“新基建”系列报告之一：轨交设备未来市场空间究竟几何？.pdf

table_research 行业深度报告轨交设备 2020年4月3日 table_main 公司深度报告模板 “新基建”系列报告之一 轨交设备未来市场空间究竟几何？ 铁路设备 推荐 (维持评级) 核心观点： 铁路固定资产投资预计继续保持 8,000亿以上规模 铁路投资既是“稳增长”的主要动能，也是“补短板”的重要工具，我们认为在当前国内外经济形势复杂，下行压力加大的背景下，预计2020年国内铁路投资将继续保持8,000亿以上规模。此外，项目建设加速开工，可能带来投资的提前释放，存在带动投资总额上调的可能性。 新造设备市场保持相对稳定，维修市场带来增量空间 在铁路固定资产投资 8,000 亿的总体框架下，我们预计其中新造设备市场规模大约在 1,000 亿左右。在客运、货运需求量持续增长，需求端向好将保证新车采购市场空间相对稳定。由于铁路车辆保持高负荷运行，维修市场已提前到来。根据我们的测算，未来两年动车组高级修市场将保持 250亿元以上规模，全部维修市场空间预计接近 400亿。 城轨项目审批重启、专项债政策发力，城轨投资增长空间巨大 城轨投资保持较快增长趋势，2011 年至 2018 年城轨投资复合增长率达 18.9%，预计 2019 年城轨投资超过 6200 亿元。根据我们的测算，目前储备的城轨项目总投资大概约为 6万亿。在专项债支持下，预计这部分项目主要将在未来集中5年落地，驱动城轨投资高速增长趋势。 城际、市域铁路方兴未艾，有望进一步打开市场空间 为了实现交通强国建设纲要提出两个“123 交通”目标，需要融合发展等多层次交通，打造城市群一体化网络。其中，城际铁路作为打通区域化经济的重要枢纽，目前已成为“新基建”的重点目标。我们认为，长三角、珠三角、京津冀、山东半岛、成渝平原等地区将成为城际铁路发展的重要市场，互联互通为轨交设备开辟重要的增量空间。 投资建议 铁路固定资产投资基本保持稳定，新投产线路快速增长，新设备采购招标需求并不悲观。在高级修提前到来的背景下，维保市场已经迎来爆发。城轨方面，随着发改委规划审批的放开，稳投资政策力度加大，城际铁路进一步打开市场空间，未来城轨投资将保持快速增长趋势。我们推荐整车龙头中国中车、交控系统龙头中国通号，建议关注铁路门系统的龙头康尼机电，以及打造轨交车辆零部件全平台的华铁股份。 分析师 李良 ：（8610）66568330 ：liliang_yjchinastock 执业证书编号：S0130515090001 范想想 ：（8610）86359115 ：fanxiangxiang_yjchinastock 执业证书编号：S0130518090002 特此鸣谢 吴佩苇 ：（8610）66568846 ：wupeiwei_yjchinastock 相对沪深300表现图 -40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%铁路设备 (申万 ) 沪深 300资料来源：wind，中国银河证券研究院 相关研究 1、【银河机械军工】行业点评_机械行业_新基建助力城际铁路提速发展，智能制造夯实工业机器人应用基础 重点公司盈利预测与估值 股票代码 股票名称 EPS（元） PE 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 601766 中国中车 0.41 0.49 0.43 15.9 13.3 15.2 688009 中国通号 0.36 0.4 0.46 17.8 16.0 13.9 603111 康尼机电 0.65 0.48 0.56 10.9 14.7 12.6 000976 华铁股份 0.21 0.29 0.35 23.3 16.9 14.0 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 行业深度报告/轨交设备 投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测： 1、2011-2019年我国高铁客运量从 2.85亿人次增至 22.9亿人次，CAGR接近30%。高铁出行占比逐年上升，2019 年高铁客运量占全部铁路客运量的 64.0%。随着高铁网络加密以及人民出行方式的改变，我们预计未来高铁客运量仍将保持稳定较快增长。在高铁平均客座率达74.6%和运营线路提速可能性较低的前提下，客运量增长将拉动动车需求。 2、由于动车高负荷运转，三级修、四级修、五级修的周期由 3/6/12 年缩短至 2/4/8 年，导致维修市场提前进入高速增长期，预计 2020-2021年市场规模将分别达到 250、289亿元。 3、货运增量行动方案进入收官之年，预计铁路货运量将保持快速增长。2019年铁路货运量累计值达 43.18 亿吨，同比增长 7.3%。随着从目前从货运量增长的进度来看，若要完成计划目标，2020 年铁路货运增速需超过 11%。我们认为未来铁总的政策力度可能加码，铁路货运增速或将加速提升，确保2020年顺利完成行动计划目标。 4、远期来看，由于铁路客运量维持快速增长趋势，动车组运营负荷量保持在高负荷。在整体修理周期加快的背景下，车辆原本 20年的使用寿命可能会缩减至 15年以内。因此我们预计报废的周期高点将于 2020-2025期间提前到来，成为车辆采购重要的影响因素。 5、我国一线城市轨交密度远远落后于国际主要都市。从未来规划来看，我国线城市的轨交密度仍有较大提升空间。我国在建的城轨线路总规模 6374公里，规划的城轨线路总长7611公里。按照目前在建和规划的线路测算，假设车辆密度保持不变的情况下，我国未来城轨车辆将超过11.6万辆，较2018年底的 3.4万辆尚有 240%的增长空间。 6、区域化经济发展将成为未来重要发展战略，作为区域经济连接枢纽的城际铁路也成为了“新基建”点名的重点项目。长三角、珠三角、京津冀、山东半岛、成渝平原等地区的城际与市域铁路为远期市场带来巨大空间，城际铁路的公交化运营以及互联互通将成为重要课题。 我们与市场不同的观点： 市场对于轨交设备领域的市场发展空间普遍存在担忧，认为轨交投资已处于高位，未来增长空间有限。但从我们的测算，目前从已通车的新增里程来看，加密需求将驱动动车组采购量保持稳中有增的态势。另外，尽管新造设备市场保持相对稳定，但维修市场已提前进入爆发期。动车组维修市场规模超过250亿（整体超过 400亿），成为行业需求重要支撑。 市场此前对于城轨市场的规模和空间小于铁路干线，因此关注力度相对不足。从目前看，城轨交通正处于景气较高的增长阶段，项目储备充足。我们根据目前储备未开工项目测算，未来五年投资将保持快速增长趋势。远期来看，城际铁路还将有望进一步打开市场空间上限。 行业表现的催化剂： 铁路交通投资额提升；动车组采购量快速增长；地铁规划审批加速；维修市场超预期。 主要风险因素： 铁路基建投资加码不及预期、城轨投资不及预期、车辆采购量短期内有所下降。 VWqYfWdYMB9XpMsMoPtRbRcM8OpNqQmOmMfQoOmQjMoOsN9PmNrRvPnMpOwMoOuM行业深度报告/轨交设备 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 目 录 一、轨道交通投资维持高景气度 . 1 （一）铁路投资预期是主导板块估值的核心，预计保持高强度 . 1 （二） 城轨投资有望在政府政策驱动下实现快速增长 . 4 二、轨交设备未来市场空间究竟几何. 7 （一）三大因素影响铁路设备市场空间 . 7 （二）城市轨道高歌猛进，城际铁路方兴未艾 . 15 三、投资建议 . 18 四、重点公司 . 18 （一）中国中车 . 18 （二）中国通号 . 22 （三）康尼机电 . 25 （四）华铁股份 . 27 行业深度报告/铁路设备 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 一、轨道交通投资维持高景气度 （一）铁路投资预期是主导板块估值的核心，预计保持高强度 全国铁路投资存周期性波动特征，十三五期间整体表现平稳。2008年底，由于我国经济增速的放缓，为扩大内需促进经济平稳较快增长，当年全国铁路投资上调至 4168亿元，同比增长达到 61%。2008-2010年，我国铁路投资呈现快速增长态势。2011年动车组事故等原因导致铁路建设投资缩水近 30%，行业投资规模大幅下滑。2012-2015 年，虽然经济增速逐步放缓，但铁路投资恢复较快增长。2016年以后，由于铁路行业发展已达到阶段高位，铁路投资基本保持稳定。 图 1：2003-2020E全国铁路固定资产投资额 -4 0 %-2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %01 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 07 0 0 08 0 0 09 0 0 01 0 0 0 02 0 0 3 2 0 0 5 2 0 0 7 2 0 0 9 2 0 1 1 2 0 1 3 2 0 1 5 2 0 1 7 2 0 1 9全国铁路 固定资 产投资 总 额（亿元 ） 同比增长资料来源：铁道部公报，中国银河证券研究院 复盘历史，铁路投资预期是主导板块估值的核心因素。2008年到 2011年，由于全国经济增速放缓，为扩大内需，铁路投资大幅提升。铁路投资额作为铁路设备行业景气度的先行指标带动了板块整体上行。2010年底，高铁投资加速，京沪高铁、郑西高铁等先后竣工，仅 12月单月通车高铁达 872公里，高铁投资加速和高铁运营里程快速增长持续强化市场预期。 2011年连续的黑天鹅事件导致板块出现大幅下跌。2011年 2月铁道部党组书记、部长刘志军涉嫌违纪被双规，板块风险偏好下移，铁路设备股价出现较大幅回调，其中，南车、北车跌幅分别达到 30%、35%。虽然后续受京沪高铁通车的影响，板块估值略有回升，但 2011 年7 月 23 日温州动车安全事故进一步引发了市场对于铁路投资增速换挡的担忧，导致板块出现第二轮的下跌。2012-2013年，铁路设备板块相对平稳，但铁路领域的改革已逐步启动。 行业深度报告/铁路设备 图 2：2008-2013铁路设备历史走势 - 8 0 %- 6 0 %- 4 0 %- 2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %铁 路 设 备 ( 申万 ) 沪深 300股价快速上涨股价大幅下跌股 价 整 体平稳高铁投资 加速、高铁 通车暴增，京 沪高铁 、 郑 西 高 铁等先后竣 工11 年 2 月 刘志军被抓京沪高铁通车2013 年 ， 铁路领域启 动改革，组 建国 家 铁 路 局股价上 升经济增速放缓，铁路投资上调股价大幅下跌股价上升7.23 温 州 动车事故资料来源：Wind，中国银河证券研究院 铁路改革和南北车合并驱动板块大幅上涨，但终归趋于平稳。2014 年 9 月，南北车合并消息传开，10月28日至 12月 31日南北车停牌，2015年 1月复盘后股价大幅上涨。2015年3月，“一带一路”的提出进一步推动了股价高涨。但随着 6月南北车合并正式完成后，股价大幅下跌，基本回落至启动前的水平。2016 年后，铁路投资保持平稳，国内市场相对成熟，市场对铁路设备的增长预期偏悲观，股价波动基本趋于平稳，2019 年以来持续跑输沪深 300。 图 3：2014-2019铁路设备板块历史走势 - 1 0 0 %0%1 0 0 %2 0 0 %3 0 0 %4 0 0 %5 0 0 %6 0 0 %铁路设备 ( 申万 ) 沪深 3 0 0股价快速上涨股价大幅下跌股价处 于历史 地位股价上涨传南北车合并，10.28 -12.31 南北车停牌南北车复 盘，“ 一带一路” 正式提 出南北车完成合并 高铁里程 已处于较高水 平，铁路投资 保持稳定资料来源：Wind，中国银河证券研究院 行业深度报告/铁路设备 全国铁路固定资产投资完成额维持高位运营。2018 年初，铁总制定的投资总目标为 7320 亿元，实际完成投资8028亿元，大幅超过年初目标。2019年铁路总公司提出全国铁路固定资产投资保持强度规模，实际投资完成额达 8029亿元，同比保持稳定。根据2020年的铁总的目标，计划确保投产新线 4000公里以上，其中高铁 2000公里，全年将扎实推进川藏铁路规划建设，推进长江沿江高铁、沿海高铁等“八纵八横”高铁骨干通道项目。 图 4：2015-2019全国铁路固定资产累计投资额 - 20%- 10%0%10 %20 %30 %40 %01 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 07 0 0 08 0 0 09 0 0 0 亿元全国铁路 固定资 产投资 累 计额 YoY资料来源：国家铁路局，中国银河证券研究院 铁路投资作为补短板的重要工具，在经济下行压力下，有望成为稳经济的重要抓手。受新冠疫情影响，国内甚至全球经济均面临冲击，3月制造业、基建、投资均数显大幅度下滑，创 2008 年来历史新低。尽管随着疫情逐步得到控制，企业复工正在加速，但考虑到消费增速实质性下滑，出口受全球经济放缓影响，特殊时期的经济增速仍需投资来拉动。在坚持不将房地产作为短期刺激经济手段的目标下，基建投资或将成为“稳增长”的主要动能。 图 5：2014-2019年制造业、基建、房地产投资增长 -40 %-30 %-2 0 %-1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %制造业投资累计同比 基建投资累计同比（不含电力）房地产投资累计同比资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 一方面，铁路投资是基建投资的重大项目，是经济下行的阻尼器；另一方面，作为补短板的重要工具，骨干铁道与中西部铁路建设仍有发展空间。我们预计2020年全国铁路固定资产投资将保持 8000亿以上规模。此外，3月 17 日召开国务院常务会强调要求加速重大投资项目的开复工。项目建设开工的加速需要强力投资作为支撑，我们认为在“稳投资”的战略部署下，未来投资可能会提前释放，带动目标完成额预期上调。 行业深度报告/铁路设备 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 （二）城轨投资有望在政府政策驱动下实现快速增长 城轨项目审批重启，城轨投资增长空间巨大。2018年7月国务院发布关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见，当月底，发改委重启城轨项目审批，项目快速释放。2018年批复了长春、苏州、重庆、济南、杭州、上海六个城市的轨道交通规划。2019年以来，武汉、郑州、西安、成都、北京的轨交交通规划已获得批准，2019 年已批复的城轨规划项目投资合计达 6,570亿元。2020年发改委已批复徐州市城轨第二期建设规划，合肥的规划也在 3月 17 日正式通过，预计济南二期规划有望在未来落地。 表 1：2018年发改委重启轨道交通项目批复以来的获批项目 时间 批文号 项目 里程（公里） 总投资（亿元） 2018/8/12 20181148号 苏州市城市轨道交通第三期建设规划 137.4 933.2 2018/11/21 20181748号 重庆市城市轨道交通第三期建设规划 70.51 455.7 2018/11/26 20181734号 杭州市城市轨道交通第三期建设规划（增加投资） - 560.1* 2018/11/28 20181757号 济南市城市轨道交通第一期建设规划（增加投资） - 29.3* 2018/11/30 20181778号 长春市城市轨道交通第三期建设规划 116 711.37 2018/12/11 20181831号 上海市城市轨道交通第三期建设规划 286.1 2983.48 2018/12/13 20181861号 广西北部湾经济区城际铁路建设规划 325 517 2018/12/25 20181915号 武汉市城市轨道交通第四期建设规划 198.4 1469.07 2018/12/26 20181911号 江苏省沿江城市群城际铁路建设规划 1063 2317 2019/3/29 2019599号 郑州市城市轨道交通第三期建设规划 159.6 1138.94 2019/6/12 20191049号 西安市城市轨道交通第三期建设规划 150 968.5 2019/6/17 20191071号 成都市城市轨道交通第四期建设规划 176.65 1318.32 2019/12/5 20191904号 北京市城市轨道交通第二期建设规划（增加投资） - 827.2* 2020/1/20 2020105号 徐州市城市轨道交通第二期建设规划 146 535.9 2020/3/17 2020431号 合肥市城市轨道交通第三期建设规划 109.96 798.08 合计 2938.62 15563.16 资料来源：国家发改委，中国银河证券研究院（带*的为追加的投资额） 专项债政策发力，城轨投资具备资金保障。2019年6月 10 日，中共中央办公厅、国务院办公厅规定“允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金”。两会提出的 2019年地方政府专项债目标为 2.15万亿元，1-5月全国累计发行地方政府专项债9,696亿元，政策出台后的剩余额度约为 1.18万亿元。从历史结构来看，用于基建项目的债务占比约 10-15%。我们假设未来基建债务占比可能提升至 20%，并假设其中 50%的资金用于重大项目，则约有1,180亿元可用于补充资本金。按照30%的项目资本金比率测算，则将撬动 3,933亿元的基建投资规模。城市轨道投资作为基建中交通运输投资重要部分，在专项债支撑的情况下，有望直接受益。 行业深度报告/铁路设备 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 图 6：2016-2019政府专项债计划额 4,000 8,000 13,500 21,500 05 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 02 5 0 0 02 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9政府预期目标 : 地方专项债资料来源：Wind，中国银河证券研究院 2020年专项债规模远超历史同期，全年规模有望明显提升，拉动城轨投资增长。根据2018年 12 月全国人大常委会的会议决定，授权国务院在2019年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的 60%以内提前下达下一年度新增地方政府债务限额。2019年11月，财政部发布消息称经国务院同意，已提前下达了2020年部分新增专项债务限额 1万亿元。由于额度的提前下达，专项债发行进度远超历史同期。2020年 1月专项债发行7,148亿元，规模超去年同期 4倍，2月当月发行 2,350亿元，同比增长 37%。3月 31日国务院常务会议确定再提前下达一批地方政府专项债额度。专项债的发行加大，有利于带动扩大有效投资，确保地区建设提速。 图 7：2020年 1-2月政府专项债发行大幅增长 05 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 02 5 0 0 01 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2019 年 2020 年资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 城轨投资将保持高速增长态势。2018年城轨交通建设投资达到 5,470.2亿元，同比增长14.47%。除 2016年外，城轨投资持续保持 2位数以上的增长速度，2011年至 2018年复合增长率达 18.9%。远期来看，城轨项目审批的重启打开了城轨发展的上限，专项债政策则为项目建设提供了资金保证。我们预计2019年城轨交通投资超过6,000亿元，2020年有望保持较快增长趋势。 行业深度报告/铁路设备 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 图 8：2011-2018城市轨道投资CAGR达 18.9% - 10 %0%10 %20 %30 %40 %50 %60 %01 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 07 0 0 02 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 E城轨交通 建设投 资（亿 元 ） 增速资料来源：中国城市轨道交通协会，中国银河证券研究院 在建线路可批复额创新高，投资建设规模占比保持相对稳定。根据中国城市轨道交通协会的统计数据，截至 2018年底我国城轨在建线路可研批复投资达到 4.27万亿，创历史新高；全年完成项目建设投资 5,470亿元，占可研批复投资额的 12.9%。从历史数据来看，每年完成的投资建设规模占可研批复总额在 12%-14%这一区间。考虑到城轨项目建设周期一般为 4-6年，我们假设城轨项目建设保持相对匀速，可测算对应未完工项目占在建项目比率约为 60%左右，对应总额约为 2.5万亿。 图 9：在建线路可研批复额与全年完成比率 0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %1 4 %1 6 %05 , 0 0 01 0 , 0 0 01 5 ,0 0 02 0 , 0 0 02 5 , 0 0 03 0 , 0 0 03 5 , 0 0 04 0 ,0 0 04 5 , 0 0 02 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8亿元全年完成 投资 在建线路 可研批 复投资 完成 投资 额占 比资料来源：Wind，中国银河证券研究院 城轨项目储备充足，预计未来 5年投资规模超过 6万亿元。城轨交通的建设需要经历两次审批，分别为线网规划审批以及项目建设审批，具体流程为规划审批项目批复立项施工交付。因此，目前储备的城轨项目投资总额=规划已批复项目+在建未完工项目。截至 2018年底，发改委批复的城市规划线路总投资额达 3.89万亿元，在建未完工项目为 2.5万亿元。在此基础上，加上2019-2020年新获批的项目规划（4,700亿元），减去 2019年城轨交通投资完成额（预计超过 6,000亿元），我们预计目前储备的城轨项目总投资大概约为 6万亿元，市场空间巨大。 行业深度报告/铁路设备 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 图 10：城轨投资流程 城市轨道 交通建 设规划城市 轨道 交通 线 网规 划工程可行 性研究总体 设计施工 图设 计地 方政府 批复发 改委 批复 规划审批预 可行性 研究初步 设计项目 审批项目立项发 改委 批复建 设用 地 预审节 能评估 报告环 境影响 评估报 告地 质灾 害 评估 报 告地 震灾害 评估报 告车辆 及设 备国 产 化报 告安 全预评 估客 流预 测 报告水 土保持 方案报 告资料来源：城市轨道交通规划审批流程步骤,中国银河证券研究院 二、轨交设备未来市场空间究竟几何 轨交设备的市场可分为铁路与城轨。铁路方面近期来看，铁路设备的市场空间主要来自于三大方面：1.动车组采购需求保持平稳增长；2.动车组高级修周期提前到来；3.“公转铁”驱动机车、货车采购量增加。远期来看，动车组报废周期缩短有望带来替换需求提前到来。城轨方面，近期关注政策端发力，城轨项目投资提速，远期则看好城际铁路联通带来的巨大的市场空间。我们将于后文详细拆分各个因素对于轨交设备带来的市场空间。 图 11：轨交设备未来市场空间的主要驱动因素 轨交设备城轨铁路近期远期近期远期动 车组采 购需求保 持平稳 增长动 车组 高 级修 周期 提前 到 来公 转铁驱 动 机车、 货车采 购 量增加动 车组报 废周期缩 短带来 替换需求项 目投 资 提速城 际铁 路 联通 带来 巨大 市 场机 会资料来源：中国银河证券研究院 （一）三大因素影响铁路设备市场空间 1.客运设备：高铁客运量快速增长拉动动车组需求 铁路客运量保持快速增长，高铁比重持续提升。由于高铁客运的普及推广，2011-2019年