2020年环保行业春季策略：行业景气度提升，把握业绩和估值双主线.pdf

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。 Table_IndustryData Table_QuotePic 最近6个月行业指数与沪深300指数比较 Table_ReportInfo 分析师： 熊雪珍 分析师 Tel： 021-53686180 E-mail:xiongxuezhenshzq SAC证书编号：S0870519080002 Table_Summary 主要观点 专项债持续发行，财政支持力度加大，资金支持有望拉动区域环保需求 相比2019年全年生态环保专项债发行的531.24亿元，2020年已下发的生态环保专项债已增加了615.55亿元，达到1146.79亿元，占比达到11.89%，提高了9.45pct，生态环保是专项债券的重点支持领域，其中58.49%的环保专项债金额投向了污水项目，有望直接拉动区域环保需求。 板块估值仍在低位，疫情对行业影响有限 疫情期间，板块在行情震荡下估值有所提升，但仍处在历史估值低位，有继续抬升空间。疫情对环保行业影响有限，对环卫子行业短期或将增加运营压力，开标金额有一定程度缩减，且年内政府采购“合同顺延、单一来源采购”情况有所增加，环卫市场化活跃度将受到一定程度的影响，但长期来看还是要回归到企业服务运营能力竞争，环卫市场化推进的逻辑并不会改变。 疫情提振了医疗废物处理细分赛道的景气度，但医废处理占危废处理比重仍较小，区域性和体量限制造成了医疗废物处理市场的分散，我们认为随着医废处理体系建设出台规划，医废处理景气度上升有助于催化固废处理板块行情。 把握业绩与估值双主线，追求成长确定性： 1）看好“长江大保护”带来的业务增量：流域治理叠加水环境政策2020年考核年临近，区域环保市场有望释放，长江大保护项目密集，且投资体量较大，国民企深度合作，民企作为专业技术服务提供者，聚焦运营有望成为趋势。 这种趋势有望加速环保运营类业务市场化，龙头企业或优先受益运营业务增量带来的利润增厚。 2）关注业绩反转的投资机会：龙头企业率先求变，部分企业通过调整业务结构，推进 EPC 或者运营类业务改善回款，看好高景气度子行业中，企业业绩估值双修复的投资机会。 3）看好产能加速投放下，业绩成长的确定性。焚烧产业快速发展，多省相继推出了地区生活垃圾设施建设规划，对焚烧设施的建设、任务目标等方面做出明确要求。垃圾焚烧补贴退坡疑虑下，议价能力强、发电效率高的企业竞争优势突显，前期在手项目的推进叠加补贴退坡的倒逼，行业龙头集中度有望提升。 投资建议：评级未来十二个月内，行业评级“增持” 风险提示 环保政策推进不及预期的风险；宏观信贷政策变化的风险；行业竞争加剧的风险等。 数据预测与估值： 公司名称 股票代码 股价 EPS PE 投资评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 伟明环保 603568.SH 26.14 0.79 0.97 1.15 33.09 26.95 22.73 增持 国祯环保 300388.SZ 10.56 0.42 0.55 0.71 25.14 19.20 14.87 增持 高能环境 603588.SH 11.49 0.48 0.67 0.84 23.94 17.15 13.68 增持 碧水源 300070.SZ 10.29 0.40 0.44 0.53 25.73 23.39 19.42 暂未评级 资料来源：上海证券研究所，股价为 2020 年 3 月 17 日收盘价(碧水源 EPS 采用 Wind一致预期) -20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%环保工程及服务(申万) 沪深300 增持 维持 证券研究报告/行业研究/季度策略 日期：2020年03月18日 行业景气度提升，把握业绩和估值双主线 2020年环保行业春季策略 行业：环保行业 季度策略 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。 目 录 一、环保推进力度不减，融资环境改善迹象初显 . 4 1.1顶层设计加码，环保板块政策支撑力度持续向好 . 4 1.2企业融资环境有望改善，财政支持力度加大 . 6 二、板块回顾：业绩有所好转，年初受疫情刺激景气度攀升 . 7 2.1业绩较2018年有所好转，基本面有望回暖 . 7 2.2疫情期间板块景气度上行 . 8 2.3板块估值仍在低位，尚有抬升空间 . 10 三、疫情对环保行业的影响分析 . 11 3.1疫情下环卫领域政府采购工作受一定影响 . 12 3.2疫情后医疗废物处理的规划 . 13 四、环保逻辑未改，成长与估值双主线 . 14 4.1 看好“长江大保护”带来的业务增量 . 14 4.2看好企业业绩、估值双修复行情 . 18 4.3产能加速投放，看好运营类资产的成长 . 19 五、环保行业评级与策略 . 23 5.1维持环保行业“增持”评级 . 23 5.2投资策略 . 23 六、重点公司 . 24 七、风险提示 . 26 cVaXoXoYmXkXnV8ZxUmMmR6MdNaQmOoOpNoOfQqQtQfQnMxP6MpOuMvPpNpPMYoMoO季度策略 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。 图 图 1社融规模存量比7 图 2公司债券票面利率走势7 图 3 2020年年初至3月13日环保行业走势对比（%）9 图 4 环保板块年初至今涨幅居前（%）.9 图 5 环保细分子版块涨跌幅.10 图6环保板块PE及相对沪深300溢价率（2015/03/13-2020/03/13）10 图7环保板块PB及相对沪深300溢价率（2015/03/13-2020/03/13）10 图 8 医疗废弃物产生及处理量（万吨）14 图 9国祯环保PE band（20170313-20200313）17 图 10国祯环保PB band（20170313-20200313）.17 图 11 碧水源EPC、PPP新增订单情况（亿元）.18 图 12碧水源PE band（20170313-20200313）.18 图 13碧水源PB band（20170313-20200313）.18 图 14各省垃圾焚烧中长期规划目标（吨/日）.19 图 15 公司垃圾焚烧运营规模：万吨/日（2019H1）20 图 16公司在建项目垃圾焚烧规模：万吨/日（2019H1）.20 图 17各省垃圾焚烧中长期规划目标（吨/日）.21 图 18伟明环保PE band（20170313-20200313）.21 图 19伟明环保PB band（20170313-20200313）.21 图 20高能环境PE band（20170313-20200313）.22 图 21高能环境PB band（20170313-20200313）.22 表 表 1关于构建现代环境治理体系的指导意见主要内容.4 表 2环保行业政策5 表 3 2019业绩快报公司情况.8 表 4环保各细分板块的PE (截至3月13日)11 表 5 2月全国单一来源采购项目.12 表 6 医院产生的医疗废物测算14 表 7“长江大保护”相关政策文件.15 表 8三峡集团芜湖市城区污水系统提质增效(一期)项目情况.15 表 9国资与环保企业合作情况.16 表 10长江大保护典型项目情况.17 表 11 垃圾焚烧处理补贴退坡影响测算20 季度策略 一、环保推进力度不减，融资环境改善迹象初显 1.1顶层设计加码，环保板块政策支撑力度持续向好 近日中共中央办公厅、国务院办公厅印发了关于构建现代环境治理体系的指导意见，顶层设计再度加码，再定五年体系建设计划，要求到 2025 年，建立健全环境治理的领导责任体系、企业责任体系、全民行动体系、监管体系、市场体系、信用体系、法律法规政策体系，明确5年目标及建设方向。 建设内容基本直接应对当前环保产业的发展需求，资金层面要求理顺中央和地方收入划分和完善转移支付制度，统筹考虑地方环境治理的财政需求，有望对 2018 年来去杠杆造成的地方财政压力紧张的情况进行梳理。低价竞标在“跑马圈地”时期，一直是影响环保项目收益的重要因素，近几年同样在加大力度管控，并取得一定成效。价格市场化加速，再次强调“污染者付费+第三方治理”等机制，完善污水处理、垃圾处理收费政策，长期来看将进一步优化运营类资产，污染物处理企业的商业模式。 表 1关于构建现代环境治理体系的指导意见主要内容 顶层文件重点方面 建设方向 建设内容 重点内容 管理制度 责任体系建设 各级政府 完善中央统筹、省负总责、市县抓落实的工作机制 开展目标评价考核 深化生态环境保护督察 企业责任 依法实行排污许可管理制度 推进生产服务绿色化 提高治污能力和水平 公开环境治理信息 中央与地方分工 明确中央和地方财政支出责任 按照财力与事权相匹配的原则，在进一步理顺中央与地方收入划分和完善转移支付制度改革中统筹考虑地方环境治理的财政需求 产业支撑 监测能力 强化监测能力建设 加快构建陆海统筹、天地一体、上下协同、信息共享的生态环境监测网络，实现环境质量、污染源和生态状况监测全覆盖。 开放的市场 引导各类资本参与环境治理投资、建设、运行。规范市场秩序，减少恶性竞争，防止恶意低价中标 强化环保产业支撑 加强关键环保技术产品自主创新，推动环保首台（套）重大技术装备示范应用，加快提高环保产业技术装备水平。 创新环境治理模式 积极推行环境污染第三方治理，开展园区污染防治第三方治理示范 健全价格收费机制 建立健全“污染者付费第三方治理”等机制 季度策略 财政、金融支持 加强财税支持 严格执行环境保护税法，贯彻落实好现行促进环境保护和污染防治的税收优惠政策。 完善金融扶持 设立国家绿色发展基金。推动环境污染责任保险发展，开展排污权交易，鼓励发展重大环保装备融资租赁。加快建立省级土壤污染防治基金。统一国内绿色债券标准。 数据来源：国务院官网，上海证券研究所 此外，2020年是环保各细分行业的规划时间考核节点，环保市场有望加速释放。 生态环保明确为重点领域短板，叠加近期出台的顶层文件，行业政策支撑力度持续向好，综合相关行业政策，2020年是规划文件的一个重要时间节点，环保各细分子行业市场有望加速释放。 表 2环保行业政策 政策 2020年 远期时间节点 农村环境 乡村振兴战略规划（2018-2022 年） 全面建成小康社会的目标如期实现；永久基本农田保护面积不低于15.46亿亩。 2022：乡村振兴的制度框架和政策体系初步健全 农业农村污染治理攻坚战行动计划、关于建立健全农村生活垃圾 收集、转运和处置体系的指导意见 农村饮用水水源保护：供水人口在10000人或日供水1000吨以上的饮用水水源调查评估和保护区划定工作； 农村生活垃圾污水治理：东部地区、中西部城市近郊区等有基础、有条件的地区，基本实现农村生活垃圾处置体系全覆盖；中西部有较好基础、基本具备条件的地区，力争实现90%左右的村庄生活垃圾得到治理； 养殖业污染治理：所有规模养殖场粪污处理设施装备配套率达到95%以上； 种植业污染：全国秸秆综合利用率达到85%以上； 2022：收运处置体系覆盖范围进一步提高，并实现稳定运行 大气治理 钢铁企业超低排放改造工作方案（征求意见稿） 新建项目全部达到超低排放水平，2020年10月底前，京津冀及周边、长三角、汾渭平原等大气污染防治重点区域具备改造条件的钢铁企业基本完成超低排放改造； 2022年：珠三角、成渝、辽宁中部、武汉籍周边、长株潭、乌昌等区域基本完成； 2025年：2025年前全国具备改造条件的钢铁企业力争实现超低排放。 打赢蓝天保卫战三年行动计划 二氧化硫、氮氧化物排放总量分别比2015年下降15%以上；PM2.5未达标地级及以上城市浓度比2015年下降18%以上，地级及以上城市空气质量优良天数比率达到80%，重度及以上污染天数比率比2015年下降25%以上 “十三五”挥发性有机物污染防治工作方案 巩固“散乱污” 企业综合整治成果，狠抓柴油货车、工业炉窑和挥发性有机物（VOCs） 专项整治； 建立健全以改善环境空气质量为核心的 VOCs 污季度策略 染防治管理体系，实施重点地区、重点行业 VOCs 污染减排，排放总量下降 10%以上； 在电子、包装印刷、汽车制造等 VOCs 排放重点行业全面推行排污许可制度 水处理 城市黑臭水体治理攻坚战实施方案 2019年底，其他地级城市建成区黑臭水体消除比例显著提高，2020年底达到90%以上。 水十条、重点流域水污染防治规划(2016-2020年) 七大重点流域类水比例达70%以上； 城市集中式饮用水水源水质达到或优于类比例总体高于93%； 近岸海域水质优良(一、二类)比例达到70%左右； 京津冀区域劣V类下降15个百分点； 新增完成环境综合整治的建制村13万个； 全国所有县城和重点镇具备污水收集处理能力，县城、城市污水处理率分别达到85%、95%左右； 2030年： 全国七大重点流域水质优良比例总体达到75%以上； 城市建成区黑臭水体总体得到消除； 城市集中式饮用水水源水质达到或优于类比例总体为95%左右 垃圾分类 关于在全国地级及以上城市全面开展生活垃圾分类工作的通知 46个重点城市基本建成生活垃圾分类处理系统； 新增餐厨垃圾处理能力3.44万吨/日； 垃圾焚烧产能达59万吨/日，焚烧处理占比达50%以上 2022年：各地级市至少有一个区实现垃圾分类全覆盖； 2025年：全国地级及以上城市基本建成生活垃圾分类处理系统；按日本发展经验及相关预测，焚烧占比可达65%以上； 远期：垃圾处理呈集约化 环境监测 生态环境监测质量监督检查三年行动计划（2018-2020 年） 对生态环境监测机构、排污单位、运维机构三类主体实行全覆盖检查，其中重点检查京津冀及周边区域、长三角区域、汾渭平原等重点区域和造纸、火电、钢铁、化工、城市污水处理等行业； 2020年底前，实现土壤环境质量监测点位所有县（市、区）全覆盖。 土壤修复、固废处理 土壤污染防治法、 “十三五”生态环境保护规划 受污染耕地安全利用率达到90%左右，污染地块安全利用率达到90%以上； 全国工业固体废物综合利用率提高到73%； 2020年重点行业的重点重金属排放量要比2013年下降10%； 数据来源：政府网站，上海证券研究所 1.2企业融资环境有望改善，财政支持力度加大 从社融规模来看，2019年年初初开始已从底部最低点 9.78%有季度策略 所回升，政府一系列的稳杠杆政策在逐渐起到作用，宏观资金面有所缓解。此外统计公司3A评级的债券票面利率，3年期、5年期走势相近，均在经历 2017、2018 的走高后，有所回落，企业融资环境有望改善。 图 1社融规模存量比 图 2公司债券票面利率走势 数据来源：Wind 上海证券研究所 数据来源：Wind 上海证券研究所 专项债持续发行，财政支持力度加大。 截至 3 月 6 日，全国提前批累计发行专项债 9647.92 亿元，平均债务期限为 14.50 年。其中生态环保类专项债累计发行 1146.79亿元，占比达到 11.89%，相比 2019 年全年生态环保专项债发行的531.24 亿元，增加了 615.55 亿元，从占比上看，2019 年生态环保仅占比2.44%，目前提高了9.45pct，生态环保是专项债券的重点支持领域，而此前按找国办的专项债管理办法，专项债可以作为项目资本金，赋予了专项债的杠杆功能，专项债的加速发行有望直接拉动地方投资，刺激环境治理市场释放。 二、板块回顾：业绩有所好转，年初受疫情刺激景气度攀升 2.1业绩较2018年有所好转，基本面有望回暖 环保板块 75 家上市公司中，截至 3 月 13 日共有 40 家环保公司披露 2019 年业绩快报，合计营业收入同比增长 0.37%，合计归母净利润下降9.77%。相较2019年三季度情况，三季度整体归母净利润同比降低13.51%，年报净利润降幅有望进一步缩窄。 从披露的业绩预告来看，共有 47 家已经披露了业绩预告，其中业绩预增公司34家，预降9家，亏损4家，47家公司预告2019年净利润总和上限为97.94亿元，同比2018年上升9.86%，但下限同比下降23.41%。 从主营业务来看，我们从2019业绩快报的营收同比排序来看，除新增子公司利润并表的情况外，运营类（固废、水处理等）公司主要受益于在手项目的不断投产，业绩能够保持增长，现金流情况较好，表现亮眼。 工程类业务为主的公司中，部分公司业务以EPC为主，工程周0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%2014 2015 2016 2017 2018 2019 20205年期AAA公司债券 3年期AAA公司债券 季度策略 期较短，在应收账款回款改善的情况下，也保持了较好的增长，维尔利虽然环保工程占比60.81%，但以垃圾分类、餐厨处理、渗滤液处理等项目为主，项目具备一定运营属性。对比 2018 年的净利润增幅，碧水源受益于外部融资环境改善叠加中交集团加持，调整公司业务结构，新增了大量EPC项目，净利润增速由 2018 年的-45.66%至 2019 年的11.93%，公司出现明显的基本面好转迹象。 表 3 2019业绩快报公司情况 公司代码 公司名称 公司主营（2019H1） 2019快报营收同比 2019归母净利同比 2018归母净利同比 备注 300664.SZ 鹏鹞环保 工程（51.18%） 投资运营（25.81%） 150.20 72.52 -20.81 工程承包业务中改扩建项目增多 300692.SZ 中环环保 工程（57.03%） 污水处理（42.90%） 66.49 57.23 20.95 在建项目陆续投产运营 300649.SZ 杭州园林 EPC（78.07%） 57.79 25.05 50.50 设计业务和EPC业务收入均增长，应收账款增加 002034.SZ 旺能环境 生活垃圾项目运行（86.64%） 43.17 36.98 41.52 在建项目陆续投产运营 300140.SZ 中环装备 环保装备业务（49.70%） 40.69 9.47 -54.06 子公司中节能（唐山）环保装备有限公司大力拓展能效装备业务；子公司中节能兆盛环保有限公司利润并表 002887.SZ 绿茵生态 工程（96.59%） 39.59 37.15 -14.51 业务拓展 002973.SZ 侨银环保 环卫保洁（96.91%） 39.10 28.40 0.00 新增中标合同，业务规模扩大 002479.SZ 富春环保 热蒸汽（42.83%） 36.90 158.14 -64.25 2018年存在较大资产减值损失 300190.SZ 维尔利 环保工程（60.81%） 30.54 48.04 68.61 部分新签订单达到收入确认节点 300385.SZ 雪浪环境 烟气净化设备（62.61%） 29.47 98.73 -20.90 有子公司合并报表 300070.SZ 碧水源 污水处理解决方案（56%） 10.38 11.93 -45.66 调整了发展方向和业务模式，项目推进加快 数据来源：Wind，上海证券研究所 2.2疫情期间板块景气度上行 年初以来上证综指下跌5.33%，创业板指上涨12.93%，沪深300下跌 4.91%，环保工程及服务（申万）指数上涨 7.52%，跑赢上证综指12.85pct，跑输创业板指5.41pct。 2020年春节后受新冠疫情影响叠加国际石油价格战影响，大盘行情在最初交易日大跌后有所回暖，但整体行情较为震荡，在短期疫情带来的不确定下，一方面环保企业由于是民生行业，运营处理季度策略 类业务受到的影响有限，业绩确定性较高；另一方面医疗废物处理、医疗废水处理、环卫消毒景气度攀升，提振板块热度。从年初至今，在104个申万二级板块中，SW水务II、SW环保工程及服务II、SW园林工程II涨幅居前，排名分别为43/104、24/104、25/104。 图 3 2020年年初至3月 13 日环保行业走势对比（%） 数据来源：Wind 上海证券研究所 图 4 环保板块年初至今涨幅居前（%） 数据来源：Wind，上海证券研究所 细分子行业涨跌幅方面，我们按主营业务分为大气治理、水处理、固废处置、土壤修复、环卫、环境监测及生态园林子行业。受疫情影响，我们分别列出了年初以来及疫情爆发后的春节后以来的行情，环保板块行情出现一定分化，考虑到市政消毒、环卫服务、医疗废水处理防渗、医疗废物处理等概念热度上行，环卫、土壤修复子行业涨幅远高于其他细分子行业。另一方面，年初环卫板块两家企业玉禾田、侨银环保新上市，也提振了板块热度。 -15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%环保工程及服务(申万) 沪深300 创业板指 (30.00)(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.00SW航天装备SW通信设备SW计算机应用SW种植业SW高低压设备SW其他休闲SW航空装备SW互联网传媒SW园林工程SW地面兵装SW光学光电子SW化学制药SW医药商业SW通用机械SW水务SW一般零售SW文化传媒SW营销传播SW化学制品SW化学原料SW渔业SW中药SW包装印刷SW商业物业SW餐饮SW景点SW饮料制造SW白色家电SW稀有金属SW石油化工SW航运SW其他采掘SW园区开发SW铁路运输SW航空运输生态园林 水务 环保工程及服务 季度策略 图 5 环保细分子版块涨跌幅 数据来源：Wind 上海证券研究所 2.3板块估值仍在低位，尚有抬升空间 环保板块的估值及相对沪深 300 溢价率 5 年历史中值分别为36.35、193.11%， 3月13日，环保板块市盈率为23.98，相对沪深 300 的估值溢价率为108.16%。市净率为1.57（整体法，剔除负值），相对沪深300的估值溢价率为11.61%，仍处在历史低位位附近，板块继续下调空间有限。 图 6环保板块PE及相对沪深300溢价率（2015/03/13-2020/03/13） 数据来源：Wind 上海证券研究所 图 7环保板块PB及相对沪深300溢价率（2015/03/13-2020/03/13） 5.91 3.59 7.33 4.88 26.22 -1.89 1.35 6.13 3.37 1.40 3.35 -1.00 16.70 15.75 -2.86 1.35 20200101-20200313 20200123-202003130.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002015-03-13 2016-03-13 2017-03-13 2018-03-13 2019-03-13 2020-03-13环保板块相对沪深300PE溢价率 环保板块