铁路设备行业深度研究报告：2020，不一样的轨交周期.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 铁路设备行业深度研究报告 推荐（维持） 2020，不一样的轨交周期 2020 年起料将迎来新一轮轨交周期。轨交分为大铁路市场和城市轨道交通市场，过去的 15 年间经历了 2 轮典型的由高铁建设带来的增量周期。第一轮（2008-2010）由投资拉动，基建相关更为受益，第二轮（2013-2015）侧重设备交付，叠加进口替代，车辆及零部件弹性大。当前时点，我们认为，动车组将再迎来一轮交付高峰，而城轨市场是新的增量市场，二者叠加将呈现不一样的轨交周期。 新增通车里程维持高位，动车组缺口进一步扩大，2020 年有望迎来设备交付弹性之年。2019 年高铁投产新线 5474 公里，未来三年（2020-2022 年）高铁平均通车里程超过 4000 公里，仍然处于高位。按照保守假设 0.8辆/公里的配车密度，则未来三年需新增动车组 1212 组，平均每年 404组。其中，2020年为补缺口（交付推迟的 CR300）叠加通车增长，或为弹性最高的一年。 城轨发展潜力大，仍为增量市场。2020 年受疫情影响，全年经济增长承压，逆周期调节有望发力，“新基建”成为拉动投资扩大需求的方向。新基建涉及七大领域，其中“城际高速铁路和城市轨道交通”赫然在列。从我国人口布局来看，城市轨道交通发展潜力巨大。截至 2018年底，我国城市轨道交通运营里程为 5761公里，其中地铁 4354公里，远期规划城市轨道交通里程达 3.5万公里，其中地铁 2.7万公里。按目前项目进展情况，十四五新增运营里程相比十三五将再上一个台阶，城轨市场仍处于增量阶段。 长期角度来看，轨交市场必将从增量转向存量，中国是轨交大国，对标海外，行业内“卖水者”受益。随着新增量增速趋缓，而存量市场越来越大，行业需求的增量逻辑将被逐步弱化，存量需求逐步占据主导地位。这样的行业是能够诞生“卖水者”的行业。所谓卖水者，是指那些提供的产品或服务能够穿越经济周期，实现长期稳定收益或增长的公司。轨交零部件和运营维保企业就是行业里的卖水者，在庞大的存量规模且存量市场不断增长下，卖水者的业务将随之增长。轨交零部件在增量市场逐渐进入平稳期的市场环境下，依靠庞大的存量市场依然有更换需求。运营维保业务随着运营线路里程数的增加而增加。 行业投资评级与投资策略：逆周期调节发力，重视低估值的轨交装备板块。2020年是铁路客运装备、铁路货运装备、城轨装备、维修需求共同向上的一年，维持轨交装备板块“推荐“的投资评级，重点推荐中国中车（整车龙头，低估值）、华铁股份（内生外延打造动车组零部件平台型企业）、神州高铁（轨交运维装备龙头转型服务）、交控科技（城轨信号系统龙头，订单饱满支撑业绩高增长）。 风险提示：铁路设备招标低于预期，城轨项目延迟。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 评级 中国中车 6.66 0.43 0.47 0.5 15.49 14.17 13.32 1.49 推荐 华铁股份 5.45 0.2 0.32 0.38 27.25 17.03 14.34 2.05 推荐 神州高铁 3.47 0.16 0.22 0.29 21.69 15.77 11.97 1.32 推荐 交控科技 42.3 0.61 0.93 1.38 69.34 45.48 30.65 16.96 推荐 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2020年03月 06日收盘价 证券分析师：李佳 电话：021-20572564 邮箱：lijiahcyjs 执业编号：S0360514110001 证券分析师：鲁佩 电话：021-20572564 邮箱：lupeihcyjs 执业编号：S0360516080001 证券分析师：赵志铭 电话：021-20572557 邮箱：zhaozhiminghcyjs 执业编号：S0360517110004 占比% 股票家数(只) 15 0.39 总市值(亿元) 3,654.72 0.53 流通市值(亿元) 2,328.64 0.46 % 1M 6M 12M 绝对表现 10.16 -6.18 -25.72 相对表现 4.04 -10.99 -33.27 铁路设备行业重大事项点评：交通强国，轨交先行 2019-09-20 铁路设备行业深度研究报告：轨交运维，黄金十年 2019-10-31 铁路设备行业重大事项点评：2020国铁工作会议点评：目标虽保守，需求并不弱 2020-01-02 -31%-15%1%16%19/03 19/05 19/07 19/09 19/11 20/012019-03-082020-03-06沪深300 运输设备相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 铁路设备 2020年 03月 07日 铁路设备行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、不一样的轨交周期，铁路投资8000亿不再是核心投资参考指标 . 6 （一）复盘：轨交历经两轮增量周期，龙头股票水涨船高 . 6 1、铁路投资快速增长告一段落，未来几年投资额趋于稳定 . 6 2、两轮经济周期关乎轨交周期，相关企业借势起飞 . 6 3、增量逻辑不同，促成两轮轨交周期 . 10 （二）投资逻辑发生变化，铁路关注结构性与存量市场，城轨仍是增量市场 . 10 1、详细拆解建设周期，从通车高峰期推断市场增长点 . 10 2、轨交车辆保有量攀升，创造存量市场需求 . 13 3、关注增量市场城市轨道交通 . 15 二、短期：2020将迎来动车组交付弹性之年，地铁仍为增量市场 . 15 （一）高铁市场：通车高峰期带动车辆设备交付高峰 . 15 （二）城轨市场万亿空间，十四五通车里程再上台阶 . 17 1、十二五以来城轨市场蓬勃发展 . 17 2、新增通车里程再迎高峰，十四五再上台阶，远期发展空间大 . 17 3、52号文推动城轨多层次有序发展，中小运量制式城轨发展空间广阔 . 18 三、长期：更新和运维是“卖水者”市场 . 19 （一）庞大轨交存量，寻找存量逻辑受益方向 . 19 1、车辆大修周期至，零部件市场潜力大 . 19 2、结合产业链发展，轨交运维市场步入扩张期 . 22 （二）海外轨交产业变迁看轨交投资逻辑变化 . 23 1、从美日德看海外成熟铁路现状，已发展为存量市场 . 23 2、海外轨交市场积极寻求合并，形成高度集中度的市场格局 . 24 四、产业链相关上市公司梳理和推荐标的 . 36 （一）投资建议及产业链重点上市公司梳理 . 36 （二）核心推荐标的 . 38 1、中国中车：轨交装备行业龙头，估值见底有望反弹 . 38 2、华铁股份：动车领域弹性标的，轨交资源整合者 . 38 3、神州高铁：全产业链系统装备提供商向运维转型 . 40 4、交控科技：城轨领域弹性标的，CBTC细分领域龙头，自主化先行者 . 41 五、风险提示 . 42 eXbWuZvXhYmVjZdUxUnNnR7N8Q8OmOqQpNmMjMqQoNjMmMvN7NqRwONZrNnPwMoOqM铁路设备行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表1. 近年全国铁路固定资产投资保持8000亿规模 . 6 图表2. 历史上基建投资增速在2008-2009及2012-2013年两次大幅回升 . 7 图表3. 两次基建投资回升时期细分板块弹性 . 7 图表4. 第一轮轨交周期，带动轨道建设相关企业股价走高 . 8 图表5. 时代新材轨交业务快速增长阶段：2008-2011 . 8 图表6. 晋亿实业轨交业务快速增长阶段：2008-2010 . 8 图表7. 中国中车2015年股价腾飞 . 9 图表8. 2013-2015中国中车轨交相关业务快速增长 . 9 图表9. 第二轮轨交周期，车辆设备配套企业表现出彩 . 9 图表10. 鼎汉技术轨交业务走势 . 10 图表11. 康尼机电轨交业务走势 . 10 图表12. 轨交从规划至运营周期约为5年 . 11 图表13. 高铁历年通车里程增加量(km) . 11 图表14. 城轨历年通车里程增加量(km) . 11 图表15. 城建设计主营设计，勘察及咨询业务业绩稳健增长 . 12 图表16. 中国中铁铁路业务业绩浮动周期 . 12 图表17. 中国中铁主营业务中铁路业务占比高 . 12 图表18. 站后建设电路系统需求高，中国通号业绩稳步提升 . 13 图表19. 2013-15年为中国中车动车组业务增长周期 . 13 图表20. 2014-17年中国中车城轨业务快速增长周期 . 13 图表21. 动车组拥有量逐年攀升 . 14 图表22. 机车拥有量超过2万台 . 14 图表23. 客车拥有量超过4.7万辆 . 14 图表24. 货车拥有量超过85万辆 . 14 图表25. 城轨车辆运营量逐年攀升 . 14 图表26. “新基建”包含七大门类 . 15 图表27. 高铁通车里程维持高位 . 16 图表28. 高铁动车组车辆密度（单位：辆/公里） . 16 图表29. 高铁客运量逐年提升 . 17 图表30. 高铁旅客周转量逐年提升 . 17 图表31. 2018年中国城轨运营线路制式结构情况 . 17 图表32. 2010-2018年我国城轨运营里程逐年提升 . 17 铁路设备行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表33. 十四五地铁新增通车里程将再上台阶 . 18 图表34. 新规52号文与旧规81号文对比 . 18 图表35. 城市轨道交通各制式车辆参数及造价 . 19 图表36. 动车组修程修制 . 19 图表37. 城轨地铁修程修制 . 20 图表38. 城轨地铁修程修制 . 20 图表39. 不同铁路轨交零部件维修替换周期统计 . 20 图表40. 未来两年我国动车零部件年均市场空间超370亿元 . 21 图表41. 未来两年我国轨交零部件年均市场空间约180亿元 . 22 图表42. 运营维护涉及运营与维护设备两大块 . 23 图表43. 日本铁路总里程变迁 . 23 图表44. 德国铁路总里程变迁 . 23 图表45. 美国铁路总里程变迁 . 24 图表46. 2018年五大世界轨交整车巨头 . 24 图表47. 2018年世界两大轨交零部件巨头 . 25 图表48. 2019年西门子交通海外业务一览 . 25 图表49. 德国历年铁路里程变迁 . 26 图表50. 西门子轨交业务收入 . 26 图表51. 2019年西门子轨交业务情况 . 26 图表52. 阿尔斯通业务扩张阶段 . 27 图表53. 阿尔斯通剥离业务阶段 . 28 图表54. 阿尔斯通轨交业务发展阶段 . 28 图表55. 2018年阿尔斯通轨交各项业务占比 . 29 图表56. 2018年庞巴迪轨交各项业务占比 . 29 图表57. 2018年阿尔斯通轨交业务地区分布 . 29 图表58. 2018年庞巴迪轨交业务地区分布 . 29 图表59. 2018年中国中车轨交各项业务占比 . 30 图表60. 2018年中车轨交业务地区分布 . 30 图表61. 法国铁路总里程变迁 . 30 图表62. 阿尔斯通轨交业务转型 .