两次经济危机比较：我们会有经济危机么？.pdf

table_page 宏观动态报告 外 table_research 宏观专题报告 2020年3月26日 table_main 宏观点评报告模板 我们会有经济危机么？ -两次经济危机比较 核心内容： 分析师 1、新冠疫情会引起经济危机么？ 金融危机即是经济危机，而金融自由化之后，金融引领经济的趋势更加明显，经济危机几乎都是从金融危机而来。2008年金融危机波及涉及全球，而美联储直接货币投放稳定金融系统，开启了央行引领经济的时期，这种引领不仅是利率的引领，也是货币直接的投放。可以说现代社会，稳定了金融系统即是稳定了经济体系，消除了金融危机即是消除了经济危机。 从这个方面来讨论，新冠疫情会引起经济危机么？3月下旬，美联储连续的货币投放和超额的财政救助已经稳定了金融市场流动性，那么金融危机的风险已经大幅下降。而之后只是新冠疫情的延续时间对经济打击的评估，是一次性的打击还是会引起全球经济衰退。 我们认为如果新冠疫情能在2个月之内结束，那么其对全球经济的影响可能就是一次性的，对资产负债表的影响是短时的，而且企业债务和损失可以通过金融救助弥补。而如果新冠疫情延续超过1个季度，那么全球经济不可避免会陷入衰退，尽管有超量的流动性支持，但企业债务压力和利润的下行不可避免，全球需求会受到打击，企业不肯避免的削减投资，消费者继续压低消费，全球会进入衰退，如果以2008年来计算，这种衰退可能会持续5-6个季度。 2、2020年危机与两次金融危机并不相同 2020年我们所处的经济时期，人民的生活水平以及整体金融系统的监管都与1929年与2008年有很大的不同，历史不会简单的重演，从历史中学习的经验会指导我们面临接下来的困难。 （1）2020年经济并未有过热表现；（2）2020年美联储应对更为迅速；（3）2020年社会更加公平，监管更为有力。 3、疫情前美国经济仍然较为稳健 2020年疫情爆发前，美国经济仍然较为稳健，美国CPI小幅走高，失业率仍然处于低位，工业生产处于扩张区间。美联储预计2020年将不会进行降息，主要因为美国CPI稍有上行，2020年2月份美国CPI录得2.3%，核心CPI录得2.4%，比上月稍有上行。同时美国就业处于较好的状态，2月份失业率只有3.5%，就业水平较高。 3月份新冠疫情在全球爆发，美联储迅速降息以应对经济停滞带来的影响。从最新的数据来看，全球封锁和美国自身的封城对商业活动产生较大的影响，但制造业仍然较有活力。2月份新屋销售年化总是76.5万户，高出市场预期的75万户，房地产处于稳定状态。3月14日的初请失业金人数有所上行，预计3月21日初请失业金人数会有150万以上的增长。同时3月份金融市场大幅下滑，会影响未来的整体消费。 美国货币政策和财政政策交互发力，同时全球央行和政府出现合力，我们仍然认为新冠疫情如果在2个月内得到控制，全球经济会在3季度得到恢复。 许冬石 ：（8610）8357 4134 ：xudongshichinastock 执业证书编号：S0130515030003 table_page 宏观动态报告 目录 一、新冠疫情会有经济危机么? . 3 二、新冠疫情与两次经济危机并不相同 . 3 1、2020年经济并未有过热表现 . 3 2、2020年美联储应对更为迅速 . 4 3、2020年社会更加公平，监管更为有力 . 5 三、美国经济仍然较为稳健 . 6 table_page 宏观动态报告 一、新冠疫情会有经济危机么? 经济危机的定义为较长时间内经济体失业率处于较高水平，物价处于较低的水平，贸易、投资和消费持续下滑。在人类历史上比较著名的经济危机可能是从1637年的郁金香狂热开始的，随后1720年的南海泡沫，1825年英国经济危机，1837年的美国恐慌至1857年第一次世界性经济危机，而影响深远的是1929-1933年的世界经济危机，本次危机后美联储直接抛弃了金本位，美联储实现了独立于政府的目标。随后全球经历的各种危机后，中央银行的货币调控都成为至关重要的因素。20世纪70年代起，世界发生巨大变化，70年代的经济“滞胀”、布雷顿森林体系崩溃、经济全球化发展、银行分业经营的衰落，美国开启了金融自由化的道路，至1999年美国国会通过金融现代化服务法案奠定了美国金融自由化的制度基础。极度的金融自由化带来了2008年金融危机，危机期间美联储开启了保护金融体系的进程。可以说1929年和2008年两次金融危机对全球经济和金融环境影响深远。 我们讨论经济危机，但是自全球抛弃金本位，一直到70年代全球金融自由化进程开启，金融和经济就一直联系在一起。金融危机即是经济危机，而金融自由化之后，金融引领经济的趋势更加明显，经济危机几乎都是从金融危机而来。2008年金融危机波及涉及全球，而美联储直接货币投放稳定金融系统，开启了央行引领经济的时期，这种引领不仅是利率的引领，也是货币直接的投放。可以说现代社会，稳定了金融系统即是稳定了经济体系，消除了金融危机即是消除了经济危机。 从这个方面来讨论，新冠疫情会引起经济危机么？3月下旬，美联储连续的货币投放和超额的财政救助已经稳定了金融市场流动性，那么金融危机的风险已经大幅下降。而之后只是新冠疫情的延续时间对经济打击的评估，是一次性的打击还是会引起全球经济衰退。我们认为如果新冠疫情能在2个月之内结束，那么其对全球经济的影响可能就是一次性的，对资产负债表的影响是短时的，而且企业债务和损失可以通过金融救助弥补。而如果新冠疫情延续超过1个季度，那么全球经济不可避免会陷入衰退，尽管有超量的流动性支持，但企业债务压力和利润的下行不可避免，全球需求会受到打击，企业不肯避免的削减投资，消费者继续压低消费，全球会进入衰退，如果以2008年来计算，这种衰退可能会持续5-6个季度。 二、新冠疫情与两次经济危机并不相同 为什么我们判断新冠疫情不会带来金融危机，我们通过分析1929年和2008年金融危机来对比此次疫情。2020年我们所处的经济时期，人民的生活水平以及整体金融系统的监管都与1929年与2008年有很大的不同，历史不会简单的重演，从历史中学习的经验会指导我们面临接下来的困难。 1、2020年经济并未有过热表现 两次危机中，经济都处于过度繁荣阶段。20世纪20年代，美国远离欧洲大陆，躲开了席卷欧洲的第一次世界大战，而战争期间，美国出口贸易急剧扩张，美国成为世界工厂和世界粮仓，美元也代替英镑成为直接货币。全球仍然处于金本位，黄金的不断流入带来了信用扩张，美元供应量翻倍。美联储在此期间为了防止黄金回流欧洲，鼓励美国银行发行美元计价的欧洲政府和公司发行的债券，流动性的泛滥带来的美元的超强地位。20世纪20年代，是美国历史上的“咆哮的20年代”，美国经济在此期间异常繁荣。2008年之前美系措施，国正在经历繁荣，格林斯潘在任期间，美国出现了历史上最长的经济增table_page 宏观动态报告 长期，尤其是在 2001年“9.11”事件后，美联储采取注资和降息措施，2002年6月底联邦基金利率降低到1%，长期放贷利率大幅下降，30 年房贷利率降低到20世纪60年代以来最低水平。 可以看到，两次金融危机中，经济均经历长时间的繁荣，2020年之前，美国经济同样保持稳定的增长，可以说是自2008年后受到宽松货币政策影响，经济在相当长的一段时间内保持增速。但是2019年美国经济经过近10年的增长有走入衰退的风险，美联储在 2019年重新下调利率以期望抬升经济。 图1：美国GDP增速（%） 资料来源：美国经济分析局 中国银河证券研究部院 2、2020年美联储应对更为迅速 我们认为2020年新冠疫情不会引起经济危机主要是由于美联储对危机快速的应对，经济可能会随着疫情时间延长走入衰退，也可能是一次性冲击，但很难走入萧条。 1929年危机后，美联储仍然无所作为，这与美联储当时的弱小有关系，也与美联储现实状况有关。1929年美联储仍然没有“独立”，经济危机后美联储继续收紧银根，打击股票投机，同时坚守金本位。这种中央银行的运作使得危机从1929年持续至1933年，后续企业大量破产，失业率暴增，全球进入大萧条时代。 2008年金融危机更加危险，遍布全球的金融机构可能会同时倒闭，全球金融秩序可能一夕崩塌。美联储迅速降息，美国财政部顶住压力对接管 AIG并对全国大型金融机构注资救助。2008年11 月开启了史无前例的量化宽松（QE），同时中国也开启了大规模的政府投资，全球经济回暖，2010年美国经济重新增长。 2020年美国大型的银行类金融机构仍然较为平稳，生产、物流的暂时停顿和原油市场的突然暴跌，使得市场恐慌指数暴涨，商品市场的暴跌带来大型投资基金的保证金追加，对美元的偏好剧增，流动性危机出现，全球离岸美元市场流动性同时紧张，除美元外全球资产遭到抛售。美联储迅速释放流动性缓解市场紧张情绪，使得金融市场避免更进一步的危机。 table_page 宏观动态报告 表 1:美联储危机应对政策 危机前 危机后1 9 2 9 年 大 萧 条1 9 2 9 年 2 月 2 日 ， 从 美 联 储 融 资 不 能 投 资 于 股市，同时收紧货币。继续收紧银根，打击股票投机，1 9 2 9 年8 月9日银行间贷款利率提高至6 % ，美联储纽约银行将证券交易商利率由5 % 提高至2 0 % 。2 0 0 8 年 次 贷2 0 0 4 年 6 月 至 2 0 0 6 年 6 月 ， 美 联 储 连 续 1 7 次 加息，联邦基金利率从1 % 提升至5 . 2 5 % 。2 0 0 8 年 联 邦 基 金 利 率 从 4 . 2 5 % 降 至 0 . 2 5 % ， 1月 份 两 周 下 降 1 2 5 B P 。 对 A I G 救 助 及 推 出 7 0 0 0亿 救 市 计 划 。 2 0 0 8 年 1 1 月 至 2 0 1 2 年 9 月 推 出 3轮 量 化 宽 松 ( Q E ） ， 直 接 购 买 房 地 产 抵 押 债券、国债、机构债。美国政府接管了大型金融机构。2 0 2 0 年 C o v i d - 1 92 0 1 7 和 2 0 1 8 年 美 联 储 收 紧 货 币 政 策 ， 美 联 储 7次提高利率，联邦基金利率从1 % 上行至2 . 5 % 。2 0 1 9 年 联 邦 基 金 利 率 重 新 下 行 3 次 至 1 . 7 5 % 。2 0 2 0 年 3 月 不 到 两 周 时 间 美 联 储 2 次 降 息 ， 联邦基金利率下降1 5 0 B P ，降至0 % - 0 . 2 5 % 。随后不到一周迅速推出2 0 0 8 年金融危机时采用的货币工具，并推出无限量Q E 计划。美国政府 计 划 推 出 “ 2 万 亿 美 元 财 政 刺 激 ” 方 案 。美联储应对数据来源：美联储主席 美国经济调查局 表 2: 2020年美联储应对Covid-19操作 时间 美联储计划 3月3日 盘中降息50BP，联邦基金利率1.0%1.25% 3月12日 纽约联储推出1.5万亿美元回头操作 3月15日 调降贴现窗口一级信贷利率（PCR）150BP至0.25% 3月16日 再次紧急降息100BP，联邦基金利率0%0.25% 3月16日 重启QE，未来几个月至少净购买7000亿资产，包括5000亿美债和2000亿MBS 3月17日 重启商业票据融资便利机制（CPFF）和一级交易商信贷机制（PDCF），直接向市场购买商业票据以及向一级交易商提供贷款 3月18日 重启货币市场共同基金流动性便利（MMLF），帮助货币市场基金满足家庭和企业以及其他投资者的赎回要求 3月19日 宣布与主要央行建立临时性流动性互换协议（Dollar Swap Lines），以缓解离岸美元流动性 3月23日 宣布向市场提供无限量流动性，支持企业和家庭信贷、扩大市政债和商业票据抵押信贷支持、为中小也提供贷款。不排除未来美联储直接购买股票ETF和企业债券，不排除美联储负利率。 数据来源：美联储 中国银河证券研究部 3、2020年社会更加公平，监管更为有力 社会环境是在不断变化，政府机构和中央银行在每次经济危机中吸取经验教训。监管环境的不断优化，阻断了金融危机爆发的途径。对居民和中小投资者的关怀也避免了大规模社会危机的爆发。 1929年大萧条中，居民贫富差距巨大，全美最大的16家财阀生产总值占国民生产总值的53%，全美约60%的家庭生活水平仍然在温饱线下挣扎。1920年连续3届共和党总统执政，政治生活中负责公众利益几乎消失。美联储在危机发生后也未能履行职责，美联储仍然是一个独立不足的央行，同时美联储在坚守金本位，更加限制了央行职责发挥的能力。 1929年大萧条后，1934年美联储迎来了第一任主席，美联储迎来独立。1933年罗斯福总统签订紧急银行法（即格拉斯斯蒂格尔法案），通过经营模式的监管限制银行的投机资金进入证券领域，同时抛弃金本位，敦促美元贬值，美国经济在1937年走出危机重新繁荣。 table_page 宏观动态报告 20世纪70年代美国经济出现了“滞胀”， 高通胀加速了金融机构对金融自由化和综合经营的渴望，同时银行的生存也受到来自非银行机构和国际银行机构的挑战。金融自由化的浪潮到来，政府开始放松金融管制，鼓励金融创新，不同领域金融机构的业务渗透趋势进一步明确。1999年11月12日，克林顿总统签署了金融服务现代化法案，宣告了金融业综合经营的彻底合法化，同时也确立了“功能”导向型的“双线多头”的“伞”式监管模式。金融机构监管处于混乱状态，管理效率低下。 2008年后美国相继颁布了金融监管改革方案和多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案，实施“沃克尔法则”，其核心是禁止银行从事自营性质的投资业务，以及禁止银行拥有、投资或发起对冲基金和私募基金。2020年股市高台跳水后，银行系统仍然较为稳健，私募基金和对冲基金受到冲击，美联储救助及时阻止了危机的进一步爆发。 三、美国经济仍然较为稳健 2020年疫情爆发前，美国经济仍然较为稳健，美国CPI小幅走高，失业率仍然处于低位，工业生产处于扩张区间。美联储预计2020年将不会进行降息，主要因为美国CPI稍有上行，2020年2月份美国CPI录得2.3%，核心CPI录得2.4%，比上月稍有上行。同时美国就业处于较好的状态，2月份失业率只有3.5%，就业水平较高。 3月份新冠疫情在全球爆发，美联储迅速降息以应对经济停滞带来的影响。从最新的数据来看，全球封锁和美国自身的封城对商业活动产生较大的影响，但制造业仍然较有活力。2月份新屋销售年化总是76.5万户，高出市场预期的75万户，房地产处于稳定状态。3月14日的初请失业金人数有所上行，预计3月21日初请失业金人数会有150万以上的增长。同时3月份金融市场大幅下滑，会影响未来的整体消费。 美国货币政策和财政政策交互发力，同时全球央行和政府出现合力，我们仍然认为新冠疫情如果在2个月内得到控制，全球经济会在3季度得到恢复。 图2：美国CPI和核心CPI（%） 图3：美国PMI下降幅度好于预期（%） 数据来源：WIND 中国银河证券研究院 数据来源：WIND 中国银河证券研究院 图4：美国新屋销售好于预期（万户） 图5：美国当周初请失业金人数（人次） table_page 宏观动态报告 数据来源：WIND 中国银河证券研究院 数据来源：WIND 中国银河证券研究院 table_page 宏观动态报告 评级标准 银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来 612 个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。 中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。 银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来 612 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：是指未来 612个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%20%。该评级由分析师给出。 中性：是指未来 612 个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：是指未来 612 个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 许冬石，宏观行业分析师。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 table_page 宏观动态报告 免责声明 table_avow 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券，银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部份，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给银河证券客户的，属于机密材料，只有银河证券客户才能参考或使用，如接收人并非银河证券客户，请及时退回并删除。除银河证券官方网站外，银河证券并未授权任何公众媒体及其他机构刊载或者转发公司发布的证券研究报告。特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告。 所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为银河证券的商标、服务标识及标记。 银河证券版权所有并保留一切权利。