母婴专卖店渠道深度报告：母婴专卖店竞争分化，优质直营龙头份额有望加速提升.pdf

cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2020年03月16日 分析师：黄淑妍 S1070514080003 021-31829709 huangsycgws 联系人（研究助理）：张家璇 S1070118090001 021-31829782 zhangjiaxuancgws 行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告 2020-02-27 2019-12-12 母婴专卖店竞争分化，优质直营龙头份额有望加速提升 母婴专卖店渠道深度报告 股票名称 EPS PE 19E 20E 19E 20E 爱婴室 1.51 1.92 22 18 资料来源：长城证券研究所 母婴专卖店渠道符合消费升级趋势，增速线下最快。母婴专卖店渠道满足品类细分化、兼顾专业性与安全性，符合消费升级趋势，逐步实现对商超、百货等传统渠道的替代升级。目前母婴专卖店渠道已成为线下第一大渠道，增速也为线下最快，全渠道占比不断提升。据罗兰贝格统计与预测，2015-2020年母婴专卖店渠道增速CAGR预计为15.3%，增速仅次于电商，其在全渠道占比预计由21%提升至24%。 渠道竞争维度已分层，直营龙头降本提效，全面提升竞争力。（1）竞争维度：进入品牌化阶段后，大部分加盟连锁仍停留在价格竞争阶段，而主要直营连锁已拥有成本价格优势，目前主要竞争维度是以品牌力为核心的综合竞争力，处于更高竞争维度的直营连锁已具备升维打击的实力，发展潜力巨大；（2）核心竞争力：包括降本和提效两部分，降本依赖于供应链统筹能力，是各竞争要素的基本要求。提效取决于渠道、运营以及服务，以上因素决定在区域内品牌竞争力，推动店效不断提升。其中，渠道及运营因素是重要保障，服务因素是重要方向。目前，仅少数直营龙头能够在规模化的基础上，取得供应链的绝对优势，其通过在渠道及运营方面常年的扎实发展，与加盟连锁、中小型企业已进一步拉开差距。在服务能力方面，各直营龙头均有加大重视程度的趋势，但总体仍均有较大发展空间。 资本加持，直营母婴龙头加速攫取市场份额。在后人口红利时期，已较难依靠自然客流增长拓店，快速展店及数字化转型均依赖于资本支持。母婴研究院的统计显示，资本已趋于向模式成熟的龙头企业集中，有融资能力的企业更有望实现规模快速扩张。有关本次新冠疫情，短期对临近社区的街边店影响小于购物中心，但从长期看，消费者将更习惯线上线下一体化的服务、以及多种触达方式，反而会加速单体小型门店、中小连锁的出清，利于渠道格局优化。 投资建议：预计目前渠道CR5集中度仅不到5%，考虑渠道竞争维度分层、直营龙头的资本优势、以及疫情后渠道优化转型等因素，我们看好主要直营龙头份额加速提升带动渠道格局集中。重点推荐母婴零售龙头企业爱婴室，上市以来加速展店、持续优化供应链及品类结构、信息化基础不断提升，疫情以来加快推进线上直播、到家等业务，不断提升线上、线下一体-15%-10%-5%0%5%10%沪深300 纺织服装 核心观点 重点推荐公司盈利预测 分析师 证券研究报告 行业深度报告 行业报告 纺织服装行业 行业深度报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 化以及服务水平。由于疫情持续时间及具体影响目前难以估计，我们暂不考虑疫情影响，预测2019-2021年EPS分别为1.51、1.92、2.43元，对应PE 分别为22X、18X、14X，维持“推荐”评级。 风险提示：展店不及预期风险、线上电商竞争加剧风险、租金上涨过快风险、新生儿人口下滑较多风险、疫情持续时间过长风险。 9Y8VrUpZmXjYlXeXMBrRnP9PcMaQsQrRnPoOfQmMsRkPoMnObRpPzQxNnNmRMYmQmO行业深度报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 母婴专卖店渠道线下增速最快，符合消费升级趋势 . 5 1.1 母婴专卖店渠道增速仅次于电商，线下份额不断提升 . 5 1.2 专业母婴零售渠道符合消费升级趋势，强大渠道力保证盈利空间 . 5 2. 渠道竞争维度已分层，直营连锁以品牌力为核心提升竞争力 . 7 2.1 母婴专卖店渠道历经多阶段，竞争维度及盈利能力分化 . 7 2.2 直营连锁龙头加强深耕细作，全面提升综合竞争力 . 9 2.2.1 降本：提升直采比例&自有品牌建设，加强供应链管控能力 . 9 2.2.2 提效：打造以品牌力为核心的综合竞争力 . 11 3. 资本加持，直营母婴龙头加速攫取渠道份额 . 17 3.1 母婴零售龙头拥有资本加持，加速门店扩张，份额不断提升 . 17 3.2 疫情后加速单体小型门店淘汰，利于渠道格局优化 . 19 4. 投资建议 . 19 5. 风险提示 . 20 6. 附：爱婴室（603214.SH）盈利预测表 . 21 行业深度报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：母婴专卖店规模增速仅次于电商渠道 . 5 图2：传统线下渠道持续向母婴专卖店集中 . 5 图3：品牌、品质、购买体验为消费者购买母婴产品时主要考虑的因素 . 5 图4：消费者青睐母婴专卖店的原因包括品类齐全、品质保证、以及专业推荐. 5 图5：母婴专卖店渠道符合品类、体验方面的升级需求 . 6 图6：消费升级与新品已成为母婴市场增长的核心驱动力 . 7 图7：爱婴室门店品牌推广区域 . 7 图8：母婴专卖店渠道历经夫妻店、连锁店以及品牌化发展阶段 . 8 图9：2019年超60%母婴专卖店利润下滑或持平 . 8 图10：主要直营母婴连锁企业自有品牌产品 . 10 图11：母婴连锁企业核心竞争力解析 . 17 图12：爱婴室上市后店铺增速提升 . 18 图13：孩子王2016年以来店铺数量增加较快 . 18 表1：爱婴室600平均可比店铺盈利分析 . 8 表2：爱婴室奶粉价格整体不高于京东、天猫平台，且促销活动频繁 . 10 表3：主要直营母婴连锁企业仓储及物流建设 . 11 表4：主要直营母婴连锁企业渠道模式、业态及扩张策略 . 12 表5：主要直营母婴连锁企业管理层工作背景 . 13 表6：主要直营母婴连锁企业人才储备及培养方式 . 14 表7：主要直营母婴连锁企业单店面积与销售情况 . 14 表8：主要直营母婴零售企业的服务方式及具体表现 . 15 表9：主要直营母婴零售龙头近年来融资情况 . 18 表10：爱婴室首发募集资金用途 . 18 行业深度报告 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 母婴专卖店渠道线下增速最快，符合消费升级趋势 1.1 母婴专卖店渠道增速仅次于电商，线下份额不断提升 母婴专卖店渠道增速仅次于电商，不断挤压商超、购物中心等份额，成为线下第一大渠道。根据罗兰贝格统计与预测，2015-2020 年母婴专卖店渠道增速 CAGR 预计为 15.3%，增速仅次于电商渠道，其在线下渠道占比由 31%提升至 40%，在全渠道占比由 21%提升至 24%，母婴专卖店渠道整体规模增速较快，渠道份额增长主要来自于对商超、购物中心等传统线下渠道的替代和升级（2015-2020年线下其他渠道占比由69%下降至60%）。 图1：母婴专卖店规模增速仅次于电商渠道 图 2：传统线下渠道持续向母婴专卖店集中 资料来源：罗兰贝格，长城证券研究所（注：为 2015-2020年增速 CAGR） 资料来源：罗兰贝格，长城证券研究所（注：单位为亿元人民币） 1.2 专业母婴零售渠道符合消费升级趋势，强大渠道力保证盈利空间 消费者购买母婴产品时最关注品牌、品质、以及一站式、专业性的购买体验，母婴专卖店符合当前需求发展趋势，在品类、体验方面都是对传统渠道的升级。据艾瑞咨询发布的2018年中国互联网母婴童行业研究报告，母婴消费者们在购买产品时，最关心的因素主要是品牌、品质、以及购买体验方面，而对价格敏感性相对较低。尼尔森2019年发布的一份调查显示，消费者之所以光顾母婴专卖店渠道，也正是由于其品质货源有保证，且满足一站式、专业的购物体验，符合消费者需求趋势。母婴专卖店渠道发展至今，从品类、体验上已逐步完成对商超、百货、批发市场、杂货店等传统渠道的替代与升级，不仅满足品类高度细分化的要求，而且兼顾专业性与安全性，直营母婴龙头还致力于通过加强门店新零售建设以提升服务便捷性。 图3：品牌、品质、购买体验为消费者购买母婴产品时主要考虑的因素 图 4：消费者青睐母婴专卖店的原因包括品类齐全、品质保证、以及专业推荐 1 7 . 5 %1 5 . 3 %7 . 3 % 7 . 1 %2 .0 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %电商 母婴专卖 店 购物中心 超市 其他电商 母婴专卖 店 购物中心 超市 其他02 0 0 04 0 0 06 0 0 08 0 0 01 0 0 0 01 2 0 0 02 0 1 5 2 0 1 9 E 2 0 2 0 E母婴专卖 店 购物中心 超市 其他31%40%19%10%38%37%17%7%40%36%17%7%+ 7%- 3%- 2%- 3%+ 2%- 1%+ 0%+ 0%行业深度报告 长城证券6 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：艾瑞咨询，长城证券研究所 资料来源：尼尔森，长城证券研究所 图5：母婴专卖店渠道符合品类、体验方面的升级需求 资料来源：尼尔森，长城证券研究所整理 消费升级与新品已成为拉动母婴市场增长主要推动力，大量上游品牌商面对激烈竞争，与母婴专卖店龙头联手招新与推广新品，来自品牌商更大的支持补贴力度、推广服务收入保证渠道盈利空间。据尼尔森 2019 年初公布的调查数据，2017-2018 年五大母婴品类中，销售增长驱动力主要为消费升级与新品，而销量与价格贡献比例相对较小，预计主要和我国已进入后人口红利时期有关。在此背景下，广大上游品牌商纷纷选择与母婴连锁龙头合作，通过联合促销活动进行招新以及新品推广。相较于线上渠道，母婴专卖店渠道拥有更好的产品陈列展示条件、且具有专业性推介优势，成为更为理想的推广渠道。而品牌商更大的支持与补贴力度、以及带来的推广服务收入，也利于保证母婴专卖店渠道的盈利空间。我们估计，通过避免经销商环节、以及预付现金模式，企业可获得的毛利提升可达10pct左右。另据爱婴室公告，其推广促销服务形成的其他收入毛利水平稳定在90%以上。 商超百货批 发市 场 / 杂货店母 婴专卖 店电商奶粉、纸 尿裤、 婴儿服 饰 、车床 等主 要品 类 ，且 各 渠 道仅包含其 中一个 或多个 品 类单个 渠道 内， 包 含玩 具 、 喂哺、婴儿 辅食、 婴儿洗 护 、婴儿小家 电、孕 产妇护 理 等全品类品类体验商超、百 货安全 性较强 ， 但专业性、 细分性 较弱； 批 发市场 、杂 货店 则 安全 性 较 弱相较于传 统渠道 ，母婴 专 卖店和电商 平台都 具有细 分 性，但母婴专 卖店在 专业性 、 安全性上更 强，电 商在便 捷 性上更强行业深度报告 长城证券7 请参考最后一页评级说明及重要声明 图6：消费升级与新品已成为母婴市场增长的核心驱动力 图 7：爱婴室门店品牌推广区域 资料来源：尼尔森，长城证券研究所 资料来源：草根调研，长城证券研究所 2. 渠道竞争维度已分层，直营连锁以品牌力为核心提升竞争力 2.1 母婴专卖店渠道历经多阶段，竞争维度及盈利能力分化 母婴专卖店渠道已进入品牌化发展阶段，直营及加盟连锁门店在竞争维度上已分化。母婴专卖店渠道主要经历夫妻店、连锁化、到品牌化的三个阶段： 夫妻店（1998年以前）：品类较为稀少，以个体经营的夫妻店为主； 连锁化（1998-2018年）：连锁化逐步提升，知名母婴连锁企业大多成立于2000年前后（除孩子王成立于2009年），但选择的发展思路及策略是截然不同的。总体来说，直营连锁虽扩张速度较慢，但注重发展质量，其运营能力、信息化程度均稳步提升，且逐步向购物中心渠道转移，开店成功率、盈利水平均较高；加盟连锁前期凭借人口红利快速扩张，但普遍存在终端价格紊乱、门店标准化程度较差、服务不够专业等问题，在电商的冲击以及人口红利下降的背景下，盈利受到较大挑战，近几年店铺数量波动较大； 品牌化（2018年以来）：线上获客成本不断攀升下，进入线上、线下融合时期。直营连锁在前期供应链建设相对成熟的基础上，不断完善以提升品牌力为核心的综合竞争实力，并探索线下新零售转型；而加盟连锁对终端控制相对较弱，只能通过加强供应链管控，减少门店在价格竞争中的劣势。 综上，我们发现母婴专卖店渠道整体竞争维度及效率已发生分化。其中，连锁门店效率高于单体夫妻店。在连锁门店之中，直营连锁总体效率更高，在价格竞争中已具备明显优势，目前主要竞争维度是以品牌力为核心的综合竞争；而加盟连锁以往管理较为松散，目前努力方向为加强供应链建设以弥补价格劣势，竞争维度仍处在价格竞争。因此，我们认为，处于更高竞争维度的直营连锁存在对加盟连锁实施升维打击的实力，发展潜力巨大，在渠道中份额有望持续抬升。 行业深度报告 长城证券8 请参考最后一页评级说明及重要声明 图8：母婴专卖店渠道历经夫妻店、连锁店以及品牌化发展阶段 资料来源：母婴行业观察，长城证券研究所整理 母婴专卖店盈利能力分化，直营连锁龙头爱婴室成熟门店净利率水平均值预计在 7%左右，而大部分中小连锁及单体母婴店利润仅持平或下滑。母婴专卖店渠道门店盈利水平相差较大。根据我们的测算，直营连锁龙头爱婴室成熟单店净利率的范围预计在 5%-9%，中值在7%左右。而据母婴研究院2020年年初的一份调查，2019年预计有超60%的母婴专卖店利润处于持平或下滑状态，说明渠道整体盈利状况并不乐观，数量占多的大部分中小连锁及单体母婴店面临较大盈利挑战。由此，我们推测由于经营效率与水平的差异，渠道盈利水平也已形成分化，盈利能力更高的母婴连锁企业有望实现更加稳健的扩张。 图9：2019年超60%母婴专卖店利润下滑或持平 资料来源：母婴研究院，长城证券研究所 表 1：爱婴室600平均可比店铺盈利分析 项目 估计值 依据 年销售额（万元/年） 1200 根据600*2018年每平方米可比店年销售额加上分摊至单店的其他业务收入估计，范围发展阶段发展特点1998 年以前：夫妻店阶 段品类较为 稀少， 仅 有奶粉、纸尿裤、 推车等 主 要品类，部分夫妻 经营的 个 体母婴店开始形成1998 - 2 0 0 8 年：连锁化初 期消费水平 提升， 对 专业性重 视加强，小 型连锁 企 业开始形 成，好的品牌 及产品 相 对稀缺， 仍为卖方市 场2008 - 20 1 8 年：连锁 化发 展期（ 1 ）直营母 婴连锁 ： 爱婴室 、乐友、丽 家宝贝 等 直营为主母 婴 连锁 均 成立 于 2 0 0 0 年左右 ， 并于 2 0 0 8 年前 后加速 区域扩张， 较强的 运 营及盈利能力，使 得部分 直 营母婴连锁得以进 入人流 上 升的购物中心渠道（ 2 ）加盟母 婴连锁 ： 爱亲、优家宝贝 、爱婴 岛 、爱婴坊等母婴连 锁以加 盟 形式快速扩张，主 要为社 区 街边店，但随 着电 商的 发 展 以及 人口红利的下 降，加 盟 母婴连锁门店数量 出现较 大 波动2018 年以来：品牌 化阶 段（ 1 ）直营母 婴连锁 ： 直营为主的母婴 连锁在 供 应链较为成熟 的基 础上 ， 通 过在 渠道 、运营、店 铺模型 、 以及服务能力上深 耕，不 断 提升品牌力与美誉 度，进 而 对门店提效及成本 节约发 挥 循环正向作用（ 2 ）加盟母 婴连锁 ： 加盟母婴连锁为 解决终 端 价格较为混乱的问 题，加 强 对供应链管控 ，主 要竞 争 维 度仍 然是价格竞争竞争维度竞 争维度 主要为 价格竞 争维度 分化为 价格 、 以及 以品 牌力为 核心的 综合竞 争力48%13%39%下滑 持平 上升行业深度报告 长城证券9 请参考最后一页评级说明及重要声明 项目 估计值 依据 约为1100-1300万元/年，假设取中值 商品成本占比（%） 71 根据2018年毛利率，假设为71% 毛利润（万元/年） 348 计算得出 房租（万元/年） 130 根据2018年可比店每平方米合同面积年租金、及上海百姓网转租信息综合估计，范围约为120-140万元/年，假设取中值 店长薪酬（元/月）（注：1个） 8500 根据BOSS直聘、看准网、约才网等网站招聘信息估计 店助薪酬（元/月）（注：2个） 6500 根据BOSS直聘、看准网、约才网等网站招聘信息估计 店员薪酬（元/月）（注：假设10个） 5000 根据BOSS直聘、看准网、约才网等网站招聘信息估计单个店员薪酬，草根调研显示500-600的店铺所需店员数量在10人左右 货柜、设备折旧（万元/年） 15 根据2018年年报折旧摊销数额估计 所得税税率（%） 25 根据公司所得税税率估计 净利润（万元/年） 88 计算得出 净利率（%） 7.33% 计算得出 资料来源：公司公告，上海百姓网，BOSS直聘，看准网，约才网，草根调研，长城证券研究所 2.2 直营连锁龙头加强深耕细作，全面提升综合竞争力 2.2.1 降本：提升直采比例&自有品牌建设，加强供应链管控能力 高直采比例&自有产品开发，全面降低商品成本。高毛利水平与有竞争力的终端价格是渠道竞争的基本条件，各主要直营母婴龙头主要通过两方面降低商品成本：一是提高统采、直采比例，尤其保证在核心商品上的价格优势。其中，爱婴室在 2015-2017 年期间统采比例均在 80%以上，2017 年直采比例在 60%以上，前十大奶粉品牌基本实现直采；孩子王2016年品牌直供比例即达到90%。较高的直采比例可避免层层加价，保证终端价格的合理性以及一定的利差。根据我们今年 1 月份对奶粉渠道的调研（仅以几个主要品牌举例）， 爱婴室的终端价格整体不高于线上电商平台京东自营和天猫旗舰店，且整体促销力度较大。较低的终端价格、结合线下的专业性、体验性，使得其在于线上的竞争中仍保有一定优势。二是加强自有产品（包含独家销售产品）的开发。自有产品主要覆盖品牌依赖度、以及制造门槛相对有限的品类，包括棉纺类、用品类、玩具类以及食品类。截至2019Q3，爱婴室约有10%的商品销售来自于自有品牌。 行业深度报告 长城证券10 请参考最后一页评级说明及重要声明 图10：主要直营母婴连锁企业自有品牌产品 资料来源：各公司官网，长城证券研究所（注：爱婴室亦在 2018 年入股母婴营养品品牌惠优喜的母公司富诺健康，但不属于自有品牌） 表 2：爱婴室奶粉价格整体不高于京东、天猫平台，且促销活动频繁 品牌 渠道 系列 一段 二段 三段 四段 规格 活动 惠氏 爱婴室 启赋蕴淳 429 429 409 389 850g 2段、3段、4段均6听9折（分别为单听386.1元、368.1元、350.1元），9听赠儿童车 启赋蕴萃 489 489 429 / 900g 2段9听赠儿童车；3段买六送一（单听367.8元） 京东 启赋蕴淳 429 429 409 389 850g 启赋蕴萃 489 489 429 / 900g 3段两件以上赠350g小包装 天猫 启赋蕴淳 429 429 409 389 850g 3段、4段均6听8.5折（分别为单听349元、331元） 启赋蕴萃 489 489 429 / 900g 3段买六送一（单听367.8元） a2至初 爱婴室 经典 458 458 428 缺货 900g 2段、3段均3听8.5折（分别为单听389.3元、363.8元） 京东 经典 463 458 428 398 900g 天猫 经典 488 458 428 398 900g 2段6听8.5折（单听388元）；3段6听9.8折（单听418元） 爱他美 爱婴室 经典 245 245 220 220 800g 3段、4段均3听8.5折（均为单听185元） 卓萃 365 355 345 345 900g 3段、4段均3听8.5折（均为单听295元），6听8.3折（均为单听285元），12听8折（均为单听277.5元）