信用债违约启示录系列（二）：北大方正集团违约复盘.pdf

Table_Title 【华西固收研究】信用债违约启示录系列（二） 北大方正集团违约复盘20200330 Table_Title2 报告摘要 Table_Summary 违约事件 2019年12月2日，北大方正集团有限公司（下称“北大方正”或“公司”）公告称因流动资金紧张，公司未能按照约定筹措足额偿付资金，“19方正SCP002”不能按期足额偿付本息。 公司历史沿革及业务情况：信息技术起家，多元化发展 北大方正集团有限公司前身是北京大学全资设立的北京大学新技术公司，在2003年改制。公司第一大股东北大资产，持股比例为70%，公司控制人为教育部。公司旗下有17家子公司，其中下属境内外上市共有 6 家，分别为方正科技、方正证券、方正控股、中国高科、北大医药和北大资源。 公司以信息技术业务起家，多元化发展。公司主营业务主要包括信息技术（IT）、医疗医药、钢铁、金融证券、大宗商品贸易业务和产业地产六大板块，其中信息技术和医疗医药是公司的核心业务板块。2016 至 2018 年，公司营业收入较快增长；净利润自 2017 年起下滑，2019 年出现亏损，三季度末净利润亏损24.69亿元。 股权纠纷：“北大系”vs“郑航系” 股权争夺涉及以北大资产为代表的北大系和以招润投资为代表的郑航系,起源于公司于 2003 年的国有企业改制。郑航系由时任董事长魏新引进。李友及其郑航系通过改制最终持股公司65%，成为北大方正实际控制人。 在改制后的郑航系掌控时期，集团董事长仍为魏新，郑航系在集团董事会和监事会分别占据两席。2015 年 1 月，郑航系李友等高管因涉嫌内幕交易被相关部门要求协助调查，北大系这才夺回公司控制权。之后郑航系多次主张要恢复成都华鼎和深圳康隆在北大方正持有的 35%的股权，并积极行使招润投资持有的 30%的北大方正的权利。2019 年 6 月，北大资产起诉李友、余丽等人，主张签订的关于转让北大方正于2003年签署的股权转让协议无效及北大方正的改制无效，已获得正式立案。无效主张主要有三点理由：第一，北大方正改制所依据的财务文件涉嫌造假；第二，引入的战略投资者实为骗取股权的工具；第三，拿方正的钱买方正。法院最终的审判结果可能导致北大方正实控人持股比例由70%提高到100%。 违约归因 核心业务发展疲弱，多元化发展失败。公司核心业务是信息技术和医疗医药，但公司收入主要来自于大宗商品贸易，2018年收入占比为51.2%，而2018年信息技术和医疗医药收入合计占比仅21.50%；主要的毛利润来源是产业地产和金融证券，2018年占比分别为 46.37%和 32.85%。然而，公司仅持有方正证券27.75%，北大资源 48.99%，北大科技园 30%的股权，持股比例分析师信息 首席分析师：樊信江 邮箱：fanxjhx168 SAC NO：S1120519100006 联系电话：(010)5166-2928 分析师：颜子琦 邮箱：yanzqhx168 SAC NO：S1120520010001 联系电话：021-20227900 研究助理：孙嘉伦 邮箱：sunjl1hx168 联系电话：010-59775371 研究助理：张伟 邮箱：zhangwei1hx168 联系电话：010-68566656 Table_Report Table_Date 2020年3月30日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|固定收益专题 89790证券研究报告|固定收益专题 均不高。公司毛利率2018年均有下滑，钢铁最为明显，公司多元化发展失败。 公司期间费用快速增长，对利润侵蚀大，公司归母净利润连续三年亏损。2016 至 2018 年，公司收现比分别为 110.32%、109.36%和 102.43%，公司收入实现质量尚可，费用收入比为14.52%、13.64%和 14.14%，对利润侵蚀明显。公司归母净利润连续三年亏损，2017 和 2018 年分别亏损 5.45 亿元和 3.44 亿元，2019年1至9月亏损31.93亿元。 公司债务高企，资产受限比例高，再融资难度大。公司债务高企，资产负债率持续上升。从合并报表的角度来看，2016年至2018年公司资产负债率分别为76.68%，76.71%和81.84%。 短期负债占比高，集中偿付压力大。公司流动负债波动增长，2019年三季度达1907.30亿元。公司非流动负债主要为应付债券，2018 年底应付债券余额为 916.24 亿元，其中一年内到期占比为 27.25%。债务结构上，2018 年末短期债务/长期债务为0.54，2019 年三季度末提升至 0.80。2019 年三季度公司取得借款收到的现金为 1011 亿元，偿还债务支付的现金为 1021.1亿元，公司主要靠短期借款续借债务。 公司对内担保规模大，或有担保风险较大。公司最新对内担保余额为 330.84 亿元，对外担保余额为 7.02 亿元，分别占净资产的52.71%和1.12%。 其他应收款规模大，坏账计提比例低，资金占用情况严重。截止至 2018 年底，公司其他应收账款账面余额 677.14 亿元，计提坏账准备12.32亿元，计提比例较低为1.82%。 公司以方正证券为主要的资产和利润来源，然而受金融领域强监管的限制，资金无法与集团畅通流通，合并报表层面显示的偿债资产被高估。2019 年三季度末，公司账面货币资金为454.59亿元中有140亿元左右为方正证券持有。 北大方正下属上市公司股权受限比例较高，再融资空间有限。截止至2019年3月，公司持有方正科技、方正证券、北大医药和中国高科股份的受限比例分别为 100%，99.98%，49.58%和74.36%。 股权纷争下公司治理混乱，核心业务占比逐年降低。由于北大方正 2003 年的改制存在方案瑕疵，员工持股逐渐外部化，国有股权转让不合规等情形，为之后持续至今的公司控制权之争埋下了隐患。2019年6月，北大资产起诉李友、余丽等人，主张2003年的改制无效，已获得正式立案。此间，公司及下属子公司涉及的诉讼不断，主要包括与政泉控股的纠纷，投资者因虚假陈述行为而导致的投资损失等。公司核心业务占比从 2009年的54.11%逐渐下降至2018年的21.50%。 违约的处置进展：已进入破产重整程序 违约后，持有人会议表决通过延期支付“19方正SCP002”本金至2020年2月21日，北大方正以其持有的重庆银行股份有限公司股份为延期提供增信。2020 年 2 月 14 日，北大方正收到北京一中院的通知，债权人北京银行对北大方正提出破产重组申请。2月19日，法院裁定受理北京银行对北大方正的重组申请，北大方正正式进入重整程序。公司依法不得个别清偿，“19方正SCP002”不能按期足额偿付本息。公司存续美元债合计22.5亿美元，其中一笔3.1亿美元的债券于2月21日未能按时付息，构成违约，同时触发另一笔 4.9 亿美元债交叉违约。2月26日，法院批复许可公司重整期间继续营业。市场上证券研究报告|固定收益专题 关于北大方正引入新战略投资者的传言不断，而最终的战略投资人尚未确定。 启示 关注不同评级机构给出的评级结果分化。发行人委托的联合资信和联合评级给出的评级结果与投资人付费的中债资信给出的评级结果长期出现分歧，在本事件中，中债资信对于信用风险的预估显然更为谨慎。 北大方正是典型的“母弱子强”模式，母公司层面主要承接债务，子公司运营集团业务，该模式下需要母公司具有极强的资源分配和资金调配能力。集团下各子公司的自主造血能力和资金需求往往差异较大，母公司对融入资金在各子公司间分配与回笼能力不匹配，在对子公司资金调配能力一般的情况下，容易引发母公司流动性紧张，进而影响偿债能力。 北大方正合并报表范围内的许多子公司持股比例并未到 50%，如公司重要盈利来源的方正证券，持股比例仅为 27.75%。特别的，方正证券作为金融机构，具有资产和负债双高的特点，极大的扩大了北大方正的资产规模，加上金融机构强监管的要求下，资金无法与集团畅通流通，致使集团合并报表“水分”较大。在此情况下资产负债表呈现出来的偿债能力是被高估的，需要仔细甄别公司真实的偿债水平。 北大方正作为违约的第一家校办国企，“校企”信仰势必受到冲击。随着校企改革的推进，北大方正“校企”的性质逐渐淡化。北大资产虽持股70%北大方正，但其中35%的北大方正股权为替实控人为李友的社会股东代持，李友及其一致行动人实际持有 70%的北大方正股权，公司作为“校办国企”名存实亡，政府的支持意愿与改制前不可同日而语，需加强对“假国企”的甄别，回归对信用基本面的判断。另一方面，公司自2005年至今除上市子公司外未曾向股东分红，公司过高的有息债务规模（766.64亿元）亦让校方股东爱莫能助。校企改革依旧是主旋律，原清华系的同方股份作为校企改革首批试点单位完成了控股股东股权转让，控股股东由清华紫光变更为中核资本，实控人由教育部变更为国务院国资委。 风险提示 信息收集不全；宽信用进程不及预期。 正文目录 1. 违约事件始末 . 5 2. 公司历史沿革和业务情况：信息技术起家，多元化发展 . 6 3. 股权纠纷：“北大系”vs“郑航系” . 9 4. 违约归因 . 10 4.1. 核心业务发展疲弱，多元化发展失败 . 10 4.2. 公司债务高企，资产受限比例高，再融资难度大 . 11 4.3. 股权纷争下公司治理混乱，核心业务占比逐渐降低 . 14 5. 违约后的处置：已进入破产重整程序 . 14 6. 启示 . 16 7. 风险提示 . 18 图表目录 图1北大方正关键信用事件与评级变动 . 6 图2北大方正股权结构 . 7 图3北大方正业务布局 . 7 图4 大宗商品贸易为公司主要的收入来源（单位：亿元） . 8 图5 2018年期各业务毛利率均有所下滑，钢铁下滑明显 . 8 图6 公司2019年一季度金融证券的毛利润占比最高为64% . 9 图7 公司归母净利润连续三年亏损（单位：亿元） .11 图8公司债务高企，母公司资产负债率2019年三季度为95.59% . 12 图9公司其他应收款规模大，资金占用情况严重（单位：亿元） . 13 图10 自2015年起，公司核心业务占比逐年下降（单位：%） . 14 表 1 北大方正信用大事件梳理 . 5 表 2 2018年前五大其他应收款构成 . 12 表 3 截止至2019年3月，公司下属上市公司持股受限比例较高 . 13 表 4 北大方正集团存续美元债中由坤智公司发行的两笔美元债已违约 . 15 表 5 北大方正集团违约后进展 . 15 表 6主要校企境内发债主体梳理（截止至2020年3月） . 16 表 7 北大方正主要财务指标（单位：亿元） . 17 证券研究报告|固定收益专题 证券研究报告|固定收益专题 1.违约事件始末 2019年12月2日，北大方正集团有限公司（下称“北大方正”或“公司”）公告称因流动资金紧张，公司未能按照约定筹措足额偿付资金，“19方正 SCP002”不能按期足额偿付本息。“19方正SCP002”发行总额20亿元，期限270天，债券利率4.94%。 北大方正自 2003 年改以来一直深陷股权纠纷，伴随着公司高层多次大范围变动。2016年公司前CEO李友被认定犯内幕交易罪，被判处有期徒刑四年六个月。公司及下属子公司多次因涉嫌信息披露违规违法受到证监会处罚。2019年6月，公司控股股东北大资产向北京市一中院起诉请求判定2003年改制无效，法院已正式立案。8月起，公司股东北京招润和北大资产股权接连遭冻结。10月，公司美元债暴跌。联合资信和联合评级自首次对公司评级后均历次上调公司评级至 AAA直至违约事件爆发前，值得注意的是，中债资信自 2015 年 10 月对公司首次给出 AA-的评级后，2018 年 12 月次下调公司评级至A+，2019年11月违约事件前夕下调公司评级至A，并列入评级观察。 表 1 北大方正信用大事件梳理 时间 事件 2014年10月 政泉控股举报北大医药股东“涉嫌违法关联交易和信息虚假披露” 2014年11月 北大医药涉嫌违反证券法律法规被证监会立案调查 2014年12月 北大医药收到深交所纪律处分事先告知书；政泉控股及北大资源因信息披露违法受到深交所公开谴责 2015年1月 公司公告称董事长魏新、CEO 李友、总裁余丽应相关部门要求协助调查，并新推举黄桂田和张兆东为董事长和总裁 2015年10月 董事会成员更替，推举张兆东为董事长，谢克海为总裁 2016年4月 公司法人和董事长由张兆东变更为肖建国 2016年8月 公司因涉嫌违反证券法律法规被证监会立案调查 2016年11月 方正证券因涉嫌未按规定审查、了解客户身份等违法违规行为受到证监会行政处罚 2016年11月 公司原CEO李友被认定犯内幕交易罪等，判处有期徒刑四年六个月 2016年12月 公司及下属子公司方正证券、方正科技、中国高科和北大医药因涉嫌信息披露违法违规收到证监会的行政处罚事先告知书 2017年5月 公司及下属子公司方正证券、方正科技、中国高科和北大医药收到证监会的行政处罚决定书 2017年6月 公司法人和董事长由肖建国变更为生玉海 2017年12月 公司及方正科技等因信息披露违规受到上交所纪律处分 2018年3月 公司及方正证券等因信息披露违规受到上交所纪律处分 2018年12月 招润投资正式起诉公司，案由为公司财产返还纠纷 2019年1月 长沙中院判定公司和方正证券对其虚假陈述行为导致的原告投资损失承担 30%的责任 2019年2月 西藏昭融起诉称北大资源集团拖欠西藏昭融本息合计15.17亿元欠款，北京高级人民法院查封冻结了北大资源所持有的51%股权 2019年6月 北大资产向北京市一中院起诉请求判定公司2003年改制无效 2019年8月 公司股东北京招润股权遭冻结，冻结期为三年 2019年10月 公司美元债暴跌 证券研究报告|固定收益专题 2019年11月 公司股东北大资产股权遭冻结，冻结期为三年 资料来源：Wind，华西证券研究所 图1北大方正关键信用事件与评级变动 资料来源：华西证券研究所 2.公司历史沿革和业务情况：信息技术起家，多元化发展 北大方正集团有限公司成立于1992年12月，前身是北京大学全资设立的北京大学新技术公司，依托的是王选院士的激光照排技术。公司在 2003 年改制，改制之前为北大资产 100%控股，改制后引入北京招润、成都华鼎、深圳康隆，分别占比 30%、18%和17%，其中北京招润为员工持股。目前公司第一大股东是北京大学设立的国有独资企业北大资产经营有限公司（下称“北大资产”），持股比例为 70%，北京招润持股 30%，公司实际控制人为教育部。但实际上北大资产仅自持 35%的北大方正股权，其余 35%为代持。北大资源代持的社会股东方的实控人是李友，所以李友及其一致行动人合计持有公司股权的70%。公司旗下有17家子公司，其中下属境内外上市共有6家，分别为方正科技、方正证券、方正控股、中国高科、北大医药和北大资源。 证券研究报告|固定收益专题 图2北大方正股权结构 资料来源：Wind，华西证券研究所 公司以信息技术业务起家，多元化发展。公司主营业务主要包括信息技术（IT）、医疗医药、钢铁、金融证券、大宗商品贸易业务和产业地产六大板块，其中信息技术和医疗医药是公司的核心业务板块。公司其他业务主要包括物业租赁、教育培训等。2016至2018年，公司营业收入较快增长，分别为820.05亿元、1041.82亿元和1332.74亿元，复合增速为 16.73%；公司净利润自 2017 年起下滑，2016 至 2018 年净利润分别实现29.96亿元、1.69亿元和14.94亿元，2019年出现亏损，三季度末净利润亏损24.69亿元。大宗商品贸易贡献了公司主要收入，金融证券和产业地产是主要的毛利润来源。 图3北大方正业务布局 资料来源：评级报告，华西证券研究所 证券研究报告|固定收益专题 图4 大宗商品贸易为公司主要的收入来源（单位：亿元） 资料来源：Wind，华西证券研究所 图5 2018年期各业务毛利率均有所下滑，钢铁下滑明显 资料来源：Wind，华西证券研究所 0100200300400500600700800信息技术 医药医疗 金融证券 大宗商品贸易 产业地产 钢铁2016 2017 2018 2019一季度-0.38%-11.91%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2016 2017 2018 2019一季度信息技术 医药医疗 金融证券大宗商品贸易 产业地产 钢铁证券研究报告|固定收益专题 图6 公司2019年一季度金融证券的毛利润占比最高为64% 资料来源：Wind，华西证券研究所 3.股权纠纷：“北大系”vs“郑航系” 股权争夺涉及以北大资产为代表的北大系和以招润投资为代表的郑航系,起源于公司于2003年的国有企业改制。根据改制方案，北大资产持有北大方正35%的股权，并以第一大股东的身份保持对改制后的公司具有相对控股地位；引入“方正集团管理层、主要科研人员和骨干组建的”北京招润，并持股30%；引入社会投资者成都华鼎和深圳康隆，分别持股18%和17%，实际上这两家公司的实际控制人为李友为代表的郑航系，由时任北大方正董事长魏新引入，魏新为郑航系一致行动人。随后北京招润的股权经过多次变化，最终李友及其一致行动人持股100%。2004至2005年，为有利于公司对外融资，李友将成都华鼎和深圳康隆的股权交给北大资产代持，而实际上李友及其背后的郑航系合计持股65%，是北大方正的实际控制人。 在改制后的郑航系掌控时期，集团董事长仍为魏新，郑航系在集团董事会和监事会分别占据两席。2015年1月，郑航系李友等高管因涉嫌内幕交易被相关部门要求协助调查，公司随即新推举北大系的黄桂田和张兆东为董事长和总裁，郑航系仅在监事会还留有两个席位。作为北大设立的校企国企，北大系这才夺回公司控制权。之后以李友为代表的郑航系多次主张要恢复成都华鼎和深圳康隆在北大方正持有的35%的股权，并积极行使招润投资持有的30%的北大方正的权利。2017年12月11日，郑航系被爆派人抢夺北大方正保管的北京招润的公司公章和营业执照等。2019年6月，北大资产起诉李友、余丽等人，主张签订的关于转让北大方正于2003年签署的股权转让协议无效及北大方正的改制无效，已获得正式立案。法院最终的审判结果可能导致北大方正实控人持股比例由70%提高到100%。 10%8%64%3%12%-2%5%信息技术医药医疗金融证券大宗商品贸易产业地产钢铁其他证券研究报告|固定收益专题 北大资产对于2003年改制无效的主张主要有三点理由：第一，北大方正改制所依据的财务文件涉嫌造假，将北大方正2002年12月31日的净资产审计价值由20.69亿元降至仅8029万元。第二，引入的战略投资者实为骗取股权的工具。改制引入的成都华鼎和深圳康隆并非改制定义的“业界知名”的社会股东，实为李友等人控制的个人公司，北京招润也并非员工持股激励平台，以李友为代表的郑航系最终通过这三家公司持有70%的股权，实现了对公司的控制；第三，拿方正的钱买方正。按照协议，成都华鼎和深圳康隆应于2004年1月6日前支付30%转让款，2004年6月19日前支付70%转让款。实际上，这两家公司在2004年3月才支付了30%，即9450万元转让款，2007年北大方正向北大资产支付了2.186亿元作为这两家公司的转让款，截止至2019年3月，仍有200万元转让款未支付。李友为首的郑航系就这样一步步通过各种方式侵吞巨额国有资产，造成国有资产流失，而这一点早在2017年上半年中央第十三巡视组在对北京大学的巡视意见中就已经指出 “北京大学校办企业涉嫌巨额国有资产流失”。 4.违约归因 4.1.核心业务发展疲弱，多元化发展失败 北大方正以王选院士的激光照排技术起家，多元化发展下业务较为分散，缺乏亮点。公司核心业务是信息技术（IT）和医疗医药，但公司收入主要来自于大宗商品贸易，2018年收入682.31亿元，占总收入的51.2%，而2018年信息技术和医疗医药收入合计占比仅21.50%；主要的毛利润来源是产业地产和金融证券，2018年占比分别为46.37%和32.85%，而信息技术和医疗医药合计占比仅18.45%。然而，公司仅持有方正证券27.75%，北大资源48.99%，北大科技园30%的股权，持股比例均不高。信息技术业务的毛利率自2018/年起持续下降，医疗医药业务在2019年上半年才扭亏为盈，核心业务均发展疲弱。其他业务如金融证券，大宗商品贸易和钢铁等均受宏观经济影响较大，其中钢铁毛利率2019年一季度下滑到了-11.91%，公司多元化发展失败。 公司期间费用快速增长，对利润侵蚀大，公司归母净利润连续三年亏损。2016至2018年，公司经营性净现金流分别为15.80亿元、78.17亿元和51.15亿元，收现比分别为110.32%、109.36%和102.43%，公司收入实现质量尚可，期间费用分别为124.16亿元、154.19亿元和188.51亿元，费用收入比为14.52%、13.64%和14.14%，对利润侵蚀明显，致使公司进一步亏损。公司利润依赖于金融工具投资收益、处置长期股权投资产生的投资收益，以及投资性房地产、金融资产公允价值变动产生的收