城投择券手册（四）：哪些城投债被折价抛售？.pdf

Table_Title 【华西固收研究】哪些城投债被折价抛售？ 城投择券手册（四）20200408 Table_Title2 报告摘要：Table_Summary 2019年城投债共发生多少次二级抛售（高估值成交）？ 2019年年城投高估值偏离成交（成交收益率估价收益率40BP及以上）共发生528笔，城投债407只，主体301家。 哪些时间是高估值成交的旺季和淡季？ 2019年1月/2月/7月偏离交易次数较多，5月、11月次数中等偏多，偏离次数多寡主要与利率环境和信用环境有关。 哪些区域是高估值成交的“重灾区”？ （1）江苏、贵州、浙江、天津、湖南偏离次数最多，主要因为这些省份、城市的存量债比较多。 （2）从平均每只债券的偏离次数来看，内蒙、贵州、黑龙江、山西、云南、吉林居前，分别是12/69、37/323、8/79、10/126、21/286，“ 非网红区域”山西值得重点关注。 （3）从平均每家平台的偏离次数来看，天津、内蒙、云南、陕西、贵州、广西、黑龙江居前，分别是27/394、12/69、21/286、10/126、37/323、19/295、8/79。 哪些城投债券受高估值抛售影响较大？ （1）无锡国联、贵州高速、海南发展偏离次数较多； （2）南京新港、珠海华发、山西能交偏离幅度较大。 宏观、中观归因：如何把握规律、规避风险、二级抄底？ 利率归因：曲线牛平时期偏离较少。19 年 3、8 月无风险收益率下行最大，期限利差收窄，偏离次数较少。 信用归因：等级利差、期限利差走阔，城投债抛售增多。1月/2 月利差较高/7 月利差走阔导致偏离增多，5 月/11 月城投期限利差高峰，偏离次数中等偏高。 流动性与抛售相关性较弱，当资金偏紧+流动性分化，抛售略有增加。我们对宏观/中观做了时间轴梳理，请查阅附表。 微观归因：9大特征指标可用于提前预判城投债偏离概率 从 9 个角度对偏离交易进行归因，能够解释 90%的偏离成交：是否可续期债、是否私募债、是否低级债、是否网红债、是否非标爆雷相关债。 投资策略：偏离成交未必是负面，积极把握技术性偏离机会 1、 可续期债券技术性偏离：57.8%的偏离成交债券是包含回售权的债券，由于行权与不行权期限不同，二级估值准确性较差，部分偏离不代表资质恶化。 2、 二级分销债券技术性偏离：近 10%偏离交易是主承销商包销后二级市场出券导致，建议把握其中行政级别高、规模大/发债量大、对主承具有强势地位的城投债。 2020 年城投债风险与机会都具有较强结构性特征，建议投资者关注城投择券手册系列，把握结构性主题投资机会。 风险提示：债券交易记录不全 评级及分析师信息 Table_Author 首席分析师：樊信江 邮箱：fanxjhx168 SAC NO： S1120519100006 联系电话：010-59775359 Table_Report 分析师：颜子琦 邮箱：yanzqhx168 SAC NO：S1120520010001 联系电话：021-20227900 研究助理：孙嘉伦 邮箱：sunjlhx168 联系电话：010-59775371 研究助理：张伟 邮箱：zhangwei1hx168 联系电话：010-59775334 相关研究 1.城投择券手册（一）：哪些城投平台收购了上市公司？20191216 2.城投择券手册（二）：新一轮地方政府挤水分影响几何？20200122 3.城投择券手册（三）：哪些城投涉及非标爆雷事件？20200403 2.002.102.202.302.402.502.602.702.802.702.802.903.003.103.203.303.403.5019-03 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-0 9 19-1 0 19-11 19-12 20-01中 债 国 债到 期收 益率 :10 年 中 债 国 债到 期收 益率 :1 年Table_Date 2020年4月8日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|固定收益专题报告 39212证券研究报告|委托课题 正文目录 1. 2019年城投债偏离交易有何特点？ . 4 时点分布：全年528次/月均44次，1月/2月/7月是偏离高峰 . 4 区域分布：蒙/黔/黑/晋/滇城投债偏离率高，津/蒙/滇/晋/黔城投平台偏离率高 . 4 热点主体：无锡国联/海南发展/山西能交/山西能交/珠海华发 . 6 等级/分布：低等级偏离次数多，AA城投债偏离209次 . 8 期限分布：中间期限偏离次数多、偏离度高 . 9 场所/品种：无明显相关性 . 9 2. 宏观、中观归因：利率/信用/流动性松紧与分化是主因 . 10 利率归因：3月/5月/8月/11月利率走低+期限利差收窄，偏离成交次数减少 . 10 信用归因：信用与利率走势一致，3月/5月/8月/11月信用宽松/偏离较少 . 11 2.2.1信用债收益率走势：信用债/城投债与国债走势基本一致 . 11 2.2.2信用等级利差：1月/2月利差较高/7月利差走阔导致偏离增多 . 12 2.2.3信用期限分化：5月/11月城投期限利差高峰，偏离次数中等偏高 . 13 流动性归因：流动性偏紧+分化导致5月、7月偏离较多 . 14 2.3.1流动性松紧：3月/4月/5月/7月资金利率偏紧 . 14 2.3.2流动性分化：5月/7月资金利率分化，偏离次数较多。 . 15 监管/信用事件：隐性债务展期置换+非标违约负面 . 16 2.4.1 监管：城投监管文件较去年减少，主要集中在上半年内 . 16 2.4.2事件：非标爆雷层出不穷，贵州/云南/内蒙是重灾区 . 17 3. 微观归因：九大特征指标可解释90%偏离成交 . 18 偏离度较大的平台：统众国资、春华水务、南京新港 . 18 偏离次数较多的平台：山西能交、海南发展、无锡市政 . 18 偏离城投债的九大特征指标 . 18 4. 投资策略：偏离成交未必是负面，积极把握技术性偏离机会 . 19 5. 风险提示：债券交易数据不全 . 19 6. 附表：2019年城投债交易偏离情况及走势梳理 . 19 图表目录 图1：2019年城投债交易偏离次数月份分布（单位：次） . 4 图2：2019年城投债偏离交易频次地区分布（单位：次） . 5 图3：2019年城投债偏离交易频次除以存量城投债（单位：次/只） . 5 图4：2019年城投债偏离交易频次地区分布除以发债城投平台（单位：次/家） . 6 图5：2019年城投偏离交易次数、存量债数量、发债平台数量（单位：次、只、家） . 6 图6：2019年城投偏离交易次数、平均偏离度（单位：次、BP） . 8 证券研究报告|委托课题 图7：城投债各等级偏离次数分布（单位：次） . 9 图8：城投债各等级偏离度分布（单位：次） . 9 图9：各期限城投债次数分布（单位：次） . 9 图10：各期限城投债偏离度分布（单位：BP） . 9 图11：发行场所 （单位：次） . 10 图12：发行品种（单位：次） . 10 图13：中债国债到期收益率及期限利差（单位：% 、bp）. 10 图14：3年期中债中短期票据到期收益率走势（单位：%） . 11 图15：3年期中债城投债到期收益率走势（单位：%） . 12 图16：3年期城投债等级利差（单位：bp） . 12 图17：3年期中短期票据等级利差（单位：bp） . 13 图18：AA级中债城投债到期收益率（单位：%） . 13 图19：AA级中债中短期票据到期收益率（单位：%） . 14 图20：AA级城投债、中债中短期票据利差（单位：%） . 14 图21：2019年R007、DR007走势（单位：%） . 15 图22：2019年银行与非银、银行内部偏离度走势（单位：bp） . 16 表1：偏离度前20发债主体 . 7 表2：偏离次数前20发债主体 . 7 表3：2019年中央关于城投平台的监管、政策文件 . 16 表4：2019年各地方关于隐性债务化解的方案 . 17 表5：重大信用风险事件 . 17 表6：城投债交易偏离情况及走势梳理 . 19 证券研究报告|委托课题 1.2019年城投债偏离交易有何特点？ 时点分布：全年 528次/月均 44次，1月/2月/7月是偏离高峰 1 月、2 月、7 月偏离多发。2019 年城投债高估值偏离 40BP 及以上成交（成交收益率估价收益率）共 528 次，平均每月发生 44 次。1 月、2 月、7 月较为集中，分别发生 55次、52次、73次。4月、6月、9月偏离成交次数较少，分别为 35次、35次、31次。 图1：2019年城投债交易偏离次数月份分布（单位：次） 资料来源： Wind，华西证券研究所 区域分布：蒙/黔/黑/晋/滇城投债偏离率高，津/蒙/滇/晋/黔城投平台偏离率高 从偏离次数来看，江苏、贵州、浙江、天津、湖南偏离次数最多。从偏离的区域分布来看，城投债交易偏离主要集中在江苏、贵州、浙江、天津等地。上述区域除浙江外属于隐性债务绝对规模较大、发债城投平台数量多、存量城投债数量多的地区。 贵州省隐性债务规模大、债务率和负债率双高、非标违约和负面频发，城投债资质和流动性均存在问题。 江苏省隐性债务规模大、城投平台数量多、发债平台数量多、存量债券数量多、内部分化较大、债券流动性较好交易频次高。 天津市发生过天津市政和天房集团两起信用负面事件，城投平台数量多、债务重、负债率高，地方财政、经济面临多重打击考验，市场认可度较差。 浙江省城投平台数量和债务负担相对适中，发生偏离成交的平台主要集中在未来三年内集中兑付压力较大的地区（嘉兴、湖州、绍兴） 55 52 37 35 47 35 73 39 31 43 43 38 30354045505560657075801 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月证券研究报告|委托课题 图2：2019年城投债偏离交易频次地区分布（单位：次） 资料来源： Wind，华西证券研究所 从偏离次数/存量城投债数量来看，内蒙、贵州、黑龙江、山西、云南、吉林居前，分别是 12/69、37/323、8/79、10/126、21/286。此外，海南和西藏因存量城投债数量少不具可比性，未予显示。 图3：2019年城投债偏离交易频次除以存量城投债（单位：次/只） 资料来源： Wind，华西证券研究所 从偏离次数/城投平台数量来看，天津、内蒙、云南、陕西、贵州、广西、黑龙江居前，分别是27/38、12/19、21/43、10/21、37/85、19/46、8/20。 13337 3627 252119 19 17 17 17 1514 14 13 1211 10 10 98 8 8 7 5 54 4 110204060801001201400. 170. 130. 110. 100. 080. 070. 07 0. 070. 06 0. 060. 05 0. 050. 05 0. 04 0. 04 0. 040. 04 0. 04 0. 040. 03 0. 03 0. 03 0. 03 0. 03 0. 030. 030. 02 0. 010. 010. 000. 020. 040. 060. 080. 100. 120. 140. 160. 180. 20证券研究报告|委托课题 图4：2019年城投债偏离交易频次地区分布除以发债城投平台（单位：次/家） 资料来源： Wind，华西证券研究所 图5：2019年城投偏离交易次数、存量债数量、发债平台数量（单位：次、只、家） 资料来源： Wind，华西证券研究所 热点主体：无锡国联/海南发展/山西能交/山西能交/珠海华发 0. 710. 630. 490. 480. 440. 410. 40 0. 400. 35 0. 35 0. 330. 270. 26 0. 260. 230. 21 0. 210. 19 0. 18 0. 170. 17 0. 16 0. 15 0. 140. 11 0. 110. 08 0. 080. 040. 000. 100. 200. 300. 400. 500. 600. 700. 80内蒙古西藏贵州黑龙江山西云南吉林天津新疆陕西北京河南广东河北甘肃辽宁宁夏上海 江西 浙江 重庆湖南山东福建四川安徽湖北- 0 .0 50 .0 00 .0 50 .1 00 .1 50 .2 0- 0 .1 0 0 .0 0 0 .1 0 0 .2 0 0 .3 0 0 .4 0 0 .5 0 0 .6 0 0 .7 0 0 .8 0偏离次数 / 城投 债数 量偏离次数 / 平台 数量气泡大小： 偏离次数证券研究报告|委托课题 本文选取截至 2019年 12月 31日城投债每日交易中偏离度、偏离次数从高到低排列前20的热点主体进行分析。 从偏离度来看，偏离度高于 180bp 的有如下 20 个主体。其中，交易中偏离度最大的为 12 统众债，偏离度为 390.64bp；其次，16 春华水务 MTN001 偏离度仅次于12统众债，为309.9bp；此外，16南港03的偏离度也高达307.59bp。 从偏离次数来看，2019年城投债交易中偏离次数最高达 8次，分别是 14山西交投MTN001和15城建01。14海控债02以及17锡公01在2019年度发生7次偏离，16华综01、12豫铁投债、14贵州高速MTN001(5+2年期)发生6次偏离。 表1：偏离度前20发债主体 债券 代码 偏离度 发行主体 12统众债 1280103 390.64 阿拉尔统众国有资产经营有限责任公司 16春华水务MTN001 101674007 309.9 呼和浩特春华水务开发集团有限责任公司 16南港03 136595.SH 307.59 南京新港开发总公司 14深业团 124761 282.55 深业集团有限公司 16株洲循环债 1680122 268.62 株洲循环经济投资发展集团有限公司 14铜陵示范园债 1480286 255.45 安徽省铜陵市承接产业转移示范园区建设投资有限责任公司 16银宝01 136334.SH 251.54 江苏银宝控股集团有限公司 17六盘水开MTN001 101775003.IB 240.46 六盘水市开发投资有限公司 14东方财信PPN001 031490666 235.19 天津东方财信投资集团有限公司 14广西农垦债 1480148 230.08 广西农垦集团有限责任公司 16新津02 145081.SH 224.56 新津新城发展集团有限公司 16青小微 127421.SH 215.7 青州市宏源公有资产经营有限公司 15柳东01 125641.SH 214.55 广西柳州市东城投资开发集团有限公司 16长交01 114044.SZ 208.42 长兴交通投资集团有限公司 19成交投SCP002 011901337.IB 204.51 成都交通投资集团有限公司 16七师01 136805.SH 203.44 第七师国有资产经营(集团)有限公司 13大丰港债 1380196 190.93 江苏大丰海港控股集团有限公司 18滇城01 143880.SH 187.8 云南城投置业股份有限公司 18浙交投SCP002 011802063 183.01 浙江省交通投资集团有限公司 资料来源： Wind，华西证券研究所 表2：偏离次数前20发债主体 债券 代码 年度偏离次数 发行主体 14山西交投MTN001 101476003 8 山西能源交通投资有限公司 15城建01 122402.SH 8 北京城建投资发展股份有限公司 14海控债02 1480582 7 海南省发展控股有限公司 17锡公01 143015.SH 7 无锡市市政公用产业集团有限公司 16华综01 136247.SH 6 珠海华发综合发展有限公司 12豫铁投债 1280405 6 河南铁路投资有限责任公司 14贵州高速MTN001(5+2年期) 101456082 6 贵州高速公路集团有限公司 15遵桥梁 125693.SH 5 遵义道桥建设(集团)有限公司 16滇路01 136339 4 云南省交通投资建设集团有限公司 15贵安债 125605.SH 4 贵安新区开发投资有限公司 18国联G1 143636.SH 4 无锡市国联发展(集团)有限公司 18宁开控 143669.SH 4 宁波经济技术开发区控股有限公司 18栖建01 101476003 3 南京栖霞建设股份有限公司 15好民居 122402.SH 3 哈尔滨好民居建设投资发展有限公司 16香城建 1480582 3 中山城市建设集团有限公司 证券研究报告|委托课题 14豫交投MTN001 143015.SH 3 河南交通投资集团有限公司 17宁化01 136247.SH 3 南京江北新区建设投资集团有限公司 14吉高速MTN002 1280405 3 吉林省高速公路集团有限公司 15冀建投MTN001 101456082 3 河北建设投资集团有限责任公司 18镇投01 125693.SH 3 镇江国有投资控股集团有限公司 资料来源： Wind，华西证券研究所 结合偏离度和偏离次数来看，无锡国联、贵州高速、北京城投、无锡市政、镇江国控、宁波经开、海南发展、河南铁投、贵安新区、山西能交、珠海华发、山西能交偏离较严重。 图6：2019年城投偏离交易次数、平均偏离度（单位：次、BP） 资料来源： Wind，华西证券研究所 等级/分布：低等级偏离次数多，AA城投债偏离209次 从偏离次数的等级分布来看，评级为 AA 级的城投债在 2019 年发生偏离的次数高达209次，AA+级次之，为179次，AAA级139次，AA-级4次。 从各等级债券的偏离度分布来看，高偏离度多发生在 AA 级和 AA+级城投债，而高评级城投债的偏离度多分布在40bp-100bp。 南京新港珠海华发山西能交贵安新区海南发展河南铁投宁波经开贵州高速无锡国联无锡市政镇江国控北京城投5678910111240 50 60 70 80 90 100 110 120证券研究报告|委托课题 图7：城投债各等级偏离次数分布（单位：次） 图8：城投债各等级偏离度分布（单位：次） 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 期限分布：中间期限偏离次数多、偏离度高 从偏离次数的期限分布来看，剩余期限 2Y 的债券偏离次数最多，3Y 次之。而从各期限的偏离度分布来看，各期限债券偏离度主要集中于 40-70bp，高偏离度的债券其剩余期限主要集中于2Y。 图9：各期限城投债次数分布（单位：次） 图10：各期限城投债偏离度分布（单位：BP） 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 场所/品种：无明显相关性 从发行场所分布来看，其中有 192债券于交易所上市，195只债券于银行间市场上市。其中255只债券为公募发行，132只为私募发行。 1331792094A A AA A +AAA A -9029110 302040608010012014040-70 70-100 100-130 130-160 160 以上114196124940501001502002501Y 2Y 3Y 4Y 及以上65.0 27.0 13.0 4.0 5.0 82.0 55.0 27.0 12.0 20.0 010203040506070809010040-7 0 70-100 100-130 130-160 160 以上1Y 2Y 3Y 4Y 及以上证券研究报告|委托课题 图11：发行场所 （单位：次） 图12：发行品种（单位：次） 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 2.宏观、中观归因：利率/信用/流动性松紧与分化是主因 利率归因：3月/5月/8月/11 月利率走低+期限利差收窄，偏离成交次数减少 3月、5月、8月无风险收益率下行最大，城投高估值偏离次数较少。从 10年期国债到期收益率来看，一季度国债收益率走出震荡行情，1 月份到期收益率较年初小幅下行，而2月份有所回调，3月份窄幅震荡，下降约12BP；而自4月份开始国债到期收益率呈现先升后降的走势，从高点下降43BP；5-8月，国债收益率下行趋势明显，至八月中旬下降 43BP；随后收益率重新走高，并呈现区间震荡的走势，此次收益率回调持续至10月；自11月始国债收益率总体呈现下行趋势，至年底下降14BP。 图13：中债国债到期收益率及期限利差（单位：% 、bp） 资料来源： Wind，华西证券研究所 期限利差与无风险收益率走势基本一致，利率走牛城投偏离次数少。1至2月份期限利差小幅走阔，至2月26日利差为83个基点；进入3月份，期限利差收窄，自2 月末最高点下降 24BP，3 月下旬期限利差开始走阔，升高 21BP 后开始呈现大幅收279249交易所银行间367161公募 私募30.040.050.060.070.080 .090.02.02. 22.42.62.83. 03.23.43.6中债国债到期收益率 : 10 年 中债国债到期收益率 :1 年期限利差： 10Y - 1Y （右轴）