从价值链看疫情的全球冲击（四）：疫情冲击全球经济的框架与测算.pdf

证券研究报告 宏观研究/深度研究 2020年03月31日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 芦哲 执业证书编号：S0570518120004 研究员 luzhehtsc 1宏观: 新冠疫情后的变与不变2020.02 2宏观: 非典疫情经济走势及大类资产复盘2020.02 3宏观: 全球债务扩张的几种大结局？2020.01 疫情冲击全球经济的框架与测算 从价值链看疫情的全球冲击（四） 核心观点 全球疫情蔓延已经经历了三阶段，目前的重灾区是美国。疫情对全球经济的负面影响显著放大，我们认为有必要对疫情的全球经济影响进行重新评估。结果显示，如果不考虑全球需求冲击的外溢影响，疫情将导致意大利、法国、英国等国陷入技术性衰退，美国 2020年全年 GDP增速预计在0附近，而德国、西班牙和加拿大的财政支出规模较大，如果能够按时按量推进，将对本国的GDP增速起到强有力的支撑。叠加新兴市场国家的面临的潜在风险，2020 年全球经济增速或在 0-0.5%范围内。当然，疫情的进展仍会给全球经济带来较大不确定性，需要继续跟踪。 疫情经济影响的分析框架 疫情冲击之下，全球经济活动将经历“跳水”“潜水”“攀岩”的过程，经济增长呈现 U型走势，其影响在于以下三个关键方面：第一，经济增速跳水有多深？在疫苗出现之前，物理隔离还是最有效的防护手段，从而造成人流、物流等快速萎缩，形同“休克”。第二，经济在底部潜水有多久？疫情发展是核心，但经济是动态运行的，重新升温需要时间。第三，经济攀岩速度有多快？政策对冲仅能起到托底的作用，休克疗法之后，疫情持久战下经济缓慢回升，疫情得到有效控制下方能见强劲反弹。 关注点一：“跳水”有多深？ 疫情对于经济的冲击主要体现在四个方面：体验式的服务消费需求受到断崖式打击，商品消费需求受到结构性冲击，投资需求受制于“三座大山”，供给的萎缩是雪上加霜。疫情对全球GDP的影响取决于经济结构。其一，需求冲击程度与需求结构有关，其二，本国 GDP冲击程度与外需依赖度有关，其三，全球GDP溢出影响与国内需求分布有关，对国外需求更多的国家，对全球的溢出影响会更大。综合主要疫情地区（除中国）的GDP影响和全球溢出影响，疫情冲击导致全球经济跳水深度或在4月达到-14.3Pct。其中，美国的经济停滞对全球经济的影响超过了总体影响的一半。 关注点二：“潜水”有多久？ 疫情持续期包括疫情从爆发到控制再到影响消散的全周期，期间由于陆续出台的严格管控措施和逐渐蔓延的居民恐慌情绪，供需两端均面临萎缩压力，经济或将基本处于停滞状态。各国的防控措施、民众习惯是预测疫情持续时间的关键。根据不同国家的各项特征，我们通过SIR模型对各国的疫情发展趋势进行预测。从模型的预测结果看，日韩两国与欧美国家形成鲜明对比，居民及时佩戴口罩的习惯在其中发挥了重要作用。日韩疫情已经达到或者接近拐点，而欧美国家尚需半个月到一个月的时间才能迎来拐点。疫情的拐点之后，经济的逐步“唤醒”可能还需要更长的时间。 关注点三：“攀岩”有多快？ 在疫情带来的“潜水期”过后，经济的“攀岩”情况同样决定了经济复苏速度、以及经济能否回到冲击前的潜在增长率水平。谨防持续时间过长导致全球经济潜在增速、效率系统性下降。如果持续时间过长，可能导致大面积的企业倒闭，产业链断裂，全球贸易从追求效率回归到追求稳定供给。如果这种情况出现，逆全球化进程加速，全球经济长期潜在增速将明显下行。我们认为，“攀岩”速度取决于经济自我修复能力和政策空间，很大程度上是对各经济体的增长弹性、政策对冲空间与效果的大考。 风险提示：海外疫情扩散超预期、全球供应链效率降低互相制约 相关研究 宏观研究/深度研究 | 2020年03月31日 正文目录 疫情冲击下的全球经济 . 3 疫情发展的三个阶段 . 3 经济影响的分析框架 . 3 关注点一：“跳水”有多深？ . 5 疫情冲击的四个方面 . 5 体验式的服务消费需求受到断崖式打击 . 5 商品消费需求受到结构性冲击 . 6 投资需求受制于“三座大山” . 7 供给（生产）的萎缩是雪上加霜 . 7 疫情冲击的三个层次 . 9 “跳水”深度的测算 . 11 对本国GDP的直接影响 . 11 对全球GDP的溢出影响 . 12 关注点二：“潜水”有多久？ . 14 美国：疫情新震中，短期冲击大 . 14 欧洲：疫情重灾区，经济难复苏 . 15 意大利：封城效果不佳，死亡率居高不下 . 15 西班牙：感染治愈率双高，隔离效果初显现 . 15 德国：医保体系支撑，死亡率维持低位 . 16 法国：新增确诊未现拐点，强力措施效果可期 . 17 英国：疫情防控错失良机，政要感染或引恐慌 . 17 日韩：疫情逐步可控，经济修复难度降低 . 18 基于SIR模型的疫情持续时间推演 . 19 解铃还须系铃人：疫苗 . 20 疫情“潜水期”的经济影响测算 . 21 关注点三：“攀岩”有多快？ . 22 自我修复能力经济增长弹性的大考 . 22 产业链完整度 . 22 外需依赖度 . 23 科技竞争力 . 23 政策对冲效果评估 . 24 货币政策 . 24 财政政策 . 25 经济修复时间评估 . 26 落脚：疫情冲击的综合测算 . 27 风险提示 . 28 宏观研究/深度研究 | 2020年03月31日 疫情冲击下的全球经济 疫情发展的三个阶段 全球疫情蔓延的第一阶段从中国开始，第二阶段以韩国和意大利为主要代表，而当前进入以美国为重灾区的第三阶段。中国在物理隔离的严格防控下，或进入收尾阶段，重点防范二次疫情的输入型风险。意大利在强制“封城”以及升级管控措施后，新增确诊病例出现下降但仍存在一定反复，疫情总体有所缓和。而截至北京时间 3 月 31 日，美国累计新冠肺炎确诊病例达到161367例，超过中国和意大利，成为全球新冠病毒确诊病例最多的国家。世界卫生组织发言人 3 月 24 日曾表示，美国有可能成为全球新冠疫情新的“震中”。疫情初期，由于美国坚持自己研发、拒绝外部检测试剂，导致大量感染者未能及时隔离，交叉感染严重，以致在检测能力提高以后确诊病例快速上涨，增速反超意大利。 图表1： 全球疫情进入以美国为重灾区的第三阶段 资料来源：CEIC，华泰证券研究所 疫情进入新的阶段，对全球经济的负面影响显著放大。当前，疫情在全球两大发达经济体美国和欧盟开始呈现扩散趋势，印度等头部新兴经济体也存在潜在爆发风险，中国等防输入任务艰巨，需要做好持久战的准备，人流、物流萎缩及产业链断裂对全球经济活动产生了重大冲击，我们认为有必要对疫情的全球经济影响进行重新评估。 经济影响的分析框架 疫情冲击之下，全球经济活动将经历“跳水”“潜水”“攀岩”的过程，经济增长呈现 U型走势。首先，经济活动将在确诊人数不断攀升、居民恐慌情绪蔓延和政府管控之下陷入停滞，经济增速大幅下滑（类似于直线跳水）形成“深坑”。同时，因为疫情的发展和管控措施都将持续一段时间，经济活动也将在此期间继续保持接近停滞的状态（类似于底部潜水）。随着疫情经过高峰迎来拐点，疫情冲击逐渐减弱，对经济的负面影响也逐渐消退，经济增速以一定的斜率逐渐恢复，但是修复过程仍然艰难（类似于向上攀岩）。在以上所有过程中，财政政策和货币政策可以起到关键的对冲作用，使得疫情冲击导致的经济“坑”得到一定的弥补。 宏观研究/深度研究 | 2020年03月31日 图表2： 疫情对全球经济冲击的 U型分析框架 资料来源：华泰证券研究所 疫情对全球经济的 U型影响在于以下三个关键方面： 第一，经济增速跳水有多深？在疫苗出现之前，物理隔离还是最有效的防护手段，从而造成人流、物流等快速萎缩，形同“休克”。 第二，经济在底部潜水有多久？疫情是核心，但经济是动态运行的，重新升温需要时间。 第三，经济攀岩速度有多快？政策对冲仅能起到托底的作用，休克疗法之后，疫情持久战下经济缓慢回升，疫情得到有效控制下方能见强劲反弹。 政策对冲力度 潜在增长水平 疫情冲击（先“休克”后“自我修复”）(%)短期经济损失长期经济损失跳水深度疫情严重性经济结构潜水时长居民自发防护政府强制管控攀岩速度政策对冲作用经济自我修复宏观研究/深度研究 | 2020年03月31日 关注点一：“跳水”有多深？ 疫情冲击的四个方面 体验式的服务消费需求受到断崖式打击 疫情对服务业需求冲击是显而易见的，其中娱乐、航空、餐饮、住宿行业的冲击尤为显著。服务业具有较强的聚集性特征，在政府禁止集会和居民自发避免聚集的影响下，服务业首当其冲。娱乐方面，主要疫情地区的周末电影票房已大幅下滑。航空方面，2020 年 3 月20 日以来美国航空客运量与 2019 年同期相比已经减少 80%以上，全球航班数量也减少了50%以上。住宿方面，根据STR数据显示，美国酒店入住率已经由平日的60%锐减至30%。餐饮方面，主要疫情地区的餐厅就餐人数已连续多日降低 100%。 图表3： 全球主要疫情地区周末票房已几近归零 资料来源：Box Office Mojo，华泰证券研究所 图表4： 2020年 3月以来，美国航空客运量及 2019年同期情况 图表5： 全球航班数量降幅超过 50% 资料来源：TSA，华泰证券研究所 资料来源：Flightrader24，华泰证券研究所 0.00.51.01.52.02.53.03月4日3月5日3月6日3月7日3月8日3月9日3月10日3月11日3月12日3月13日3月14日3月15日3月16日3月17日3月18日3月19日3月20日3月21日3月22日3月23日3月24日（百万人次） 2020年（人次） 2019年同期（人次）0246810121416182020-03 20-03 20-03（万班次） 全球航班数量宏观研究/深度研究 | 2020年03月31日 图表6： 美国餐厅实际就餐人数同比已连续多日为-100% 图表7： 美国酒店入住率大幅下滑 资料来源：TSA，华泰证券研究所 资料来源：STR，华泰证券研究所 商品消费需求受到结构性冲击 疫情对商品需求存在较强的异质性影响，恐慌采购将会使得必选消费短期有所增长，但是可选消费品将受到较大影响。从中国的疫情经验看，疫情短期内改变消费结构，必选消费稳定增长，可选消费显著下滑。与居民生活密切相关商品呈现增长态势，2020年1-2月，粮油、食品饮料类和中西药品类商品分别增长 9.7%、3.1%和 0.2%。相比之下，可选消费品受疫情拖累明显，金银珠宝、家具、服装鞋帽等消费被压制，同比增速分别为-41.1%，-33.5%，-30.9%。 图表8： 疫情短期改变消费结构，必选消费保持稳定，可选消费显著下滑 资料来源：Wind，华泰证券研究所 美国消费数据印证了商品消费的结构性差异。美国存在两大零售相关的高频指数强生红皮书商业零售指数和 Prodco 零售指数，其中，红皮书商业零售指数更加全面，包括较多的必选消费品零售数据，其在近期有所上升，原因在于疫情冲击下对生活必需品的恐慌性采购，而 Prodco 零售指数包含更多的奢侈品、服装等消费，其反映的可选消费品零售已经大幅下挫。 (100)(80)(60)(40)(20)02002-18 02-25 03-03 03-10 03-17澳大利亚% 加拿大% 德国%英国% 美国%2535455565758517-01 17-06 17-11 18-04 18-09 19-02 19-07 19-12美国酒店入住率(%)(40)(30)(20)(10)01020汽车 石油及制品 粮油食品 服装纺织 家电音像 中西药品 日用品2020-02 2019-12 2019-11(%)宏观研究/深度研究 | 2020年03月31日 图表9： 红皮书零售指数 图表10： Prodco零售指数在近两周大幅下挫 资料来源：TSA，华泰证券研究所 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 总体来看，疫情对服务业消费需求的冲击较大，但疫情影响下的部分商品消费不会消失，而是被相应的推迟，这使得疫情对商品消费需求的冲击小于服务业。结合中国消费数据，我们假设疫情较为严重地区的服务业消费支出平均降幅在-50%左右，考虑滞后效应的商品消费支出降低幅度在-10%左右。 投资需求受制于“三座大山” 中国 1-2 月固定资产投资降幅在-20%左右，2 月单月降幅或在 30%以上。全球的投资面临更大的下行压力，主要体现在三个方面，其一，疫情直接拖累各方面需求降低，使得上游生产投资的必要性降低，其二，疫情导致了强烈的经济衰退预期，面对较大的未来不确定性，使得私人部门不敢贸然追加投资。其三，疫情冲击、石油价格战和经济衰退预期的重压危及企业债市场，企业债利差大幅上行，企业融资成本飙升，拖累投资。美国费城联储和堪萨斯联储的制造业资本支出指数均出现较大程度下滑，预示资本支出将受到较大的影响。因此疫情冲击、石油价格战和经济衰退预期，构成了投资的三座大山，我们假设投资降低-20%左右。 图表11： 中国 1-2月固定资产投资大幅下滑 图表12： 美国资本支出预期指数预示投资下滑 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 供给（生产）的萎缩是雪上加霜 工人隔离和工厂关闭对企业生产造成严重阻碍。尽管国内疫情从 2月中下旬开始逐渐得到控制，但较多海外国家由于初期防控不力，海外新冠病例从 2月底开始集中爆发，截至 3月 31 日，海外累计病例数已接近国内的 9 倍。随着新冠肺炎疫情在全球范围蔓延，各国开始采取严格的人员活动/流动限制等管制措施，截止 3 月 30 日，丰田、本田、戴姆勒、通用、大众、宝马、福特等 14 家主流跨国汽车集团宣布停产，全球范围内已经关停的工厂超过 100家。 01234567891019-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03美国:红皮书商业零售销售:周同比(%)(100)(80)(60)(40)(20)02040608019-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01（%） Prodco零售指数：当周同比(35)(30)(25)(20)(15)(10)(5)05101518-02 18-06 18-10 19-02 19-06 19-10 20-02固定资产投资完成额:制造业:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比(%)(30)(20)(10)010203040506014-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01美国:费城联储制造业指数:资本支出预期美国:堪萨斯联储制造业指数:资本支出(%)宏观研究/深度研究 | 2020年03月31日 图表13： 全球主要汽车企业停产情况（截至3月 30日） 公司 区域 停产工厂 停产时间 复产时间 丰田 北美 北美所有工厂 3月 23日 3月 25日 欧洲 法国工厂 3月 17日 - 英国工厂 3月 17日 - 捷克工厂 3月 17日 - 土耳其工厂 3月 17日 - 波兰工厂 3月 17日 - 葡萄牙工厂 3月 17日 - 亚洲 菲律宾工厂 3月 18日 预计4月 日本5家工厂 4月 3日 - 本田 北美 北美所有工厂 3月 23日 3月 28日 欧洲 英国斯文顿工厂 3月 18日 - 通用 北美 美国工厂 3月 19日 3月 30日 加拿大工厂 3月 19日 3月 30日 墨西哥工厂 3月 19日 3月 30日 戴姆勒 欧洲 欧洲30家工厂 3月 18日 3月 31日 北美 美国2家工厂 3月 25日 4月 8日 大众 欧洲 意大利兰博基尼工厂 3月 12日 3月 25日 西班牙西雅特工厂 3月 16日 4月 27日 德国保时捷工厂 3月 18日 4月 1日 欧洲大部分大众工厂 3月 20日 4月 3日-10日 比利时奥迪工厂 3月 20日 - 德国奥迪工厂 3月 20日 - 匈牙利奥迪工厂 3月 20日 - 捷克斯柯达工厂 3月 20日 4月 3日 北美 墨西哥奥迪工厂 3月 20日 - 宝马 欧洲 欧洲所有宝马工厂 3月 20日 4月 19日 英国 MINI工厂 3月 23日 4月 17日 英国劳斯莱斯工厂 3月 23日 4月 6日 非洲 南非罗林斯工厂 3月 20日 4月 19日 福特 北美 美国工厂 3月 30日 4月 6日前 墨西哥工厂 3月 30日 4月 6日前 欧洲 欧洲所有工厂 3月 19日 - 资料来源：Wind，华泰证券研究所 消费和投资都是从最终需求层面考虑疫情的经济影响，我们认为疫情除了对需求端产生冲击，也对供给端造成一定的负面影响。但是需要注意的是，需求和供给是一枚硬币的两面，需求端的影响也会通过生产链条传导至供给端，所以，需求端和供给端的冲击存在一定的重叠，会带来重复计算的问题。我们认为，服务业受到的冲击主要来自于需求层面，服务业生产不受到额外的供给影响，农林牧渔和采矿等基础资料行业不具有聚集特征，生产受到的影响程度较小，而制造业和建筑业因为具有一定的聚集特征且已经受到当前工厂关闭和工人隔离的影响，其生产将受到额外的冲击。我们假设疫情对制造业和建筑业的生产将造成-10%左右的额外供给影响。 宏观研究/深度研究 | 2020年03月31日 疫情冲击的三个层次 一国对于商品和服务的总需求和一国的 GDP 并不完全一致。一国从国外进口中间品，叠加国内的投入品进行生产，创造的增加值即为该国的GDP。GDP对应外国对国内增加值的需求和本国对国内增加值的需求。而一国居民、企业与政府对于产品和服务的最终需求则同时对应了本国的 GDP 和国外的 GDP，如图 14 的（1）（5）所示，对国内产品需求的国内增加值部分对应国内 GDP，对国内产品的国外增加值部分、对国外商品的直接需求和在外直接购买是国外 GDP 的重要组成部分。因此，疫情对经济的冲击体现在三个层次： 层次一：我们在分析疫情的需求端冲击时，需要从对全球商品的总需求出发，一部分直接拉低本国 GDP，另一部分对全球产生溢出影响。如图14所示，疫情对于需求的冲击是全面性的，图中的均会受到影响，但是并不全部对应国内生产总值（GDP），其中对应的国内增加值部分对应国内的 GDP，而其他的则为对国外的溢出影响。其次，本国GDP还包含ROW 对本国的需求，在考虑其他国家的外溢影响时已经包含了相应的部分，在研究疫情的全球影响时可进行加总处理。 层次二：疫情对生产造成停工影响，这部分对国内增加值造成直接影响，但是不对国外的GDP产生影响。我们认为疫情对供给端的额外冲击主要集中在制造业和建筑业。 层次三：一国的生产停滞也会使得其他国家的生产面临缺乏原材料的窘境，由此产生的供应链断裂将对全球GDP造成更大的负面冲击，我们在此暂不考虑这层影响。 因此，疫情对全球 GDP 的影响取决于经济结构。其一，需求冲击程度与需求结构有关，对受疫情冲击更严重的服务业需求更多的国家，其需求降低幅度会越大；其二，本国GDP冲击程度与外需依赖度有关，外需占比越高的国家受单国疫情的影响越小；其三，全球GDP溢出影响与国内需求分布有关，对国外需求更多的国家，对全球的溢出影响会更大。 图表14： 主要疫情地区经济结构 资料来源：华泰证券研究所 我们根据 2015 年 OECD ICIO 对主要经济体的需求结构和生产结构进行分析。从需求结构上看，全球主要经济体的商品和服务需求依然以国内产品为主，对国内产品需求的占比约为 90%。对国内商品和服务的个人消费需求占总需求比例在 50%左右，其中美国对国内产品的个人消费需求比例达到 60%，对内服务业的个人消费需求超过 40%，处于国际领先水平，而中国对国内产品的个人消费需求仅占到总需求的不到 40%。各经济体对国内产品的投资需求一般在 20%左右，而中国对国内产品的投资需求超过 40%，在全球主要经济体中遥遥领先。欧洲经济体的对内政府直接购买需求普遍高于其他经济体。 宏观研究/深度研究 | 2020年03月31日 图表15： 2015年全球主要经济体需求结构 资料来源：OECD ICIO，华泰证券研究所 从生产结构上看，2015 年全球总增加值 top12 的经济体中，仅印度、中国和巴西的农林牧渔业增加值占比超过 5%，俄罗斯和加拿大作为能源和矿产大国，采矿业增加值占比高于其他经济体，与各国所处的经济发展阶段较为对应。中国、韩国、德国、日本的制造业增加值占比较为领先。发达经济体的服务业增加值占比普遍在 70%以上，美国的服务业增加值占比甚至达到 80%。 图表16： 2015年全球主要经济体生产结构 资料来源：OECD ICIO，华泰证券研究所 根据之前分析，疫情冲击的负面影响主要集中在四个方面：（1）服务业消费需求；（2）商品和其他产品消费需求；（3）投资需求；（4）供给端制造业和建筑业的额外生产影响。而疫情的严重程度直接决定了疫情对各部分冲击的力度，其一，疫情的严重性与居民的自发防护行为相对应，直接影响需求；其二，疫情的严重程度倒逼政府的管控措施，对需求和生产同时产生影响。 024681012141618200%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美国 中国 日本 德国 英国 法国 印度 意大利 巴西 加拿大 韩国 澳大利亚俄罗斯百万对内商品和其他个人消费需求 对内服务业个人消费需求对内投资需求 对内政府直接购买需求对外商品需求 对外服务业需求对外投资品需求 对外直接政府购买在外直接购买 全球总需求（万亿美元）024681012141618200%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美国 中国 日本 德国 英国 法国 印度 意大利 巴西 加拿大 韩国 俄罗斯百万农林牧渔业 采矿业 制造业 建筑业 服务业 总增加值 （万亿美元）