深度复盘：经济危机与基建周期VS疫情后的趋势推演.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业深度 报告 2020 年 03 月 01 日 建筑装饰 深度复盘： 经济危机 与 基建周期 VS 疫情后的 趋势推演 Table_Main Table_Title 评级 ： 增持 （ 维持 ） 分析师 ： 邢立力 执业证书编号 ： S0740518100001 Email： xingllr.qlzq 分析师 ：曾明 执业证书编号 ： S0740518070008 Email： zengmingr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 128 142,537.24 行业总市值 (亿 元 ) 14280.3 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 1 2 Table_Summary 投资要点 新冠疫情已经开始向全球其他国家蔓延，对我国宏观经济的影响不仅在于国内短期生产的停滞，可能还在于外部需求的收缩，不仅在于供给出现问题，最终亦会对需求产生较大扰动。基建作为应对 短期 宏观经济剧烈冲击 的传统手段， 这一次又将发挥怎样的作用，在目前的政策下尚不 明了 。本篇报告希望通过长周期的复盘，梳理近 20 多年基建投资的波动，阐明经济危机对基建周期的影响，从更长的视角看待本 次疫情的冲击，推演疫情之后基建的可能走势，并对基建板块做出投资建议 。 经济危机与基建周期 中国的基建是有周期的，不同周期中基建扩张的驱动力是不同的。最近二十多年中基建投资经历了两个阶段，分别是 1998-2007 年、 2008 年至今，有意思是这两个阶段的划分均始于经济危机，即亚洲金融危机和美国次贷 危机，在两次危机中基建均扮演了重要角色，而危机之后宏观经济以及基建的走势却截然不同。亚洲危机之后中国经济在国际化、城镇化、工业化的共振驱动下进入了一段强劲的增长时期，直至美国次贷危机爆发。这期间基建作为经济增长的结果，经历了内生扩张的阶段，地方政府的杠杆并没有显著提升。而美国次贷危机之后，基建在宏观经济进入下滑周期中开启了杠杆驱动模式，不断作为应对经济下行的逆周期调节工具，这个时期基建投资也呈现出规则的小周期波动的特点，并成为宏观小周期重要的组成部分 。 1998-2007 年：亚洲金融危机中的刺激与之后的内生 扩张： 1998-2007 这一阶段基建投资分为两个部分，一部分是应对亚洲金融危机出现的短期剧烈反弹，另一部分是从 2003 年开始出现的持续快速扩张。亚洲金融危机时期中央在基建反弹的增量资金中扮演核心角色。而 2003 年之后的内生扩张时期，基建的核心驱动力是经济增长、财政积累和国家战略合力的结果，基建的扩张并未造成地方政府杠杆的明显上升。这一阶段中国经济在国际化、工业化、城镇化的共振驱动下进入强劲的增长周期，政府财力迅速壮大，西部大开发战略对西部区域的基建形成强力拉动 。 2008-至今：宏观小周期中的基建周期： 2008 年四季度随着“四万亿”财政刺激的推出，基建投资乃至整个宏观经济进入了一个新的阶段，即杠杆驱动。宏观经济在不断的内外部冲击与逆周期调节下呈现出规则波动的特征，基建投资结束了内生扩张的模式，出现了显著的小周期，在这一时期基建投资是宏观小周期的重要组成部分，是逆周期调节的工具之一。这一阶段，融资 是 基建扩张的核心，基建资金经历从表内到表外再回归表内的演变，基建资金对地方政府负债端的依赖更加严重，财政收入对房地产的依赖不断增加，房地产周期与基建高度协同，基建商业模式随着资金组合而不断演变，投融资模式使得基建国 企央企的融资属性不断增强 。 新一轮基建周期的推演 新一轮基建周期在疫情之后开启是非常确定的，即使政府降低或放弃原有的经济增长目标，基建的扩张底线是由就业压力和加速疫情之后的经济恢复过程决定的。由于目前基建存在较多限制，基建扩张的合理方向包括： 1、释放地方政府的投资意愿，包括考核宽松和融资松绑； 2、形成多元的融资组合，解决资金问题的首要是地方与中央的重新平衡，应保持一定规模的土地财政收入，财政赤字可以适当提高，专项债进一步扩容，银行的配套资金需要一定规模的增量； 3、储备新订单 ， 在项目模式选择上可以适度运用 PPP 模式，提升资金杠杆 ， 项目质量保持一定水平，方便企业承接，可以适当将十四五规划的部分重大项目提前； 4、在基建细分领域选择上，铁路、水利、市政、城市轨道交通保持一定增长，而 5G、智慧城市、教育医疗等新基建可以发力； 5、改善企业的现金流或者在降杠杆这一问题上做出让步。疫情之后基建投资可能出现一个爬坡的过程，下半年有望进入加速上行的阶段，本轮基建周期的上升阶段或至少在四个季度。 投资逻辑与建议 基建板块已经具备趋势投资的价值，核心逻辑有三个方面：第一，政策博弈空间和延伸性较大，契合基建板块的贝塔属性。一方面疫情 对经济短期冲击较大，如果进一步蔓延至其他国家，外需可能会造成二次冲击；另一方面根据前文的分析，疫情之后在没有较强的逆周期调节前提下，经济的恢复过程可能较慢，基建政策有进一步博弈的空间。第二，头部企业的基本面抗风险能力和弹性是具备的。基建板块的集中度提升从 2015 年开始是非常快的，这一点是为市场所轻视的，疫情爆发之前，国企央企的收入增速已经达到 15-20%，是 2013 以来最好水平。如果基建迎来一定刺激，国企央企的收入增速必然再抬升一个水平。从抗风险能力而言，国企央企也是比较强的，现在政策层面已经着重推动重大项 目复工，利好国 企央企。另外部分国企央企财务报表调节空间较大，业绩存粮比较充足。 第三，估值足够低，安全边际充足。目前基建板块估值接近历史 底部，央企 PE 普遍在 6 倍左右、国企 10倍以内、设计龙头 10 倍上下。建议从宏观小周期的角度看待基建股的投资价值，做中期配置，而非短期交易。 关注 基建核心资产中国中铁、中国铁建、中国建筑、中国交建、中设集团、苏交科；部分园林企业存在底部出清风险的机会，建议关注诉求明确、寻求转型、受益再融资放松的园林企业等。 风险提示：疫情后续走势超预期、经济下滑超预期、政策执行低预期等 - 30.00 %- 25.00 %- 20.00 %- 15 .00 %- 10.00 %- 5.00%0.0 0%5.0 0%10 .00%15 .00%建筑装饰 (申万 ) 沪深 300请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 专题研究 报告 内容目录 经济危机与基建周期 . - 4 - 1998-2007 年：亚洲金融危机中的刺激与之后的内生扩张 . - 5 - 亚洲金融危机期间的基建投资 . - 5 - 基建投资的内生扩 张 . - 7 - 2008-至今：宏观小周期中的基建周期 . - 11 - 宏观小周期的基本逻辑 . - 11 - 基建投资数据修正与周期划分 . - 14 - 基建小周期中的融资演变 . - 15 - 基建周期中的行业模式演变 . - 16 - 小结 . - 17 - 新一轮基建周期的推演 . - 18 - 基建的政策环境分析 . - 18 - 基建体系的合理突破方向 . - 21 - 疫情后基建的走势推演 . - 23 - 投资建议 . - 24 - 风险提示 . - 24 - 图表目录 图表 1：全球新冠疫情确诊病例 . - 4 - 图表 2：基建投资长周期的划分 . - 5 - 图表 3：亚洲金融危机期间 GDP 增 速 . - 6 - 图表 4：亚洲金融危机期间三架马车情况 . - 6 - 图表 5：亚洲金融危机期间 的基建投资波动 . - 6 - 图表 6：基建投资占城镇固定投资与 GDP 的比重 . - 6 - 图表 7：亚洲金融危机期间的货币财政政策 . - 7 - 图表 8：中央财政赤字 . - 7 - 图表 9：国债融资规模 . - 7 - 图表 10： 2003-2008 年基建投资与 政府杠杆 . - 8 - 图表 11：名义 GDP 与工业 GDP 增速 . - 8 - 图表 12：中国出口占全球出口的比重 . - 8 - 图表 13：城镇化率 . - 9 - 图表 14：固定资产投资增速 . - 9 - 图表 15：公共财政收入与土地出让金 . - 9 - 图表 16：基建投资占财政收入的比重 . - 9 - 图表 17：基建资金来源结构 . - 10 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 专题研究 报告 图表 18： M2 与货币余额 . - 10 - 图表 19：外汇占款在基础货币中的占比 . - 10 - 图表 20：西部大开发政策梳理 . - 11 - 图表 21：西部区域基建投资增速 . - 11 - 图表 22：西部区域基建占比 . - 11 - 图表 23：名义 GDP 与社融存量 . - 12 - 图表 24：中国政府部门与居民部门杠杆 . - 12 - 图表 25：宏观小周期的政策图谱 . - 13 - 图表 26：基建投资的数据缺口 . - 14 - 图表 27：社融与基建投资增速 . - 14 - 图表 28：基建投资部分资金来源 . - 14 - 图表 29：基建上市企业收入与基建投资增速 . - 14 - 图表 30：广义基建投资修正 . - 15 - 图表 31：政府部门杠杆 . - 15 - 图表 32：基建投资资金组合与基建项目商业模式 . - 16 - 图表 33：基建上市企业收入增速与资产负债率 . - 17 - 图表 34：应收账 款与长期应收款在资产中的比重 . - 17 - 图表 35：基建上市企业现金流情况 . - 17 - 图表 36：八大建筑央企订单集中度 . - 17 - 图表 37：疫情期间的 GDP 增速 . - 19 - 图表 38：疫情期间的出口增速 . - 19 - 图表 39：疫情期间第三产业对 GDP 的拉动 . - 19 - 图表 40： 2019 年固定资产投资增速 . - 19 - 图表 41:疫情期间的出口情况 . - 20 - 图表 42：中国居民部门杠杆率 . - 20 - 图表 43：第三产业就业占比 . - 20 - 图表 44：交运、餐饮、零批就业占比 . - 20 - 图表 45：资本形成总额波动 . - 21 - 图表 46：公共财政与土地财政收入 . - 22 - 图表 47：地方债务融资 . - 22 - 图表 48：基建企业收入增速 . - 22 - 图表 49：上市企业资产负债率 . - 22 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 专题研究 报告 新冠疫情已经开始向全球其他国家蔓延，对我国宏观经济的影响不仅在于国内短期生产的停滞，可能还在于外部需求的收缩，不仅在于供给出现问题，最终亦会对需求产生较大扰动。基建作为应对 短期 宏观经济剧烈冲击的传统手段，这一次又将 发挥怎样的作用，在目前的政策下尚不明了。本篇报告希望通过长周期的复盘，梳理近 20 多年基建投资的波动，阐明经济危机对基建周期的影响，从更长的视角看待本次疫情的冲击，推演疫情之后基建的可能走势，并对基建板块做出投资建议 。 图表 1： 全球新冠疫情 确诊病例 日期 中国 韩国 日本 意大利 新加坡 美国 泰国 澳大利亚 马来西亚 德国 越南 英国 法国 加拿大 菲律宾 印度 瑞士 伊朗 国际邮轮 2 月 27 日 78824 1766 196 655 93 60 40 23 23 48 16 13 38 13 3 3 6 270 705 2 月 26 日 78497 1261 164 322 91 53 40 23 22 18 16 13 12 12 3 3 1 95 691 2 月 25 日 78064 977 157 229 90 35 37 22 22 16 16 9 12 10 3 3 1 61 691 2 月 24 日 77658 763 144 124 83 35 35 22 22 16 16 9 12 8 3 3 1 43 691 2 月 23 日 77150 602 132 76 83 35 35 22 22 16 16 9 12 8 3 3 1 28 634 2 月 22 日 76936 346 105 9 83 35 35 21 22 16 16 9 12 8 3 3 1 18 634 2 月 21 日 76288 204 93 3 82 15 35 17 22 16 16 9 12 8 3 3 1 5 634 2 月 20 日 75465 104 85 3 81 15 35 15 22 16 16 9 12 8 3 3 1 2 621 2 月 19 日 74576 51 73 3 81 15 35 15 22 16 16 9 12 8 3 3 1 542 2 月 18 日 74185 31 65 3 77 15 35 15 22 16 16 9 12 8 3 3 1 454 2 月 17 日 72436 29 59 3 75 15 35 15 22 16 16 9 12 7 3 3 1 454 2 月 16 日 70548 29 53 3 72 15 34 15 22 16 16 9 12 7 3 3 1 355 2 月 15 日 68500 28 41 3 67 15 34 15 22 16 16 9 11 7 3 3 1 218 2 月 14 日 66492 28 33 3 58 15 33 15 19 16 16 9 11 7 3 3 1 218 2 月 13 日 63851 28 29 3 50 14 33 15 18 16 16 9 11 7 3 3 1 174 2 月 12 日 59804 28 28 3 47 13 33 15 18 16 15 8 11 7 3 3 1 174 2 月 11 日 44653 28 26 3 45 13 33 15 18 14 15 8 11 7 3 3 1 135 2 月 10 日 42638 27 26 3 43 12 32 15 18 14 14 4 11 7 3 3 1 70 来源： 政府网站 ,中泰证券研究所 经济危机与基建周期 中国的基建是有周期的，不同周期中基建扩张的驱动力是不同 的 。最近二十多年中 基建投资 经历了两个阶段，分别是 1998-2007 年、 2008 年至今，有意思 的 是这两个阶段的划分均始于经济危机， 即 亚洲 金融 危机和美国次贷危机，在两次危机中基建均扮演了重要角色，而危机之后宏观经济以及基建的走势 却 截然不同。亚洲危机之后中国经济 在国际化、城镇化、工业化的共振驱动下进入了 一段强劲增长 时期 ， 直至 美国次贷危机爆发 。 这期间基建作为经济增长的结果， 经历了内生扩张的 阶段 ，地方政府的杠杆并没有显著提升。而美国次贷危机之后，基建在宏观经济进入下滑周期中开启了杠杆驱动模式，不断作为应对经济下行的逆周期调节工具， 这个时期 基建投资也呈现出规则的小周期波动的特点，并成为宏观小周期重要的组成部分 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 专题研究 报告 图表 2：基建投资 长周期的划分 来源： wind,中泰证券研究所 1998-2007 年：亚洲 金融 危机 中 的刺激与 之后的 内生扩张 1998-2007 这一阶段基建投资 分为两个部分，一部分是应对亚洲金融危机出现的短期剧烈反弹，另一部分是从 2003 年开始出现的持续快速扩张。亚洲金融危机时期 中央在 基建反弹 的增量资金中扮演核心角色，而2003 年之后的 内生扩张时期，基建的核心驱动力是经济增长、财政积累和国家战略合力 的结果，基建的扩张并未造成地方政府杠杆的明显上升。 亚洲金融危机期间的基建投资 90 年代上半叶，“南巡讲话”掀起了一轮发展热潮，固定资产投资、消费、出口形成强共振， GDP 高速增长，并产生高通胀， 1994 年 CPI 一度高达 24%， 经济出现过热势头。 1993 年 6 月 政府 宣布稳定经济的“十六点计划”，之后实施紧缩的财政政策与货币政策，到 1996 年底经济实现一次软着陆， GDP 增速回落至 9.9%， CPI 降至 8.3%。经过较长时间的双紧政策，宏观经济已经出现紧缩之态， 亚洲金融危机正是在这样的背景下接踵而至。 1997 年 7 月亚洲金融危机全面爆发， 内需、外需共振冲击，经济显著趋冷，在这样的背景下，基建投资充当了对冲经济下滑的先锋。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 专题研究 报告 图表 3： 亚洲金融危机期间 GDP 增速 图表 4： 亚洲金融危机期间三架马车情况 来源： wind,中泰证券研究所 来源： wind,中泰证券研究所 1998 年广义基建投资规模上升 34.6%至 8143 亿，投资增速相比 1997年提升 14.7 个百分点。从基建投资结构来看， 交通运输、仓储和邮政业与 水利、环境和公共设施管理业 投资规模快速扩大 ，增速分别高达 46.9%、55.1%，相比 1997 年分别提升 29 个百分点、 28.3 个百分点，而 电力、热力、燃气及水的生产和供应业 投资增速有所回落，从 1997 年的 22.1%下滑至 13.0%。经过 1998 年的刺激，基建投资便出现明显的回落，之后两年 增速 分别为 4.2%、 7.9%。整体来看，亚洲金融危机期间的基建扩张力度强而持续性较弱 ， 但对稳定固定资产投资的意义不可小觑，1998 年基建投资在固定资产投资的占比高达 36.2%，为历史最高水平，并且是固定资产投资中增速最快的部分。 图表 5： 亚洲金融危机期间的基建投资波动 图表 6： 基建投资占城镇固定投资与 GDP 的比重 来源： wind,中泰证券研究所 来源： wind,中泰证券研究所 从基建资金来源来看 ，亚洲金融危机期间经过多次降准降息，融资环境比较宽松，有利于基建投资反弹，而基建资金中弹性最大的部分莫过于中央财政。 1998-2000 年期间分别发行 1000 亿、 1100 亿、 1500 亿国债 和 长期建设国债主要用于基建投资 ，而当时狭义基建投资的规模分别为 5581 亿、 5778 亿、 6149 亿。 在此期间中央赤字快速攀升，分别为请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 专题研究 报告 958 亿、 1792 亿、 2596 亿。中央主导基建增量资金的部分原因或在于分税制改革之后中央财政收入大幅提升 ，资金充足， 而 当时地方政府尚未安排赤字。 图表 7：亚洲金融危机期间的货币财政政策 来源： wind,中泰证券研究所 图表 8： 中央财政赤字 图表 9： 国债融资规模 来源： wind,中泰证券研究所 来源： wind,中泰证券研究所 基建投资的内生扩张 基建投资 经过 1998 年的大幅扩张， 1999-2002 年期间的基建投资增速处于低位震荡的状态，增速分别为 4.2%、 7.9%、 4.8%、 6.0%。但是从2003 年开始基建投资进入高速扩张的阶段，一直持续到 2007 年，2003-2007 年基建 复合 增速高达 25.2%， 在基建投资持续而快速的扩张过程中 ，政府部门的杠杆并未出现明显上升，即所谓 的 基建内生 扩张 。基建的内生扩张是宏观环境、财政资金与国家战略的共同结果。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 专题研究 报告 图表 10： 2003-2008 年基建投资与政府杠杆 来源： wind,中泰证券研究所 1、 基建内生扩张的宏观 背景 2001 年 12 月 11 日 ，中国正式成为 世贸组织 （ WTO） 成员 ，揭开了新世纪中国 加速 国际化的序幕。 2003-2007 年中国的出口迎来持续的高速增长，符合增速高达 30.2%， 外需的繁荣成为经济增长的强力引擎。这一时期，国内 正 处于高速的城镇化与工业化的进程中， 2003-2007 年国内城镇化率提升 6.9 个百分点至 45.9%，年均提升 1.4 个百分点，固定资产投资 复合增速 27%，其中制造业 39.9%、房地产开发 26%、基建26.6.%。在内需外需共振向上的趋势带动下，这一时期 实际 GDP 复合增速高达 15.3%。可以说这一时期基建投资是强势经济增长驱动的，其快速扩张是刚需的体现。 图表 11： 名义 GDP 与工业 GDP 增速 图表 12： 中国出口占全球 出口 的比重 来源： wind,中泰证券研究所 来源： wind,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 专题研究 报告 图表 13：城镇化率 图表 14：固定资产投资增速 来源： wind,中泰证券研究所 来源： wind,中泰证券研究所 2、 基建内生扩张的 资金 基础 伴随经济强劲增长的是政府财政实力的快速壮大，从而为基建投资奠定了财政基础 。 2003-2007 年公共财政收入 复合 增速 22.1%，从 2.2 万亿增加至 5.1 万亿； 土地财政方面， 2003 年全国土地出让金规模为 5421亿，而 2007 已经高达 12217 亿，符合增速 38.3.%。充裕的财政资金 是基建内生扩张的基础 。 图表 15：公共财政收入与土地出让金 图表 16：基建投资占财政收入的比重 来源： wind,中泰证券研究所 来源： wind,中泰证券研究所 财政收入是影响基建投资的因素之一，融资环境也是关键变量。2003-2007 年的融资环境是非常友好的，这一时期 基础货币、 M2 复合增速分别高达 17.6%、 16.9%，流动性相对宽松，有利于固定资产投资的融资和扩张。造成这一局面的关键因素在于中国经常账户与资本账户较长时间的双顺差，通过外汇占款的进行大规模的基础货币投发，被动营造了宽松的融资环境 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 专题研究 报告 图表 17：基建资金来源结构 来源： wind,中泰证券研究所 图表 18： M2 与货币余额 图表 19：外汇占款在基础货币中的占比 来源： wind,中泰证券研究所 来源： wind,中泰证券研究所 3、 基建内生扩张 的 国家战略 1999 年 11 月中央经济 工作 会议提出“目前 研究实施西部大开发战略，条件基本具备，时机已经成熟 ， 实施这个战略是党中央总揽全局、面向新世纪作出的重大决策 ”， 2000 年 8 月关于实施西部大开发若干政策措施通知发布，西部 大 开发正式拉开序幕 。 2000-2008 年期间 西部区域 累计新开工重点工程 102 项，投资总规模达 1.7 万亿元，新增铁路营业里程 8000 多公里，新增公路通车里程 88.8 万公里，其中高速公路13927 公里 。西部区域成为基建投资增长的重要驱动力，占基建投资比重从 2003 年的 15.5%提升至 接近 30%。