近两次救市的宏观比较：前车之鉴，后事之师.pdf

本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 1 页 / 共 15 页 分析师 :王哲 执业证书编号： S0730516120001 wangzheccnew 021-50588666-8136 研究 支持 :白江涛 baijtccnew 021-50588666-8018 前车之鉴，后事之师 近两次救市 的宏观 比较 宏观 深度 证券研究报告 -宏观定期 发布日期： 2018 年 11 月 02 日 相关研究 1 宏观报告：多措并举，纾困民企融资 中央政治局会议点评 -宏观专题 2018-11-01 2 宏观报告：经济下行，股市波动，决策层开会稳预期 -宏观专题 2018-10-22 3 宏观报告：年内通胀可控，货币政策有空间 -宏观点评 2018-10-18 4 宏观报告：供需继续趋弱，出口暂时改善难持续 -宏观定期 2018-10-15 5 宏观报告：经济下行倒逼货币政策发力对冲 央行 1.2 万亿降准政策解读 -宏观专题 2018-10-07 联系人： 李琳琳 电话： 021-50588666-8045 传真： 021-50587779 地址： 上海浦东新区世纪大道 1600 号 18楼 邮编： 200122 事件 : 2018 年 10 月 19 日沪指连续回落至 2449.2，算上 9 月已经有 8 次当日振幅近 100 点，千股跌停，此前央行宣布降准，证监会刘士余主席约谈股民等一系列措施并未止跌， 19 日周五，副总理刘鹤接受人民日报采访，鼓励 长期资金入市，随后一行两会和五部委分别表态， 救市序幕拉起 。 点评： 此次救市与 2015 年相比在宏观环境和诱因上既有共性也有 不同 ，通过经济周期、金融周期、政策着力的对比分析，评价此次救市 的差异性 ，展望未来救市 的 方向。 从经济周期和金融周期的对比，不难发现此次救市面临的宏观环境相比 2015年有两处相同之处，首先 ,经济运行都处于 L型底部区间，工业增加值同比增速位于低点，都面临下行压力；其次，金融环境由宽松转向从紧，监管层考虑到防范金融风险，都加大了抽（去）杠杆力度，股市下跌，股票质押风险释放 。 相比也有两处不同之处：一是，两次救市所处的金融周期位置差异较大， 信用环境完全不同 ；二是，虽然都股市下跌都源于股票质押问题， 受灾主体不同，影响范围与力度也有差异 。 从外部环境看， 2018 年的外部环境较 2015 年更为恶劣。首先，中美贸易战 是中美建交以来最大规模的贸易对峙，而博弈的范围和深度都在不断延展，已上升至国家战略层面；其次 ， 美元加息的节奏和预期强于此前任何阶段，而中国资本市场也从未像今天一样高度融合在全球市场中，资金的回流和汇率的波动必然冲击中国股市。 救市的关键是救金融，而不是经济基本面出问题，信用环境偏紧，金融空转，融资成本高启是主因，因此后续救市政策的着力有两方面：一是树立投融资信心，改善民企融资环境，发挥资本市场中枢功能，引导预期。二是吸引险资、理财、私募、外资等各路长期资金入市压舱。 风险提示： 人民币汇率风险 、 经济下行压力 、中美贸易战升级 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 2 页 / 共 15 页 内容目录 1. 回顾 2015 年股灾 . 3 表 1: 2015 年股灾影响 . 3 2. 宏观环境差异 . 5 表 2： 库存周期四个阶段一览 . 6 3. 救市政策对比 . 11 表 3： 2018 年 10 月救市至今政策一览 . 11 4. 投资策略 . 13 图表目录 图 1： 四季度仍是质押到期高峰 . 4 图 2：质押市值呈现缩水 . 4 图 3： 2018 年处于经济周期下行期 . 5 图 4: 2018 年处于金融周期下行期 . 5 图 5： 2018-2019 处于康德周期的修复端（长期） . 5 图 6: 2018-2019 处于设备周期复辟震荡的路上（中期） . 5 图 7：剪刀差收窄，避险情绪上升 . 6 图 8： 2018-2019 库存周期仍以被动补库主导（短期） . 6 图 9： 2018 年企业盈利整体回落，大企业较好 . 7 图 10： 2018 年供求两端双双回落 . 7 图 11： 2018 年 M2 增速稳中回落 . 8 图 12： 2018 年信 贷余额同比增速处于历史低位 . 8 图 13：外贸景气度的延续回落 . 10 图 14：主要工业国景气度回落 . 10 未找到图形项目表。 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 3 页 / 共 15 页 1. 回顾 2015 年股灾 1.1 背景 2015 年 6 月 12 日，沪指最高触及 5178.19 点，这场始于 2014 年末的资本市场盛宴，在这一点位突然偃旗息鼓，股指掉头直下，两融崩盘，千股跌停，系统性风险自此释放。 表 1: 2015 年股灾影响 2015 年 6 月 12 日 2016 年 6 月 7 日 市值损失 点位回落 沪指 41.12 万亿 25.12 万亿 16 万亿 5166-2936 深指 30.12 万亿 20.62 万亿 9.5 万亿 18098-10347 A 股 +B 股 71.24 万亿 45.64 万亿 25 万亿 数据来源： wind 资讯，中原证券 根据 wind 数据显示： 2015 年 6 月 12 日，沪深上市公司（包括 A 股和 B 股）的总市值合计约 71.24 万亿，其中深交所上市公司总市值约 30.12 万亿，上交所上市公司总市值约 41.12万亿。直到 2016 年 6 月 7 日收盘，沪深两市总市值约 45.64 万亿。接近一年的时间内，沪深总市值蒸发接近 25.6 万亿，即便除去 B 股，总市值折损依然超过 25 万亿；其中沪市蒸发超过16 万亿，深市蒸发超过 9.5 万亿。 从去年 6 月 12 日到 2016 年 6 月 8 日， A 股总市值蒸发超过 25 万亿，上证综指跌幅超过四成， 2016 年 GDP 为 74.36 万亿，沪深两市一年蒸发的市值相当于当年 GDP 的 33.6%。 2016年 1 月 27 日 更是跌出了股灾的标志谷底 2638 点。 1.2 直接原因 暂不考虑宏观环境，仅操作和技术层面看，主要有三个方面的原因： 首先是过度交易。先看两组数据： 2015 年 6 月，沪深两市股票换手率分别为 696.80%和838.60%，沪深两市的平均持股时间分别为 52 天和 44 天，短线资金投机带来平均收益率下降，反过来加速换手，交易成本随之上升，不利于股市稳定； 二是信息不对称。 2015 年中小板和创业板企业市场明显高估，表现好于主板，其市盈率高达 97.12 倍和 59.85 倍，但投资者仍盲目追捧，追涨杀跌，推高中小企业市值偏离真实价值，其中最重要的因素是对标的企业，尤其是科技企业的技术储备和成长性判断存在严重的信息不对称； 第三是流动性风险释放。证监会在 2015 年 6 月出台政策，防控风险“抽杠杆”部分金融机构配资比例收窄，流动性趋紧，散户在股权质押和两融市场上加杠杆的行为，无以为继进而导致爆仓频发； 2015 年年底 -2016 年的熔断机制出台又进一步加快了泡沫的破裂。 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 4 页 / 共 15 页 1.3 2018 年的股灾祸起股权质押 上述论证，得出 2015 年的股灾是在散户的配资杠杆驱动，后经监管政策“抽杠 杆”导致泡沫破裂，那么今年的行情是否又是历史的重演？我们发现有三个层面的差异： 首先是主体不同。此次股权质押主体是大股东并非散户。 2015 年股价下跌过程中，最先冲击散户，股权质押通过券商，在两融市场释放风险，而 2018 年股市已击穿 2638 点，导致大股东的股权质押低于平仓线的概率增大； 第二是风险传导机制不同。大股东将股票质押给券商和银行，爆仓将直接挑战系统性风险的底线，高层表态对银行、券商提出托底的要求，风险目前传导至金融机构； 第三是股权结构变化较大，大股东出质股权被收购，导致管理层股权结构变化，进而影响到实际控制人变更和企业运营，部分国资进入上市民企，企业组织架构发生变化。 。 图 1： 四季度仍是质押到期高峰 图 2： 质押市值呈现缩水 资料来源：中原证券 ，中登 资料来源：中原证券 ，中登 截止 2018-10-26, 市场质押股数 6427.73亿股 , 市场质押股数占总股本 10.01%, 市场质押市值为 44044.99 亿元；考虑到去年股权质押的高位将在 13 个月后到期，将增大四季度质押风险的压力，因此 10 月开始的救市举措正当其时，此时政策底已被确认 。 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 5 页 / 共 15 页 2. 宏观环境 差异 2.1 国内环境 此次救市所处国内经济基本面与 2015-2016 年明显不同，主要体现在两个方面：第一，经济周期段位不同。 2015 年和 2016 年经济增速分别为 6.9%和 6.7%，当时处于经济增速换挡期，而 2018 年则处于 L 型底部磨底期，全年增速或在 6.6%。第二是金融周期段位不同。 2015-2016年受货币财政政策放水效应带动，资产价格上涨，资本市场膨胀，处于金融周期的上升期。而2018 年我国已从金融周期顶部下滑。 图 3： 2018 年处于经济周期下行期 图 4: 2018 年处于金融周期下行期 资料来源：中原证券， wind 资讯 资料来源：中原证券， wind 资讯 (1) 经济周期视角 依据经济周期理论判断，当前我国经济中周期仍处于 L 型区间，震荡稳健下行或是主旋律，正在等待新动能成功切换，那时新周期便会开启；从短周期的库存阶段上看，四季度随着需求减弱，生产放缓，投资下行， 2019 年被动 补 库存 延续 ；从长周期看，全球经济正处于恢复上升渠道，或带动外需走强，消费升级，内生性复苏终将替代政府投资的依赖，此外，创新驱动产能置换，新动能与旧动能的结构性交锋对 持和复辟更迭，我国经济的 复苏仍需时日。 图 5： 2018-2019 处于康德周期的修复端（长期） 图 6: 2018-2019 处于设备周期复辟震荡的路上（中期） 资料来源：中原证券， wind 资讯 资料来源：中原证券， wind 资讯 5.506.507.508.509.5010.502012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-09GDP:不变价 :当季同比 工业增加值 :当月同比 :季 12.0014.0016.0018.0020.002010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-09金融周期曲线 -3.00-1.001.003.005.007.00100,000.00200,000.00300,000.00400,000.00500,000.00600,000.00700,000.00800,000.00900,000.0019601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017不变价 :全球 :GDP 全球 :GDP:同比 -5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.002010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-09工业增加值 :通用设备制造业 :当月同比 工业增加值 :专用设备制造业 :当月同比 第四轮 上升期 结束 新一轮开始的地方（ 10年） 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 6 页 / 共 15 页 图 7： 剪刀差收窄，避险情绪上升 图 8： 2018-2019 库存周期仍以被动补库主导（短期） 资料来源：中原证券， wind 资讯 资料来源：中原证券， wind 资讯 库存周期的 四个阶段 ： 被动去库存阶段 ，对应需求上升、库存下降。此时经济开始边际转暖，企业库存来不及反应，从而随销售增加而被动下降； 主动补库存阶段 ，对应需求上升、库存上升，此时经济开始明显转暖，企业预期开始积极，开始主动去增加库存； 被动补库存阶段 ：需求下降、库存上升，此时经济开始边际变差，企业还来不及收缩生产，销售下滑导致库存被动增加。 主动去库存阶段 ：需求下降、库存下降，经济明显变差，企业预期消极，主动削减库存。 为何依然确定本轮基钦周期依然是补库存而不是去库存，主要是依据统计局“工业企业经济效益指标”中的工业企业产成品存货数据来周期判断指标 :当 存货同比上升则为补库存，存货同比下降则为去库存。 因此下图可视，在需求回落时的补库行为可以判断为第三阶段 被动补库阶段。 表 2： 库存周期四个阶段一览 库存周期 需求升降 库存升降 经济状况 被动去库 上升 下降 经济转暖 主动补库 继续上升 止降反升 供需两旺 被动补库 回落 升至高位 抑制生产 主动去库 继续回落 下降 经济萧条 资料来源：中原证券 三期叠加后，印证了我国尚未进入本轮复苏阶段，新旧动能的碰撞仍在继续，周期复辟乃至二次探底的风险依然不小，但另一方面，新动能原本也是在与旧动能的交锋中孕育而生，因44.0046.0048.0050.0052.0054.002010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-09PMI:产成品库存 PMI:原材料库存 -5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.002010-112011-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-05工业企业 :产成品存货 :累计同比 需求落，库存升 从被动去库存到被动补库再到主动去库 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 7 页 / 共 15 页 此从这个角度看，虽然当前乃至 2019 年都很难走出彻底的新周期，但是我们可以理解为新动能的酝酿期已经开始。 新旧动能切换有三个方面的特点：一是，产能置换速度加快， 2016-2018 年间传统产业的去库存和落后产能的裁汰从未停止，环保政策更是加剧这一进程，未来环境税收的逐步发力，提高了维系旧技术的成本，倒逼企业加快技改，在此过程中，新的人员培训计划随之配套，又孕育了工程师红利； 二是，新设备投资伴随企业盈利改善而加快。新兴产业的崛起既需要政策扶植，也需要市场环境的优化。供给侧出清对传统产能释放产生抑制作用，给高端设备制造和新能源应用领域腾挪出更大的市场空间，竞争领域的既有垄断被打破。三是，增长结构优化。一方面消费取代投资成为主要增长引擎（消费对 GDP 贡献在 70% 80%之间），另一方面民间投资比重上升，民营企业的 ROE 改善，居民对制造业投资意愿加强 （目前看恰恰相反） 。 对比上述三个特征， 2019 年中国经济仍将 由 去杠杆 向 补短板 转化 ， 投资中的基建分项在2018 年触底后反弹，对冲地产投资随三四线城市棚改收紧带来的回落，房价回归理性，资金寻找新的标的，这将驱动技术与产业的融合，但是同时需要明确的是 新设备周期 尚在准备阶段，没有 真正 开启，新动能不能快速取代旧动能 的前提下，传统产业对国民经济的支柱功能至少短期不能突然撤力。 (2) 从宏观基本面到实体企业 从企业运营的角度看，经济周期下行域反映 在供需走弱格局的延续，企业利润取决于收入和成本，收入上受制于需求不足，市场空间有限；成本上，一方面来自于财务成本，另一方面来自于上游原材料，从 9 月份的规模以上工业企业利润增速上看，大幅回落，这与近期油价高位和产成品价格回落有关。 图 9： 2018 年企业盈利整体回落，大企业较好 图 10： 2018 年供求两端双双回落 资料来源：中原证券， wind 资讯 资料来源：中原证券， wind 资讯 需求回落短期难以修复，一是要看减税降费的落地效果，促进可支配收入的增加。生产环节受需求拖累的局面将延续；二是要地产泡沫局部压缩，资金回流资本市场和民间消费。当房价上涨幅度低于理财和低风险投资回报率时，金融属性降低，让位于居住属性，而这部分刚需0.0010.0020.0030.0040.002016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-09工业企业 :利润总额 :当月同比 大中型工业企业 :利润总额 :累计同比 50.0051.0052.0053.0054.0055.002016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-09PMI:生产 PMI:新订单 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 8 页 / 共 15 页 如能被经济适用房、公共产权房、廉租房等分担，炒房的动能必然减弱，而当前宏观形势下，流动性为王，不涨不跌的本质其实就是出清挤、压投机资金，微涨但涨幅略高于资本投资收益，仅能维持支撑，这一步正在进行时，尚需时间考证。 融资成本已处高位，当前实际宽松的货币政策，已使利率中枢下行，宽货币向稳信用传导，信用环境未来将进一步松绑，因此当前的企业利润水平处于历史低位，收入层面受制于需求疲弱；成本方面，受上游能源价格提升，财务成本高位。这也对上市公司的经营业绩产生了拖，进而反映在基本面上或不及市场预期，对股价波动也有一定影响。 (3) 金融周期视角 反映金融周期下行的指标有很多，除了 信贷 /GDP 缺口、债务偿还率、地产价格缺口 等，信贷余额同比增速最为常用，在社融规模中，人民币新增贷款是主要占比，体现了金融系统对实体的支撑力度，从时间轴上看，自 2010 年到达顶峰，随后的 8 年中虽然有 2015 年的复辟，但整体金融周期向下的格局也已明确，再叠加金融去杠杆和资管新规的落地，金融对实体的支持力度明显减弱。但好的一方面是，企业和居民杠杆率回落，金融风险下调。 图 11： 2018 年 M2 增速稳中回落 图 12： 2018 年信贷余额同比增速处于历史低位 资料来源：中原证券， wind 资讯 资料来源：中原证券， wind 资讯 反映货币供给的 M2 同比 增速在 8 月触底，开始修复， 9 月 M2 增速达到 8.3%， 虽低于中枢均值，但 较上月末高 0.1 个百分点。 考虑到年内通胀压力不大，以及经济整体下行，央行通过货币工具的操作十分合理，在美元加息预期下，人民币贬值压力已经很大，因此采用降准的概率大于降息，货币层面流动性实际宽松，对缓解信用债违约风险和对冲 A 股下跌具有利好的作用。 此外，地方债的发行进入历史高位， 9 月地方债发行 7485.46 亿元，同比增加 3929.05 亿元， 对 M2 带来拉升作用。 总体来看，无论是经济周期还是金融周期， 亦或是企业基本面，都对 A 股表现产生一定拖累，但是上述分析尚未将外部环境放进来，特朗普新政可以算是年内最大的灰犀牛。 (4) 两次救市的内部环境对比 12.0014.0016.0018.0020.002010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-09金融机构 :人民币贷款余额 :同比增长 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 9 页 / 共 15 页 从经济周期和金融周期的对比，不难发现此次救市面临的宏观环境相比 2015 年有两处相同之处，首先 ,经济运行都处于 L 型底部区间，工业增加值同比增速位于低点，都面临下行压力；其次，金融环境由宽松转向从紧，监管层考虑到防范金融风险，都加大了抽（去）杠杆力度，股市下跌，股票质押风险释放。 与 2015 年的宏观形势相比也有两处不同之处：一是，两次救市所处的金融周期位置差异较大，从人民币 信贷余额的同比增速上看， 2015 年是历史高位，金融杠杆率较高，而 2018 年则处于历史低位。与此相对应的是 2015 年楼市价格惊人上涨，全民房贷的时代到来，而 2018年楼市销售增速转负，房价环比下行压力增大。前者是信用环境宽松，后者是信用环境偏紧；二是，虽然都股市下跌都源于股票质押问题，但是 2015 年受灾主体是散户，通过两融业务加杠杆引发估值偏离，泡沫破裂，而 2018 年受灾主体是大股东，股权质押跌穿止损线，引发银行、券商、私募强制平仓，标的基本面良好，只是因为监管趋严，信用偏紧，流动性出现问题，才大举质押股权。 综上所述，此次救市的关键是救金融，而不是经济基本面出问题，信用环境偏紧，金融空转，融资成本高启是主因，因此后续救市政策的着力有两方方面：一是树立投融资信心，改善民企融资环境，发挥资本市场中枢功能，引导预期。二是吸引险资、理财、私募、外资等各路长期资金入市压舱。 2.2 外部环境 (1) 外围传导路径 外围因素对 A 股产生的影响主要通过两条路径传导： 一是，中美贸易战直接作用于出口，影响外需对经济增速的拉动 。 10 月份的外贸数据和进出口指标均体现外需的回落，进而影响到经济基本面（相对 2017 年 GDP 增速 6.9%，主要贡献源于出口改善），再具体到微观层面，对出口企业和依赖美国技术的科技企业直接带来利空，例如：中兴事件。 二是，通过美元加息，虹吸资金回流美国。 预计 2019 年美联储加息三次，加息之路漫长，美债收益率创新高，中美利差收窄，无论从套利的角度还是从套汇的角度都对我国资本市场产生抽血效应，人民币汇率也受到冲击，截止 11 月 2 日，人民币年内贬值幅度近 7%，美元兑换人民币汇率叩关 6.97。国际游资回流一方面对本就处于高位的房价产生挤出，楼市景气度回落又加重了以地产为标的的 各类金融产品估值；另一方面，以人民币标价的所有中国资产价格都因汇率贬值而缩水，加剧 A 股企业市值的波动。出于套利和避险的双重驱动，更加快了国际游资的流动。 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 10 页 / 共 15页 图 13： 外贸景气度的延续回落 图 14： 主要工业国景气度回落 资料来源：中原证券， wind 资讯 资料来源：中原证券， wind 资讯 (2) 外贸景气度回落原因 具体来看，外贸景气度中枢下行的主要原因有四个方面：一是，生产上，国内经济运行平稳，但受需求回落抑制，生产疲弱（ 6 大发电厂的耗煤和电力供给下行），对海外原料进口需求也转弱，进口增速或趋势回落；二是，贸易环境恶化， 160 亿美元的制裁落地，后续 2000 亿、5000亿美元的利空仍然短期难以消化，影响我国贸易政策， 9月 24日起 2000亿美元加税 10%，占我国去年出口美国商品贸易规模的一半，而这距离特朗普政府提出的明年（ 2019 年 1 月 1日）再将税率提升到 25%，还有很多空间，世界银行前副行长表示中美贸易战尚未进入高潮，提前抢单行为并没有消失；三是，库存上，国内上游原料库存相比需求压力不大，原油等能源价格前期影响已释放，对海外能源的进口预期修复，同时不能忽视的进入四季度后冬季采暖需求上升，节能环保和基建需求或对能源价格产生支撑；四是，汇率政策谨慎，今年以来新兴市场国家受到强势美元冲击严重，部分工业国家也受到影响，各国保汇率的政策目标，无论在经常项目还是资本项下都间接推动了汇率和贸易政策的偏鹰。 展望 2019 年，中美贸易战或边打边谈，持续进行，国际贸易摩擦升温，全球经济复苏放缓，一方面，外需基本面对经济的贡献较弱，对出口企业 带来影响；另一方面，世界各国景气度回落，美股结束连续 9 年的牛市行情，将波及亚太市场。 (3) 两次救市的外围环境对比 2018 年的外部环境较 2015 年更为恶劣。首先，中美贸易战是中美建交以来最大规模的贸易对峙，而博弈的范围和深度都在不断延展，已上升至国家战略层面，不排除演变为资源战和金融战的可能，在这个过程中中美关系或有缓和或有紧张，但其持续性不比此前任何时期，对市场的影响将具有持续性和复杂性；其次是与 2015 年相比，美元加息的节奏和预期强于此前任何阶段，而中国资本市场也从未像今天一样高度融合在全球市场中，资金的回 流和汇率的波动必然冲击中国股市。 47.5048.5049.5050.5051.5052.502016-09 2016-10 2016-11 2016-12 2017-01 2017-02 2017-03 2017-04 2017-05 2017-06 2017-07 2017-08 2017-09 2017-10 2017-11 2017-12 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09PMI:进口 PMI:新出口订单 51.0053.0055.0057.0059.0061.0063.002016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-09美国制造业 :PMI 英国 法国 德国 日本