有色金属行业深度：铝途曙光已现，看好电解铝利润长期改善.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业深度 2020年03月09日 有色金属 铝途曙光已现 看好电解铝利润长期改善 产能天花板已现，行业格局转移致成本曲线扁平化。自2017年供给侧改革提出以来，我国电解铝产能和产量得到了有效控制，在当前政策环境下，产能无序扩张势头得到遏制，行业有效产能增量只能通过产能置换获得，电解铝行业产能天花板已现。同时，随着产能置换中高成本产能向低成本区域转移，行业平均成本下移，企业往后试图通过在低成本地区建厂获取超额收益愈发困难，从而抑制投资冲动。 增复产有所增加，但投产进度存疑。尽管2020年电解铝有约370万产能投放预期，但实际投放时间和量受资金压力、利润水平、区域竞争、来水大小、政策等因素共同推动，仍存在较大不确定性，我们预计2020年电解铝产量3684万吨，同比增速4%。 一方面，由于国家对环保要求愈发严格，外加为应对自备电厂所面临的政策风险，部分企业计划将产能向云南等水电资源丰富的地区转移，但在产能转移过程中或造成产量损失。 一方面，新增产能中云南占比过半，但据相关部门预测，今年各流域来水为平水年或枯水年的可能性较大，云南电力供应形式不容乐观，外加水电供应稳定性较差，均会限制产能投放进度。 成本端弱势震荡。铝土矿方面，环保的压力对国产矿石价格形成底部支撑，而海外矿石的补充压制其上涨空间，预计国内铝土矿价格仍将延续窄幅震荡走势。氧化铝方面，未来供应过剩状态仍将持续，但受制于生产弹性较大和集中度的提升，预计其价格将承压于成本线附近波动。 需求不乏亮点，消费增速重回增长。一方面地产竣工面积有望提速，受房地产后周期提振，建筑铝材消费或成最大亮点，同时汽车行业在政策等因素推动下触底回暖;另一方面，2020年作为关键时间节点，国家逆周期经济政策加码支撑下游整体消费回暖。我们预计2020年电解铝消费将重回增长轨迹，增速或达2.5%。 投资建议：看好电解铝利润长期改善。短期而言，2020 年铝市场供需面较2019 年均会呈现不同程度扩大，其整体利润水平与开工率相互作用带来周期性波动。长期而言，在成本端弱势震荡、产能天花板明确以及电解铝行业集中不断提升的背景下，冶炼端利润有望长期改善。推荐“煤电铝”一体化龙头露天煤业，持续扩张的水电铝龙头云铝股份以及产能布局优化，煤电板块皆有改善的神火股份。 风险提示：新增产能投放进度超预期，电解铝下游消费不及预期，铝土矿、氧化铝价格大幅上涨，产能置换政策发生重大变化。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 黄诗涛 执业证书编号：S0680518030009 邮箱：huangshitaogszq 研究助理 张津铭 邮箱：zhangjinminggszq 相关研究 1、有色金属：钴供需关系改善，补库先行，掘金钴市三重格局增量2020-02-25 2、有色金属：新能源汽车发展推动磁材行业迎来新一轮成长2020-02-23 3、有色金属：锂行业分析：短期动荡不改远景发展2020-02-22 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 002128 露天煤业 1.24 1.28 1.39 1.47 5.77 6.75 5.76 5.46 000807 云铝股份 -0.56 0.15 0.24 0.36 -6.9 30.26 18.89 12.54 000933 神火股份 0.13 1.11 0.37 0.51 31.03 4.3 12.78 9.45 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所（未评级公司为wind一致预期） -32%-16%0%16%2019-03 2019-07 2019-11 2020-03有色金属 沪深3002020年03月09日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.“铝途”曙光已现 . 4 1.1.价格内强外弱，波动收窄 . 4 1.2.产能存“天花板” . 5 1.3.行业格局转移带动成本曲线扁平化 . 5 2.供应虽有压力，但投产进度存疑 . 7 2.1.19年减产规模超预期，产量增速创历史新低 . 7 2.2.20年供应虽有压力，但投产进度存疑 . 9 3.成本端弱势震荡 . 14 3.1.铝土矿：进口得以保障，价格延续窄幅波动. 15 3.2.氧化铝：内外均有产能投放，供应延续过剩. 17 4.需求不乏亮点，消费有望重回增长轨迹 . 19 4.1.房地产竣工提速 . 20 4.2.政策托底，汽车行业有望回暖 . 22 4.3.出口增速面临下滑压力 . 23 5.新冠疫情造成库存超预期累积 . 25 6.投资建议 . 26 7.重点标的推荐 . 27 7.1.露天煤业：低估的“煤电铝”一体化龙头 . 27 7.2.云铝股份：水电铝龙头持续扩张 . 27 7.3.神火股份：产能布局持续优化 . 28 8.风险提示 . 28 图表目录 图表1：沪铝与伦铝走势回顾（元/吨、美元/吨） . 4 图表2：2019年铝价波动幅度收窄（元/吨） . 4 图表3：电解铝行业相关文件 . 5 图表4：全国电解铝产能分省市排行（万吨） . 5 图表5：河南省电解铝产量不断下滑（万吨） . 5 图表6：自电解铝行业供给侧改革以来，产能置换情况（万吨） . 6 图表7：高成本地区产能不断向低成本地区转移（元/吨） . 6 图表8：电解铝行业成本曲线扁平化（元/吨） . 6 图表9：电解铝产能不断向低成本地区集中 . 6 图表10：国内电解铝产能及开工率（万吨） . 7 图表11：2019年国内电解铝产量增速创历史最低（万吨） . 7 图表12：2019年我国电解铝企业减停产统计（万吨） . 8 图表13：2019年我国电解铝企业产能投放统计（万吨） . 8 图表14：2019年我国电解铝企业复产统计（万吨） . 9 图表15：2020年电解铝新增产能统计（万吨） . 10 图表16：2020年电解铝复产产能统计（万吨） . 10 图表17：魏桥铝电产能转移明细（万吨） . 11 图表18：2020年新增产能中云南占比过半（万吨） . 12 2020年03月09日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表19：云南省已基本解决弃水问题（亿千瓦时） . 12 图表20：丰水期（6-11月）占全年水电发电量的60%以上 . 12 图表21：云南省水力发电季节性波动明显（亿千瓦时） . 12 图表22：云南省水电装机占比超70% . 13 图表23：云南省发电水电占比超80%（亿千瓦时） . 13 图表24：云南省电解铝产能明细（万吨） . 13 图表25：电解铝成本、利润曲线（元/吨） . 14 图表26：电解铝生产流程简图 . 15 图表27：国内各省市综合电价（元/度） . 15 图表28：电解铝成本构成 . 15 图表29：全球铝土矿储量分布结构（2018年） . 16 图表30：全球铝土矿产量分布结构（2018年） . 16 图表31：我国铝土矿进口数量持续大增（万吨） . 16 图表32：我国铝土矿进口来源 . 16 图表33：铝土矿价格延续窄幅震荡（元/吨）（美元/吨） . 17 图表34：氧化铝价格走势（元/吨） . 17 图表35：2019年氧化铝开工开产及开工率（万吨） . 18 图表36：2019年我国氧化铝产量同比下滑1%（万吨） . 18 图表37：2019年我国重回氧化铝净进口国（万吨） . 18 图表38：氧化铝成本、利润曲线（元/吨） . 18 图表39：2020年国内氧化铝产能投放计划（万吨） . 19 图表40：海外2020-2021年氧化铝产能投放计划（万吨） . 19 图表41：国内铝消费结构 . 20 图表42：国内电解铝消费量首现负增长（万吨） . 20 图表43：三四线城市销售占比持续提升 . 21 图表44：期房销售面积占比变化情况 . 21 图表45：快周转的本质是“前快后慢”之下对资金的无息占用 . 21 图表46：房地产开发到位资金整体可控 . 22 图表47：建安投资（剔除价格）带动竣工面积加速提升 . 22 图表48：“销售-竣工”时滞拉长，但传导逻辑不变. 22 图表49：汽车累计产量（万辆） . 23 图表50：厂商库存增速 . 23 图表51：不同轻量化材料特点 . 23 图表52：2019年铝材出口前高后低，增速下滑（万吨） . 24 图表53：2015年以来沪伦除汇比与铝材出口关系（万吨） . 24 图表54：2020年部分海外电解铝项目投复产情况（万吨） . 24 图表55：国内电解铝社会库存（万吨） . 25 图表56：LME铝库存（万吨） . 25 图表57：上期所铝库存（万吨） . 25 图表58：国内电解铝供需平衡表（万吨） . 26 图表59：国内电解铝集中度不断提升 . 27 2020年03月09日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 1.“铝途”曙光已现 1.1.价格内强外弱，波动收窄 2019年，内外铝价走势分化，伦铝重心下行，沪铝重心小幅抬升，整体呈现内强外弱，波动收窄格局，其核心原因在于所处宏观环境以及内外供需格局的差异。 海外方面，成本拖累叠加需求放缓，重心下行。2019年全球经济增长放缓，下行压力明显，中美贸易摩擦不断，社会总需求走弱，工业原料商品价格整体下行，外加地缘政治与民粹主义运动频发，市场投资风险偏好下降，导致伦铝承压，整体走势弱于沪铝。 国内方面，供需两弱，意外减产致价格重心略有上移。2019年因国内电解铝产能下降以及三季度事故减产影响，从而导致沪铝库存大幅去化，走出了震荡重心略带上移的步伐。不过在经济增长放缓，下游需求表现不佳的背景下，也使得铝价缺乏大幅上行动能。 图表1：沪铝与伦铝走势回顾（元/吨、美元/吨） 资料来源：wind，国盛证券研究所 图表2：2019年铝价波动幅度收窄（元/吨） 年份 长江现货均价 最小 最大 振幅绝对值 振幅百分比 2016年 12497 10500 15380 4880 39.1% 2017年 14438 12540 16610 4070 28.2% 2018年 14198 13450 15090 1640 11.6% 2019年 13943 13210 14590 1380 9.9% 资料来源：wind，国盛证券研究所 2020年03月09日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 1.2.产能存“天花板” 电解铝供给侧改革推进，合规产能存“天花板”。此前由于国内近20年来的粗放式发展，国内电解铝产能明显过剩。但自 2017 年下发清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动方案（以下简称”656号文”）及 2018 年下发关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知（以下简称”12 号文”）以来，相关部门加大清理整顿电解铝违法违规项目力度（如清除魏桥、信发、东方希望等企业违法违规产能约380万吨），落实产能置换指标，电解铝产能快速且无序增长的势头得到遏制。据安泰科预计，2022 年我国电解铝产能置换将基本结束，届时产能指标“天花板”已定，对应电解铝产能上限4500万吨左右。 图表3：电解铝行业相关文件 文件 发布单位 主要内容 清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动方案 发改委、工信厅、生态环境部 对2013年5月之后新建设的违法违规项目以及未落实1494号文件处理意见的项目，在建的要立即停建，建成的要立即停产。 关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知 工信部 2011年至2017年关停并列入淘汰公告的电解铝产能指标须在2018年12月31日前完成产能置换，逾期将不得用于置换；2018年及以后宣布淘汰的电解铝产能指标仍可继续进行置换或者集团内部转移。 资料来源：发改委，工信部，国盛证券研究所 1.3.行业格局转移带动成本曲线扁平化 行业格局转移。基于电解铝工业高耗电特点，铝业发展必然要关注所使用电力的品种结构和地区结构问题，即要科学地选择地区的电力资源来发展电解铝工业才是最合理的，才符合地区的可持续发展战略。就行业格局来看，2010年后高成本产能逐渐向新疆转移，而近两年又开始转移至云南、内蒙等地。自2017年电解铝供给侧改革以来，各省、市、自治区所属电解铝产能不断有淘汰、退出、置换、新增等情况出现。据上海有色统计，截至 2020年 2月，全国电解铝产能置换指标 828万吨，其中淘汰退出产能主要集中在河南，而置换新增产能主要集中在内蒙、广西、云南。 图表4：全国电解铝产能分省市排行（万吨） 图表5：河南省电解铝产量不断下滑（万吨） 资料来源：百川资讯，国盛证券研究所 资料来源：百川资讯，国盛证券研究所 2020年03月09日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表6：自电解铝行业供给侧改革以来，产能置换情况（万吨） 产能淘汰前五 淘汰产能 置换新增前五 转入产能 河南 279 内蒙 404 青海 53 贵州 105 甘肃 50 云南 103 山东 47 辽宁 56 辽宁 37 四川 50 资料来源：SMM，国盛证券研究所 行业成本扁平化抑制投资冲动。电解铝行业大格局的变迁，本质上还是电解铝产能在质和量上的升级，随着高成本产能向低成本区域的转移，电解铝行业平均成本线下移，即行业整体成本扁平化，企业往后试图通过在低成本地区建厂获取超额收益愈发困难，从而抑制投资冲动。 图表7：高成本地区产能不断向低成本地区转移（元/吨） 图表8：电解铝行业成本曲线扁平化（元/吨） 资料来源：SMM，国盛证券研究所 资料来源：SMM，国盛证券研究所 图表9：电解铝产能不断向低成本地区集中 资料来源：SMM，国盛证券研究所 2020年03月09日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 2.供应虽有压力，但投产进度存疑 尽管预期2020年电解铝新增产能投产压力较大，但实际投放时间和量受资金压力、利润水平、区域竞争、来水大小、政策等因素共同推动，仍存在较大不确定性。正如2019年年初市场普遍预期电解铝新增产能有较大投放，但最后发现即使在全年利润明显好转的背景下，全年实际新增产能也远低于预期。 2.1.19年减产规模超预期，产量增速创历史新低 企业亏损和意外事件减产导致实际新增产能不及预期，产量增速创历史新低。2019年国内电解铝投产与减产并行，全年新投产产能214万吨，复产产能110万吨，全年减产产能高达290万吨。由于国内新增产能及复产产能无法弥补减产缺口，导致实际产量出现负增长。据 SMM统计， 2019 年全年电解铝产量3543 万吨