产业观察系列：复盘经济危机中消费品类表现.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 深度报告 可选消费 | 零售 推荐 （ 维持 ） 复盘 经济 危机 中 消费 品类 表现 2018年 09 月 04 日 产业观察系列 上证指数 2721 行业规模 占比 % 股票家数（只） 66 1.9 总市值 （亿元） 5909 1.3 流通市值（亿元） 4071 1.1 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -9.5 -18.1 -20.9 相对表现 -4.3 -0.9 -8.1 资料来源： 贝格数据 、招商证券 相关报告 1、商贸零售周报（ 2018/09/02） 中报解读：行业盈利改善，继续布局优质标的 2018-09-03 2、生鲜电商大浪淘沙，逆势而上寻求突围 生 鲜 电 商行 业 报告 2018-08-22 3、商贸零售周报（ 2018/08/12） 7 月消费数据低于预期，对行业短期谨慎乐观 2018-08-13 经济危机 可由供给端 或 需求端引起，最终都会在消费端体现出疲软的态势，从而重挫经济增长。 本研究通过讨论部分国家在大型经济危机中的消费表现，探讨在整体下跌的情形下，哪些个别品类的消费品、零售业态“更抗跌”、“更稳定”。 本文选取近半个世纪以来三次经济危机 1970 年代美国“滞胀”、 1980 年代末至 1990年代初的日本泡沫经济破裂、 2008年金融危机作为研究的时间段，通过对美国、日本、欧盟及中国的 CPI 数据、零售业数据等进行分析发现： 即便是在危机的冲击下，零售商的库存销售比率、零售贸易指数仍呈现出明显的周期性、季节性。 无论是成本驱动型还是需求驱动型的经济危机，必需品的消费价格与零售额波动都相对可选消费品、耐用品而言更小。 必需消费品中，服装品类的消费价格在危机中波动最小，且女装的价格波动较男装而言更大。而必需品中价格波动最大的食品和饮料中，酒精饮料与烟草的价格波动相对谷物、肉类等而言更平稳，甚至会出现与其他食品价格相反的波动方向，反映出了经济危机中消费者对烟酒类产品更高、更稳定的消费意愿。 能源作为消费品生产制造的关键原材料，国际原油价 格的波动会对各国的物价产生关键影响。 由于石油是重要的战略物资，一旦发生经济危机或区域性政治事件，原油价格的剧烈波动会带动整体消费价格的波动，且能源类、汽车类、交通运输类、甚至食品类等消费品价格会随之同向变动。 可选消费品与耐用消费品的价格在经济危机中呈现出较高的弹性的同时，一般还呈现出较其他消费品而言更低的增长率。 但珠宝与钟表、化妆品和香水的消费价格增长呈现更高的水平。 投资建议： 经济下行中，可选消费需求价格弹性高于必选消费，从细分品类来看， 服装、酒类、化妆品等品类的消费增长 更为平稳 ，重点关注经济下行周期下细分分类占比较高的零售业态和消费品。 必选消费 选择生鲜 、 大众 食品 赛道， 建议关注超市板块 。 风险提示： 各经济体的经济结构 、特征 不同 ，对消费产生的影响各不相同。 许荣聪 021-68407349 xurccmschina S1090514090002 研究助理 宁浮洁 ningfujiecmschina -30-20-1001020Sep/17 Dec/17 Apr/18 Aug/18(%) 零售 沪深 300 -20-100102030Apr/17 Jul/17 Nov/17 Mar/18(%) 零售 沪深 300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 图表目录 . 3 一、美国“滞胀”时期 高通胀与消费疲软并行 . 4 （一）粮食危 机带动必需品价格暴涨 . 5 （二）能源价格波动整体物价水平 . 5 （三）零售额增速暴跌，远不及物价涨幅 . 6 二、日本泡沫经济 消费狂欢后的高物价常态 . 7 三、 2008 年金融危机 . 9 （一）美国：周期性维持，百货销售尽显 疲态 . 9 （二）欧盟：耐用品价格稳定，珠宝钟表消费反弹迅速 . 11 （二）中国：衣着类消费波动最小，政策推高汽车消费 . 13 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图表目录 图 1： 60 年代末至 70 年代美国经济经历三个阶段的滞胀过程 . 4 图 2：滞胀期间美国 GDP 三度转负 . 4 图 3：粮食危机助推物价高企 . 5 图 4：美国各大类消费品类 CPI 同比增速对比 . 6 图 5：高通胀下日用百货食品等零售额同比增速高增长 . 6 图 6：珠 宝首饰零售额同比增速在危机中突现峰值 . 6 图 7：日本 CPI 与核心 CPI 呈现明显分化 . 7 图 8：日元经历短期大幅升值（ JPY/USD） . 7 图 9：住房价格增长相对平稳 . 7 图 10：交通和信息支出价格与燃料价格正向变动 . 8 图 11：美、 日在两次经济危机中服装消费价格波动较小 . 8 图 12：酒精饮料的价格波动在食品饮料各品类中相对较低 . 9 图 13： 2005 至今美国 GDP、 CPI 变动 . 9 图 14：能源价格的波动带动整体 CPI 的巨幅波动 . 9 图 15：必需 消费品类 CPI 变动情况 . 10 图 16：女装价格波动相对更大 . 10 图 17：各零售商库存销售比率（ %）呈现强烈周期性 . 10 图 18：可选消费业态零售额更易受冲击 . 10 图 19：各业态零售额同比增速对比 . 11 图 20：金融危机与欧债危 机中的欧盟 HICP 变动情况 . 11 图 21：法国分类 HICP 变动 . 12 图 22：德国分类 HICP 变动 . 12 图 23：珠宝与钟表价格在危机中仍能保持较高的增长率 . 12 图 24：法国 RTI 指数同比增速变动 . 13 图 25：法国 RTI 指 数同比增速变动 . 13 图 26：中国分消费品类 CPI 变动情况 . 13 图 27：限额以上企业（单位）商品零售额当月同比增长（ %） . 14 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一、美国 “滞胀”时期 高通胀与消费疲软并行 图 1： 60 年代末至 70 年代美国经济经历三个阶段的滞胀过程 资料来源： choice，招商证券 根据菲利普斯曲线理论，失业率与通货膨胀率存在替代取舍的关系。 当失业率较低时，货币工资增长率较高；反之，当失业率较高时，货币工资增长率较低，甚至是负数。 1969 年 11 月，美国 CPI 数据达到 5.9%，失业率则达到了 3.5%，并开始了同向增长的过程，这种趋势与菲利普斯曲线所提出的“失业率与通货膨胀率之间应存在反向变动关系”相悖。 1960 年代末至 1970 年代，美国出现的高通胀、高失业率的“滞胀”现象，伴随着石油危机、粮食危机，形成了典型的成本驱动型的经济危机。 图 2：滞胀期间美国 GDP 三度转负 资料来源： choice，招商证券 0.02.04.06.08.010.012.014.016.01968-011968-071969-011969-071970-011970-071971-011971-071972-011972-071973-011973-071974-011974-071975-011975-071976-011976-071977-011977-071978-011978-071979-011979-071980-011980-071981-011981-07美国：失业率：季调 美国： CPI： 非季调：当月同比 滞胀初现： 通胀与失业同向增长 加剧滞胀： 第一次石油危机； 布雷顿森林体系瓦解 物价高企，增长乏力： 第二次石油危机 -4-202468101968-011968-061968-111969-041969-091970-021970-071970-121971-051971-101972-031972-081973-011973-061973-111974-041974-091975-021975-071975-121976-051976-101977-031977-081978-011978-061978-111979-041979-091980-021980-071980-12美国： GDP： 不变价：当季同比 美国：失业率：季调 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 （一）粮食危机带动必需品价格暴涨 1974-1975 年，滞胀现象明显加剧。第一次石油危机爆发，叠加粮食危机的冲击， 1974年美国实际经济增速由上一年的 5.6%大幅降至 -0.5%，通胀率由上一年的 6.2%升至11%， 1975 年美国经济延续高通胀、经济负增长的态势。 图 3：粮食危机助推物价高企 资料来源： choice，招商证券 在剔除能源和食品价格影响之后，核心 CPI 数据体现出了与食品饮料价格差距极其明显的情况。 世界农业发生歉收，苏联和亚洲尤为严重。在这种情况下，美国农产品的出口急剧扩大，国内食品供给减少，造成国内食品价格在 1973-1974 年间上升了 35。其次，世界范围内石油的短缺进一步加剧，导致美国全行业的原材料价格上升。 （二）能源价格波动整体物价水平 1979-1980 年，第二次石油危机爆发。 1980 年美国实际经济增速由上一年的 3.2%下滑至负的 0.2%，通胀率飙升至 13.5%。石油作 为国家经济发展的战略物资，价格出现了急剧、大幅的上涨，带动消费品价格的整体上扬。 051015201968-011968-051968-091969-011969-051969-091970-011970-051970-091971-011971-051971-091972-011972-051972-091973-011973-051973-091974-011974-051974-091975-011975-051975-091976-011976-051976-09美国： CPI： 非季调：当月同比 美国：核心 CPI： 非季调：当月同比 美国： CPI： 食品与饮料：当月同比 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图 4：美国各大类消费品类 CPI 同比增速对比 资料来源： choice，招商证券 除了由于石油危机造成的能源类价格飙升之外， 服装品类的价格增速的波动最小，且增速也较小， 并和交通运输类消费价格一样呈现出了和能源价格一致的变动方向。 （三）零售额增速暴跌，远不及物价涨幅 图 5：高通胀下日用百货食品等零售额同比增速高增长 图 6：珠宝首饰零售额同比增速在危机中突现峰值 资料来源： CEIC，招商证券 资料来源： CEIC，招商证券 各类消费品物价水平高涨的情况下，各零售业态的零售额增长却不及物价增速。“ 滞胀”过程中，由于失业率的攀升，居民工资收入减少，伴随着物价的高涨，各业态的零售额增长受到不小的冲击。日用百货集团店的零售额增长受到冲击明显，波动幅度也更高。 餐饮场所、食品商店等以食品、饮料为主要进项商品的零售店销售额同比增速与食品增速变动一致，但增速更低。 珠宝首饰店、书店等可选消费领域的零售额则在危机中呈现出了更大幅度的下跌，反弹恢复的能力却也是最高的。 0.010.020.030.040.01970-011970-041970-071970-101971-011971-041971-071971-101972-011972-041972-071972-101973-011973-041973-071973-101974-011974-041974-071974-101975-011975-041975-071975-101976-011976-041976-071976-10美国： CPI： 能源：当月同比 美国： CPI： 服装：当月同比 美国： CPI： 住宅：当月同比 美国： CPI： 医疗保健：当月同比 美国： CPI： 交通运输：当月同比 美国： CPI： 食品与饮料：当月同比 -5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%01/197006/197011/197004/197109/197102/197207/197212/197205/197310/197303/197408/197401/197506/197511/1975日用百货集团店 食品商店 酒类专卖店 -5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%01/197006/197011/197004/197109/197102/197207/197212/197205/197310/197303/197408/197401/197506/197511/1975餐饮场所 珠宝首饰店 服装及配饰店 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 二、日本泡沫 经济 消费狂欢后的高物价常态 1985 年 9 月 22 日，美国、日本、联邦德国、法国以及英国的财政部长和中央银行行长（简称 G5）在纽约广场饭店举行会议，达成五国政府联合干预外汇市场，诱导美元对主要货币的汇率有秩序地贬值，以解决美国巨额贸易赤字问题的协议。 广场协议签订后，日元以每年 5%左右的增幅 开始了迅速升值的进程。 然而，由于日、美在进出口商品结构上的差别，货币升值并没有对对美贸易逆差产生缓解，反而造福了日本的私营企业部门，带来了国内财富的急剧积累，财富效应的渠道影响更为明显。 图 7：日本 CPI 与核心 CPI 呈现明显分化 图 8：日 元 经历短期大幅升值 （ JPY/USD） 资料来源： choice，招商证券 资料来源： wind，招商证券 日本 CPI 与核心 CPI 在 1986-1987 年间的差距扩大。 第二次石油危机对日本经济的影响有限，但在 1985 年末开始迅速升值的日元使得进口石油价格相对大幅下降，造成日本 CPI 与核心 CPI 之间的差距迅速在 1987 年初左右拉大到了近 3%。 图 9：住房价格增长相对平稳 资料来源： choice，招商证券 1985 年广场协议签署生效后，日元的升值使得进口原油价格下降幅度明显。 同时，由于日元购买力的提升，进口食品价格的相对下降，带动食品价格的 大幅下跌，整体(2.0)(1.0)0.01.02.03.04.05.01985-011985-061985-111986-041986-091987-021987-071987-121988-051988-101989-031989-081990-011990-061990-111991-041991-091992-021992-07日本： CPI： 当月同比 日本：核心 CPI： 当月同比 0501001502002503001980年1月1981年1月1982年1月1983年1月1984年1月1985年1月1986年1月1987年1月1988年1月1989年1月1990年1月1991年1月1992年1月1993年1月签订广场协议 (4.00)(2.00)0.002.004.006.008.0010.001985-011985-041985-071985-101986-011986-041986-071986-101987-011987-041987-071987-101988-011988-041988-071988-101989-011989-041989-071989-101990-011990-041990-071990-101991-011991-041991-071991-101992-011992-04日本： CPI： 食物：当月同比 日本： CPI： 住房：当月同比 日本： CPI： 家具和器皿：当月同比 日本： CPI： 服装和鞋类：当月同比 日本： CPI： 医疗：当月同比 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 CPI 增幅也在 1987 年年初达到了 -1.0%左右。 与美国在“滞胀”期间的 CPI 走势一致的是， 日本的服装和鞋类价格在经济危机中表现出了相较于其他消费品类而言更稳定、更小幅度的波动。 而在 1990年泡沫破裂前夕，房地产价格由于已经经历了 70 年代末到 80 年代的剧烈上涨后，开始保持每月 3%以上的相对平稳增幅。 图 10：交通和信息支出价格与燃料价格正向变动 资料来源： choice，招商证券 燃料价格的变动趋势直接影响了交通和信息支出的价格 。 在燃料价格跌幅达到最大的-11%以上的同时，交通和信息消费的价格也出现了 -3%左右的最低涨幅。除了波动幅度较大的燃料和交通信息消费价格之外，其他各项消费价格的波动都相对较小，教育类消费价格则始终维持相对最高的增长。 图 11：美、日在两次经济危机中服装消费价格波动较小 资料来源： choice，招商证券 在几大类消费品类中，能源与食品饮料消费价格在经济危机中的波动幅度最大，而服装则 是美、日波动最小的品类之一。 -13-11-9-7-5-3-113571985-011985-041985-071985-101986-011986-041986-071986-101987-011987-041987-071987-101988-011988-041988-071988-101989-011989-041989-071989-101990-011990-041990-071990-101991-011991-041991-071991-101992-011992-041992-07日本： CPI： 交通和信息：当月同比 日本： CPI： 教育：当月同比 日本： CPI： 文化和娱乐：当月同比 日本： CPI： 杂项：当月同比 日本： CPI： 燃料、照明和水费：当月同比 8.49 1.78 4.50 2.89 2.89 3.62 3.88 1.58 2.09 0.47 1.91 1.35 024681005101520253035能源 服装 食品与饮料 住宅 医疗保健 交通运输 美国（ 1968-1976年）极差（ %） 日本（ 1985-1992年）极差（ %） 美国（ 1968-1976年）标准差（ %） 日本（ 1985-1992年）标准差（ %） 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图 12：酒精饮料的价格波动在食品饮料各品类中相对较低 资料来源： wind，招商证券 酒精饮料的价格在经济危机中更“抗波动”。 “滞胀”时期和随后的泡沫经济时期中，日本食品饮料的价格波动幅度明显高于住宅、耐用品等价格波动。其中，蔬菜及藻类、新鲜水果的价格波动幅度更是达到了 50%以上，相对而言，酒精饮料的消费价格则更为稳定，且远低于更为日常饮食所需的大米、乳制品等食品类别。 三、 2008 年金融 危机 2008 年的金融危机是继 1929-1932 年的“大萧条”后，又一个影响范围极广、影响程度极深的经济危机。 （一）美国 ： 周期性维持，百货销售尽显疲态 能源价格大幅的下跌对消费价格的影响 较大 。 美国 GDP 增速在 2008 年下半年突然崩溃，整体 CPI 数据出现断崖式下跌，但除去能源价格后，核心 CPI 的变动幅度较小，且保持了较为平稳的变动。 图 13： 2005 至今美国 GDP、 CPI 变动 图 14：能源价格的波动带动整体 CPI 的巨幅波动 资料来源： choice，招商证券 资料来源： choice，招商证券 必需消费品中，食品饮料与住宅的价格下降 幅度最大 ，服装品类受影响最小 。细分服装消费中，妇女和女童服装的价格波动较男士和男 童服装而言更大。 0.020.040.060.080.0CPI:乳制品和蛋类 CPI:蔬菜及藻类 CPI:新鲜水果 CPI:酒精饮料 1973-1975年极差（ %） 1985-1992年极差（ %） (5.00)0.005.002005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-07美国： GDP： 不变价：当季同比 美国： CPI： 非季调：当月同比 美国：核心 CPI： 非季调：当月同比 020406080100120140160(40.00)(30.00)(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.002005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-05美国： CPI： 能源：当月同比 WTI原油现货价格 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 图 15：必需消费品类 CPI 变动情况 图 16：女装价格波动相对更大 资料来源： choice，招商证券 资料来源： choice，招商证券 各零售业态的库存销售比率仍保有非常强的周期性 。 虽然在价格上，本轮经济危机中各消费品类都表现出了大幅下跌的情况，但消费的的周期性并没有改变 ， 美国“黑色星期五”、感恩节及圣诞节的假日促销季所处的 10 月至次年 1 月的库存销售比率明显较低。 图 17：各零售商库存销售比率（ %）呈现强烈周期性 图 18：可选消费业态零售额更易受冲击 资料来源： choice，招商证券 资料来源： choice，招商证券 各类零售业态的销售额在经济危机中都受到了不小的冲击，日用品商场及食品饮料店 相对 更抗跌。 但可选消费的零售额下跌幅度更大，同时也是增速反弹最快的业态之一。该现象也与 1970-1975 年发生的“滞胀”时期相同。 -4-2024682005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-05美国： CPI： 服装：当月同比 美国： CPI： 食品与饮料：当月同比 美国： CPI： 住宅：当月同比 -6-4-202468(6)(4)(2)024682005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-05美国： CPI： 男士和男童服装：当月同比 美国： CPI： 妇女和女童服装：当月同比 0.00.51.01.52.02.53.03.52007-012007-032007-052007-072007-092007-112008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-11汽车及零部件经销商 家具，电子和家电卖场 食品和饮料商店 服装店 杂货商店 百货商店（不包括 L.D） (25.0)(20.0)(15.0)(10.0)(5.0)0.05.010.015.02007-012007-032007-052007-072007-092007-112008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-11珠宝店零售额同比增速（ %） 日用品商场（含百货公司）零售额同比增速（ %） 杂货店零售额同比增速（ %） 食品和饮料店（含超市）零售额同比增速（ %）