3 年平均 PE12 倍、 PB1.19 倍。相对历史，当前板块估值在底部， PE 分别较 10年平均、 5 年平均、 3 年平均低 38%、41%、 27%。 建议底 部布局 头部企业 山东高速：改扩建结束后利润中枢上移，现金流充足分红有望提升； 宁沪高速：待恢复收费后业绩依旧稳健，绝对分红确保高股息； 粤高速 A：利空出尽，车流量等边际向好，高股息仍存； 招商公路：路产收购带来相对高增长，分红有提升空间； 深高速：多主业协同发展，降低高速行业免费通行影响，仍有高分红特性。 风险提示 高速公路恢复收费时间晚于预期； 高速公路免费通行补偿措施低于预期。 证券研究报告 table_page 高速公路行业专题 正文目录 1. 现金流折现角度出发，高速投资价值或有增厚 . 3 1.1. 免费通行后，收费期有望延长 . 3 1.2. 高速车流量增速维持 5%+ . 3 1.3. 高速公路折现率 3%-4% . 4 2. 结束免费通行后，高速板块仍为优质避险资产 . 6 2.1. 高速公路车流量稳步回升 . 6 2.2. 海外情况虽有恶化，但与高速公路行业直接相关度较低 . 6 2.3. 高速公路相对国内经济具有强防守性 . 7 3. 投资：情绪下杀股价，当前估值已在低位 . 8 3.1. 估值已在底部 . 8 3.2. 建议布局业绩稳健的龙头企业 . 9 图表目录 图 1： 全国高速车流量同比增长回升 . 6 图 2： 公路货运量远高于港口吞吐量 . 6 图 3： 高速公路行业对海外经济间接敏感性低 . 7 图 4： 高速板块业绩相对稳健 . 7 图 5： 高速板块估值已在底部 . 8 图 6： 高速板块具有超额修复空间 . 8 表 1：各高速复合增速 . 3 表 2：头部高速企业当前车流量增速 . 3 表 3：各高速企业负债成本情况 . 4 表 4：各路企剩余收费期（截止 2019 年 6 月 30 日） . 4 表 5：重点公司估值表（ 2020/4/3） . 9 table_page 高速公路行业专题 1. 现金流折现角度出发，高速投资价值或有增厚 结论推演： 从现金流折现角度看，若对于此次高速公路免费通行的补偿实施延长收费期，则相当于将当期现金流变为有一定增长的远期现金流， 因此如果收费期限按当前免费通行时长延长，那么只要现金流复合增速高于折现率，则高速企业投资价值不受影响，或有望增厚价值。 1.1. 免费通行后，收费期有望延长 高速 公路 经营期有望延长： 根据收费公路管理条例（征询意见稿）第二十 八条：“基于公共利益需要，政府提前终止经营合 同、实施通行费减免、降低收费标准等政策，给经营管理者合法收益造成损失的，应当由相应交通运输主管部门会同同级财政部门上报作出决策的政府，通 过延长经营期限、给予财政补贴等方式予以补偿 。 ”因此我们预期对于本次免费通行，有望通过延长经营期限给予补偿。 1.2. 高速车流量增速维持 5%+ 沿海成熟高速车流量增速维持 5%+ 。 从几条成熟路产 (已渡过培育期，增长稳定 )增速看，车流量复合增速基本维持 5%以上，我们以即将结束收费期的广佛高速（ 2021 年到期）、惠盐高速（ 2024 年到期）、合宁 高速（ 2026 年到期）以及成熟的沪宁高速来看，广佛高速近 5 年复合增速 9.5%、惠盐高速近 5 年复合增速 4.5%、合宁高速近五年复合增速 4.95%、宁沪高速近 5 年复合 增速 5.86%，东部沿海成熟期高速车流量增速基本维持 5%左右 。 表 1： 各高速复合增速 车流量复合增速 广佛高速 惠盐高速 合宁高速 宁沪高速 3 年复合 9.34% 8.69% 4.26% 6.53% 5 年复合 9.54% 4.50% 4.95% 5.86% 10年复合 7.63% 4.35% 6.97% 7.45% 资料来源： 公司公告， 浙商证券研究所 备注： 合宁高速截止统计时间为 2015 年，其他为 2018 年 全国高速当前车流增速 8% 。 从当前车流增速角度看，宁沪高速 19H1 车流量同比 +6.65%、粤高速 19H1 车流量同比 +5.7%、招商公路 19H1可比车流量同比 +4.99%、深高速 19H1车流量同比 +4.36%、山东高速 19H1车流量同比 +8.17%。全国高速车流量 2019年同比 +8.04% 表 2： 头部高速企业当前车流量增速 公司 控股路产数 并表总里程 （公里） 2019H1车流量增速 宁沪高速 9 594 6.65% 招商公路 (可比口径 ) 14 919 4.99% 深高速 8 501 4.36% 山东高速 13 1263 8.17% 粤高速 A 3 160 5.71% 四川成渝 7 744 -4.61% 皖通高速 8 553 3.31% 浙江沪杭甬 8 802 3.86% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 备注：招商公路为可比口径 table_page 高速公路行业专题 1.3. 高速公路折现率 3%-4% 从资金成本看，折现率或为 3% -4% 。 对于此次免费通行带来的短期收入推移，各 银行均有推出绿色信贷，各高速企业亦有发 债储备，因此从现金流补充角度看，可以以资金成本作为折现率。如果以 2019 年前三季度平均资金成本看，宁沪高速 3.19%、粤高速 4%、招商公路 4.45%、深高速 4%、山东高速 3.5%。 表 3： 各高速企业负债成本情况 证券简称 2018年平均负债成本 2019年平均负债 成本 2018年平均有息负债 (亿元 ) 3Q19平均有息负债 (亿元 ) 2018年利息支出 (亿元 ) 3Q19利息支出(亿元 ) 宁沪高速 3.25% 3.19% 150.77 147.95 4.90 3.54 招商公路 4.40% 4.45% 176.33 252.21 7.75 8.42 山东高速 3.24% 3.50% 266.09 333.82 8.63 8.77 深高速 7.04% 4.00% 129.09 144.72 9.09 4.34 粤高速 A 3.59% 4.00% 57.22 57.84 2.05 1.74 四川成渝 4.32% 4.24% 171.32 172.82 7.39 5.49 中原高速 5.26% 4.90% 322.90 320.86 16.97 11.79 赣粤高速 5.04% 5.16% 117.51 109.82 5.92 4.25 皖通高速 2.64% 4.42% 18.47 21.45 0.49 0.71 福建高速 4.23% 4.62% 49.98 43.87 2.12 1.52 现代投资 4.11% 3.68% 115.43 150.65 4.74 4.16 楚天高速 5.04% 4.90% 34.83 32.13 1.76 1.18 五洲交通 3.56% 4.61% 57.67 54.15 2.05 1.87 重庆路桥 4.70% 4.77% 27.80 26.52 1.31 0.95 吉林高速 4.69% 4.98% 25.30 23.27 1.19 0.87 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 备注：平均负债成本计算为利息支出及有息负债为口径 剩余收费年限 基本 10年开外 ： 根据 路产长度计算加权剩余收费年限，宁沪高速 14.5 年、粤高速 11.7 年、招商公路 18.2 年、 深高速 14.0 年、山东高速 14.0 年 。 表 4： 各路企剩余收费期 （截止 2019 年 6 月 30 日） 公司 控股路产数 并表总里程（公里） 加权平均剩余收入时间 (年） 加权平均收费到期时间 宁沪高速 9 594 14.48 2032 年 1 月 招商公路 14 919 18.21 2035 年 3 月 深高速 8 501 13.98 2031 年 8 月 山东高速 13 1263 14.04 2031 年 9 月 粤高速 A 3 160 11.71 2029 年 10 月 四川成渝 7 744 17.85 2034 年 11 月 皖通高速 8 553 11.08 2029 年 3 月 浙江沪杭甬 8 802 13.37 2031 年 2 月 资料来源，公司公告，浙商证券研究所 备注：加权平均以单条路里程为权重 table_page 高速公路行业专题 research.stocke 5/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 小结：高速公路车流量增速 折现率，因此如果收费期限按当前免费通行时长延长，那么从未来车流增长以及现金流折现角度看，高速企业投资价值不受影响，或有望增厚价值 。 table_page 高速公路行业专题 research.stocke 6/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 结束免费通行后，高速板块仍为优质避险资产 2.1. 高速公路车流量稳步回升 3 月下半月车流量同比增长 15.3% 。 国 内 情况 趋于好转 ， 复工复产持续的情况下，高速公路车流量稳步回升。根据交通运输部统计，自 3 月 9 日开始，全国高速车流量较去年同期增长维持 2 位数， 3 月 下半个月全国高速路产车流量日均 3172万辆次，较去年同期增长 15.3%。虽然有免费通行的影响存在，但更多反映车流恢复正常 。 图 1： 全国高速车流量同比增长回升 资料来源： 交通运输部， 浙商证券研究所 2.2. 海外情况虽有恶化，但与高速公路行业直接相关度较低 高速公路行业与海外无直接关联。 一方面高速公路不涉及跨境车辆流通，没 有直接相关性；另一方面，在物流方面，港口吞吐量相较高速货运量也在低位， 2018年沿海港口外贸货物吞吐量共 41.63 亿吨，公路货运量 396亿吨，剔除铁路及管道水运集疏港，公路集疏港货运量占公路货运量比例相对较低。因此，从车流及公路物流方面看，高速公路行业不直接受海外疫情影响。 图 2： 公路货运量远高于港口吞吐量 资料来源： 交通运输部， 浙商证券研究所 - 4 0 %- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %05 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 03 5 0 04 0 0 0全国高速公路网车流量（万辆次） 同比增长0501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 03 5 04 0 04 5 02 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8公路货运量 ( 亿吨 ) 铁路货运量 ( 亿吨 ) 外贸货物吞吐量 ( 亿吨 )table_page 高速公路行业专题 research.stocke 7/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 高速公路行业对海外经济 间接 敏感性低 。 对于海外经济的影响， 从影响的传导逻辑看 ， 可能的影响只有海外 经济影响全球 贸易 全球 贸易 影响 中国出口 中国出口影响国内经济 国内经济影响国内物流国内物流影响高速行业。但高速公路行业本身对国内经济具有极强防守性 ，因此高速公路行业对海外经济间接敏感性相对较低。 图 3： 高速公路行业对海外经济间接敏感性低 资料来源：浙商证券研究所 小结：国内高速与全球相关性较低，所以针对未来大家担忧的经济下滑情况，只要国内疫情好转，高速板块仍有防守性 。 2.3. 高速公路相对国内经济具有强防守性 高速公路板块业绩相对稳健。 复盘看，从 2002 年至 2017 年，上市 公司整体利润增速受国内 GDP 增速变化影响起伏波动剧烈，而高速利润增速表现的相对较稳定。如 2007至 2008 年，受经济危机影响，上证指数标的利润增速由57%下降至 -15%，下降 72个百分点，但高速板块利润增速仅下降 29 个百分点，再如 2010到 2012 年，上证指数标的利润增速下降 35个百分点，高速板块利润仅下降 24个百分点。高速公路板块业绩不易受经济波动影响，在经济下行期，业绩更具稳定性 。 图 4： 高速板块业绩相对稳健 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 - 5 0 %0%5 0 %1 0 0 %1 5 0 %2 0 0 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8G D P 增速 ( 左 ) 上证利润增速 ( 右 ) 高速利润增速 ( 右 )table_page 高速公路行业专题 research.stocke 8/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3. 投资 ： 情绪下杀股价，当前估值已在低位 3.1. 估值已在底部 前面已经阐述，如果收费期限延长，则或增厚高速公路企业投资价值，且具有防守溢价： 1） 投资价值 ： 高速公路车流量增速 折现率，因此如果收费期限按当前免费通行时长延长，那么从未来车流增长以及现金流折现角度看，高速企业投资价值不受影响，或有望增厚价值 。 2） 防守溢价 ： 国内高速与全球相关性较低，所以针对未来大家担忧的经济下滑情况，只要国内疫情好转，高速板块仍有防守性 。 前期投资情绪下，估值已在底部。 当前板块 PE(TTM)8.8 倍， PB(LF)0.88倍，我们看近 10年平均 PE14.3 倍、 PB1.34倍，近 5 年平均 PE14.9 倍、 PB1.34 倍，近 3 年平均 PE12 倍、 PB1.19 倍。相对历史，当前板块估值在底部， PE 分别较 10 年平均、 5 年平均、 3 年平均低 38%、 41%、 27%。 图 5： 高速板块估值已在底部 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 通过前文分析，我们按 以 下逻辑推延： 如果 延长收费期则增厚总价值只要国内情况好转则仍有经济防守性估值相对 3 年均值 下跌 27% 已在底部，未来短期向下空间 较小安全边际充足 ，长期价值增厚应有超 额修复 空间 。 图 6： 高速板块具有超额修复空间 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 备注：曲线仅代表走势推演，不作定量对比 0 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 005101520253035402 0 1 0 . 0 4 2 0 1 1 . 0 4 2 0 1 2 . 0 4 2 0 1 3 . 0 4 2 0 1 4 . 0 4 2 0 1 5 . 0 4 2 0 1 6 . 0 4 2 0 1 7 . 0 4 2 0 1 8 . 0 4 2 0 1 9 . 0 4 2 0 2 0 . 0 4高速板块 P E ( T T M , 左 ) 高速板块 P B ( L F , 右 )高速板块估值时间推移高速车流减少政策利好市场反弹高速免费通行恢复收费，延长经营期超额修复table_page 高速公路行业专题 research.stocke 9/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.2. 建议布局业绩稳健的龙头企业 推荐配置： 山东高速：改扩建结束后利润中枢上移，现金流充足分红有望提升； 宁沪高速：待恢复收费后业绩依旧稳健，绝对分红确保高股息 。 建议关注： 粤高速 A：利空出尽，车流量等边际向好，高股息仍存； 招商公路：路产收购带来相对高增长，分红有提升空间； 深高速：多主业协同发展，降低高速行业免费通行影响，仍有高分红 特性 。 表 5： 重点公司估值表 （ 2020/4/3） 证券代码 标的简称 市值 (亿元 ) PE PB 归母净利润 (亿元 ) 2020/4/3 2018A 2019E TTM LF 2018A 2019E 600377 宁沪高速 486 11.11 11.58 11.35 1.76 43.77 42.00 600350 山东高速 201 6.81 6.95 8.58 0.71 29.44 28.87 001965 招商公路 429 10.97 9.77 10.21 0.90 39.10 43.87 600548 深高速 194 5.63 7.75 7.75 1.05 34.40 24.99 000429 粤高速 A 143 8.54 11.38 11.38 1.46 16.77 12.59 资料来源： Wind，浙商证券研究所 table_page 高速公路行业专题 research.stocke 10/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、买入 ：相对于沪深 300指数表现 20以上； 2、增持 ：相对于沪深 300指数表现 10 20； 3、中性 ：相对于沪深 300指数表现 10 10之间波动； 4、减持 ：相对于沪深 300指数表现 10以下。 行业的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现 10%以上； 2、中性 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现 10% 10%以上； 3、看淡 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现 10%以下。 我们在此 提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券 股份 有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为： Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券 股份有限 公司及其关联机构（以下统称“本公司” ）对这些信息的真实性 、准确性 及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及 /或其关联人员均不承担任何法律责任 。 本 公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 /或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理 公司 、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 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