新冠疫情冲击下的货币政策：目标、立场与操作.pdf

Table_Yemei0 宏观研究 专题报告 2020 年 2 月 12 日 敬请参阅尾页之免责声明 Table_Title1 新冠 疫情冲击下的 货币政策 ：目标、立场与操作 Table_summary1 回 顾 2019 年，全球货币宽松与国内经济下行压力加大的背景下，货币政策表现出较强的“以我为主、保持定力”特征。 “稳增长”“稳就业” 目标的 权重 应为 最高，“调结构” 、 “稳杠杆” /“防风险” 次之 ， “稳物价”引发 政策方向争议 后被证伪 ，“稳汇率”压力有所缓解。政策立场经历了“ 适度宽松 ”（一季度）到“ 稳健中性 ，季末边际 宽松 ”（二季度） 到“ 稳健中性 ”（三季度）到“适度宽松”（四季度至今） 的变化 。 且 政策操作 的结构性特征凸显 。 展望 2020 年 ， 政策目标上， 处在 全面建成小康社会和“十三五”规划的收官之年，“稳增长”目标仍将是政策立场考量中的决定性因素。 考虑到新冠疫情短期内将对经济造成显著冲击，且加剧中小企业 生存困境 ， 需要政策迅速响应、 加大逆周期调节力度 ， 以引导 实体经济融资成本 下降，为企业经营纾困。同时 ， 货币政策需兼顾的其余目标权重或边际下降： “防风险” 要求随着“去杠杆”转向“稳杠杆”有望边际弱化；“稳通胀”并非政策的掣肘因素； “稳汇率” 则 打开了政策的宽松空间。 政策立场上， 结合中央经济工作会议对货币政策的定调为“灵活适度”，意味着 2020 年 政策 有望维持稳健略偏宽松的立场。 疫情冲击下，货币 政策 或将边际宽松，节奏前置、力度加码。 且 预计一季度政策将处在适度宽松区间。自 2 月 3 日开市以来， 政策操作 量价齐松，且宽松幅度超 市场预期，具体包括：通过 OMO 投放充裕流动性、“专项再贷款与财政贴息”捆绑发力、调低 7天和 14 天逆回购利率 10bp、加大对疫情防控相关产业的货币信贷支持力度。 后续货币政策操作 的 节奏与力度将主要取决于疫情的发展情况： 基准情形下， 疫情对经济的影响将集中体现在一季度，政策有必要在一季度保持“量价齐松”，降准降息大概率于近期落地，但二季度随着经济企稳修复， 政策或将重回稳健中性区间。 若疫情按悲观情形发展至二季度， 由于二季度经济的不确定性较大， 政策或将加大量价两方面的操作力度以托底经济、稳定预期。 政策操作上， 数量型调控方面， 基准 情形 下 ，近期 存在 定向 降准的可能性。 在此基础上， 2020 年仍有望降准 2 次（合计 100 bp），分别在年中和三季度末落地。 结构性政策 的 重要性将进一步上升 。 一季度流动性有望保持充裕。 悲观情形下 ， 二季度 OMO、 SLF、 MLF、 TMLF、再贷款再贴现等工具的 投放量将进一步增加 。 价格型调控方面， 除 对受疫情影响 的 企业定向降息 、 OMO 降息外 ， 基准情形下 ， 各期限政策利率 有望 全面下行， MLF 利率 和 1 年期 LPR 将在 2 月 调降 10bp。 近期 央行或通过调整存款基准利率引导存款利率下行。2020 年全年 MLF 利率 的降幅 或 达 20-30bp， 且 MLF 利率调降将与 LPR“ 加点 ”压缩交替进行。 1年期 LPR有望在 2020年末降至 3.9%， 5年期 LPR降至 4.7%。悲观情形下 ， MLF 降息大概率于 3 月再次落地，幅度 5-10bp。 Table_Author1 谭卓 宏观 经济研究所 所长 ： 0755-83167787 ： zhuotancmbchina 杨薛融 宏观研究员 ： 0755-22699005 ： yangxuerongcmbchina Table_summary1 i Table_Yemei1 宏观研究 专题报告 目 录 一、货币政策目标： “ 稳增长 ”“ 稳就业 ” 为先 . 1 （一） “ 稳增长 ”“ 稳就业 ” ：第一要务 . 1 （二）金融稳定及金融改革： “ 防风险 ” 边际弱化， “ 调结构 ”“ 降成本 ” 仍需发力 . 2 1、总量维度： “ 去杠杆 ” 转向 “ 稳杠杆 ” . 3 2、结构维度：金融体系的流动 性分层与实体经济的信用分层 . 3 （ 1）流动性分层加剧中小银行风险 . 3 （ 2）中小企业融资困境仍待破局 . 4 3、价格维度： “ 降成本 ” 核心在于利率 并轨 . 5 （三） “ 稳通胀 ” ：并非掣肘因素 . 7 （四） “ 稳汇率 ” ：宽松空间打开 . 7 二、货币政策立场：边际宽松 . 8 （一） 2019 年回顾：宽松始于四季度 . 8 （二）疫情冲击：宽松前置 . 9 三、货币政策操作：降准降息可期 . 11 （一）数量型调控：流动性有望保持充裕 . 11 （二）价格型调控：政策利率曲线全面下移 . 12 （三）金融数据：预计保持平稳 . 14 四、小结：疫情冲击下，货币政策边际宽松 . 16 2 Table_Yemei2 宏观研究 专题报告 图目录 图 1： 2020 年 “稳增长 /稳就业 ” 的权重将进一步上升 . 1 图 2： 2019 年 一季度宏观杠杆率 “跳升 ”5.1pct . 3 图 3： 我国实际 GDP 增速下行 . 3 图 4： 大行与中小行的同业存单发行利差走阔 . 4 图 5： 中小银行资产规模增速显著放缓 . 4 图 6： 社融存量增速与贷款余额增速放缓 . 4 图 7： 小微企业贷款余额增速触底反弹 . 5 图 8： 国企和民企信用利差间的分化逐渐收敛 . 5 图 9： 实体经济融资成本下降不显著 . 6 图 10：改革后的 LPR 报价已有所下行 . 6 图 11： 历史上 货币政策与 CPI 的关系 . 7 图 12： 2019 年 猪肉分项对 CPI 增速的拉 动效果显著 . 7 图 13： 美国 2019 年开启新一轮降息周期 . 8 图 14： 人民币汇率与中美贸易摩擦高度相关 . 8 图 15： 2019 年末 货币市场利率较年初有所下行 . 9 图 16： 2019 年 11 月以来政策利率曲线全面下移 . 9 图 17： 央行通过发行央票冲销外汇占款流入 . 10 图 18： 非典时期货币信贷增速持续攀升 . 10 图 19： 2003 年需求型通胀 攀升 . 10 图 20： 中美利差高于舒适区间 （截至 2 月 10 日） . 10 图 21： 中国总存款准备金率处于世界中等水平 . 12 图 22： 我国法定存款准备金占比高（ 2019 年 9 月） . 12 图 23：我国法定存款准备金率距历史低点尚有空间 . 12 图 24： MLF 操作利率 尚有调整空间 . 13 图 25： M2、社融增速与名义 GDP 增速基本匹配 . 14 图 26： 2020 年社融增速或将微幅回落 . 16 图 27： 2020 年 M2 增速或将微幅回升 . 16 图 28： 2020 年信贷增速或将 小幅回落 . 16 表 目录 表 1： 2020 年货币政策定调由 “松紧适度 ”变为 “灵活适度 ” . 9 表 2：度量货币政策对实体经济的支持力度 . 15 Table_Yemei1 宏观研究 专题报告 2020 开年之际，突如其来的 新型冠状病毒在国内 迅速 蔓延 ， 使得 我国的宏观经济运行、企业生产经营和就业面临 着 更为艰巨的挑战 。在此背景下， 如何 权衡我国 货币政策 的 多重目标？ 货币政策的立场将有何变化？央行又可能进行哪些货币政策操作？ 本文将尝试回答上述问题。 一、 货币政策目标：“稳增长 ” “稳就业”为先 我 国的货币政策为 多目标制 ， 具体 包括保持物价稳定 （“稳通胀”） 、促进经济增长 （“稳增长”） 、保持充分就业 （“稳就业”） 、促进金融稳定及金融改革 （ “防风险”、 “稳杠杆”、“调结构”） 、维护国际收支平衡（“稳汇率”） 五个 方面 。 各目标的权重 将 随经济形势的变化而变化， 且 多目标间的权衡对货币政策的操作和实施提出 了 更高的要求。 由于“稳增长”和“稳就业”所需的货币政策响应高度相似 （共线性） ，出于简化目的，我们可以将这两个目标合并， 评估 当前央行 货币政策立场中 四个维度目标的权重 。 回顾 2019 年， 在全球货币宽松与国内经济下行压力加大的背景下，货币政策需实现稳增长、 稳就业、 调结构、 稳杠杆、稳通胀、稳汇率等多重目标的平衡，表现出较强的“以我为主、保持定力”的特征。 同时， 为应对经济的结构性问题，货币政策调控的结构性特征凸显。央行通过 3 次降准和 1 次 MLF“降息”，累计向市场释放中长期流动性约 2.7 万亿，并结合 SLF、 MLF、TMLF、再贷款再贴现等定向工具“精准滴灌”民营、小微企业。 从政策目标来看， “稳增长” 和 “稳就业” 的权重 应为最 高， “调结构”、 “稳杠杆” /“防风险” 次之 。“稳物价”一度引发 市场对 货币政策方向的争议 ， 但 随后 被央行的货币政策操作 证伪。 “稳汇率” 压力则随全球货币宽松而缓解 。 图 1： 2020 年“稳增长 /稳就业” 的权重将进一步上升 资料来源： 招商银行研究院 （一） “稳增长”“稳就业” ： 第一要务 2019 年 以来， 贸易摩擦对全球经济造成了显著的负面影响。 虽然 2019 年末中美 达成 第一阶段协议，贸易摩擦趋于缓和，但目前美国对华征收关税的平均税率 仍是贸易摩擦开始前的近五倍 。 内外矛盾交织 下，我国 经济 增长承压 ，宏观政策逆周期调节力度 相应 加大 。 更为严峻的是 ，新年伊始我国便遭受到新冠疫情的冲击 ，“稳增长”“稳就业”的必要性与迫切性 进一步 上升 。 宏观上看，此次新冠病毒对于经济的短物价稳定（权重 ：第三位）经济增长 / 充分 就业（第一位）国际收支平衡（第四位）金融 稳定及金融 改革（第二位 ）2019物价稳定（ 权重 ）经济增长 / 充分 就业（ ）国际收支平衡（ ）金融 稳定及金融 改革（ ）20202 Table_Yemei2 宏观研究 专题报告 期冲击更甚于 SARS。 首先， SARS 疫情爆发时 我 国甫入 WTO，经济处于高速增长期，国际收支持续双顺差 。其次， 尽管新冠 病毒 疫情 爆发呈现出显著的区域性特征， 始发且集中于湖北，但已 蔓延 到全国 ，各地均出台了严格的防疫措施，短期内将抑制消费、投资和贸易活动。再次 ， 此次 疫情爆发恰逢春节，加之 新冠 病毒 潜伏期长、传染性强 ， 居民出行受到极大限制，第三产业因此遭受剧烈冲击。最后 ，春节期间是劳动力迁徙的旺季，政府迅速出台的延长假期、对跨省 /市人员流动的限制性措施将使得节后大规模的 复工 /开工被迫推迟 ，部分地区 /行业可能出现“用工荒 ”，第二产业亦将受到较大冲击。 且 突如其来的疫情，使得在经济下行期本就面临困境的中小企业的经营更加雪上加霜，成为国民经济中的薄弱环节 ， 需要政策迅速响应 。 在疫情爆发期间，企业无法进行正常的生产、销售等经营活动，但仍需如期支付租金、员工工资、贷款本息等开支，现有的原材料和订单也可能遭受损失。据市场调研，超过八成中小企业的账面现金余额仅能维持企业生存 1-3 个月。若疫情持续，不少中小企业将出现资金链断裂的风险，特别是受新冠疫情冲击较大的住宿餐饮、交通运输、文化娱乐、批发零售等服务性行业。 中小企业的危机关乎就业，关乎经济，更关乎民生。 我国中小企业具有“ 56789”的典型特征，贡献了全国 50%以上的税收， 60%以上的 GDP，70%以上的技术创新， 80%以上的城镇劳动就业， 90%以上的企业数量，是我国国民经济的基石 。若不妥善处置，风险将向就业和消费蔓延，影响社会稳定，更遑论经济的恢复和反弹。 （二） 金融稳定及 金融改革： “防风险”边际弱化， “调结构” “降成本” 仍需发力 金融稳定是金融发展和改革的重要前提 ， 金融稳定 目标 要求把牢牢守住不发生系统性金融风险 （“防风险”） 作为金融工作的底线。 总量上，宏观杠 杆率的变动是重要的度量指标， 即“稳杠杆”，使整个社会的债务水平处于可持续的水平。 结构上， 当前 “防风险”主要是解决部分中小银行面临的风险， 参考的量化指标包括银行的净息差、不良率、资本充足率、融资工具信用利差等。 金融改革则是金融发展的根本动力和重要手段， 金融改革 作为 金融业支持经济发展方式转变和经济结构调整 （“调结构”） 的着力点 ， 具有相当丰富的内涵， 包括： 货币政策和宏观审慎双支柱调控 框架 、利率市场化改革、金融监管体系改革、 金融机构改革、 人民币国际化和资本项目可兑换等。 其中，疏通传导机制 、提升传导效率 ，以改革的方式“降成本” 是当前货币政策的重点 。结构性工具的使用力度不断加大，以实现定向调控、精准滴灌，引导资金更好地流入实体经济的重点领域和薄弱环节，特别是民营和小微企业。 但 从 2019年的情况来看，货币政策传导机制总体不畅，小微企业融资难贵问题仍待进一步疏解。 3 Table_Yemei2 宏观研究 专题报告 1、总量维度：“去杠杆”转向“稳杠杆” “稳杠杆”目标 曾 在 2019 年 显著影响了 货币政策 逆周期调节的力度 。2019 年初，由于货币政策与财政政策双双“前置”发力，一季度宏观杠杆率相较 2018 年末“跳升” 5.1pct，后续则呈现 缓慢上升 态势，高宏观杠杆率 带来的风险一直是政策关注的要点。 图 2： 2019 年 一季度宏观杠杆率“跳升” 5.1pct 图 3： 我国实际 GDP 增速下行 资料来源： Wind,招商银行研究院 资料来源： Wind,招商银行研究院 考虑到政策的重点已由“去杠杆”转向“稳杠杆”， 今年“ 防风险 ” 要求有望边际弱化。 中央经济工作会议将三大攻坚战中“防风险”的位次由第一位调至第三位，且强调“我国金融体系总体健康，具备化解各类风险的能力” ，并 首次在中央层面明确 “宏观杠杆率保持基本稳定” 。 2、结构维度： 金融体系的 流动性分层 与 实体经济的 信用分层 （ 1）流动性分层加剧中小银行风险 包商银行事件 加剧了流动性分层 ，未来需重点关注潜在的中小银行风险 。同业刚兑打破后，大量银行重新清理同业交易对手库，部分资质较差的中小银行同业融入难度加大。 城商行与国有行同业存单的发行利差由 4月末的 20.4bp攀升至 6 月末的 68.5bp，同期农商行与国有行同业存单的发行利差也由 25bp升至 61bp。 截至 2019 年末，两者又分别上升至 70.4bp 和 79bp。中小银行资产规模增速显著放缓，其中，城商行的资产增速由 5 月末的 12.4%大幅放缓至12 月末的 8.5%。 中小银行在 快速发展中积累的部分共性问题 也 浮出水面，包括公司治理欠缺、负债端高度依赖同业负债、资产端委外和非标业务占比高等。 未来一旦流动性结构性收紧，资金市场利率快速上行，中小银行或将再次暴露风险，可能不利于实体信用扩张与企业融资成本的下降。 243.7251 .1259.41201501802102402702008-03 2008-09 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09(%)我国宏观杠杆率情况社科院总杠杆率 BIS 总杠杆率201 8: 6.76.14. 06. 08. 010. 012. 014. 016. 02000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019(%)实际 GDP 的累计同比增速GDP: 不变价 : 累计同比4 Table_Yemei2 宏观研究 专题报告 图 4： 大行与中小行的同业存单发行利差 走阔 图 5： 中小银行资产规模增速显著放缓 资料来源： Wind,招商银行研究院 资料来源： Wind,招商银行研究院 出于“稳增长”的考量，在 货币政策与金融监管的配合下 ， 中小银行流动性风险爆发的概率 或边际下降 。 货币政策 将保持流动性合理充裕，平抑资金价格波动 。金融监管 方面， 将继续 推进 中小银行改革，支持中小银行补充资本，引导中小银行回归本源、深耕地方。银保监会 针对高风险金融机构的 口径 已由“依法处置”弱化为“稳妥处置” 。 （ 2） 中小企业融资 困境仍待破局 2019 年 实体经济融资需求偏弱，金融机构风险偏 好不高， 信贷增速连续回落 。 截至 2019 年末，信贷余额增速由 2018 年末的 13.5%回落至 12.3%，社融存量增速则在地方政府专项债放量和非标回暖的支撑下由 2018 年末的9.85%小幅回升至 10.69%。 图 6： 社融存量增速与贷款余额增速放缓 资料来源： Wind,招商银行研究院 而中小企业的融资形势尤为严峻。 根据 世界银行 2018 年 的统计数据 ，我国中小微企业的融资缺口 高 达 1.9 万亿美元 ， 其中， 融资需求 约 4.4 万亿美元，而融资供给仅约 2.5 万亿美元，融资难 的 中小微企业 的占比约为 41%。 小微企业 的 信息透明度 低 ， 大多缺乏市场竞争力，经营可持续性较差 。又由于 信息不0.700.790. 00. 20. 40. 60. 81. 02019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12(%)大型银行与中小行的同业存单发行利差3 个月同业存单发行利率：城商行 - 国有银行3 个月同业存单发行利率：农商行 - 国有银行7.69.18.5 05101520252017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09(%)商业银行总资产增速总资产 : 按境内机构 : 商业银行合计 : 同比总资产 : 按境内机构 : 城市商业银行 : 同比总资产 : 按境内机构 : 农村金融机构 : 同比1 3 .51 2 .31 0 .2 61 0 .79. 09. 510. 010. 511. 011. 512. 012. 513. 013. 514. 02018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12(%)社融存量增速与金融机构各项贷款余额增速金融机构 : 各项贷款余额 : 同比 社会融资规模存量 : 同比5 Table_Yemei2 宏观研究 专题报告 对称 问题 严重 ，易引发逆向选择与道德风险，小微企业的信贷可得性一直较低。且 流动性分层 也会 加剧 其 融资难贵。 为解决信用分层难题， 2019 年“信贷、债券和股权”三箭齐发，目前政策成效逐步显现 ， 但仍需继续发力。 一方面，自 2018 年以来，小微企业贷款余额增速持续回落， 2019 年以来有所回升但幅度不大， 2019 年三季度末为10.1%，较 2017 年末的 15.4%下降 5.3 个百分点；二是 2019 年末民营企业产业债的信用利差中位数约为 316bp， 较 2018 年末的高点 367bp 有所收敛，但仍属于 2010 年以来的中上水平。 图 7： 小微企业贷款余额增速触底反弹 图 8： 国企和民企信用利差间的分化逐渐收敛 资料来源： Wind,招商银行研究院 资料来源： Wind,招商银行研究院 3、价格维度： “降成本”核心在于利率并轨 2019 年 实体经济融资成本下降并不显著。 截至 2019 年三季度末，一般贷款加权平均利率为 5.96%，仅较 2018 年的高点 6.19%下降 23bp， 显著低于 同期票据利率 的下行 幅度 89bp。 这其中固然有中长期贷款占比上升的原因： 三季度新增人民币贷款内新增中长期贷款的占比为 69.44%，较一季度的 68.03%进一步 上升 1.4 个百分点。但根本原因则在于 市场分割大幅削弱了政策的利率调控能力，集中表现为“利率双轨”。 2018 年以来，仅市场化程度较高的票据融资利率随货币市场利率而显著下行，并带动票据融资规模持续快速回升 ，而贷款利率在 2018 年三季度前持续上行，从四季度才逐渐开始小幅回落。 票据 仅部分 弥补了中小企业的融资 缺口，考虑到 2019 年初 结构性存款收益与票据贴现利率出现倒挂 ，不排除票据融资规模快速上升部分是由套利驱动。 此外，利率走廊机制不完善、存款利率相对刚性、需求端预算软约束仍存也是阻碍因素。 201 7Q 3: 15 .710.1 8101214162016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09(%)小微企业贷款余额增速银行业金融机构 : 小微企业贷款余额 : 合计 : 同比711013162002302602903203503805070901101301501702018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10(BP)国企和民企产业债的信用利差中位数水平信用利差 ( 中位数 ): 产业债 : 央企信用利差 ( 中位数 ): 产业债 : 地方国企信用利差 ( 中位数 ): 产业债 : 民营企业 ( 右 )6 Table_Yemei2 宏观研究 专题报告 图 9： 实体经济融资成本下降不显著 资料来源： Wind,招商银行研究院 疏通利率传导机制并非一日之功 。目前政策选择以 中期政策利率引导贷款定价。 2019 年 8 月，央行发布改革完善 LPR 形成机制公告。改革后的 LPR 作为新发贷款的定价基准， 等于 1 年期 MLF 利率加上加点项，加点项则取决于商业银行的资金成本、风险溢价及市场供求等因素。 截至 2020 年 1 月 ， LPR合计实施 6 次报价，其中， 1 年期 LPR 于 8、 9、 11 月实现下调，由改革前的4.31%下行至 4.15%； 5 年期 LPR 仅于 11 月下调 1 次，由 4.85%下行至 4.8%。2019 年 12 月，央行进一步发布存量贷款的 LPR 改革方案 。 LPR 改革由增量到存量的调控框架 已 形成， LPR 将取代贷款基准利率成为信贷的定价基准，“ MLF 利率 LPR信贷利率 ”的传导将更加通畅， 进一步 推动“降成本”及利率并轨。 图 10：改革后的 LPR 报价 已有所下行 资料来源： Wind,招商银行研究院 5. 960. 81. 82. 83. 84. 802468102009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09(%)(%)我国存在利率双规情况金融机构人民币贷款加权平均利率 : 票据融资金融机构人民币贷款加权平均利率 : 一般贷款SHIBOR:1 周 : 季2. 613. 335. 235. 82. 864.314.154.354.854.804. 04. 24. 44. 64. 85. 02019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01(%)各月 LPR 报价情况贷款市场报价利率 (LPR):1 年 1 年期贷款基准利率 贷款市场报价利率 (LPR):5 年7 Table_Yemei2 宏观研究 专题报告 （ 三 ） “稳通胀” ：并非掣肘因素 回顾我国 历史上 典型的三次通胀时期， 货币政策均 边际 收紧以 应对需求拉动型 的全面 通胀 。 一是 2003 年 末， CPI 当月同比 由 10 月的 1.8%持续攀 升至2004 年 8 月的 5.3%后逐步回落 。 由于当时 外汇大量流入 引发 流动性过剩 ，2003 年 9 月 至 2004 年 10 月间，央行实施两次升准、一次加息， 偏紧的货币政策基调持续至 2008 年金融危机 。二是 2007 年 初， CPI 当月同比由 2 月的2.7%升至 2008 年 2 月的 8.7%后回落，对应央行 于 2006 年 4 月至 2008 年 6月间 连续 实施 18 次 升准和 8 次加息 。 三是 2010 年 年中， CPI 当月同比由 6 月的 2.9%升至 2011 年 7 月的 6.45%后回落。金融危机后我国推出 “四万亿 ”政策 ，扩张性的货币和财政政策协同发力 下 经济 快速 企稳 ，随后 货币政策 也 由宽松 重回 稳健 区间 ，对应 2010 年 1 月至 2011 年 7 月间连续 8 次 升准和 5 次 加息 。 但 当前 由猪周期推动的结构性通胀与此前的三次全面通胀显著不同，决定了政策的 响应 也 将 不同 。 货币政策作为总量政策无法解决猪肉供给侧的问题，短期供给冲击导致的结构性通胀不会成为其掣肘因素 ， 政策 亦 无需对 今 年初的CPI 走高作出响应。 细究 2019 年 CPI 的构成，除猪肉分项 外，其它分项同比增速 均 处于下滑状态。 2019年，我国 CPI累计 同比增长 2.9%，较 2018年提升 0.8个百分点。其中，猪肉分项对 CPI 同比增速变化的拉动约为 0.9 个百分点， 其他分项 拉动约 -0.1 个百分点。 短期来看，猪肉价格对 CPI 影响依旧较大， 2020 年 初 CPI仍可能 进一步走高 ，下半年猪肉价格或将迎来调整窗口， CPI 有望 逐步回落 。 图 11： 历史上 货币政策与 CPI 的关系 图 12： 2019 年 猪肉分项对 CPI 增速的拉 动效果显著 资料来源： Wind,招商银行研究院 资料来源： Wind,招商银行研究院 （ 四 ） “稳汇率” ： 宽松空间 打开 2019 年 以来 ， 全球央行“货币宽松潮”为我国货币政策操作打开了空间。受贸易摩擦、地缘政治和衰退风险等因素影响，全球经济增长放缓 ， 主要 央行相继 宣布 降息 ， 其中 不仅包括美联储、欧央行等发达经济体，也包括俄罗斯等新兴经济体 。 美联储的政策立场在 2019 年 更是 经历 了 急剧转变过程 ， 2018 年连续四次加息仅 7 个月后， 于 2019 年 7、 9、 10 月 三次进行 “保险式”降息 ，581114172023-202468102000-01 2001-01 2002-01 2003-01 2004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01(%)货币政策与 CPI 的关系CPI: 当月同比中长期贷款利率 :1 至 3 年 ( 含 )人民币存款准备金率 : 大型存款类金融机构（右） 4 .50 . 9 - 0 . 1 0 . 8 - 0 . 8- 0 . 6- 0 . 4- 0 . 20 . 00 . 20 . 40 . 60 . 81 . 0- 0 . 8- 0 . 6- 0 . 4- 0 . 20 . 00 . 20 . 40 . 60 . 81 . 01 . 22016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-12猪肉分项对 C P I增速变化的拉动猪肉的拉动 猪肉以