资源描述
核心观点： 1) 从整体来看，实体经济短期并不具备反弹动能。 我 们预测 2020 年我国经济稳中趋缓，增速在 -6.1之间 ,且季度增速大概率破 。 2) 投资增速或稳中趋缓 。短期内投资难以支撑经济触底回升：一是制造业投资或在低位盘整；二是房地产投资虽较有韧性，但后续恐有所放缓；三是基建投资或会发力，稳定宏观经济。 3) 消费可能缓中趋稳。 消费增速面临着居民部门杠杆增速较快、居民可支配收入增速收窄、消费意愿降低的约束，但政府提振消费意愿强烈，技术驱动消费两 端对接更加高效，且一、二线城市之外的下沉市场潜力巨大。 4) 出口有望小幅回暖 。一是中美贸易争端暂时缓和， 有利于缓和紧张局势。二是在逆周期的调节下， 2020 年全球经济或可企稳，支撑国内出口小幅回暖。 5) 境内外逆周期政策调节目标有所差异。 境外经济体围绕着新的稳态增速中枢波动，逆周期调节以烫平经济波动为主要目的，而我国目前尚处于寻找新的稳态 经济增速阶段，经济长期增长呈 L 型趋势，逆周期调 节的主要目标是防止经济 “ 跳水 ” ，让经济稳中趋缓， 安全到达新的稳态中枢，而不是强行逆转经济下行趋势。 6) 风险提示： 中美贸易争端反复，实质性进展不及预期。房地产市场失去韧性。逆周期调节力度不及预期。 目录 一、 2019 年全 球 宏观 经 济同步 放 缓 . 3 1.2019 全 球经 济 正经 历 金融危 机 以来 最 艰难 的时 刻 . 3 2.我国 宏 观经 济 已连 续五 个季度 下 行 . 3 二、 2020 年 “ 三 驾马 车 ” ：投 资 增速 或 稳中 趋 缓 . 4 1. 制造 业 投资 增 速可 能保 持在低 位 盘整 . 5 2. 房地 产 投资 或 将趋缓 . 5 3. 基建 投 资增 速 或将 有所 改善 . 6 三、 2020 年 “ 三 驾马 车 ” ：科 技 助力 新 零售 ，消 费可能 缓 中趋稳 . 7 1.2019 消 费增 速 有放 缓 的迹象 . 7 2.2020 年 居民 消 费增 长 面临较 大 的放 缓 压力 . 7 3.居民 消 费呈 现 出不 少积 极方面 . 8 四、 2020 年 “ 三 驾马 车 ” ：对 外 贸易 有 望小 幅回 暖 . 9 五、 2020 宏观 经 济展望 . 10 1.2020 年 全球 宏 观经 济 或可回暖 . 10 2.我国 在 货币 及 财政 政策 上或保 持 适当 的 逆周 期调 节 . 10 3.2020 年 我国 宏 观增 速 整体稳 中 趋缓 . 11 六、风 险 提示 . 12 图表目录 Figure 1 境 外 发 达 经 济体 整体 处 于 放 缓 状 态 （ ） . 3 Figure 2 新 兴 市 场 国 家经 济增 速 分化 （ ） . 3 Figure 3 我 国 实际 GDP 季 增速 持 续 放 缓 . 3 Figure 4 规 模 以 上 企 业工 业增 加 值 震 荡 下 行 （ ） . 3 Figure 5 第 一 、 二 产 业同 比增 速 拖 累 整 体 经 济 增速 （ ） . 4 Figure 6 三 大 产 业 对 GDP 贡献 率 保 持 稳定 （ ） . 4 Figure 7 固 定 资 产 投 资完 成额 增 速 放 缓 . 4 Figure 8 制 造 、 房 地 产、 基建 占 投 资 的 比 重 有 所 上 升 （ ） . 4 Figure 9 工 业 企 业 负 债融 资面 临 约束 （ ） . 5 Figure 10 企 业 利 润 增 速 不足 以 支 撑 企 业 增 加 投资 . 5 Figure 11 工 业 企 业 存 货 同比 仍 处 于 下 行 阶段 （ ） . 5 Figure 12 经 理 人 采 购 指 数 PMI 长 期 徘 徊 在 荣 枯 线 徘徊 在 荣 枯 线 之 下 . 5 Figure 13 房 地 产 开 发 投 资仍 颇 具 韧 性 （ ） . 6 Figure 14 房 地 产 开 发 投 资占 比 呈 上 升 趋 势 （ ） . 6 Figure 15 商 品 房 销 售 增 速略 有 回升 （ ） . 6 Figure 16 房 屋 新 开 工 面 积增 速 稳 定 ， 土 地 市 场 偏 冷 （ ） . 6 Figure 17 基 建 投 资 增 速 小幅 回 升 （ ） . 6 Figure 18 三 大 基 建 子 行 业投 资 增 速 边 际 改 善 明显 （ ） . 6 Figure 19 近 10 年 来 居民 部门 杠 杆 率 增 长 了 近 两倍 （ ） . 7 Figure 20 社 会 消 费 品 零 售总 额 增 速 疲软 （ ） . 7 Figure 21 居 民 实 际 可 支 配收 入 增 速 下降 . 8 Figure 22 汽 车 销 量 增 速 在低 位 徘徊 （ ） . 8 Figure 23 消 费 者 信 心 指 数与 消 费 者 意 愿 指 数 背离 . 8 Figure 24 居 民 人 均 消 费 支出 第 三 季 度 回 升 （ ） . 8 Figure 25 短 期 内 我 国 出 口形 势 难 以 恢 复 到 2017 年 的水平 . 9 Figure 26 对 美 进 出 口 受 到中 美 贸 易 摩 擦 影响 （ ） . 9 Figure 27 全 球 经 济 羸 弱 拖累 我 国 进 出 口 贸易 （ ） . 9 Figure 28 OECD 国 家 实 际 GDP 季 度 同 比 增 速 已 到 波 底 （ ） . 10 Figure 29 摩 根 大 通全 球 PMI 指 数 已 连 续 下行 21 个月 . 10 Figure 30 我 国 食 品 价 格 拉动 CPI 上 行 （ ） . 11 Figure 31 我 国同 比 CPI 与 PPI 走 势 背离 （ ） . 11 Figure 32 境 外 主 要 经 济 体 CPI 处 于 下 行 阶段 （ ） . 11 Figure 33 贷 款 利 率 并 未 随着 央 行 降 息 而 下 降 （ ） . 11 Figure 34 国 内 消 费 与 投 资经 济 增 速 的 两 大 核 心 动 力 （ ） . 12 Figure 35 投 资 对 GDP 的 拉动 稳 中 趋 缓 （ ） . 12 Figure 36 消 费 对 GDP 的 拉动 稳 中 趋 缓 （ ） . 12 Figure 37 净 出口 对 GDP 的拉 动 波 动 加大 （ ） . 12 GDP:不变价 :当季值（左轴 万亿） GDP:不变价 :当季同比（右轴 ） 一、 2019 年全球宏观经济同步放缓 1.2019 全球经济正经历金融危机以来最艰难的时刻 受贸易摩擦、制造业低迷影响， 2019 年全球宏观经济处于同步放缓状态。一方面，发达经济体增速整体下滑。其中，美国经济冲高回落，前三年季度不 变价 GDP 环 比 呈 下 行 趋 势 ， 分 别 录得 3.1 、 2.0 、 的 增 速 ； 欧 洲 经 济 增 长乏 力 ， 欧 元 区 19 国 实 际 GDP 增速 ， 前 三 季 度 为 1.3 、 1.2 、 1.1 ， 比 2018 年分 别减 少 1.3 、 1.0 、 0.5 。 另 一 方面 ， 新 兴 市 场 国家 经 济 增 速 也 呈 现 分化：其中，印度经济增速明显下滑；巴西、南非、俄罗斯增速处在较低的水平；阿根廷经济去年经历大幅下滑后，今年三季度虽然呈现触底反弹，但增速依然缓慢。 Figure 1 境外发达经济体整体处于放缓状态 （ ） Figure 2 新兴市场国家经济增速分化 （ ） 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 2.我国宏观经济已连续五个季度下行 Figure 3 我国实际 GDP 季增速持续放缓 Figure 4 规模以上企业工业增加值震荡下行 （ ） 18 25 7.00 16 14 6.80 20 12 6.60 10 15 6.40 8 6 10 6.20 4 6.00 2 5 0 5.80 -2 0 5.60 -4 我国宏观经济下行压力加大，未见反弹迹象。从 2018 年第二季度开始，我国 5 4 美国 :GDP:不变价 :折年数 :同比 欧元区 :GDP:不变价 :季调 :当季同比 日本 :GDP:2011价 :当季同比 3 2 1 0 印度 俄罗斯 巴西 阿根廷 南非 工业增加值 :当月同比 工业增加值 :累计同比 固定资产投资完成额 :累计同比（右轴 ） 不变价 GDP 季同比增速已连续下行了 5 个季度。 2019 年前三季度我国宏观经济录 得 了 平 均 的 增率 ，其 中 三 季度 为 6.0 ，创 近 30 年 新 低 。 规 模 以 上企业工业增加值呈现震荡下行态势。分产业看，第一、二产业增速放缓，拖累整体经济增速。三大产业对 GDP 的贡献率保持稳定，其中第三产业对 GDP 的拉 动 最 大 ， 贡 献 率 保 持 在 左 右 ， 第 二 产 业 36 左右。 Figure 5 第一、二产业同比增速拖累整体经济增速 （ ） Figure 6 三大产业对 GDP 贡献率保持稳定 （ ） 第一产业 第二产业 第三产业 9 8 7 6 5 4 3 2 140 120 100 80 60 40 20 0 GDP累计同比贡献率 :第三产业 GDP累计同比贡献率 :第二产业 GDP累计同比贡献率 :第一产业 二、 2020 年 “ 三驾马车 ” ：投资增速或稳中趋缓 2019 年 1-10 月 固 定 资 产 投资 增 速 创 历 史 新 低 ， 仅 录得 5.2 的 增 速 ， 为 近 30 年的新低。从比重看， 2019 年基建投资、制造业投资与房地产开发投资在固定资产投资中的比重有所上升，结合投资增速下行的背景，可知其它投资下 降的幅度相对更大，而制造业投资、基建投资与房地产开发投资支撑着固定 资产投资。 Figure 7 固定资产投资完成额增速放缓 Figure 8 制造、房地产、基建占投资的比重有所上升 （ ） 固定资产投资完成额 :累计值（左轴 万亿） 70 10 40 60 8 35 50 30 40 6 25 30 4 20 20 2 10 15 0 0 占固定资产投资的比重：基建投资 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2020 年，预计我国固定资产投资增速或稳中趋缓，其主要的结构性特征表现 为：制造业投资可能保持在低位盘整；房地产投资后续恐有所放缓，但仍较 占固定资产投资完成额比重：制造业 占固定资产投资完成额比重 :房地产开发 固定资产投资完成额 :制造业 :累计同比（右轴） 工业企业 :利润总额 :累计值（左轴 万亿） 工业企业 :利润总额 :累计同比 （ 右轴 ） 工业企业 :存货 :累计同比 有韧性；逆周期调解下，基建投资或会发力，稳定宏观经济。1.制造业投资增速可能保持在低位盘整 2019 年制造业投资增速下滑较大，从 2018 年全年的 下滑到 2019 年 1-10 月的 ，拖累全年宏观经济增速。我们预计， 2020 年制造业投资难有明显起色：一方面企业资产负债率高企，而 2020 年又是结构性去杠杆的最后一年， 这制约了企业通过负债加杠杆投资的空间；另一方面企业盈利能力尚未改善， 限制了企业通过自身利润积累增加投资的可能。此外，从先行指标看，企业 存货增速下行，制造业 PMI 二季度以来长期徘徊在荣枯线之下，制造业景气 度持续 下行。 Figure 9 工业企业负债融资面临约束 （ ） Figure 10 企业利润增速不足以支撑企业增加投资 工业企业 :资产负债率（左轴） 58 10 25 12 57 8 7 15 57 6 2 5 56 4 56 2 -3 -5 55 0 -8 -15 Figure 11 工业企业存货同比仍处于下行阶段 （ ） Figure 12 经理人采购指 数 PMI 长期徘徊在荣枯线徘徊在荣枯 线之下 13 11 53 PMI PMI:生 产 PMI:新订单 9 52 7 5 51 3 1 50 -1 -3 49 2. 房地产投资或将趋缓 固定资产投资仍明显依赖地产投资， 2019 年 1-10 月房地产开发投资增速为 10.3 ， 远高于 固 定资产 投 资的 。房 地 产颇有 韧 性，尽管 土 地成交 市场 偏 冷 ， 但 商 品 房 销 售额 略 有回 升 ， 前 三 季 度 同比 增 长 7.1 ， 新 开 工 面 积 增 速 1-10 月重回 。不过央行发文明确强调，不将房地产作为短期刺激经济的手段，房贷增速已有所回落，开发商融资收紧，或将一定程度压制地产投资的增速。 Figure 13 房地产开发投资仍颇具韧性 （ ） Figure 14 房地产开发投资占比呈上升趋势 （ ） 固定资产投资完成额 :累计同比 14 12 10 8 6 4 2 0 房地产开发占固定资产投资完成额比重 :季节性调整 23 22 21 20 19 18 17 Figure 15 商品房销售增速略有回升 （ ） Figure 16 房屋新开工面积增速稳定，土地市场偏冷 （ ） 40 商品房销售额 :累计同比 30 25 20 15 10 5 0 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 3. 基建投资增速或将有所改善 Figure 17 基建投资增速小幅回升 （ ） Figure 18 三大基建子行业投资增速边际改善明显 （ ） 基础设施建设投资 :累计同比 25 20 15 10 5 0 55 45 35 25 15 5 -5 -15 房地产开发投资完成额 :累计同比 房屋新开工面积 :累计同比 本年购置土地面积 :累计同比 固定资产投资完成额 :水利、环境和公共设施管理业 : 累计同比 固定资产投资完成额 :交通运输、仓储和邮政业 :累计同比 固定资产投资完成额 :电力、热力、燃气及水的生产和供应业 :累计同比 居民部门杠杆率（右轴） 以基建投资稳定经济增长是财政政策的重要手段，因此得益于 “ 稳增长 ” 的需要，基建投资呈现出逆周期特征。前期基建投资已开始小幅发力，增速略有回升，但从实际的效果看，力度有限。目前我国基建投资仍有较大的发力空间：一方面基建投资增速在低位徘徊，比较温和；另一方面政府部门的杠杆率不到 ，低于境外国家 的水平，有提升的空间。在大幅度货币宽 松和财政减税空间都相对有限的情境下，政府进一步加大基建投资力度，提振基建投资，带动基建行业投资，或是未来可能性较高的一个政策选择。 消费整体对经济的拉动较为稳健，近几年来对 GDP 同比增速的贡献率较大且稳定 。 2018 年 全 年 消 费对 GDP 的 贡 献 率为 77.6 ， 2019 年 前 三 季 度 贡 献 率下降到了 ，但仍是拉动 GDP 的主要力量。 Figure 19 近 10 年来居民部门杠杆率增长了近两倍 （ ） Figure 20 社会消费品零售总额增速疲软 （ ） GDP累计同比贡献率 :最终消费支出（左轴） 90 60 12 80 50 10 70 60 40 8 50 30 6 40 30 20 4 20 10 2 10 0 0 0 社会消费品零售总额 :当月同比 1.2019 消费增速有放缓的迹象 其一，中国居民可支配收入总体呈上升的趋势，但增长幅度有所收窄 ， 2019 年 1-9 月全国居民人均可支配收入累计实际同比增长为 ，低于 2018 年同期的 ，但与经济增长基本同步。其二，从居民实际消费支出看， 2019 年 3 季度全国居民消费支出增速明显反弹，但仍比 2018 同期 的增速水平低。其三， 2019 年国内消费品零售增速放缓，前三季度社会消费品零售总额累 计 同 比增 速 8.1 ， 较 2018 年 同 期 回 落了 1.1 个 百分点。 2.2020 年居民消费增长面临较大的放缓压力 三、 2020 年 “ 三驾马车 ” ：科技助力新零售，消费可能缓中趋稳 限额以上企业消费品零售总额 :当月同比 销量 :汽车 :累计同比 销量 :汽车 :当月同比 一是居民部门面临杠杆高企的约束，近十年来居民部门的杠杆增长了近两倍， 从 2008 年 17.87 增 长 到 了 2019 年 9 月 的 56.31 ， 已处 于 国 际 平均水平 ，在新兴市场国家中处于较高水平。二是在经济疲软的背景下，居民面临的不确定因素增加，预期收入均值下降，叠加物价上涨，实际购买力受损，消费者为平滑消费，无疑会增加预防性储蓄，这会导致消费意愿的降低。三是前期 个税减免对居民可支配收入增长的提振可能已逐渐消减。四是汽车消费低迷， 增速仍为负数，短期内恐难转正。 Figure 21 居民实际可支配收入增速下降 Figure 22 汽车销量增速在低位徘徊 （ ） 20 30 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 全国居民人均可支配收入 :累计值（元） 全国居民人均可支配收入 :累计实际同比（ ） 8.00 7.80 7.60 7.40 7.20 7.00 6.80 6.60 6.40 6.20 6.00 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 Figure 23 消费者信心指数与消费者意愿指数背离 Figure 24 居民人均消费支出第三季度回升 （ ） 130 125 120 115 110 105 100 消费者 信 心指数 (月 ) 消费者信心指数 :消费意愿 7.50 7.00 6.50 6.00 5.50 5.00 4.50 4.00 全国居民人均消费支出 :累计实际同比 3.居民消费呈现出不少积极方面 一是政府提振消费的意愿十分强烈，出台了不少鼓励居民消费的政策，如 8 月国务院印发关于加快发展流通促进商业消费的意见，提出了 20 条稳定消费预期、提振消费信心、培育消费热的政策措施。二是从消费可获得渠道 看，技术驱动消费两端的对接更加流畅、高效，以电商平台为代表的新零售加速了线上平台与线下场景整合。三是消费市场提质扩容，一方面个性化、品质化消费崛起，另一方面消费市场下沉，一、二线城市以外的下沉市场成为拉动消费的新动能， 1-10 月乡村社会消费品零售总额累计增速达 ，比城 （亿美元） 贸易差额 :当月值 出口金额 :当月同比 进口金额 :当月同比 （ %） 镇高 1.1 个百分点。 四、 2020 年 “ 三驾马车 ” ： 对外贸易有望小幅回暖 国内外需求疲软引致进出口增速回落至负值。出口方面，受到全球经济增速同步放缓以及贸易摩擦的影响，我国出口增速下滑 ， 2019 年 1-10 月我国出口金 额 增 速 为 - ， 显著 低于 2018 年的 9.9 。 受中 美贸 易 摩 擦 影 响 ， 对 美 出口 大 幅 下降 ， 从 2018 年 的 ， 下 滑 到 2019 年 1-10 月的 -11.3 。 进 口方面，受国内经济疲软，需求不足影响， 1-10 月我国进口金额增速为 - ， 低于 2018 年 的增速。对美进口方面降幅更为明显 ， 1-10 月增速为 - ， 低 于 2018 年的 ， 2017 年的 14.5 。 Figure 25 短期内我国出口形势难以恢复到 2017 年的水平 600 60 400 40 200 20 0 0 -200 -20 -400 -40 Figure 26 对美进出口受到中美贸易摩擦影响 （ ） Figure 27 全球经济羸弱拖累我国进出口贸易 （ ） 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 40 30 20 10 0 -10 -20 美国 :出口金额 :累计同比美国 :进口金额 :累计同比 美国 :进出口金额 :累计同比 日本 :进出口金额 :累计同比 欧盟 :进出口金额 :累计同比
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