造纸行业深度研究报告：巨龙起舞天界高远，APP在中国的前世今生.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 造纸行业深度研究报告 推荐（维持） 巨龙起舞天界高远，APP在中国的前世今生 金光纸业长期深耕中国，收购博汇显著提升白卡纸领域话语权。2019年12月31日博汇纸业发布公告拟向金光纸业协议转让 100%的股权，金光集团是世界上仅次于 SAPPI 公司的第二大造纸企业，由印尼知名华人黄奕聪先生于 1962年创立。自 1992 年 APP（中国）进入中国发展并成立合资企业宁波中华纸业有限公司以来，金光纸业（中国）共投资和控股 99 家公司，包括控股子公司45家，投资企业 54 家，已发展成为国内最大的造纸企业。2018 年公司实现营收 589.5亿元，同比增长 6.63%，归母净利润19.39亿元，同比下降 7.5%，纸浆和各类纸制品产能分别为210万吨和864万吨，总产能达到 1074万吨。2019年前三季度，公司毛率利 20.88%，较 2018 年下降 3.03 pcts；费用率为16.84%，较 2018年下降1.93 pcts；净利率为 4.8%，较 2018年上升0.84 pcts。 金光纸业各子公司涵盖纸浆、工业纸、生活用纸，全产业链布局齐全：金光纸业的产能布局考虑消费地域和运输便利，已经形成遍布沿海的齐全产能布局，最重要7家子公司位于海南1家，广西1家，江苏3家，浙江 2家。木浆生产主要集中在原材料丰富的广西和海南，而工业用纸生产除考虑原料因素外则处于距离消费地更近的江苏和浙江。金光纸业目前旗下拥有金东纸业、中华纸业、金华盛、金红叶、金海浆纸等国内知名大型制浆造纸公司，其中金东纸业本部是世界单厂规模最大的铜版纸生产企业，下属子公司金华盛是中国最大的无碳复写纸生产企业，下属子公司海南金海浆木浆生产规模居行业前列；中华纸业是国内目前主要的高档涂布白纸板专业生产企业之一，其控股子公司亚洲浆纸业为金光纸业（中国）投资有限公司旗下工业用纸生产经营主体之一；金红叶纸业是国内生活用纸行业经营领先的四家企业之一；金桂浆纸业是国内规模最大的浆纸一体化造纸企业之一。 造纸行业并购重组频繁，龙头企业整合开启：2007年以来国家颁布的与造纸行业有关的三大政策：“节能环保”政策、造纸产业政策以及新制浆造纸工业水污染物排放标准提高行业技术和资金门槛，促使大批产能落后的小企业关停，并购事件也频频发生。造纸行业的并购整合最初主要发生在龙头企业和特色小造纸企业之间，青山纸业以1.2亿元收购闽环实业 100股权、厦门安妮纸业6500万元收购湖南中冶美隆纸业100%股权，以及黑龙江恒丰纸业990万元收购大宇制纸等都是较为典型的案例。随着行业发展的深入，造纸企业并购开始以为参股、合资等方式，体现为竞争与合作共存，尤其是在外资并购中更为常见。典型案例就是日本制纸以 35.5亿港元收购理文造纸控股股东所持理文造纸 12%股权，通过“强强联手”共同开发中国市场。国内的典型案例比如中国纸业投资总公司以25亿元现金增资重组湖南泰格林纸集团，山鹰纸业并购联盛纸业。近期造纸行业产生新的变化，龙头企业之间开启整合，随着行业的发展整合近年来出现了龙头企业相互整合的现象，未来随着产业基金等形式的成立，行业龙头之间强强联合开启，行业大企业不断强化自身生产技术、资源禀赋优势，打造造纸行业巨头企业之路开启。本次金光纸业收购博汇是典型代表案例，随着收购完成，白卡纸行业进一步向龙头集中。国家发展改革委、生态环境部 19日公布关于进一步加强塑料污染治理的意见，到2020年底，我国将率先在部分地区、部分领域禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用，到 2022年底，一次性塑料制品的消费量明显减少，替代产品得到推广。我们认为食品级白卡纸是替代塑料餐具的最合适材料，龙头企业有望依靠自身食品卡领域技术和产能优势实现扩张，未来白卡纸行业景气度有望持续抬升。 风险提示：宏观经济不振导致造纸行业需求疲弱，造纸行业格局发生重大变化 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglonghcyjs 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1hcyjs 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣 电话：010-63215669 邮箱：gewenxinhcyjs 占比% 股票家数(只) 21 0.55 总市值(亿元) 1,562.26 0.23 流通市值(亿元) 1,354.25 0.27 % 1M 6M 12M 绝对表现 19.42 15.45 8.54 相对表现 10.72 9.55 0.08 造纸行业跟踪报告：11 月份造纸库存数据出炉，木浆库存持续走低，废纸系库存处于低位 2019-12-25 造纸行业跟踪报告：12月纸产业链库存数据出炉，港口木浆库存持续回落，部分废纸系库存探底回升 2020-02-04 造纸行业跟踪报告：1 月纸产业链库存数据出炉，港口木浆库存回升，部分废纸系库存继续上调 2020-02-18 -13%-5%4%12%19/03 19/05 19/07 19/09 19/11 20/012019-03-062020-03-04沪深300 造纸相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 造纸 2020年 03月 06日 造纸行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、金光纸业收购博汇，白卡纸行业集中度显著提升 . 6 （一）长时间深耕中国，市场占有率持续提升 . 6 （二）营业收入持续增加，产能利用率稳步抬升 . 8 （三）产能稳定，产能利用率稳步提升 . 9 （四）费用率企稳下降，净利率有望回升 . 11 二、金光纸业各子公司涵盖纸浆、工业纸、生活用纸，全产业链布局齐全 . 13 （一）金海浆纸业：木浆生产规模居前列，造浆技术居于国内领先 . 13 （二）金桂浆纸业：位于广西林木资源丰富，实现林浆纸一体化 . 15 （三）金东纸业：单厂规模最大的铜版纸企业，规模和技术优势明显 . 16 （四）金华盛纸业：扎根苏州辐射华东市场，文化纸品种齐全 . 18 （五）宁波中华纸业：白卡纸细分领域领先企业，生产技术和设备先进 . 19 （六）宁波亚洲浆纸业：白卡纸龙头企业，产品附加值居于行业前列 . 19 （七）金红叶纸业：生活用纸产能排名靠前，净利润距龙头仍存差距 . 22 三、造纸行业并购重组频繁，龙头企业整合开启 . 24 （一）青山纸业收购闽环实业 . 24 （二）安妮股份收购湖南中冶美隆纸业 . 25 （三）日本制纸收购理文造纸股权 . 26 （四）中国纸业重组泰格林纸 . 26 （五）山鹰纸业并购联盛纸业，成立并购基金 . 27 （六）APP收购博汇开启白卡纸整合，禁塑令成为需求增长驱动因素 . 28 四、风险提示 . 29 9Y9UpWoYmXiZiYeXNAmMtObR9R9PtRqQpNnNkPmMoNjMrRsM9PrQpQuOtRnQNZqQwO造纸行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1：金光纸业（中国）控股股东 . 6 图表 2：金光纸业（中国）发展历程 . 6 图表 3：2018金光纸业（中国）主要造纸工厂情况（单位：万吨、%） . 7 图表 4：国内主要造纸企业产量情况（单位：万吨） . 7 图表 5：金光纸业公司收入及毛利率构成情况（单位：亿元、%） . 8 图表 6：金光纸业（中国）营业收入（亿元） . 9 图表 7：金光纸业（中国）归母净利润（亿元） . 9 图表 8：金光纸业（中国）管理和经营的林地 . 9 图表 9：2018金光纸业（中国）主要造纸工厂情况（单位：万吨、%） . 10 图表 10：金光纸业（中国）产品产能和产量情况（单位：万吨、%） . 10 图表 11：金光纸业浆产品产能情况（万吨、%） . 11 图表 12：金光纸业纸产品产能情况（万吨、%） . 11 图表 13：金光纸业（中国）浆产品产销情况（万吨） . 11 图表 14：金光纸业（中国）纸产品产销情况（万吨） . 11 图表 15：金光纸业（中国）毛利率 . 12 图表 16：金光纸业（中国）费用率 . 12 图表 17：金光纸业（中国）净利率 . 12 图表 18：金光纸业（中国）资产负债率 . 12 图表 19：金光纸业（中国）总资产周转率 . 12 图表 20：金光纸业（中国）ROE . 12 图表 21：APP子公司地理位置和产能情况（单位：万吨） . 13 图表 22：金海浆纸业营业收入变动情况 . 14 图表 23：金海浆产能与固定资产变动情况 . 14 图表 24：金海浆同业财务数据比较（单位：亿元、%） . 14 图表 25：金海浆纸业净利率同业对比 . 14 图表 26：金海浆纸业ROE同业对比 . 14 图表 27：金海浆纸业总资产周转率同业对比 . 15 图表 28：金海浆纸业资产负债率同业对比 . 15 图表 29：金桂浆纸业营业收入变动情况 . 15 图表 30：金桂浆产能与固定资产变动情况 . 15 图表 31：金桂浆纸业毛利率同业对比 . 16 图表 32：金桂浆纸业ROE同业对比 . 16 造纸行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表 33：金桂浆纸业总资产周转率同业对比 . 16 图表 34：金桂浆纸业资产负债率同业对比 . 16 图表 35：金东纸业营业收入变动情况 . 17 图表 36：金东纸业产能与固定资产变动情况 . 17 图表 37：金东纸业毛利率同业对比 . 17 图表 38：金东纸业净利率同业对比 . 17 图表 39：金东纸业总资产周转率同业对比 . 18 图表 40：金东纸业资产负债率同业对比 . 18 图表 41：金华盛营业收入变动情况 . 18 图表 42：金华盛产能与固定资产变动情况 . 18 图表 43：金华盛纸业毛利率同业对比 . 19 图表 44：金华盛纸业净利率同业对比 . 19 图表 45：金华盛纸业总资产周转率同业对比 . 19 图表 46：金华盛纸业资产负债率同业对比 . 19 图表 47：2018年亚洲浆核心经营数据和财务数据行业对比（单位：亿元、%） . 20 图表 48：亚洲浆纸业营业收入变动情况 . 20 图表 49：亚洲浆纸业产能与固定资产变动情况 . 20 图表 50：亚洲浆各项制品毛利率与产量对比 . 21 图表 51：亚洲浆纸业净利率同业对比 . 21 图表 52：亚洲浆纸业ROE同业对比 . 21 图表 53：亚洲浆纸业总资产周转率同业对比 . 22 图表 54：亚洲浆纸业资产负债率同业对比 . 22 图表 55：金红叶营业收入变动情况 . 22 图表 56：金红叶产能与固定资产变动情况 . 22 图表 57：2017年金红叶核心经营数据和财务数据行业对比（单位：亿元、%） . 23 图表 58：金红叶纸业净利率同业对比 . 23 图表 59：金红叶纸业ROE同业对比 . 23 图表 60：金红叶纸业总资产周转率同业对比 . 23 图表 61：金红叶纸业资产负债率同业对比 . 23 图表 62：2010年收购时青山纸业与闽环实业具体情况 . 24 图表 63：青山纸业营业收入变动情况 . 25 图表 64：青山纸业产品毛利率 . 25 图表 65：2010年收购时安妮股份与中冶美隆具体情况 . 25 图表 66：安妮股份营业收入变动情况 . 25 造纸行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 67：安妮股份产品毛利率 . 25 图表 68：2010年收购时日本制纸与理文造纸具体情况 . 26 图表 69：理文造纸营业收入变动情况 .