新冠病毒“危”与“机”：疫情避险资产到逆全球化成长资产.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 策略研究/深度研究 2020年03月23日 张馨元 执业证书编号：S0570517080005 研究员 021-28972069 zhangxinyuanhtsc 陈莉敏 执业证书编号：S0570517070003 研究员 021-28972089 chenliminhtsc 钱海 执业证书编号：S0570518060002 研究员 021-28972096 qianhaihtsc 胡健 021-28972096 联系人 hujian013575htsc 王以 联系人 wangyi012893htsc 1策略: 台韩启示录：A股入摩第二程展望2019.12 2策略: 5G科技周期下半场，进击云计算2019.11 3策略: 外资内资ROE审美差异2019.09 疫情避险资产到逆全球化成长资产 2020年中国市场前瞻新冠病毒“危”与“机” A股有望成为短期“疫情”的避险资产和中长期“逆全球化”的成长资产 我们在去年11.21发布的2020年度策略坐稳逆全球化中的“顺风车”中指出：六个已知变量决定了20年A股指数中枢高于19年，三个待验变量或会提升指数空间，两个低预测度变量影响市场节奏。2020年以来新冠疫情成为A股的关键变量，对我们原判断框架的影响：已知变量的力度或强于预期、待验变量的趋势大概率延后、两个低预测度变量在年内风险性边际降低。国内疫情防控取得成效、逆周期政策空间更大，我们认为A股有望为海外疫情升级中的避险资产；中长期来看，我们认为A股利润率和贴现率或受益于“逆全球化”，是这一进程中的成长资产。 短期疫情下，外围流动性压力缓解+内部逆周期调节，A股具避险属性 2 月下旬以来，海外新冠疫情显著升级，全球风险资产大幅波动。我们认为疫情这类特殊风险事件中的真正避险资产是战略物资产能、社会治理能力、完整工业体系带来的与全球经济的较低相关性。国内疫情早于海外得到控制，在外围流动性压力缓解下，中美利差走阔、国内货币政策空间较大、叠加3月国内逆周期政策有望发力，我们认为 A股将是海外疫情升级中的真正避险资产。 疫情影响下，已知变量力度或强于预期，待验变量的趋势大概率延后 疫情冲击下，影响今年 A 股方向的已知变量的力度或强于预期：1）海外降息力度超预期，打开国内货币政策空间；2）库存周期回补延后，但预计逆周期政策加码之下回补强度高于去年底预期；3）高确定性的5G基站建设扩展为多个领域的新基建。疫情冲击下，影响今年 A股空间的待验变量的趋势大概率延后：1）海外：美国企业盈利拐点或由年中延至三季度后；2）国内：预计基建开工、地产供需、制造业投资的回暖渐次延后；3）科技：B 端提前、C 端延后。低预测度变量的风险性在年内边际降低：中美贸易摩擦压力边际降低；国内政策天平再度偏向去杠杆的概率降低。 疫情影响下的 A股盈利预测、估值预测、增量资金与股票供给展望 盈利预测：自上而下A 股非金融企业净利润增速由疫情前的 5.65%下调至疫情后的 3.24%，自下而上A 股净利润增速由疫情前的 10.9%下调至疫情后的 4.7%。估值预测：1）相对估值视角：根据盈利预期调整后沪深300PE（TTM）中枢或在12.28倍；2）绝对估值视角：沪深300对应2019年净利润的静态PE合理估值水平约12.88倍。增量资金：2020年A股五方面增量资金预计 1.3-1.8万亿元，由于居民间接入市节奏超预期，我们上调了公募基金增量规模。股票提质：产业链并购重组开花的元年，疫情冲击下资本市场改革进一步提速。 全年风格偏成长但不会极致分化，关注 5G终端、5G应用、电动车产业链 短期来看，成长风格演绎已比肩 2013/ 2014年科技成长板块结构性景气时期，顺周期板块具有估值相对优势，关注景气、估值、政策共振的基建与新基建。中期视角看，从经济周期与科技周期位置、成长与价值的盈利剪刀差趋势、流动性分配趋势考虑，我们认为 2020 年 A 股风格偏成长，但不会极致分化，可在风格相对估值比中找机会。配置思路重视 toB 端的行业、企业，行业沿 5G 周期顺序关注终端（电子）和应用（云计算、工业互联网），另外经济企稳后仍关注电动车产业链。 风险提示：国内结构性通胀超预期扩散；国内外疫情扩散超预期，全球需求回落超预期；增量股票供给带来市场流动性冲击。 相关研究 策略研究/深度研究 | 2020年03月23日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 疫情冲击前后的 A股市场回顾 . 4 A股的两个大阶段和七个小阶段 . 4 关键词一：流动性，流动性总量流动性结构股市流动性 . 5 关键词二：基本面，拐点已现供需停滞内需加码外需压力 . 6 关键词三：物价，非洲猪瘟下的 CPI压力新冠疫情下的 PPI压力 . 6 关键词四：外围，中美关系风险空窗中美关系暂居次要 . 6 关键词五：科技周期，估值驱动业绩驱动估值驱动 . 7 疫情冲击下的 2020年A股展望. 8 疫情对已知变量、待验变量、低预测度变量的影响 . 8 已知变量的力度或强于预期 . 8 海外：海外降息力度超预期，打开国内货币政策空间 . 8 国内：库存周期回补延后，但预计回补强度高于去年底预期 . 8 科技：基站建设高确定性，并扩展为多个领域的新基建 . 9 待验变量的趋势大概率延后 . 10 海外经济周期：美国经济硬着陆风险上升，盈利回暖时点延后 . 11 国内经济周期：基建开工、地产供需、制造业投资的回暖渐次延后 . 11 国内科技周期：经济逐步回稳为科技周期提供进一步上行的基础 . 13 两大低预测度变量在年内的风险性边际降低 . 14 疫情冲击下，中美贸易摩擦压力边际降低 . 14 疫情冲击下，国内政策天平在年内再度偏向去杠杆的概率降低 . 15 新冠疫情冲击下的2020年A股盈利展望 . 15 自上而下预测：2020年A股非金融企业净利润增速由5.65%下调至3.24% . 15 自下而上预测：2020年A股净利润增速由10.9%下调至 4.7% . 16 疫情冲击下的2020年A股估值预测 . 17 相对估值视角沪深300指数PE（TTM）中枢或在 12.28倍 . 17 绝对估值视角：沪深300对应19年净利的静态PE合理估值水平 12.88倍 . 18 疫情冲击下的2020年A股增量资金展望 . 20 疫情冲击下的2020年A股供给提质展望 . 21 疫情冲击下的 2020年配置展望 . 23 2020年3月后的A股市场风格研判 . 23 2020年市场风格偏成长，但仍可在风格相对估值差中找机会. 23 2020年疫情影响减小后的A股配置. 23 toB、toC、toG的需求端对比toB端企业相对更好 . 24 核心配置思路：5G基站5G终端5G应用 . 24 2020年5G终端硬件更新大年电子 . 25 2020年软件突破大年云计算 . 25 2020年电动车大年上游设备、中游零部件 . 26 风险提示 . 26 oPsMsPnMqOpQsOnPnQqQpO6MdNaQpNmMoMmMjMpPsRjMpNtQbRmNoOvPsOvNMYrMwP策略研究/深度研究 | 2020年03月23日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表1： 新冠疫情对2019年A股五大变量的短期影响和年内趋势影响 . 4 图表2： 疫情升级以来A股市场经历了 7个小阶段 . 5 图表3： Markit制造业PMI相关性（2017-2019） . 5 图表4： 疫情后中美10年期国债利率利差扩大 . 8 图表5： Fed Watch隐含2020年美联储累计额外降息次数 . 8 图表6： 2019年6月移动基站数增速率先拐点 . 9 图表7： 2018年10月通信行业指数的拐点 . 9 图表8： 新基建七大方向以及关键产业链环节 . 10 图表9： 以美国库存见顶至盈利见底区间中位数（14个月）计算，不考虑疫情冲击下，本轮美股企业盈利底或于年中左右出现 . 11 图表10： 预计今年新开工面积增速回落、施工面积增速有韧性，竣工面积增速回升 . 12 图表11： A股非金融企业的固定资产周转率仍在回升 . 13 图表12： A股非金融企业的总资产周转率保持平稳 . 13 图表13： 经营性现金流净额超过筹资性现金流净额的点通常为资本开支底部 . 13 图表14： 5G与云计算的结合使智联网（AI+物联网）真正成为新一轮技术革命 . 14 图表16： 自上而下测算：2020年A股非金融企业净利润增速预计为 3.24% . 16 图表17： 疫情冲击前后的2020年大类板块盈利预测对比 . 16 图表18： 半导体周期当前位置与 2012年底相似，2020年或与 2013年相似 . 17 图表19： 2020年库存周期的位置或与 2013年相似 . 17 图表20： 当前金融周期位置与2012年底存在差异 . 18 图表21： 疫情影响下DDM模型和历史比较相对估值法计算沪深 300合理估值水平. 18 图表22： 以沪深300指数为例的历史数据矩阵 . 19 图表23： 市值矩阵对应到2019年预测净利润得到的PE估值矩阵 . 20 图表24： 2020年增量资金预测（单位：亿元） . 20 图表25： 再融资政策变化（2011 VS 2017 VS 2018-2020） . 22 图表26： 历次上市公司重大资产重组发布或修订后市场表现. 22 图表27： 创业板50相对上证估值已达到 2014年以来75分位以上 . 23 图表28： 创业板指相对上证估值已达到 2010年以来75分位以上 . 23 图表29： 5G技术周期下的核心配置思路 . 24 图表30： 2020年四大重要智能终端 . 25 图表31： 新能源汽车产业链示意图 . 26 策略研究/深度研究 | 2020年03月23日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 疫情冲击前后的 A股市场回顾 我们在 2019年11月21日发布的坐稳逆全球化的“顺风车”2020年A股年度策略报告中指出：影响 A股市场的重要变量均已在 2019年出现拐点 1）国内宏观流动性于2019年初出现拐点；2）海外宏观流动性于 2019 年初出现预期拐点、2019 三季度出现实质拐点；3）资本市场改革于 2018 年底出现拐点；4）国内企业盈利在 2019 年三季度也已处于圆弧底；5）影响需求增量与需求结构、中长期通胀水平、风险溢价趋势的科技周期也于 2019 年内出现拐点；而 2020 年可能是这些变量的趋势延续年，股票市场价格主要受预期的影响而围绕价值中枢上下波动，市场的预期和收益来源在大变量的拐点年和趋势年会有显著不同，拐点年主要影响A股方向，趋势年则主要影响 A股空间。我们当时自上而下预测 2020年A股非金融企业盈利增速 5.65%左右，自下而上预测 2020年A股盈利增速10.9%左右，较乐观的情形下估值提升空间有 10%左右。 图表1： 新冠疫情对2019年 A股五大变量的短期影响和年内趋势影响 资料来源：Wind，华泰证券研究所 2019年12月以来，国内宏观经济的预期和资本市场的走势经历了疫情前、后两个大阶段和疫情后五个小阶段，两个大阶段以新冠肺炎疫情升级为划分。新冠疫情作为特殊风险事件，对股票市场主要变量的短期趋势形成实质性的影响，也对主要变量的中长期趋势形成预期上的影响。本文分析新冠疫情对主要变量的影响变量的节奏和波幅相比于去年 11月我们的预判有怎样的变化，以及 A股盈利预测、估值预测、增量资金预测的变化，并给出疫情影响下的 A股大势研判和配置思路。 A股的两个大阶段和七个小阶段 去年 12 月以来，A 股经历了疫情升级前、升级后两个大阶段：疫情升级前，经济基本面拐点出现+流动性仍宽裕，股市上涨+债市震荡小涨，科技股相对收益仍较强，部分周期股和可选消费股的收益也较好；疫情升级以来，国内资本市场经历了七个小阶段： （1） 1月20日2月03日，国内疫情升级，股市大跌+债市走强； （2） 2月04日2月07日，央行1.2万亿流动性对冲，股债双升，科技股（盈利受疫情影响小+估值受益于充裕流动性）相对收益显著； （3） 2月10日2月21日，非湖北地区确诊病例下降+复工开启供需缓解，股市继续修复+债市调整，科技股相对收益仍强，但市场风格小幅收敛； （4） 2月24日2月28日，海外疫情升级，股市大跌+债市走强； （5） 3月02日3月06日，美联储提前降息对冲，股债双升，价值股（复工率提升、供需压力缓解）相对收益显著； （6） 3月06日3月09日，全球风险资产价格大跌、风险偏好大幅降维，国内股跌债升； （7） 3月10日3月19日，原油价格战，海外资产价格波动由恐慌情绪主导转为流动性短缺主导，国内股债双杀。 国内宏观流动性 2019 年初资本市场改革国内企业盈利科技周期2019 年 Q32018 年底2019 年中流动性宽于去年预期；结构错配消费需求萎缩、制造供应承压落地提前、力度增强B 端提前， C 端延后拐点出现时间 疫情对变量的短期影响主要变量 变量的年内趋势预判货币信用双宽；错配修复海外宏观流动性 2019 年 Q3 流动性宽于去年预期； 美债新低 周期中的调整时间延长基建 + 新基建发力对冲I PO 和定增或加速加速 2B 端科技产业 趋势策略研究/深度研究 | 2020年03月23日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表2： 疫情升级以来 A股市场经历了 7个小阶段 资料来源：Wind，华泰证券研究所 关键词一：流动性，流动性总量流动性结构股市流动性 2020 年以来，国内和海外宏观流动性对 A 股的影响均从流动性总量、流动性结构、股市流动性三层来看。 国内来看，1月大规模社融和2月万亿流动性释放之下资金供给充足、流动性充裕，同时2 月春节季节性+疫情特殊性之下，企业的实际生产资金需求和居民的实际消费资金需求延后，流动性在结构上供需错配、脱实入虚，一个体现是 A股市场流动性充裕、增量资金显著，其中个人投资者直接入市、购基入市、融资入市的热度提升。随着 2月中旬复工开启至3月初复工率显著提升，企业的实际生产资金需求和居民的实际消费资金需求将回暖，流动性在结构分配上将逐步脱虚入实，短期内 A股增量资金入市斜率或放缓。 全球来看，欧美疫情升级和原油价格战双重压力下，美联储于 3月3日提前降息50Bp、3月 15 日紧急降息 100Bp、3 月 17 日重启 CPFF 和 PDCF 流动性工具，预计主要经济体对冲政策将进一步加码。近期VIX高位和美元流动性短缺导致外资净流出 A股，但随着各国政府疫情防控措施的升级和各国央行一系列救市措施，我们预计恐慌情绪将边际改善、美元流动性短缺压力缓解。而由于国内疫情先于海外得到控制，中美利差走阔，国内逆周期调节政策空间高于海外，且受益于广阔内需市场和完善工业体系，国内 PMI与欧美国家的相关性较低，海外流动性结构上大概率倾向于中国，外资大概率将重新转为净流入 A股。 图表3： Markit制造业PMI相关性（2017-2019） 美国 中国 欧元区 日本 韩国 美国 1.00 中国 0.10 1.00 欧元区 0.62 0.22 1.00 日本 0.75 0.12 0.93 1.00 韩国 0.38 0.26 0.48 0.52 1.00 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 10.010.511.011.512.012.513.02.52.62.72.82.93.03.13.23.32019-12-012019-12-082019-12-152019-12-222019-12-292020-01-052020-01-122020-01-192020-01-262020-02-022020-02-092020-02-162020-02-232020-03-012020-03-082020-03-15中债国债到期收益率:10年 沪深300 PE ttm(右)市场对经济回暖预期较高同时流动性较宽股强+债震荡小涨成长相对收益仍强部分周期+可选消费收益也较好国内疫情升级股大跌+债强流动性对冲下股债双升成长相对收益显著疫情拐点+复工开启股升债调成长相对收益显著但风格小幅收敛1.20疫情确认人传人2.3人行万亿流动性海外疫情升级股跌+债强原油暴跌海外流动性压力剧增股债双杀3.3美联储提前降息PMI回升荣枯线之上PPI同比降幅收窄2.20海外疫情升级3.15美联储紧急降息2.03.9原油价格战美联储转鸽股债双升海外风险偏好大幅降维股跌债升策略研究/深度研究 | 2020年03月23日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 关键词二：基本面，拐点已现供需停滞内需加码外需压力 去年 10月，我们在Q4行情的胜负手是库存周期吗？中预判：PPI增速将于 2019年底前出现拐点，国内库存周期已处于被动去库存的尾部，A 股企业盈利增速在 2019 年三季报已处于圆弧底。如我们的预期，2019 年 11 月、12 月 PMI 回升至荣枯线之上、PPI同比拐点出现，经济基本面和企业盈利周期性弱修复的拐点已出现。 新冠疫情的爆发，使得 2月全国生产、流通、消费进入半休眠状态，对一季度国内经济形成显著冲击，基本面修复趋势中断。在国内疫情升级国内疫情拐点海外疫情升级的过程中，实体经济经历从供需停滞（消费需求和制造供应压力并存），到内需预期有所修复但外需压力增大的变化。 参考SARS期间的历史经验，疫情对经济通常是脉冲式影响，影响经济增长的节奏，但不改变经济增长的趋势，不摊薄经济质变发展的内在底蕴。防疫战期间，从中央层面到地方层面，货币政策、财政政策、产业政策、民生政策、就业政策、区域政策、地产政策组合出击，预计在复工复产的带动下和逆周期调节政策的对冲下，二季度国内经济增长有望迎来修复，经济基本面和企业盈利或将重回原有趋势。 关键词三：物价，非洲猪瘟下的CPI压力新冠疫情下的PPI压力 2020年度策略报告中我们指出，2019年市场对通胀数据的担忧，主要是担心其对货币政策空间的限制，较少担心其对货币政策方向的影响，原因有三：一是在 PPI同比仍有下行压力的阶段，货币政策不会因猪肉价格所致的 CPI同比压力而转向；二是猪肉因供给端短缺引起的价格波动大概率不会向其他领域扩散；三是通过生猪存栏量、猪价环比推同比等大致可推测猪价将于 2020 年一季度见高点后缓慢回落。虽然猪价确实未影响货币政策方向，但CPI同比的实际值与预测值之间的裂口、CPI同比与PPI同比之间的裂口，依然显著影响了 A股市场的风格变化，最典型的即是 2019年 10月、11 月两个裂口均在扩大期间，成长股的相对收益走弱。而 2019 年 12 月2020 年 1 月，两个裂口均有收窄，成长股相对收益走强、整体 A股市场走强。 2020 年新冠疫情发生以来，供给短缺、物流受阻导致部分必需消费品涨价，随着复工率提升，预计消费品压力将边际降低，但海外疫情显著升级导致外需承压，上半年工业品价格大概率承压。CPI同比和PPI同比之间裂口的收窄或在二季度后期，晚于去年底预期的一季度，但我们认为这一点已在 2月以来市场的下跌中被price in。 关键词四：外围，中美关系风险空窗中美关系暂居次要 2019 年以来，中美关系经历了中国被动应对中国主动博弈风险空窗期退居次要四个阶段的变化。 2019 年中美关系对 A 股的影响路径相比 2018 年有三方面显著变化：第一，中国在中美谈判中有从被动应对到主动博弈的地位变化；第二，全球经济下行压力增大之下，美国对中国的施压形成了反身性循环：美国对中国施压美股波动增大和美国经济下行增大中美关系缓和；第三，A股市场在2018年12月、2019年5月已对后续可能的摩擦升级做过多种假设，如从贸易摩擦升级至科技对抗、金融限制等，彼时 A股市场价格已隐含了较悲观的预期，较充分地 price in 了中美竞争是长期变量，再叠加第一、第二点的变化，2019Q3 以来 A 股风险偏好对中美谈判波动的敏感度有下降，2019 年 8 月美方再度升级关税、9月美方拟限制美资投资中国企业后 A股的短期市场表现即是例证。 从 2019 年 12 月 13 日中美达成第一阶段协议，到 2020 年 1 月 15 日中美第一阶段协议签订期间，形成了中美关系的风险空窗期，这一阶段A股市场整体强势。新冠疫情升级以来，中美关系在A股市场和海外股市的影响变量中暂退居次要。远期考虑，疫情影响结束后，未来第二阶段谈判将成为两国经贸关系焦点，但由于涉及领域的谈判难度更高，我们预计第二阶段谈判开启对 A股估值的影响低于第一阶段。 策略研究/深度研究 | 2020年03月23日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 关键词五：科技周期，估值驱动业绩驱动估值驱动 科技周期对 2019 年至 2020 年 3月的 A股的影响，我们认为有三个层次和四个阶段。三个层次：第一，全球半导体周期底部+5G建设周期元年，对应的是基站和终端设备更新的全球科技股的周期性机会；第二，华为（未上市）5G 技术领先全球，在外压之下市场对中国在这轮科技周期中增强自主可控有所期待，国内科技股可能是大于周期性的机会；第三，5G 技术的核心价值在于下游应用，国内在 4G 时代奠定了应用创新能力的基础，市场对后续的 5G应用创新、特别是在 2B端的应用有期待。我们认为 2019年至今科技股行情在三层均有演绎。 四个阶段：第一阶段是 2019年一季度流动性宽松+风险偏好改善下估值驱动的科技股行情，这一阶段相对收益更显著的是第一层次所对应的通信股；第二阶段是 2019 年三季度主要由业绩超预期驱动的科技股行情，这一阶段相对收益较显著的是第二层次所对应的华为（未上市）产业链相关电子上游、自主可控相关的半导体；第三阶段是 2019 年 12 月至今年疫情升级前，流动性仍较宽松+经济基本面企稳带来风险偏好改善之下，由估值驱动的科技股行情，这一阶段科技股行情扩散至电动车链、云计算、传媒等，也是对应第三层次的机会；第四阶段是今年2月春节后，流动性总量充裕、流动性结构错配、股市流动性充裕叠加下由估值驱动的科技股行情。 策略研究/深度研究 | 2020年03月23日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 疫情冲击下的2020年 A股展望 疫情对已知变量、待验变量、低预测度变量的影响 我们在 2019年11 月21日发布的坐稳逆全球化的“顺风车”2020年A股年度策略报告中分析了影响 2020年A股方向、空间、节奏的已知变量、待验变量、低预测度变量。疫情冲击下，影响今年A股方向的已知变量的力度或强于预期：1）海外降息力度超预期，打开国内货币政策空间；2）库存周期回补延后，但预计逆周期政策加码之下回补强度高于去年底预期；3）高确定性的 5G 基站建设扩展为七大领域的新基建。影响今年 A 股空间的待验变量的趋势大概率延后：1）海外：美国企业盈利拐点或由年中延至三季度甚至年底；2）国内：基建开工、地产供需、制造业投资的回暖渐次延后；3）科技：B端提前、C端延后。新冠疫情成为影响市场节奏的低预测度变量，而另外两大低预测度变量的风险性在年内边际降低：1）美国政经焦点从中美关系转向内部矛盾；2）国内政策天平再度偏向去杠杆的概率降低。 已知变量的力度或强于预期 海外：海外降息力度超预期，打开国内货币政策空间 我们在 11.21 年度策略报告坐稳逆全球化中的“顺风车”中提出，美联储彼时按下降息暂停键对于 A股影响正面，内外利差稳定或小幅收窄情况下，资金面及货币政策空间非常舒适，外围低波动、高风险偏好+国内景气周期领先等因素将驱动外资持续流入。 新冠疫情发生后，全球经济受到超预期冲击，自 1月起主要经济体央行再度开启“降息潮”，疫情扩散升级和原油价格战双重影响下，美联储政策组合拳不断升级：3月3日提前降息50Bp3月 15日紧急降息100Bp3月 17日重启CPFF 和 PDCF 流动性工具。相比于新冠疫情前，中美政策利差（1 年期 MLF-联邦基金利率）上升，10 年期国债利率利差上升，中美利差拉大有助于打开国内货币政策空间。 海外负利率和货币宽松环境对于 2020 年后续 A股市场的影响存在资金面/货币政策空间+情绪传导两个链条：1）若利差稳定或小幅收窄，情绪面趋稳，资金面与货币政策空间将支撑 A 股估值；2）若海外利率继续下行，甚至出现美债跌入负利率区间的情形，A 股的外需担忧大概率加剧。新冠疫情升级期间，美联储政策组合拳为海外流动性压力缓解，美股有望探底企稳，但持续回暖仍有待海外疫情拐点，若疫情扩散情况持续超预期、海外经济预期恶化、央行进一步降息引导利率跌入负区间程度加深时，外围市场大概率再度降温甚至引发阶段性的 Risk-off，对于外资流入的节奏会产生较大扰动。 图表4： 疫情后中美10年期国债利率利差扩大 图表5： Fed Watch隐含2020年美联储累计额外降息次数 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Fed Watch，华泰证券研究所 国内：库存周期回补延后，但预计回补强度高于去年底预期 去年底，我们认为2020年国内三个概率较高的变量是：库存周期回补、结构性通胀回落、改革与开放继续深入，分别影响企业盈利的回暖、长端利率的空间、中长期风险溢价的趋势。新冠疫情的脉冲式影响下，库存周期回补的时点延后，但逆周期调节政策加码之下，后续回补强度或强于去年底预期；结构性通胀回落或晚于预期，但资本市场改革的落地力度大概率强于预期，再融资新规的落地即是例证。 (0.5)0.51.52.53.54.52015-01-012015-05-012015-09-012016-01-012016-05-012016-09-012017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-01(%) 中债国债到期收益率:10年:-美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:10年中债国债到期收益率:10年(1.28)(1.94)(2.37) (2.56)(2.68) (2.70) (2.75)(3)(2)(1)03/18/20204/29/20206/10/20207/29/20209/16/202011/5/202012/16/2020(次)策略研究/深度研究 | 2020年03月23日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 2019年，A股市场挣到的是流动性拐点对盈利拐点领先性指引下的估值修复的“钱”，而非货币宽松带来的流动性脱实入虚干拔估值的“钱”，我们认为弄清楚这一点，才不会在 2020年结构性通胀、短期疫情对经济脉冲式影响的担忧下选择减仓。预计今年一季度后猪肉引发的通胀表象对货币政策约束淡化，逆周期调节政策成为国内疫情防控成功后的政府工作重点，有望确定性的引导经济增速回归正轨，而政策在一季度的发力程度，决定一季度末至二季度初经济基本面回升幅度；关于改革与开放的继续深入，我们认为 2019 年是资本市场改革从一级市、一级半到二级市场一系列改革政策落地的一年，而 2020 年则可能是政策落地后产业链并购重组等直接融资开花结果的一年，有利于 A股优质资产的更新、市值结构的改善、公司质量的提升。 科技：基站建设高确定性，并扩展为多个领域的新基建 1）疫情发生前，科技周期的轮动按照既有规律运行 通常在无外界因素扰动的情况下，技术周期的展开顺序有着内在的逻辑规律：从短周期来看，通信技术的升级是新一轮技术周期里的底层技术和基础条件，而通信技术的推广应用则首先依赖于基站的建设，基站建设实现了科技周期的第一跃。对比最近两轮的技术周期，上一轮是以 4G为基础的移动互联网技术革命，2013年12月工信部正式向三大运营商发布 4G 牌照，此后 2014 年移动电话基站数同比增速明显加快，而彼时一轮 4G 科技周期也正式开启。2019年6月，工信部正式向中国电信（CHA.N，未评级，28.17 USD）、中国移动