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Table_Title 【华西固收研究】哪些城投涉及非标爆雷事件？ 城投择券手册（三）20200330 Table_Title2 报告摘要： Table_Summary 面对结构性的风险与机会，城投债投资者应当如何择券？ “着陆”的风险：2018年-2020年是一轮完整的隐性债务监管周期，2018年自上而下收紧/城投信仰摇摇欲坠，2019年监管靴子落地/系统性风险软着陆，2020年风险敞口显性化/以时间换空间化解风险。 走低的收益：2020年3月30日，1年、3年、5年期中债AA城投YTM分别为2.80%、3.35%、3.69%，较 2018年1月1日累计降低276BP、246BP、228BP，剔除国债的城投利差分别收窄82BP、73BP、84BP。 走弱的性价比：经过隐性债务审计，城投积聚的债务风险被显性化，整体系统性风险软着陆，但并不代表所有城投的债务风险都能得到化解。风险的降低不及收益率下行，城投风险定价机制在资产荒背景下“失效”。 结构性的风险：当前城投整体风险降低，但不代表结构性风险消除。（1）“财力危机”：受疫情影响的地方财政、土地出让或将影响个别地区可支配财力；（2）到期高峰：部分地区、个别平台今年迎来到期、回售高峰，如何实现债务续接仍无定数；（3）“政策”盲区：个别平台因隐性债务认定较少、但实际债务负担较重、自身造血能力不足，未能受益于本轮政策；（4）非标“传染”：个别平台非标存量规模大、成本高，并已发生过违约、逾期，非标违约“常态化”将持续，并影响债券市场;（5）转型失败：个别平台已经失去传统城投职能、新项目少、旧债务多，如何维持巨额的资产负债表存在风险等。 结构性的机会：“好”平台多，但兼具收益率和安全性的好平台少，可能存在于（1）“有为”的平台：2019年以来承接了专项债项目、收购了上市公司的中低等级平台；（2）“上岸”的平台：经过了艰难的2018、2019年，到期压力得到缓解的网红平台；（3）“被错杀”的平台：被技术性高估值抛售、被错误得与非标违约主体关联的城投平台；（4）合并的平台：通过合并获得1+12效应或得到政府额外资源注入的新平台等。 本文是城投择券手册系列第三篇，将重点分析非标违约及其为城投债市场带来风险与机会。 发生非标违约、负面的城投主体集中在哪些省份和城市？ 非标违约、负面（下称“非标爆雷”）城投主体主要分布在哪些省份？经济欠发达地区爆雷集中，主要集中在贵州和云南两地。贵州省的非标爆雷城投主体数最多，而云南省的爆雷项目数与爆雷主体比例最大。 非标爆雷主体主要分布在哪些城市？黔南、遵义、保山、安顺等云贵地区城市非标爆雷多发，且伴随较高的项目爆雷比例。 非标爆雷城投主体有怎样的行政级别分布特点？ 评级及分析师信息 Table_Author 首席分析师：樊信江 邮箱：fanxjhx168 SAC NO： S1120519100006 联系电话：010-59775359 Table_Report 分析师：颜子琦 邮箱：yanzqhx168 SAC NO：S1120520010001 联系电话：021-20227900 研究助理：孙嘉伦 邮箱：sunjlhx168 联系电话：010-59775371 研究助理：张伟 邮箱：zhangwei1hx168 联系电话：010-59775334 相关研究 1.城投择券手册（一）：哪些城投平台收购了上市公司？20191216 2.城投择券手册（二）：新一轮地方政府挤水分影响几何？20200122 1.802.002.202.402.602.803.002.502.602.702.802.903.003.103.203.303.403.5019 -0 4 19-05 19-06 19 -0 7 19 -0 8 19 -0 9 19-10 19 -1 1 19-12 20-01 20-02中 债 国 债到 期收 益率 :10 年 中 债 国 债到期收益率 :1 年Table_Date 2020年3月30日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|固定收益专题报告 89756证券研究报告|固定收益专题报告 非标爆雷城投主体的行政级别以区县级居多，区县级平台占比达到51%，青海、甘肃、广西出现省级平台非标爆雷事件；多数爆雷主体不在 wind及银保监城投名单内。 非标爆雷城投主体是否也是发债主体？ 非标爆雷城投主体中有四成（19家）是发债主体。 非标爆雷对城投债市场有何直接影响？ 爆雷对城投债直接影响较小，从价的角度来看，多数爆雷主体在发生爆雷事件后债券YTM估值立刻小幅上行，但上行幅度有限。从量的角度来看，多数非标爆雷城投平台的债券在二级市场上交易不活跃。爆雷主体二级成交价格涨跌分布较分散，难以用于预判爆雷。 非标爆雷对城投债有何间接影响？ 平均每家爆雷主体与近6家发债平台相关：通过梳理 47家非标爆雷城投关联的发债平台数分布在0到26家，多数都在5家以内，关联了10家以上发债主体的爆雷主体仅有 7家。 多数发债平台仅关联1家爆雷主体：与非标爆雷间接相关的发债主体共有125家，每家涉及的非标爆雷城投数分布在1到4家以内，多数只间接关联了一家非标爆雷主体，关联超过3家非标爆雷主体的发债主体仅有4家。 关联发债主体与非标爆雷主体之间的关系以何种居多？ 关联发债主体与非标爆雷主体的关联关系分两个层级： 单一层级展开的关系：关联发债主体是非标爆雷主体的股东、子公司、担保人以及被担保方。 拓展层级展开的关系：关联发债主体是非标爆雷主体的股东的上级公司、共同投资人、孙公司、兄弟公司等。 关联发债主体多为非标爆雷主体的担保人（18%）和共同投资人（14%）。 风险提示：非标信息披露不准确 证券研究报告|固定收益专题报告 正文目录 1.非标违约/负面主体有何特征？ . 4 省份分布：贵州、云南是非标违约/负面重灾区 . 4 城市分布：黔南、遵义、保山、安顺非标爆雷多发 . 4 行政级别：区县级平台占半数，青/陇/桂发生省级平台爆雷 . 6 监管特征：爆雷平台多为WIND和银保监名单外城投 . 6 是否发债：四成非标爆雷城投是发债主体 . 7 2.非标爆雷对城投债有何直接影响？ . 7 2.1.估值影响：爆雷后债券YTM估值仅小幅上行 . 7 2.2.成交影响：非标爆雷平台债券多数无二级成交 . 8 3. 非标爆雷对城投债有何间接影响？ . 8 3.1.关联主体：平均每家爆雷主体关联6家发债平台 . 8 3.2.关联非标：多数发债平台只与不超过1家爆雷主体相关 . 9 3.3.关联关系：发债主体多为爆雷主体的担保人/共同投资人 . 12 3.风险提示：非标信息披露不准确 . 14 图表目录 图1：非标爆雷主体、项目省份分布（单位：家、个） . 4 图2：非标爆雷主体、项目城市分布（单位：家、个） . 5 图3：城投平台直接涉及非标爆雷项目数分布（单位：%） . 5 图4：非标爆雷城投主体行政级别（单位：个数） . 6 图5：各名单非标爆雷城投主体的个数（单位：个） . 7 图6：各名单非标爆雷城投主体的比例（单位：%） . 7 图7：非标违约城投主体发债比例（单位：%） . 7 图8：发债非标爆雷城投爆雷前后收益率变化（单位：%、BP） . 8 图9：城投爆雷前60日内交易变动比例（单位：%） . 8 图10：非标爆雷城投主体关联的发债主体数（单位：%） . 9 图11：关联发债主体间接涉及的非标爆雷城投主体数（单位：%） . 10 图12：遵义市红花岗区坪桥工业有限责任公司与涉及的非标爆雷主体关系 . 10 图13：保山市国有资产经营有限责任公司与涉及的非标爆雷主体关系 . 11 图14：贵州剑江控股集团有限公司与涉及的非标爆雷主体关系 . 11 图15：黔南州国有资本营运有限责任公司与涉及的非标爆雷主体关系 . 12 图16：单一层级与拓展层级关系占比（单位：%） . 13 图17：单一层级关系比例（单位：家 / %） . 13 图18：拓展层级关系比例（单位：家 / %） . 13 证券研究报告|固定收益专题报告 图19：关联发债主体与非标爆雷主体单一关联与交叉关联的比例（单位：%） . 14 表 1：直接涉及4个及以上非标爆雷项目的城投平台 . 5 附表1：非标爆雷项目名单 . 15 附表2：非标爆雷城投主体名单 . 16 附表3：直接发债的非标违约平台名单 . 17 附表4：非标爆雷主体相关发债主体名单 . 17 证券研究报告|固定收益专题报告 1.非标违约/负面主体有何特征？ 省份分布：贵州、云南是非标违约/负面重灾区 根据企业预警通非标资产风险统计，2019年 1月至 3月 30日，城投平台涉及的非标违约、负面（下称“非标爆雷”）项目数共计 83 个，非标爆雷的城投主体共计47家，主要分布在贵州和云南两省，其中： 贵州省的非标爆雷城投主体数达32家，非标爆雷项目数达59个，是非标爆雷的重灾区；其次是云南省，共有 5 家非标爆雷城投主体和 12 个非标爆雷项目。陕西和天津分别有 2个非标爆雷项目和 2家非标爆雷城投主体。广西和青海分别有 2个非标爆雷项目和1家非标爆雷城投主体。甘肃、内蒙和四川分别有1个非标爆雷项目和1家非标爆雷城投主体。 每个非标爆雷城投主体平均涉及 1.4 个爆雷项目。贵州、云南、广西、青海的非标爆雷项目数与主体数的比值超过 1，其中云南省的非标爆雷项目数与主体数比值最高，平均1家非标爆雷城投涉及了2.4个非标爆雷项目。 图 1：非标爆雷主体、项目省份分布（单位：家、个） 资料来源： Wind，企业预警通，华西证券研究所 城市分布：黔南、遵义、保山、安顺非标爆雷多发 分城市来看，非标爆雷事件主要分布在黔南、遵义、保山、安顺等地。其中，黔南的非标爆雷城投主体数最多，达11家，涉及非标爆雷项目数为20个；遵义市其次，非标爆雷城投主体数为10家，爆雷项目数为17个。保山市非标爆雷主体数为 5 家，项目数为 12 个。安顺、黔东南、铜仁、天津的非标爆雷主体都在 2 家以上。在前六个非标爆雷最严重的城市中，五个城市隶属贵州省，一个城市（保山），隶属云南省。 32 5 2 2 1 1 1 1 1 1 59 12 2 2 2 2 1 1 1 1 1.8 2.4 1.0 1.0 2.0 2. 0 1.0 1.0 1.0 1.0 0. 51.01.52. 02.50102030405060贵州 云南 陕西 天津 广西 青海 甘肃 河北省 内蒙 四川爆雷主体数 爆雷项目数 项目数 /主体数 证券研究报告|固定收益专题报告 爆雷主体数较多的六个城市均有较高的爆雷项目主体比。在 19 个地区中，黔南、遵义、保山、安顺、黔东南、铜仁、毕节、南宁、黔西南、西宁的非标爆雷项目数与主体数的比值均在2.0以上。 图 2：非标爆雷主体、项目城市分布（单位：家、个） 资料来源： Wind，企业预警通，华西证券研究所 具体到城投平台来看，每家城投平台涉及的非标爆雷项目数最多达 5 个，约四分之一的城投平台涉及非标爆雷项目数在 3 个及以上，大部分城投平台均只涉及1个非标爆雷项目，47家非标爆雷城投主体中：57%的爆雷城投涉及了1个非标爆雷项目，19%的爆雷城投涉及了 2个非标爆雷项目，13%的城投主体涉及了 3 个非标爆雷项目，9%的城投主体涉及了4个非标爆雷项目，仅1家城投主体涉及了5个非标爆雷项目。下表对涉及 4 个及以上的非标爆雷项目的城投主体进行了具体的列示。 图 3：城投平台直接涉及非标爆雷项目数分布（单位：%） 资料来源： Wind，企业预警通，华西证券研究所 表 1：直接涉及 4个及以上非标爆雷项目的城投平台 非标爆雷城投 是否为WIND城投 是否为银保监城投 省份 城市 区县 非标爆雷项目 披露日期 城投行政级别 云南保山某主体 否 是 云南 保山 - 匿名 2019-4-19 地市级 11 10 5 3 2 2 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 20 17 12 6 5 5 2 2 2 2 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1.8 1.7 2.4 2.0 2. 5 2. 5 1.0 2.0 2.0 2.0 2.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 0.00.51.01.52.02.53.00510152025黔南 遵义 保山 安顺 黔东南 铜仁 天津 毕节 南宁 黔西南 西宁 阿拉善 都匀 韩城 凯里 兰州 西安 张家口 资阳爆雷主体数 爆雷项目数 项目数 /主体数2%9%13%19%57%5 个项 目爆雷4 个项 目爆雷3 个项 目爆雷2 个项 目爆雷1 个 项 目 爆 雷证券研究报告|固定收益专题报告 否 是 云南 保山 - 匿名 2019-11-12 地市级 否 是 云南 保山 - 匿名 2019-11-12 地市级 否 是 云南 保山 - 匿名 2019-11-12 地市级 否 是 云南 保山 - 匿名 2019-11-12 地市级 贵州黔东南某主体 否 否 贵州 黔东南 - 匿名 2019-09-11 地市级 否 否 贵州 黔东南 - 匿名 2019-11-09 地市级 否 否 贵州 黔东南 - 匿名 2019-11-09 地市级 否 否 贵州 黔东南 - 匿名 2019-11-09 地市级 贵州黔南某主体 否 否 贵州 黔南 都匀经济开发区 匿名 2019-07-27 区级 否 否 贵州 黔南 都匀经济开发区 匿名 2019-08-05 区级 否 否 贵州 黔南 都匀经济开发区 匿名 2019-08-05 区级 否 否 贵州 黔南 都匀经济开发区 匿名 2019-08-05 区级 贵州遵义某主体 否 否 贵州 遵义 新蒲新区 匿名 2019-11-05 区级 否 否 贵州 遵义 新蒲新区 匿名 2019-11-09 区级 否 否 贵州 遵义 新蒲新区 匿名 2019-11-27 区级 否 否 贵州 遵义 新蒲新区 匿名 2019-11-27 区级 贵州铜仁某主体 否 否 贵州 铜仁 - 匿名 2019-10-08 地市级 否 否 贵州 铜仁 - 匿名 2019-10-09 地市级 否 否 贵州 铜仁 - 匿名 2019-10-10 地市级 否 否 贵州 铜仁 - 匿名 2019-10-11 地市级 资料来源： Wind，企业预警通，华西证券研究所 行政级别：区县级平台占半数，青/陇/桂发生省级平台爆雷 非标爆雷城投主体的行政级别以区县级平台为主，行政级别相对较低。47 家非标爆雷城投主体中，有 18 家地市级平台、12家县级平台、12 家区级平台、3 家省级平台、2 家直辖市平台，区县级平台共计 24 家，占比达 51%。且区县级平台多数为 Wind 及银保监名单外城投，监管力度较弱。省级的平台数为 3，分别为青海省、甘肃省及广西壮族自治区，这三家都有地区经济不发达的特点。直辖市级的平台数为2，均隶属天津市。 图 4：非标爆雷城投主体行政级别（单位：个数） 资料来源： Wind，企业预警通，华西证券研究所 监管特征：爆雷平台多为WIND和银保监名单外城投 47 个非标爆雷城投主体中，有 27 个（57%）既不在 Wind 城投名单内也不在银保监城投名单内，有 15 个（32%）在银保监城投名单内，有 11 个（23%）在1061218611111812 123202468101214161820地市级 区级 县级 省级 直辖市W i nd 及银保监城投 非名单城投 城投总数证券研究报告|固定收益专题报告 Wind 城投名单内。非标爆雷数最多的是名单外城投平台，其次是银保监城投平台，最后是Wind城投平台（即概念板块WIND城投债分类）。 图 5：各名单非标爆雷城投主体的个数（单位：个） 图 6：各名单非标爆雷城投主体的比例（单位：%） 资料来源：Wind，企业预警通，华西证券研究所 资料来源：Wind，企业预警通，华西证券研究所 是否发债：四成非标爆雷城投是发债主体 47家非标违约平台中，有19家发债，28家未发债，发债比例近四成。 图 7：非标违约城投主体发债比例（单位：%） 资料来源： Wind，企业预警通，华西证券研究所 2.非标爆雷对城投债有何直接影响？ 2.1.估值影响：爆雷后债券YTM估值仅小幅上行 13 家有中债估值的发债爆雷城投中，多数平台在非标爆雷后，到期收益率估值上行，后续融资成本增加。其中 8家（62%）平台的收益率在非标爆雷后出现上行，5家（38%）平台的收益率略有下降。债券收益率上升最多的达 260.84BP，受非标爆雷影响最显著。第二名、第三名主体非爆雷后的债券收益率变化量分别为13.38BP和 8.82BP。剩余平台的收益率波动均在 5BP以内。在 13 家有估值数据的27 15 11 57%32%23%0%10%20%30%40%50%60%70%051015202530名单外城投 银保监城投 W i n d 城投非标爆雷主体数 非标爆雷主体数占比13%19%11%57%既在 Wind 名单内又在银保监名单内仅在银保监名单内仅在 Wind 名单内名单外40%60%对外发债未发债证券研究报告|固定收益专题报告 非标爆雷平台中，12家平台的存量债收益率均在 5%以上，反映了自身信用风险较大的特征。 图 8：发债非标爆雷城投爆雷前后收益率变化（单位：%、BP） 资料来源： Wind，企业预警通，华西证券研究所 注释：采用非标爆雷披露日前1日与后1日的非标爆雷城投所有存量债中债估价收益率 2.2.成交影响：非标爆雷平台债券多数无二级成交 多数非标爆雷城投平台的债券在二级市场上交易不活跃。在 19 家发债的非标爆雷城投平台中，10 家平台的债券在非标爆雷前 60 日内在二级市场上无交易，6家城投债券收益率出现跌幅，3 家债券收益率出现涨幅。涨跌分布较分散，难以显露爆雷迹象。 图 9：城投爆雷前60日内交易变动比例（单位：%） 资料来源： Wind，企业预警通，华西证券研究所 3. 非标爆雷对城投债有何间接影响？ 3.1.关联主体：平均每家爆雷主体关联6家发债平台 7.7 7.7 8.4 3. 6 6.3 7.7 7.4 9.2 6.6 6.5 7.7 7.2 7.7 7.7 10.3 8.5 3. 6 6.4 7. 6 7. 5 9.2 6.5 6.5 7.7 7.2 7.7 0 . 1 2 6 0 . 8 4 . 4 0 . 2 1 3 . 4 (2 . 5 )8 . 8 3 . 8 (1 . 1 ) (0 . 4 ) (2 . 3 ) 0 . 5 (2 . 4 )-50050100150200250300024681012爆雷前收益率 爆雷后收益率 收益率变化量53%31%16%无交易收 益 率 下 行收 益 率 上 行证券研究报告|固定收益专题报告 通过梳理非标爆雷主体的股东、子公司、担保人、被担保公司等关联公司中的发债主体，我们发现每个非标爆雷城投主体平均有 5.6家相关联的发债主体，这些发债主体与非标爆雷主体间接相关。 47家非标爆雷城投主体中，多数的关联发债主体数在5家以内。7家非标爆雷城投的关联发债主体数在 10 家以上，9 家非标爆雷城投的关联发债主体数在 5 到10 家之间，20 家非标爆雷城投的关联发债主体数在 5 家以内，11家非标爆雷城投没有关联的发债主体。 图 10：非标爆雷城投主体关联的发债主体数（单位：%） 资料来源： Wind，企业预警通，华西证券研究所 关联了 10 家以上发债主体的非标爆雷城投主体有：安顺市城市建设投资有限责任公司（11 家）、安顺市交通建设投资有限责任公司（10 家）、甘肃电投能源发展股份有限公司（17 家）、黔南州投资有限公司（16 家）、天津市政建设集团有限公司（12 家）、遵义道桥建设(集团)有限公司（26 家）、遵义市红花岗区国有资产投资经营有限责任公司（13家）。 3.2.关联非标：多数发债平台只与不超过1家爆雷主体相关 与非标爆雷间接相关的发债主体共有 125家。其中仅与 1家非标爆雷主体间接相关的有 87家，同时与 2家非标爆雷主体间接相关的有 22家，同时与 3家非标爆雷主体间接相关的有 12 家，同时与 3 家以上非标爆雷主体间接相关的发债主体仅有4家。 23%15%6%13%9%15%2%2%15% 0 家1 家2 家3 家4 家5 家6 家7 家10 家以上
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